中國2024年經濟實現5%增速的邏輯

余永定

制造業投資的快速增長成為2024年中國經濟增長的最大亮點。圖/新華

2024年5月29日國際貨幣基金組織（IMF）發布聲明，預測2024年中國經濟增速將達到5%，與4月IMF的預測相比，上調了0.4個百分點。經合組織（OECD）近日則預測今年中國GDP（國內生產總值）將增長5.2%。5月以來，眾多國際金融機構紛紛上調對今年中國經濟增長前景的預期。

2023年底2024年初國際金融機構對中國2024年經濟增速的預測則普遍悲觀。我當時對2024年中國GDP增長前景的判斷大致如下：“2024年GDP增速目標應設定為5%。”“IMF預測2024年中國GDP增速只有4.6%。我認為當時IMF的預測可能是偏低的……”

推斷2024年中國是否能夠實現5%的GDP增速目標，可以使用動態隨機一般均衡模型（DS G E模型）或投入-產出表進行計算，也可以從國民收入恒等式出發進行推算。國民收入恒等式有三個維度或方法。按生產法，GDP=總產出-中間投入+應交增值稅；按收入法，GDP=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業盈余；按支出法：GDP=最終消費+資本形成+凈出口。盡管使用上述方法之中的任何一種方法作為基本框架推算GDP增速，只涉及簡單的算術，但在邏輯結構上是嚴格的，不存在“推不出”或“加不上”的問題。

例如，KKR集團預測2024年中國GDP增速可以達到4.7%。理由是中國的數字、綠色交通、餐飲住宿零售、房地產和“其他”產業可為GDP增速分別提供3.3個百分點、1.7個百分點、0.4個百分點、-1.4個百分點和0.7個百分點。盡管我們不知道KKR如何能夠推出上述數字，也不相信上述數字的準確性，但是這種基于生產法的推導在邏輯上是沒有問題的，結論是可以檢驗的。

根據基于支出法的國民收入恒等式，可知GDP增速

只要知道2023年最終消費、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對總需求中三大構成部分在2024年的增速做出相應假設，就可以對2024年GDP增速做出相應判斷。

5%GDP增速目標的估算和重估

年初的想法是：2023年中國經濟增長的主要推動力是消費（社零增速公布值為7.2%，最終消費增速推算值7.8%）。由于基數效應基本消失，2024年消費增速應該低于2023年。可假定最終消費增速在2024年與GDP增速保持同步為5%。2023年貿易順差是減少的。可以假設2024年貿易順差的增速是零。在假定了最終消費增速是5%，貿易順差增速是0%之后，可以算出為實現5%的GDP增速目標，資本形成對GDP增長的貢獻應該是2.27個百分點。根據套算，2023年底資本形成對GDP的占比為42.8%，因而，資本形成增速必須達到5.3%，才能為GDP增長貢獻2.27個百分點。

盡管資本形成和固定資產投資不是一個概念，且歷史上兩者的數量差別曾經很大，但近年來兩者的數量差別已縮小，兩者之間的增速也在趨同。根據已知的歷史數據，可假設資本形成增速同固定資產投資增速之比為1.13。

根據統計局數據，2022年房地產開發投資在固定資產投資中的占比為23.2%。根據一些金融機構的數字，可套算出2023年底固定資產投資中三大構成部分制造業（包括“其他”）、房地產業、基礎設施在固定資產投資中的占比分別為50.5%，20.4%，29.1%。已知2023年基礎設施投資、制造業投資和房地產開發投資的名義增速分別為5.9%、6.5%和-9.6%。由于無法獲得相應減縮指數，這里把名義增速視為實際增速。由于PPI（生產者物價指數）處于微負狀態，使用這些名義變量產生的誤差應該還處于可接受范圍之內。

假設2024年制造業投資和房地產投資的增速同2023年持平，為使資本形成增速達到5.3%，即為使固定資產投資增速達到4.7%，由于根據假設已估算出制造業投資和房地產投資對固定資產投資的貢獻分別為3.3個百分點和負2個百分點，可知基礎設施投資對固定資產投資增速的貢獻應該是3.4個百分點。已知基礎設施投資在固定資產投資中的占比為29.1%，故基礎設施投資的增速應該為11.7%。

由于數據的可獲得性和可靠性問題，為了保證GDP增速估算在邏輯上的嚴密性，不得不做出一系列假設和進行許多“套算”，上述估算僅能作為粗略的參考。

2024年已經過半，中國經濟的增長路徑同我們年初的估計有何不同？根據商務部數據，1月-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%。根據統計局數據，1月-4月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.2%。其中制造業投資增長9.7%；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.0%；1月-4月全國房地產開發投資同比下降9.8%。根據海關總署統計，1月-4月貿易順差1.81萬億元，收窄0.7%。

同年初所做的假設相比，不難看出，除制造業投資，1月-4月中國總需求各構成部分的增速都略低于當時的假設。特別是1月-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%（假設最終消費的增速同社零增速的差別不大）明顯低于年初的預想（5%）。凈出口的增速幾乎為零則基本符合年初預想。由于消費在GDP中的占比為54.7%，GDP增速對消費增速的變化十分敏感。如果2024年消費增速保持在4.1%，且其他假設不變，為實現5%的GDP增速目標，資本形成對GDP增長的貢獻就應該上升到2.8個百分點。與此相對應，資本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%。

出乎意料的好消息是：2024年1月-4月制造業投資的增速為9.7%，遠高于2023年的6.5%。制造業投資的快速增長成為2024年中國經濟增長的最大亮點。制造業的高速增長在相當程度上減輕了基礎設施投資的增長壓力。

假設資本形成增速同固定資產投資增速之比不變，固定資產投資的增速就應該由最初設定的4.7%上升到5.7%。其中制造業投資的貢獻是4.9個百分點，房地產投資的貢獻是負2.9個百分點，兩者之和為2%。因而，為使固定資產投資增速達到5.7%，基礎設施投資增速對固定資產投資增速的貢獻應該是3.7個百分點，基礎設施投資增速則應該達到12.7%。

可見，雖然制造業增速的明顯提高（今后制造業投資是否依然可以保持9.7%左右的增速還是一個問號），減輕了提高基礎設施投資增速的壓力，但消費增速的明顯下跌增加了提高投資增速的壓力，從而增加了提高基礎設施投資增速的壓力。不僅如此，由于1月-4月基礎設施投資增速僅為6%，為了使基礎設施投資全年增速12.7%，在今年剩余時間內基礎設施投資增速還需進一步提高。

當然，需要再次強調，由于統計資料缺失和統計口徑不一致，上述推算數字只能作為參考。

進一步增發國債的必要性

在確定基礎設施投資增速之后，還有三個問題需要回答。第一是基礎設施投資的資金從何處來？第二是項目儲備是否充分？第三是地方政府的激勵機制是否合理？為實現2024年5%的增長目標三者缺一不可。盡管第二、第三個問題十分重要，本文暫不予討論。

基礎設施是公共產品，投資于公共產品一般既無商業回報，也難以產生現金流，因而基礎設施投資應該主要由中央政府提供融資。根據2024年的財政預算，2024年專項債3.9萬億元，長期特別國債1萬億元，假設此4.9萬億元100%用于基礎設施投資。

2024年中央一般公共預算支出14.41萬億元，本級支出4.15萬億元。2018年-2022年本級支出用于基礎設施投資的支出比重極低，假設為1%。來自中央一般公共預算的基礎設施投資為0.0415萬億元。

根據很不完全的信息，發達省份地方一般公共預算中用于基礎設施建設的比重很低<10%、地方政府性基金預算中用于基礎設施投資的比重很高>80%。經濟落后省份情況相反。中等收入水平的省份，一般公共預算支出用于基礎設施投資的比重不超過20%，政府性基金預算支出中用于基礎設施投資的比重為50%左右。2024年地方一般公共預算支出24.35萬億元。根據CF40團隊數據，2018年-2022年地方一般公共預算支出用于基礎設施投資的比重不超過13%。可設2024年地方一般公共預算中的基礎設施投資為3.1655萬億元。

按預算，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481萬億元。已設其中的4.9萬億元專項債和特別國債全部用于基礎設施投資。扣除債務收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481萬億支出中有多少可以用于基礎設施投資？設6.2481萬億元中80%來自土地使用權轉讓金收入，而轉讓金收入中能夠用于基礎設施投資的不超過4%。因而，可設這部分資金中用于基礎設施投資的資金為0.3127萬億元。占6.2481萬億元地方政府性基金收入20%的非土地使用權轉讓金收入為1.25萬億元。其中應該有一部分是用于基礎設施投資的。但比重有多大難以確定。假設1.25萬億元全部用于基礎設施。根據一些金融機構，還有1萬億元未能按期用掉的前一年轉移的資金。這樣，根據今年的財政預算，滿打滿算，能夠用于基礎設投資的資金應該不超過10萬億元。金融機構普遍認為政府財政預算中可用于基礎設施投資的資金不超過8萬億元。

另一方面，已經推算出為了實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資增速應該達到12.7%。經國家統計局調整基數之后，2023年中國固定資產投資數額為50萬億元。已知基礎設施投資在固定資產投資中的比重為29.1%，2023年基礎設施投資總額應為14.6萬億元。如果2024年基礎設施投資增速為12.7%。2024年基礎設施投資總額應該為16.5萬億元。

可見為實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資的資金需求和財政預算所能提供的資金之間存在缺口。當然，基礎設施投資的資金來源也可以是資本市場和銀行信貸市場。由于中國經濟還處于總需求不足狀態，在假設GDP增速可以達到5%的情況下，應該存在足夠的可借貸資金（loanable funds）為基礎設施融資。但資本市場和銀行信貸市場資金成本明顯高于通過公共預算提供的資金。如果用市場資金取代政府債務融資，地方政府的債務壓力會急劇上升，而這恰恰是我們希望避免的。當然，如果最終消費、凈出口、制造業投資增速提高和房地產投資降速減緩都將能夠減緩基礎設施投資增長壓力。

除了為基礎設施投資籌資，中央政府目前還急需處理房地產開發商違約和地方債問題。中央已提出一整套解決這兩個問題的方案。如，根據有的研究報告，收儲已建成未出售的商品房庫存、未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存所需資金超過5萬億元，盡管央行設立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構支持地方國有企業收購已建成未出售的商品房。但如果執行收儲政策，財政部恐怕要提供巨額資金支持。又如，根據有關機構估算，僅2024年地方政府債需要付息兌付的總額就高達4萬億元，在今后數年中仍將維持在3萬億元以上。盡管通過各種化債政策可以減輕地方政府的債務負擔，為了維持地方政府的正常運轉和經濟發展，中央最終恐怕不得不為地方政府提供財政支持。

中央希望利用金融機構和金融市場而不是動用公共資金來預防和化解可能出現的房地產開發債風險和地方政府債風險。但是，為了在保增長同時防止房地產和地方流動性風險轉化為系統性金融風險，中央政府顯著增加財政赤字，顯著增加國債發行規模恐怕在所難免。中央銀行加大公開市場操作力度，在二級市場大規模購買國債恐怕也在所難免。中國目前最緊迫的問題是促進經濟增長，不能認為只有解決了債務問題才能談經濟增長、談投資。我們必須盡可能在防范道德風險和推動經濟增長之間找到最佳平衡。

簡言之，2024年中央可能需要進一步加大發債規模。發行國債是個復雜的系統工程，不是可以一蹴而就的。早計劃、早落實、穩步推進十分重要，否則會對經濟造成沖擊。現在2024年已經倏然過半，即便決定增發國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰。此外，是否存在高質量的項目儲備、相關激勵機制是否既能充分調動地方政府積極性又能抑制它們亂作為都是決定2024年中國是否能夠實現5%GDP增速的必要條件。

如果政府加大財政政策的擴張力度，通過增加財政支出、減稅降費刺激經濟增長，財政赤字明顯增加在所難免。為了防止出現“擠出效應”，防止國債收益率因國債供大于求而上升并進而帶動整個利息率（和收益率）曲線的上移，中央銀行應加大公開市場操作的力度買進國債。只要審時度勢、掌握好分寸，中央銀行購買國債不會導致通脹失控。

正常情況下，公開市場操作買賣的是現有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同財政政策無關。即便政府不發行新國債，央行也要隨時進行公開市場操作以實現保增長、穩物價的貨幣政策目標。在這種情況下，央行通過公開市場買賣國債僅僅是執行貨幣政策。但如果公開市場操作是為了配合政府執行擴張性財政政策，而不僅僅是執行特定的貨幣政策，這時的國債融資+央行公開市場操作就是QE（量化寬松政策）。

財政部發行的四次特別國債

從1998年到目前為止，財政部已經四次發行特別國債。從宏觀經濟政策或宏觀經濟政策后果的角度看，這四次特別國債的性質并不完全相同。

1998年首次發行特別國債是為了補充國有獨資商業銀行資本金。補充資本金可以采取不同形式。例如，財政部可以向社會發售2700億元國債，然后用籌集到的資金向四大行注資；財政部也可以壓縮財政開支，用省下來的2700億元向四大行注資；或財政部向央行直接出售特別國債，用中央銀行創造的貨幣為四大行注資。但上述各種方法都存在一定問題，甚至嚴重問題。發行特別國債為國有獨資商業銀行補充資本金+央行從商業銀行買入特別國債是中國政府和中央銀行的一次重要金融創新。它既解決了四大行資本金不足問題，又未對宏觀經濟問題形成沖擊。事實證明，1998年發行特別國債補充四大行資本金取得了圓滿成功。

不難看出，雖然財政部發行特別國債的直接目的不是為了彌補財政赤字，但如果不發行特別國債2700億元，政府就必須減少其他財政支出以便騰出2700億元為四大行補充資本金。因而，注資過程也可以理解為，財政部為四大行補充資本金導致出現2700億元財政赤字。財政部不得不發行2700億元國債以彌補2700億元的財政赤字。在這個意義上，發行特別國債和一般國債并無根本區別。因而，認為財政部發行特別國債是為了彌補財政赤字也并無不可。

2024年1月-4月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.2%。圖/新華

財政部向四大行新發2700億元國債和四大行減少2700億元準備金意味著本來屬于公眾的2700億元購買力被轉移到財政部。中央銀行在二級市場上將特別國債從四大行全部買走則意味著2700億元購買力以存放在央行的準備金的形式重新回到公眾手中。財政部將支出最初從商業銀行取得的2700億元購買力。如果商業銀行在2700億元準備金基礎上發放貸款，公眾就可以取得至少2700億元的購買力。但由于當時的特定宏觀經濟形勢，2700億元（實為2400億元）準備金將繼續留在央行的準備金賬戶上，而不會導致貨幣供應量的增加和通脹的上升。另一方面，由于中央銀行購入了特別國債，財政部發行的2700億元特別國債不會產生“擠出效應”和導致利息率上升。顯然，這樣的操作同QE沒有什么區別。

2007年發行特別國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運用而不是為了彌補財政赤字。事實上2007年中國的財政赤字率僅為0.41%。

2007年財政部發行特別國債實際上是資產在政府部門之間的轉移。央行用一種資產（外匯儲備）換取另一種資產（特別國債）。央行資產負債表的規模未發生任何變化。財政部在增加1.35萬億元負債的同時取得了等價的外匯資產。這種政府部門間資產的轉移對宏觀經濟基本不會產生影響。事實上，在不少國家，外匯儲備的所有者是財政部。在這種制度安排下，財政部用特別國債置換外匯儲備的問題是不存在的。由于1.35萬億元特別國債的發行并未導致央行資產負債表的擴張，盡管涉及公開市場操作，2007年發行特別國債同QE沒有任何關系。

2020年中央提出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模……”引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。財政部發行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。不難看出，此次特別國債的發行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”。此次增發國債同QE沒有關系。

2022年12月財政部發行7500億元特別國債償付2007年發行的1.55萬億元特別國債中的到期部分。學界和金融界對2022年發行7500億元特別國債的性質存在爭議。少數人認為是QE，官方則強調財政部發行7500億元特別國債+央行買進特別國債是“續借”，而絕非QE。

如果中央銀行持有的7500億元特別國債到期，且財政部用當年的財政收入償還對中央銀行的債務，政府可能會出現7500億元財政赤字。對此，財政當局有三種選擇：第一，壓縮用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支，騰出7500億元以按期償還中央銀行的7500億元到期特別國債。在此情況下，無需發行新國債就可以實現財政收支平衡。代價是政府需減少用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支7500億元。

第二，財政部針對商業銀行發行7500億元一般國債。這樣，盡管7500億元財政資金已經被用于償還中央銀行持有的到期特別國債，財政部無需壓縮7500億元可用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支。但7500億元購買力由私人部門轉移到政府部門，可能會導致利息率上升和產生“擠出”效應。為了避免出現這種效應，中央銀行把7500億元國債從商業銀行買走。這樣，商業銀行的資產負債表會恢復到購買國債之前的狀況；中央銀行資產增加7500億元國債、負債增加7500億元商業銀行準備金，擴表7500億元。

第三，財政部針對商業銀行發行7500億元特別國債，所籌集資金用于償還中央銀行持有的7500億元到期特別國債。在這種情況下，政府也可以避免壓縮7500億元用于醫療、衛生、教育和城市建設的一般公共開支。為了避免利息率上升和產生“擠出”效應，中央銀行把7500億元特別國債從商業銀行買走。這樣，中央銀行新增負債7500億元商業銀行準備金，新增資產7500億元特別國債，擴表7500億元。

所謂“續作”就是“借新還舊”。在第二種選擇中，財政部用一般公共開支償還到期特別國債，新發行的7500億元一般公共債務同7500億元特別國債的償還沒有直接關系，不能稱之“續作”。在第三種選擇中，財政部用發行7500億元特別國債籌集到的資金償還到期特別國債，“還清舊債，欠下新債”，因而把中央銀行通過商業銀行購入的7500億元特別國債稱之為“續作”并無不可，但第二、第三種選擇的結果在宏觀上是完全相同的。財政部新發行7500億元特別國債；中央銀行通過公開市場操作成為新發行的7500億元特別國債的最終持有者。同通過一般公共支出償還到期特別國債相比，中央銀行擴表7500億元。7500億元購買力從私人部門向政府部門轉移所產生的利息率上升壓力和擠出效應被央行的公開市場操作所沖銷。

沒到實行QE的地步但要做好準備

5月17日，財政部招標發行首只超長期特別國債，發行總額為400億元，加權中標收益率2.57%，全場倍數3.9，邊際倍數382.6。超長期國債發行獲得圓滿成功。

2024年以來，中國中長期債券收益率下行較為明顯，10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.226%，創2002年4月27日以來新低。在當前情況下，中國應該首先考慮進一步加大財政政策的擴張力度，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度。財政部應該抓緊時間完成國債、地方債的發行計劃；央行公開市場操作應該增加國債的購買而不僅僅是“增加國債買賣”。目前更重要的是，提高國債在央行資產中的占比，換言之，央行更多買斷國債，而不是僅僅以國債為抵押，從事回購交易。

確實，由于市場對國債的需求旺盛，中國目前還沒有大規模實行QE的必要性。但是，我們有必要做好實行QE的思想準備，一旦需要就迅速推出QE。在本文的第一節，我們已經指出，目前的國債發行量，遠不足以滿足基礎設施投資以及防范房企和地方政府債務危機的資金需求。一旦政府加快國債的發售頻率、加大國債發行規模，QE的引入就可能難以避免。

任何政策都有數量門檻和適用條件。以美國為例，從2008年11月啟動QE直到2020年3月，QE導致資產價格上漲，特別是股市暴漲。零利息率+QE+擴張性財政政策刺激了經濟增長，創造了美國自1850年有記錄以來經濟連續正增長的歷史紀錄。但QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風險。2020年3月美聯儲為了支持股市，恢復零利息率、聯儲資產在短短幾個月內由4萬億美元左右瘋漲到近9萬億美元擴表，再加上疫情和其他原因引起的供給沖擊，美國從2021年3月起通貨膨脹率節節上升，2022年7月通脹率達到9.1%。以致美聯儲不得不11次加息，并開始實行QT（“量緊”）。美國企業聯合會（Conference Board）2024年5月16日預測，由于升高的通脹率和利息率，在2024年二季度、三季度美國GDP增速將低于1%。美國通脹率自2023年6月降到3%的最低點，2024年4月上升到3.4%。美國的海外凈債務高達18萬億美元，對GDP的占比超過70%。美國是否能夠成功應對穩物價、穩增長和保持國際收支平衡的三重挑戰還有待觀察。

在宏觀經濟層面，中國的問題相對簡單。中國目前需進一步加大財政政策的擴張力度，增加國債的發行規模和發行頻度；進一步放寬貨幣政策，加大中央銀行公開市場操作的力度，降低利息率。

當然，我們也需要充分認識到執行擴張性財政政策并輔之以擴張性貨幣政策僅僅是實現5%GDP增速目標的必要條件之一，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領域還需做出更多努力。機不可失，失不再來。不能排除由于種種原因（包括外部沖擊）在經濟增速趨穩回升之前，執行擴張性財政、貨幣政策的機會窗口突然關閉的可能性。

（作者為中國社會科學院學部委員；編輯：張威、袁滿）