信托公司政信業務轉型探討

余陽菲

在當前宏觀經濟下行壓力猶存、城投公司信用風險暴露、金融監管持續深化的背景下，信托公司以流動資金貸款為主的傳統政信業務信用風險攀升，亟待轉型。

信托公司政信業務轉型背景

外部環境變化加劇政府債務風險

政信類業務是以地方政府融資平臺公司作為投融資主體的業務類型，是各信托公司集合資金信托的主要展業方向，從歷史數據看，投向為政信領域的信托資金占比曾高達26.84%。

近年來，在宏觀經濟下行壓力加大及疫情沖擊的持續影響下，地方政府以稅收為主的一般預算收入增長乏力，同時受房地產行業調控政策影響，自2022年起，地方政府以土地出讓收入為主要構成的政府性基金收入持續下滑，根據財政部公布的數據，2023年1月— 6月，全國實現國有土地使用權出讓收入18687億元， 同比下降20.9%，而2022年1月—6月比2021年同期下降31.7%，對地方政府財政收入產生較大影響，各地財政對區域債務利息的覆蓋率亦呈現大幅下降的態勢，直接影響區域政府對債務的償還能力，地方政府融資平臺信用風險凸顯。從市場表現來看，2022年以來，城投公司非標融資技術性違約時有出現，信托公司依靠政府信用的短期流動性非標融資產品的底層邏輯受到市場沖擊。

地方債務管理趨嚴催生多元化投融資需求

自《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發﹝2014﹞43號）和新《預算法》兩大支柱

性文件出臺起，規范地方債務融資進入了快車道。2023 年10月召開的中央金融工作會議指出“建立防范化解地 方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府 債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”。近年 嚴禁新增地方政府隱性債務的紅線從未放松，城投公司 三大融資渠道（銀行借款、發行債券和非標借款）仍持 續偏緊。 銀行借款方面，隨著原銀保監會1 5號文（2 0 2 1 年）的下發，承擔地方政府隱性債務的城投公司流動 貸款增量融資受到嚴格限制，區域融資平臺融資政策 收緊。 債券發行方面，證監會及中國人民銀行對各區域 根據債務狀況實施紅橙黃綠分層管理，部分城投公司僅 能發債償還已有存續債券或置換存量金融機構融資，增 量融資受限。 融資租賃及信托等非標融資在金融嚴監管下壓降 幅度更大，一系列文件持續完善非銀行金融機構的監管 政策，加強風險管控的同時，旨在引導非銀機構回歸本 源，服務實體。 為了滿足區域經濟發展的需求，地方政府正在加 快形成完善的多元化投融資體系，組合運用股權、債 權、基金等多種形式撬動社會資本，在緩解財政資金壓 力的同時引導社會資本投資地方重點項目建設或產業導 入，由此催生了多元化的投融資需求。 監管環境變化引導金融產品加速轉型 城投公司是財政體制和投融資體制共同的產物， 由于其特殊的職能定位，外部融資受監管政策影響較大。自2018年起，信托行業進入了全新的發展階段，回歸本源、轉型發展成為核心主線，信托公司正在經歷一場監管部門引領下的持續自我革新。2023年出臺的《關于規范信托公司信托業務分類的通知》中，提出“不得以信托業務形式開展為融資方服務的私募投行業務”， 對信托公司以非標債權方式向單一融資方提供融資的傳統政信業務產生重大影響。

在傳統融資類業務受限的政策環境下，信托公司與地方政府平臺公司合作的傳統政信業務受到了較大沖擊，在原有的傳統流貸類模式難以為繼的情況下，探索新的基礎產業投融資機制，提高信托公司服務區域經濟發展的能力成為信托公司轉型的重要方向。

信托公司政信業務轉型思路

信托公司應進一步探索加強區域戰略合作，優化依賴政府資源的各類業務模式，深化產品升級以更好地支持區域經濟發展。業務模式可圍繞區域多元化投融資需求，在業務領域全方位拓展延伸，優化資產管理信托業務模式并發力探索服務信托回歸信托本源，以促進公司合規展業，順應三分類監管導向。

業務邏輯：從政府信用向資源信用轉型

一是盤活區域優質土地資產，聯合平臺公司、國有品牌開發商探索房地產真股權合作，以大型房企開發經驗及運營能力緩釋開發風險，以鎖定項目去化產生的現金流對沖政府融資平臺可能產生的信用風險，以真股權可能享有的浮動收益作為信托產品的超額增收，實現風險收益適配。

二是盤活區域優質運營資產，積極參與省內消費基礎設施、旅游、供熱、水電、大數據中心等優質資產基礎設施REITs投資，助力本地資本市場完善產品體系，同時為投資人提供兼具投資價值及流動性的標準化權益性產品。

業務方向：順應監管導向

一是根據信托三分類尋求新的業務契合點，在特定領域內探索物業服務管理的預付資金服務信托、企業年金服務信托、消費信貸服務信托等業務模式，尋求順應監管導向的業務增長點。

二是在符合資產管理信托及資產服務信托管理要求的前提下，圍繞區域內其他金融機構或國有企業資金資源拓展業務模式，合力支持區域經濟發展。例如，共同出資設立債務平滑基金，用于平滑區域債務，或設立服務信托以投資公司自有資金、以委托貸款或其他形式滿足區域平臺的流動性需求。

業務領域：全方位拓展延伸

一是圍繞融資平臺業務鏈條上下游拓展延伸業務，盤活債權債務。向上以服務信托模式助力城投公司應收債權管理，促使城投公司實現規范債權管理、優化報表、盤活資產，向下探索政府平臺對施工企業的應付賬款管理模式，例如，由施工企業認購部分信托份額， 信托資金用于支付工程款及為平臺提供流動性增量，既使城投公司降低經營性負債，又使施工企業轉向金融投資，在獲取投資收益的同時進一步深化合作。

二是結合區域招商引資拓展延伸業務。聯合平臺公司、基金管理人等共同搭建結構化產業基金，用于投資地方政府在招商引資中擬引入企業的部分股權，在信托產品架構中，城投公司可認購次級份額或提供流動性支持。對信托產品而言，借助政府在土地、稅收優惠、人才獎勵等方面的資源和管理人在產業方面的風險識別、管理能力，保障產業投資基金運作的安全性，同時可在退出階段與資本市場聯動并分享股權浮動收益；對地方政府而言，可促進產業落地及人才引進。

信托公司政信業務轉型模式探索

政信房地產聯動業務

此類業務指基于城投公司資產盤活需求，信托計劃參與地方政府融資平臺自主開發或與其他合作方共同開發的房地產業務。其邏輯為：底層資產層面是以政府融資平臺的資源稟賦獲取優質資產；項目公司層面通過引入大型房地產企業的開發經驗及運營能力，緩釋開發過程中的操盤管理風險；信托計劃層面以資金閉環監管鎖定項目去化產生的市場化經營性現金流，對沖政府融資平臺可能產生的信用風險。

房地產開發業務是地方政府融資平臺轉型的一個主要方向。據統計，近三年全國約有20%的政府融資平臺均實現房地產開發收入，且當前形勢下民營房地產企業拿地意愿低，多地出現由政府融資平臺拿地托底的情形。江蘇省鹽城市、重慶市多個區域、西安市多個區域的政府融資平臺拿地占比均較高，優質土地資源仍在不斷向政府融資平臺集中，政信房地產聯動業務已具備資產基礎，而大量資產沉淀導致企業資產盤活需求快速攀升。從區域分布來看，江蘇、浙江、山東、四川、陜西等省開展房地產業務的融資平臺數量較大；從行政層級和主體評級來看，市級、區/縣級AA級發債主體占比最高。上述統計結果與信托公司傳統政信業務區域、層級、主體均高度重疊，因此政信房地產聯動業務具備合作基礎，是信托公司介入難度及障礙較小的轉型方向。信托計劃以股權投資的形式出資，與地方政府融資平臺設立項目公司，基于優質土地資源共同開發房地產項目，通過銷售回款實現信托資金退出。此類業務平臺公司以其資源獲取及整合能力作為背書，并以一定比例的自有資金投入作為信托資金的“安全墊”。交易結構設計中可充分發揮信托制度的靈活性優勢，可選擇以“優先股”或“同股同權”等模式搭建股權架構。如果信托以優先股股東的角色參與合作并優先退出，信托收益采用“基準+浮動”的方式設置階梯式收益率，以分享部分項目開發收益；如果信托以同股同權模式參與投資，可在方案設計中考慮以建設工程方同時作為部分信托份額投資人，房地產開發商作為輔助操盤方、品牌輸出方或者潛在受讓方等各種形式打造信托資金的“安全墊”。

城市更新基金業務

此類業務指信托計劃作為社會資本方，通過認購地方城市更新基金的有限合伙份額，參與區域內城市更新項目建設的業務類型。目前各地大力推動的城市更新產生了大量資金需求，僅靠財政資金不足以推動所有城市更新項目，政府有借助社會資本推動城市更新項目的需求。信托計劃通過參與地方城市更新基金參與項目建設，可通過與高層級政府設立的母基金合作，提高合作層級，在子基金投資項目的選擇、推進、退出等方面起到與更高層級政府部門協調的目的；同時，底層子基金信托期內現金流需覆蓋信托投資本金及基礎收益，對信托的退出提供了基礎的保障。

信托公司可與地方政府融資平臺成立基金，由政府融資平臺和信托公司按照一定比例出資，區域主要政府融資平臺對基金的退出提供增信，由各方認可的機構作為基金管理人實際管理基金，基金作為項目公司股東投向區域內房地產相關項目，包括但不限于城市更新項目、一般住宅項目、商業項目、保障房項目、產業園項目等。

產業基金業務

此類業務指聚焦細分產業，引進細分產業龍頭，與地方政府及平臺公司合作，開展上市公司戰略投資基金業務，或開展園區建設及配套基金業務。一方面推動產業及上下游落地當地，支持當地經濟發展和人才引進；另一方面整合地方政府和金融機構各類資源，為實體經濟創造更好的發展條件。

產業投資也是政府融資平臺轉型的重要方向。一是支持區域經濟發展，地方政府在通過優惠政策引入外部優質企業入駐區域增加稅收等層面有較大需求；二是地方平臺公司通過參股投資、收購股權等方式進行產業投資，為其多元化擴張及提前鎖定利潤增長點奠定基礎；三是經濟發展、產業繁榮、園區建設配套成熟可帶動人口聚集、土地開發收入增長，地方財力增強則有利于進一步支持實業形成良性循環。

信托公司可與地方政府融資平臺共同搭建產業投資基金，投資布局區域內戰略性新興產業、重點發展產業或需要政府紓困的本地主要民營企業等，各方按照出資比例或約定比例分享投資收益，退出邏輯依托投資標的公司股權的未來價值。操作中可根據融資平臺投資目的設計不同合作方案。例如，信托資金與地方政府引導基金設立產業投資基金，推進區域形成優勢產業，并以產業園區為載體，以產業投融資扶持為抓手，推動和引進優秀企業在園區實現孵化和發展，對于入園企業提供包括融資扶持、稅收優惠、置業服務、資本扶持等，構建產業生態的良性循環。

國有資本運營投資業務

此類業務指信托資金投向政府融資平臺運營的城市服務等可產生穩定現金流的業務類型。除市場化運營的房地產開發業務外，城市綜合服務類業務因專營性、準公益性、民生關聯性等特征，也是政府融資平臺市場化轉型的主要方向，如供水電熱氣、垃圾處理、污水處理、公共交通等，此類業務運營期可產生相對穩定的經營性現金流。

信托計劃可考慮在配合政府融資平臺向城市綜合運營服務商的轉型中進行合作，參與其以市場化方式承接項目建設和城市運營管理業務或以實現城市公共資源規模效應及資源價值最大化為目的的各種資源市場化運作業務。在政府融資平臺以市場化方式吸納優質社會資源時，信托公司與其進行合作，可以通過股權、債權等多種形式出資，壯大目標公司投融資實力，推動產業與城市融合發展，綜合利用城市資源開展的收費業務、獲取的特許經營權，并以其可帶來穩定的運營收入和現金流作為收益保障，為實現期限匹配可考慮通過基礎設施REITs等方式退出。

結語

隨著金融供給側改革的深化，特別是近年來資金信托新規、融資類壓降、信托三分類等監管政策的出臺，傳統的政信融資類信托將不再是為高凈值投資人提供配置的主要模式。在當前的經濟環境、市場環境、監管環境下，政府融資平臺職能也已逐步轉型和擴展為兼具投資平臺、建設平臺、控股平臺等各類職能的綜合型公司，信托公司傳統的僅向地方政府融資平臺提供流動性資金支持的信用類業務也逐漸無法滿足資產端客戶的投融資需求。

因此，在政信業務的轉型中，應以股權、基金、認購定增和私募債份額、貿易融資等多種方式充分發揮信托功能的豐富性和靈活性優勢，以滿足城投公司多元化投融資需求，深化金融產品供給側改革，以產品架構搭建各方資源整合平臺，在地方政府進行重點項目建設、資產盤活、上市公司并購、二級市場再融資、設立產業基金、入園企業配套融資等各種經濟活動中，探索以標準化股權、標準化債券、非標股權等方式提供全鏈條資金支持，在促進地方經濟發展的同時，也為自身探索出可持續發展的新道路。

責任編輯：楊生恒