數字化轉型、同群效應與企業風險承擔

張遼 曾佳城

摘?要：本文基于數字化浪潮下我國企業風險承擔意愿不足的現實背景下，從治理能力提升效應、戰略韌性增強效應以及環境不確定性對沖效應三個方面闡釋了企業數字化轉型影響風險承擔水平的作用機理，并從行業和地區兩個維度論證了企業數字化轉型同群效應現象的存在性及其對企業風險承擔水平的外生影響。利用2011—2021年我國A股上市公司面板數據，系統考察了企業數字化轉型與企業風險承擔之間的關系。研究發現：數字化轉型顯著提高了企業風險承擔水平。作用機制方面，企業數字化轉型通過對沖外部環境不確定性、提高企業治理能力以及增強企業戰略韌性共同提升了企業風險承擔水平。進一步研究發現，我國企業數字化轉型行為存在明顯的行業同群和地區同群特征且是風險承擔水平提升的重要原因，同群效應使得高數字化程度企業群體中存在低風險承擔水平企業的比例相對較低。即高數字化與低數字化企業風險承擔水平分布呈現了明顯的“左截尾”特征。

關鍵詞：數字化轉型；同群效應；風險承擔；戰略韌性；治理能力

中圖分類號：F49;F272;F832??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）03-0113-12

收稿日期：2023-10-15

作者簡介：張遼（1984—），男，河南光山人，教授，研究方向：兩化融合與制造業轉型升級；曾佳城（1999—），男，浙江杭州人，碩士研究生，研究方向：數字經濟與產業發展。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“新發展格局下我國高技術產業鏈自主可控能力多維評價及提升路徑研究”，項目編號：22BTJ072。

一、引?言

當前，以數字科技為主導的新一輪科技革命在全球范圍內快速演進，為促進中國經濟轉型升級、推動新舊動能轉換提供了重要支撐。《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2023年遠景目標綱要》指出，建設數字中國是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，要推動數字經濟與實體經濟深度融合，全面賦能經濟社會發展。《數字中國發展報告（2021年）》數據顯示，2021年我國數字經濟規模達455萬億元，總量位居世界第二，年均復合增長率達136%，占GDP比重達398%，成為推動經濟增長的重要引擎之一。與此同時，在數字化浪潮下，數字化轉型已不再是企業的一門的“選修課”，而是關系到企業未來生存和發展的“必修課”。然而，企業進行數字化轉型面臨諸多無法規避的風險，這又可能影響到企業的風險承擔水平。理論上，企業的風險承擔水平是衡量企業進行投資行為時風險偏好的重要因素，風險承擔水平越高的企業越傾向進行風險投資和增加創新投入，越有助于提升企業的潛在價值以及維持企業較高的總體增長率，進而推動經濟社會創新發展、資本積累以及提升生產效率，從而對整個國家經濟可持續發展產生深遠影響。由此，企業數字化轉型與其風險承擔水平對于中國經濟實現長期高質量發展具有重要意義。那么，數字化轉型是否會影響企業風險承擔水平？又是通過哪些渠道來影響其風險承擔水平？

梳理相關文獻發現，學者們基于薪酬差距［1］、債權人保護［2］、稅收優惠政策［3］等角度探討了企業風險承擔水平的影響因素。在此基礎上，有關企業風險承擔水平的研究已經從宏觀層面拓展到微觀層面。譬如，在企業內部治理視角下，董事與經理兼任在未實施股權激勵以及高管薪酬差距較大時能夠顯著提高企業的風險承擔水平［4］。也有學者發現CEO職業經歷豐富度與企業的風險承擔水平呈正相關關系，若具有跨區域、跨行業的CEO職業經歷其提升效果更顯著［5］。在控制經營業績的影響后，高管薪酬會正向影響企業的風險承擔水平，并且呈現風險補償效應［6］。在企業外部環境視角下，數字經濟發展環境通過提高企業的創新能力和融資能力，從而提升了風險承擔水平［7］。此外，貨幣政策對于企業的風險投資行為具有至關重要的影響，以至于優化金融市場的發展，從而可以推動經濟的長期高質量發展［8］。尤其是銀行競爭加劇將影響企業的融資成本，進而提高企業的風險承擔水平［9］。然而學界對企業數字化轉型如何影響風險承擔水平，現有文獻較少涉及。

有鑒于此，本文基于數字化浪潮下我國企業風險承擔意愿不足的現實背景下，從內生驅動和外生驅動兩個方面研究企業數字化轉型對風險承擔水平的影響，并利用2011—2021年我國A股上市企業面板數據，系統考察企業數字化轉型與企業風險承擔之間的關系。相較已有研究，本文的貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，已有研究大多關注外部環境變化和企業內部治理等維度對企業風險承擔的影響，鮮有探究數字化轉型對企業風險承擔的影響，本文從治理能力提升效應、戰略韌性增強效應以及環境不確定性對沖效應三個方面闡釋了企業數字化轉型影響風險承擔水平的作用機理。第二，現有企業行為決策同群效應研究大多集中在高管行為、資本結構等方面，且只考慮相關同群效應的存在性和產生的原因，很少關注公司轉型升級行為的同群效應現象及其經濟后果。本文從行業和地區兩個維度論證了企業數字化轉型同群效應現象的存在性，檢驗了同行業、地區企業數字化轉型行為的同群效應對風險承擔的外生性影響，進一步對研究視角及內容進行更深入的拓展，豐富和完善了公司行為決策同群效應的相關研究。

二、理論分析與研究假說

（一）企業數字化轉型對風險承擔水平的影響機制

基于我國企業數字化轉型步伐不斷加快與風險承擔意愿不足的經驗事實，以及風險承擔水平提升對企業風險投資行為的客觀要求，本文擬從治理能力提升效應、戰略韌性增強效應和環境不確定性對沖效應等三個方面闡釋企業數字化轉型影響風險承擔水平的理論機制。

1.治理能力提升效應

實踐表明，企業數字化轉型是通過數字化、網絡化、智能化實現數物融合，以業務場景驅動為業務創新提供跨組織、跨部門的端到端數據流，在“數據+算力+算法”中化解復雜系統的不確定性，最終實現資源優化配置和業務創新。事實上，企業數字化轉型可以提高企業治理能力。究其原因，一方面，企業通過數字化轉型可以有效整合消費者與中上游供應鏈公司的需求信息及處理企業內外部非標準化的數據信息，便利了企業的信息化管理，緩解了企業的內部代理問題，并且實現了企業之間信息的傳遞與協同運作，進而提升了企業的治理能力。另一方面，企業進行數字化轉型是一個長期、可持續的過程，并且對于大多數企業而言，數字化人才、信息化協作能力、管理體系水平等方面先天性上有所欠缺，而在數字化轉型升級過程得到極大的改善，例如根據不同業務場景提供個性化應用功能，滿足不同角色對象的需要。故而，通過數據的共享融合、組織處理等方式統一數據標準口徑，打破“數據孤島”提升效率，更好地驅動業務發展和創新。由此可見，企業數字化轉型行為能夠提升企業治理能力。

與此同時，數字化轉型行為提升治理能力有助于提高企業的風險承擔水平。戰略管理學理論認為，企業通過適當的風險承擔行為來保持其自身的競爭優勢以及提升企業的自我價值［10］。對于企業而言，企業治理能力的高低會對企業的財務決策產生重要影響，這也將影響著企業的風險承擔水平，所以較高的風險承擔往往與企業治理能力相聯系。首先，企業進行數字化轉型通過搭建業務架構、構建組織體系、建設人力資源來完善公司治理機制，進而有效地監督管理層行為，減少管理層由于內部代理問題而拒絕進行風險承擔決策的可能。其次，現金流充裕度對于風險承擔水平是至關重要的因素，數字化轉型可以緩解企業融資約束問題。隨著數字技術的不斷改革升級，企業外部市場對于企業內部信息的獲取成本不斷降低，并且企業的運營成本進一步地下降，提高了生產運營效率，幫助企業獲取更多的現金流和更多的機會投資凈現值為正的投資項目，從而提升了企業的風險承擔水平。據此，本文提出以下假設：

H1：數字化轉型通過提高企業治理能力影響風險承擔水平。

2.戰略韌性增強效應

在數字化時代，數字經濟在新一輪科技革命中作為引領和賦能企業經濟高質量發展與轉型的新動能，愈發深入地融合進企業整體運轉和管理模式中，幫助企業優化現有業務價值鏈與管理價值鏈，形成企業新的競爭優勢。因此，企業數字化轉型從以局部為重點轉換為以全局為重點，與企業戰略之間的從屬關系也相應得到改變。突出表現在，數字化轉型可以創新企業的商業模式、轉變企業的戰略模式以及提升數字技術的使用頻率［11］。究其原因，當企業在明確了戰略目標和發展方向后，根據業務場景需求從業務架構、組織體系、人力建設等方面建立支撐戰略落實的業務體系，進而提升了企業戰略韌性。特別地，企業通過數字化轉型后對全量數據采集匯聚、全域數據融合和全維數據智能分析，為提升企業戰略韌性提供技術支持。由此可見，數字化轉型能夠顯著增強企業戰略韌性。

同時，數字化轉型增強企業戰略韌性，有助于提高企業的風險承擔水平。企業具有較強的戰略韌性意味著其在發展過程中，面對外部環境的突發性變化，能夠通過自身內部的自發性調整，維護企業戰略穩定并使其恢復到原來狀態。基于時變的內外部環境，企業將會制定不同的戰略決策，而這些決策同時也會影響企業的風險承擔水平。一方面，企業進行數字化轉型后，隨之帶來企業戰略的轉變，從而提升企業戰略韌性是分散企業經營風險、實現企業資源配置的良好決策。另一方面，戰略韌性越強的企業在執行企業戰略時，可供企業使用的資源存在異質性，并且在利用具有價值屬性、稀缺屬性且低流動性屬性的資源時，同行業的競爭對手難以模仿，所以企業在創新活動中能夠獲得良好的收益，從而通過提高公司的抗風險能力來提升企業風險承擔水平。據此，本文提出以下假設：

H2：數字化轉型通過提升企業戰略韌性影響風險承擔水平。

3.環境不確定性對沖效應

外部環境的不確定性反映了資源的稀缺與競爭的激烈，從而導致了預期的不穩定性。資源基礎理論認為，處于外部環境不確定性較高的企業，其所擁有的資源、技術和知識等能力會阻礙企業創新的產生［12］。數據要素作為企業數字化轉型的關鍵驅動要素，對于企業的未來生存與發展起著至關重要的作用。一方面，由于金融機構對于不確定性較高的投資項目保持謹慎的態度，而數據作為一種信用媒介，可以根據區塊鏈等技術構建一個價值網絡，而非信息網絡，進而通過價值的在線交換從而弱化金融支持，降低企業的外部不確定性。另一方面，數據作為一種創新媒介，通過數據模型承載企業一部分不確定性媒介，實現自我創新，推動跨界創新、網絡化創新。因此，數字化轉型能夠對沖環境不確定性給企業帶來的不利影響。

數字化轉型所具有的環境不確定性對沖效應，有助于提高企業的風險承擔水平。就其本質而言，風險承擔是指企業在追求價值最大化時愿意并且能夠付出代價的傾向。面對外部環境的不確定性，企業為獲取高收益的投資項目，愿意承擔高風險的冒險精神是企業成長和發展的必要條件［13］。也有研究表明，在私營企業發展過程中，外部環境的不確定性對其風險承擔水平的影響呈負相關關系［14］。企業數字化轉型可能會通過對沖外部環境不確定性進而提升企業的風險承擔水平。究其原因，企業進行數字化轉型不僅可以通過減少由于外部環境變化導致的激勵和責任錯位產生的風險，并降低交易過程中的成本支出；還將通過企業本身低成本、快速的知識擴散行為打破不確定性的壁壘，從而提升信息傳播速度、降低信息的搜尋成本，讓企業積極地利用自身優勢采取更大膽或冒險的決策，進而提升企業的風險承擔水平。據此，本文提出以下假設：

H3：數字化轉型通過對沖外部不確定性影響風險承擔水平。

（二）企業數字化轉型同群效應與企業風險承擔

考慮到同行業內的企業群體面臨著類似的技術條件、市場環境與發展遠景，同行業之間的決策經驗借鑒對企業決策行為具有重要意義，即行業同群效應會促進企業進行數字化轉型。究其原因，一方面企業為維持行業內的競爭地位以及弱化其對手的壓力，通常對競爭對手的決策行為非常敏感且會及時作出反應。例如企業并購決策［15］、控股股東股權質押［16］都存在行業同群效應。另一方面，企業數字化轉型使企業的信息環境得到改善的同時還降低了企業的信息搜尋成本，并且其信息效應外溢至外部環境中［17］，優化了自身所處的政治經濟環境，這將有效地降低企業決策失敗風險、校正企業的風險決策，增強了企業進行數字化轉型動機。不難理解，由于企業數字化轉型其本身的高風險、高成本的特性，率先開展數字化轉型的企業必將面臨極高的不確定性，為避免試錯成本，企業通常會化身“模仿者”，在行業同群網絡之中尋找與自身相匹配的參照物，模仿已轉型企業的數字化轉型措施。此外，除了模仿跟隨動機之外，超越競爭對手獲得比較優勢，也會引起行業同群企業競爭激發企業的創新能力。當同行業競爭對手企業依靠數字化轉型獲得比較優勢，同群企業會用更積極的眼光看待數字化轉型，這將會提升企業的長遠發展眼光，減弱企業的短視行為。據此，本文提出以下假設：

H4：企業數字化轉型行業同群效應能夠提升企業風險承擔水平。

除了同行業企業群體之間的相互模仿，企業注冊地所在范圍之內的企業也常常被選為參照企業進行模仿，從而形成了地區層面的同群效應。即地區同群效應會促進企業進行數字化轉型。首先，當企業的發展目標不清晰或未來的不確定性升高時，由于地區龍頭企業在資金融通、戰略制定等方面具有較強的自主性，企業主體更傾向于模仿這些在場域內發展能力、經營能力以及行業地位占優的領先者企業［18］。其次，同地區企業面臨著類似的區位優勢、政商環境、資源稟賦等，地區同群企業之間的共生關系使得群體企業之間共享資源同時，也承受外界壓力與地方政策管束。譬如，單個企業的技術創新將對注冊所在地企業群體的技術創新產生影響，類似的研究還表現在公司財務決策、投資選擇等方面。最后，在地方政府數字化政策壓力下，為保證企業組織合法合規性、穩定性以及迎合地方政策倡議，地區同群企業組織會積極探索尋求數字化轉型創新實踐，從而形成了數字化轉型地區同群效應。據此，本文提出以下假設：

H5：企業數字化轉型地區同群效應能夠提升企業風險承擔水平。

三、研究設計

（一）模型設定

基于上述的理論分析和研究假設，為了驗證企業數字化轉型對風險承擔的影響，本文構建如下基準模型：

Riski，t=γ0+γ1digiti，t+∑γmCVsi，t+σf+σi+σt+σp+ε（1）

式（1）中，Risk為被解釋變量，代表企業風險承擔水平，digit為核心解釋變量，代表企業數字化水平，CVs為控制變量集，σf、σi、σt、σp分別為行業效應、企業個體效應、時間效應以及地區效應。ε表示隨機擾動項。

（二）變量選取

1.被解釋變量

學術界關于企業風險承擔水平的度量主要有如下幾種方法：其一，采用盈利波動率，即用企業在觀測時間段內的Roa波動程度來度量企業風險承擔水平。當企業的盈余波動性越大，則企業風險承擔水平越高，該種衡量方式可以較好地避免由于更高的風險承擔所帶來的企業未來現金流入的不確定性的增加。其二，利用股票收益波動率來衡量企業風險承擔水平，其好處在于可以擺脫需要借助企業財務指標的限制，從而更真實地反映企業的風險承擔水平。此外，也有部分學者采用資產負債率［19］、企業進入和退出戰略［20］等方法衡量企業風險承擔水平。本文借鑒蘇坤（2015）［21］的研究，采用股票年化日收益率標準差的對數值（Risk1）、股票年化周收益率標準差的對數值（Risk2）、股票年化月收益率標準差的對數值（Risk3）等三種方法衡量企業風險承擔水平，計算公式如下：

Riski，j，t=ln［1T∑Tt=1（ri，j，t－1T∑Tt=1ri，j，t）2］（2）

其中，rijt表示企業i在年度t內第j日（周、月）的收益率，T表示每個會計年度內總的日（周）數。

2.核心解釋變量

現有研究大多基于機器學習的文本分析法對企業數字化程度進行測度。例如，一些學者通過收集上市企業年報“管理者討論與分析”即MD&A部分中的197個數字化詞匯，通過詞匯數目與MD&A語段長度兩者之比作為衡量企業數字化水平的方法［22］。考慮這種方法涉及詞匯語段的不足，本文采用吳非（2021）［23］的做法，將大數據技術、人工智能、云計算、區塊鏈為基礎構建企業數字化轉型的基本術語詞典。進一步地，通過構建企業通過數字技術轉變營商模式的關鍵詞詞典，繼而對收集國家政府層面有關數字經濟的相關政策文件對關鍵詞詞典進行擴充，得到“企業數字化轉型”數據庫。利用Python軟件獲取A股上市企業年報后，通過文本搜索、識別、統計特征詞詞頻，最終加總所有特征詞的詞頻得到企業數字化轉型度量指標。此外，為消除數據的右偏性，對總詞頻數進行加1后取對數。

3.控制變量

本文借鑒參照吳非等（2021）［23］等學者的做法選取了以下控制變量。（1）企業規模（size），用期末總資產的自然對數表示；（2）負債比例（lev），用期末總負債除以期末總資產；（3）總資產凈利潤率（roa），用凈利潤除以總資產平均余額表示；（4）現金流比例（cfo），用經營活動產生的現金流凈額除以總資產；（5）營業收入增長率（grow），用本期營業收入除以上一期營業收入減1表示；（6）獨立董事比例（inddir），用獨立董事除以董事人數表示；（7）董事會規模（board），用董事會人數取自然對數表示；（8）第一大股東持股比例（top1），用第一大股東持股數量除以總股數表示；（9）企業年齡（age），用企業存續年限并取對數表示；（10）所有權性質（soe），若為國有企業取1，其他取0。

（三）數據來源

本文以2011—2021年我國A股上市公司面板數據。根據研究需要，剔除了金融和保險行業上市公司以及存在缺失的樣本。最終保留3112家公司的19352個觀測值，為非平衡面板。本文中所使用的公司財務數據和股票數據均來自國泰安數據庫，企業年報數據來自滬深交易所官方網站。變量的描述性統計結果如表1所示。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

本文采用了非平衡的面板數據計量回歸模型進行實證分析，考察了企業數字化轉型對風險承擔水平的總體影響。表2報告了基準回歸結果。其中列（1）、列（3）和列（5）采用固定效應模型進行估計。結果顯示，在控制了一系列影響風險承擔水平的重要變量以及控制了個體、年份、行業以及地區后，核心解釋變量（digit）的估計系數在1%的水平下顯著為正，系數分別為0009、0012以及0021，初步顯示企業數字化轉型可能會提升風險承擔水平。原因可能在于數字技術極大提升了我國各類市場信息傳遞效率，降低了企業信息搜尋成本，有利于降低外部環境不確定性的不利影響，進而提高企業風險承擔水平。考慮到可能存在企業數字化轉型與風險承擔水平存在互為因果的內生性問題，在處理內生性問題上，利用數字化轉型（digit）的滯后兩期（digitt-2）這一普遍做法作為工具變量進行兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸。表2中列（2）、列（4）和列（6）報告顯示工具變量的估計系數分別為0099、0080以及0130，且通過了1%、5%的顯著性水平檢驗，說明采用工具變量的最小二乘估計（2SLS）的結果同樣支持企業數字化轉型與風險承擔水平的正相關關系。經過內生性處理后的企業數字化轉型（digit）的估計系數絕對值與固定效應模型相比有大幅度上升，說明由于內生性問題的存在，嚴重低估了企業數字化轉型對風險承擔水平的提升作用。

（二）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

前文通過采用股票年化日、周、月收益率標準差的對數值的方法衡量企業風險承擔水平。為了檢驗本文主要估計結果的穩健性，需要重新測度風險承擔水平并做進一步驗證。這里采用余明桂等（2013）［24］的方法，將企業在觀測時段內的roa波動程度（Risk1、Risk2）來衡量企業風險承擔水平，盈余波動程度越大，則企業風險承擔水平越高。具體而言，首先為緩解行業及周期的影響，將企業roa減去年度行業均值得到調整roa，其次，將觀測時間窗口定為以3年（t年，t+1年，t+2年）的滾動周期來計算經行業調整后的Roa標準差。表3中列（1）和列（2）為替換被解釋變量的估計結果，估計系數都為0003，且都在5%顯著水平下顯著，表明基準回歸的主要結論不隨風險承擔水平度量方法的改變而發生改變，即企業數字化轉型程度越強，風險承擔水平就越強。

2.?替換核心解釋變量

前文通過加總所有統計特征詞詞頻的方法衡量企業數字化轉型。為了檢驗本文主要估計結果的穩健性，這里借鑒袁淳（2021）［22］的方法重新測度企業數字化轉型并做進一步驗證。具體通過提取企業年報中MD&A部分有關數字化、數字技術的197個詞匯，將詞匯數目與MD&A語段長度兩者之比作為衡量企業數字化水平（digit_2）的方法，該比值說明企業高管對于數字技術、數字化轉型的重視程度，比值越大說明企業數字化轉型程度強，比值越小說明企業數字化轉型程度弱。為保證結果的準確性，對該比值進行取對數處理。表4列（1）—（3）為替換核心解釋變量的估計結果，估計系數分別為0898、1566、1118，且均通過了顯著性檢驗，說明在改變企業數字化轉型的衡量方法后，基準回歸的結論仍然成立，即企業數字化轉型對風險承擔水平的正向影響仍穩健顯著。

3.考慮行業屬性的影響

對于具有高創新型、高風險性等特征的高科技行業企業，與相對平穩的非高科技企業相比，其未來發展環境不確定性程度更高，進行數字化轉型是否能提升風險承擔水平。因此，我們進一步檢驗了高科技行業企業數字化轉型對風險承擔水平的影響。本文參考楊金玉等（2022）［25］的方法，通過構建高科技行業虛擬變量（Ht），并對照《上市公司行業分類指引（2012年修訂）》以及參考《戰略性新興產業分類（2012）（試行）》和經濟合作與發展組織（OECD）相關文件，將制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及科學研究和技術服務業劃分為高科技行業并賦值為1，其余賦值為0。表5列（1）—（3）顯示，交互項Ht_digit系數均顯著為正，且在1%顯著水平下顯著。這說明，高科技行業的企業進行數字化轉型，對于其企業風險承擔水平有正向影響。

4.考慮遺漏變量

近年來，諸多扶持、發展數字技術的國家政策的出臺，為企業進行數字化轉型提供了極大幫助。為了排除行業或地區宏觀層面因素導致企業數字化水平同方向的變動以及排除其他可能因素造成了企業數字化轉型和風險承擔水平之間的正相關關系，通過借鑒Bird（2018）［26］的方法，在模型中增加地區控制變量國內生產總值增長率（gdpg）來控制行業或宏觀層面因素，并代入模型進行回歸。表6列（1）—（3）所得結果顯示，估計系數顯著為正，并且與基準回歸結果中的估計系數絕對值大小及顯著性水平都相同，表明企業數字化轉型對風險承擔的正向影響仍穩健顯著，本文的基準結論依然穩健。

（三）異質性分析

1.基于產權屬性的異質性分析

本文按照產權屬性的不同，將樣本企業分為國有企業與非國有企業兩個子樣本分別進行考察研究。基于產權異質性的分析結果如表7所示，在非國有企中估計系數分別為0012、0014、0026，且均通過1%的顯著性水平檢驗，而在國有企業中估計系數則出現了不顯著的結果。這說明企業進行數字化轉型對于非國有企業風險承擔水平有明顯的提升作用，而對于國有企業風險承擔水平的提升并不奏效，并且非國有企業組估計系數的絕對值大小均高于國有企業組可以看出，數字化轉型對非國有企業風險承擔水平的影響均大于國有企業組，表明數字化轉型能更有力地提升非國有企業的風險承擔水平。究其原因，從企業內部治理視角看，由于受到政策等外部因素以及其本身的產權屬性的制約，國有企業可能會因為社會監督、政策導向等原因，在其年報中出現有關數字化、數字技術的關鍵詞，卻不會進行真正意義上的數字化戰略轉變。此外，由于國有企業結構調整緩慢、產權監督嚴格致使其無法有效地激勵企業的創新活動，且無法積極地滿足數字化浪潮對于企業的需求。

2.基于企業規模的異質性分析

按照企業規模大小的不同，將樣本企業分為大規模企業與中小規模企業兩個子樣本分別進行考察研究。基于企業規模的異質性分析如表8所示，在中小規模企業中估計系數分別為0012、0014、0026，且均通過1%顯著性水平檢驗，而在大規模企業中則出現了不顯著的結果。這表明企業進行數字化轉型對于中小規模企業風險承擔水平有明顯的提升作用，而對于大規模企業風險承擔水平的提升并不奏效，并且中小規模企業組估計系數的絕對值大小也均高于大規模企業組可以看出，數字化轉型對中小規模企業風險承擔水平的影響均大于大規模組，表明數字化轉型能更有力地提升規模較小的企業的風險承擔水平，促進風險投資行為，從而提升企業風險承擔能力。究其原因，從公司治理視角看，企業規模的大小決定著企業決策能否快速有效地落實至公司各部門，由于大規模企業可能存在權力分散，審批程序復雜等問題，中小規模企業的決策執行力可能優于大規模企業。

（四）影響機制檢驗

理論分析表明，企業數字化轉型主要通過企業治理提升效應、戰略韌性增強效應以及環境不確定性對沖效應等途徑和機制影響企業風險承擔水平。由于傳統用于中介效應檢驗的逐步分析法無法解決內生性的問題，所以本文借鑒余泳澤等（2020）［27］的方法，對企業治理能力、企業戰略韌性以及環境不確定性作用機制進行檢驗。

1.企業治理能力提升

為了衡量企業治理能力，本文在周茜（2020）［28］構建的公司綜合治理水平評價指標體系基礎上，選取主成分分析法中所取得的第一主成分作為反映公司治理綜合水平。同時，為了方便解讀實證結果，將該指數乘以-1得到公司的治理能力的代理變量（cgi）。該數值越大，則說明公司治理能力越差。表9中列（1）報告了以企業治理能力為中介變量的估計結果，結果顯示企業數字化轉型對企業治理能力的估計系數為0014，且在5%的顯著性水平下顯著，并且企業治理能力對企業風險承擔的估計系數均顯著為正，表明企業數字化轉型會提升企業的治理能力水平。究其原因，企業進行數字化轉型可以通過整合企業內外部數據信息、緩解內部代理問題以及加強了企業之間信息的傳遞和協作等方式提升了企業治理能力水平。驗證了理論假說H1。

2.企業戰略韌性增強

為了評價企業戰略韌性，本文在Bentley（2013）［29］研究基礎上參照如下六個企業特征：過去5年移動平均的固定資產與總資產比值、過去5年移動平均的研發支出與銷售收入比值、過去5年移動平均的員工人數與銷售收入比值、銷售收入過去5年的移動平均增長率、過去5年移動平均的銷售費用和管理費用與銷售收入的比值以及過去5年員工人數波動性。對于第1個變量分組，對于每家企業每一年度樣本，將變量從大到小排序平均分為5組，最小的組賦值為4分，次小的組賦值為3分，依次類推，最大的組賦值為0分。對于第2至第6個變量，排序方式相反，即在每家企業每一年度樣本中從小到大平均分為5組，最小的組賦值為0分，最大的組賦值為4分；最后，根據每家企業每一年度的6個變量的分組得分加總，從而得到0-24分的變量度量戰略激進度（str_f）。接著，本文從企業在六個關鍵領域的資源分配情況來度量企業戰略差異度（str_d）［30］，分別為廣告和宣傳投入（銷售費用除以主營業務收入總額）、研發投入（無形資產凈額除以主營業務收入總額）、資本密集度（固定資產總額除以企業員工總數）、固定資產更新程度（固定資產凈額除以固定資產原值）、管理費用投入（管理費用總額除以主營業務收入總額）以及企業財務杠桿（長短期借款總額除以應付債券與權益賬面價值），將以上6個指標同期內分別與同行業均值相減，再除以該維度值的標準差后取絕對值，最后取算數平均數得到企業戰略差異度。則企業戰略韌性（str）可以表示為strit=?str_fit+?str_dit，該數值越大，則說明企業的戰略韌性越強。表9中列（2）報告了以企業戰略韌性為中介變量的估計結果，結果顯示企業數字化轉型對企業戰略韌性的估計系數為0071，且在5%的顯著性水平下顯著，并且企業戰略韌性對企業風險承擔的估計系數都顯著為正，表明企業數字化轉型會提升企業的戰略韌性。究其原因，企業進行數字化轉型后通過建立支撐戰略落實的業務體系以及先進的數字技術對數據采集匯聚、融合等為提升企業戰略韌性提供支持。驗證了理論假說H2。

3.外部環境不確定性對沖

為了衡量環境不確定性（eu），本文參考申慧慧等（2012）［31］的做法，首先運用普通最小二乘法通過每家企業過去五年的銷售收入數據估計出每家企業過去五年的非正常銷售收入的標準差后，再將其除以其平均值，所得值即為未經行業調整的環境不確定性；其次，通過求得企業未經行業調整的環境不確定性的中位數，從而得到同一行業同一年度的環境不確定性；最后，本文所運用的環境不確定性即為未經行業調整的環境不確定性與同一行業同一年度的環境不確定性的比值。該數值越大，則外部環境不確定性越高。

Sale=λ0+λ1Year+ε（3）

其中，Sale為銷售收入；Year為年度變量，如果觀測值是過去第1年的，則Year=4；如果觀測值是過去第2年的，則Year=3；依次類推，式（3）中殘差ε即為非正常銷售收入。

表9中列（3）報告了以企業戰略韌性為中介變量的估計結果，結果顯示企業數字化轉型對環境不確定性的估計系數為-0020，且在5%的顯著性水平下顯著，通過環境不確定性估計系數符號皆為負可以看出企業數字化轉型與環境不確定性呈負相關關系，即隨著企業數字化水平的提升，外部環境不確定性越低，即企業數字化轉型能夠對沖外部環境不確定性。究其原因，企業進行數字化轉型后通過數字技術構建信用價值網絡，實現價值的在線交換，相較于信息網絡更透明，降低了企業的不確定性。驗證了理論假說H3。

五、進一步分析：數字化轉型同群效應識別

相較數字化轉型的動因而言，個體企業受到同地區或同行業的企業數字化轉型行為表現的外部影響同樣值得關注。那么，企業的數字化轉型行為是否存在同群效應呢？事實上，企業在發展過程中往往與利益相關者之間存在嚴重的信息不對稱問題。信息模仿理論認為，信息占優企業面臨的融資約束較小，數字化轉型可以有效地降低信息不對稱程度，從而緩解企業融資約束問題并進一步降低企業的運營成本、提高生產運營效率，幫助企業獲取更多的現金流［32］。所以，信息占劣企業能夠獲得與其有關的數字化轉型信息，通過模仿信息占優企業的數字化轉型行為并降低了自身的信息成本，進而增加企業數字化轉型方面的投資。同時，為了在競爭激烈的行業競爭中維持市場地位以及降低戰略成本，企業有更強的動力模仿同群企業的數字化轉型行為。因此，在企業自身數字化技術不夠成熟的情況下，企業有較強的動力模仿同群企業的數字化轉型行為。為此，將進一步驗證同群效應的存在性以及判定企業數字化轉型的同群效應是否會影響風險承擔水平的提升。

（一）數字化轉型同群效應存在性檢驗

首先，通過比較分析高、低數字化水平企業中企業風險承擔水平的特征差異，揭示同群效應在企業數字化轉型帶來風險承擔水平提升中的作用。為此，本文參照Combes等（2012）［33］的做法，以企業數字化轉型的中位數為標準，將樣本劃分為“高數字化水平”（H_D）和“低數字化水平”（L_D）。基于兩個子樣本的企業風險承擔核密度圖可以看出限于篇幅，企業風險承擔核密度圖省略，如有需要可向作者索取。，高數字化轉型整體向右偏移，并且呈現“左截尾”的特征，說明高數字化企業的風險承擔水平更強。總體上，“高數字化水平”存在同群效應。即同群效應使得高數字化水平企業中存在低風險承擔水平企業的比例相對較低，呈現企業風險承擔水平分布的“左截尾”特征。

同時，借鑒Leary和Roberts（2014）［34］的方法，驗證企業數字化轉型帶來的企業風險承擔水平的提升是否來源于同群效應，構建下述回歸模型（4）。

digiti，t=γ0+γ1cohorti，t－1+∑γmCVsi，t－1+ε（4）

式（4）中，cohort為同群效應變量，具體分為行業同群效應（d_ind）和地區同群效應（d_pro）兩個分指標衡量。行業同群效應與地區同群效應（剔除該地區中與公司i同行業的數字化轉型樣本，下同）分別為與企業i所處于同一細分行業的其他企業在t-1期數字化水平均值以及企業i所處于同一注冊省份的其他企業在t-1期數字化水平均值。若變量取值越大，表明該行業或地區的同群效應越強。

利用模型（4）檢驗數字化轉型的同群效應現象，回歸結果如表10顯示，行業、地區同群企業數字化轉型的估計系數分別為0489、0072，并且通過了1%的顯著性水平。可見，企業數字化水平不僅受到組織成員的行為、企業創新能力等因素的影響，還會受到同行業和同地區其他同群公司數字化水平的顯著影響。這可能是由于模仿者企業采取“搭便車”的機會主義傾向，或是其他因素的影響，致使其數字化轉型模仿行為的發生。

（二）數字化轉型同群效應與企業風險承擔

為檢驗企業數字化轉型同群效應對企業風險承擔的作用，我們引入如下模型：

Riski，t=δ0+δ1d_indi，t－1+∑δmCVsi，t+σf+σi+σt+σp+ε（5）

Riski，t=δ0+δ1d_prvoi，t－1+∑δmCVsi，t+σf+σi+σt+σp+ε（6）

其中，d_ind為行業同群效應變量，企業i所處于同一細分行業的其他企業在t-1期數字化水平均值。d_pro為地區同群效應變量。企業i所處于同一注冊省份的其他企業在t-1期數字化水平均值。若變量取值越大，表明該行業或地區的同群效應越強。

首先，我們分別用d_ind和d_pro來反映企業數字化轉型的同群效應，表11中可以看出行業同群效應與地區同群效應的系數均顯著為正，表明企業數字化轉型同群效應可以提升企業數字化水平，對企業風險承擔的提升有直接促進作用。究其原因，同群企業之間信息不對稱進一步降低，有利于加快同群企業之間的模仿行為，且其信息效應的外溢至外部環境中，由于企業在數字化轉型過程中可能個體之間存在異質性，進而可能存在更為優化的數字化轉型之路，使得企業風險承擔水平進一步提升，驗證了理論假說H4和H5。

六、結論與政策啟示

基于我國企業風險承擔意愿不足和數字化浪潮的現實背景下，本文從內生動因和外生動因兩個方面來研究企業數字化轉型對風險承擔水平的影響。從內生視角來看，企業數字化轉型通過治理能力提升效應、戰略韌性增強效應以及環境不確定性對沖效應三條作用路徑來影響風險承擔水平；從外生視角來看，企業數字化轉型通過行業同群效應和地區同群效應來影響風險承擔水平。以2011—2021年國內A股上市企業作為樣本，系統考察了企業數字化轉型與企業風險承擔之間的關系。主要結論如下：（1）企業進行數字化轉型顯著提高了風險承擔水平，在克服了內生性以及經過替換被解釋變量、剔除異常樣本等穩健性檢驗，該基準結論依然穩健；從異質性檢驗來看，中小規模企業、非國有企業進行數字化轉型更能提升企業的風險承擔水平。（2）治理能力提升效應、戰略韌性增強效應以及環境不確定性對沖效應均是數字化轉型影響風險承擔水平的重要傳導機制。（3）進一步研究表明，我國上市公司企業數字化轉型行為存在同群效應，且風險承擔水平的提升來源于數字化轉型行業和地區同群效應，同群效應使得高數字化水平企業中存在低風險承擔水平企業的比例相對較低，呈現企業風險承擔分布的“左截尾”特征。

本文的研究結論具有如下政策啟示：第一，積極促進數字化基礎設施的完善與政策法規的實施。數字化基礎設施的建設可以為企業數字化轉型保駕護航，具體通過數字基礎設施的布局、信息網絡基礎設施的完善以及數字算法基礎設施的建設，為企業進行數字化轉型營造一個良好的外部環境。政策法規的實施可以激發市場活力，防范市場風險，特別是在數字監管與治理方面，有關政府部門需要加強反壟斷意識，積極且有效地對排他性較強的交易行為進行干預，并且建立健全常態化的監管體系與行業準則體系。第二，完善市場信息交換機制。完備、高效的信息機制是緩解企業信息不對稱的途徑之一，而數據要素作為企業在數字化時代騰飛的關鍵因素，要充分發揮數據要素在企業數字化轉型過程中的賦能作用。有關政府部門可以根據地區發展戰略需要，大力推動產業數字化創新與數字產業化創新，大力推動數字化產業鏈與數字化供應鏈協同一體化發展。第三，相關政府部門不僅要看到在地區或行業處于領頭企業其數字化轉型行為的示范作用，也要看到其他非國企、中小規模企業的數字化轉型帶來的積極影響，充分利用同群效應發揮其優勢作用，為同行業或區域內其他企業提供先進的數字化轉型知識和制定數字化發展戰略的經驗。

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Digital?Transformation，?Cogroup?Effect?And?Enterprise?Risk-taking

ZHANG?Liao，?ZENG?Jiacheng

（School?of?Economics，?Hangzhou?Dianzi?University，?Hangzhou?310018，?China）

Abstract：?Based?on?the?background?of?insufficient?risk?taking?willingness?of?Chinese?enterprises?under?the?digital?wave，?this?paper?explains?the?mechanism?of?enterprises?digital?transformation?affecting?the?level?of?risk?taking?from?three?aspects：?the?enhancement?effect?of?governance?capability，?the?enhancement?effect?of?strategic?resilience?and?the?hedging?effect?of?environmental?uncertainty.?The?existence?of?homogeneity?effect?phenomenon?of?enterprise?digital?transformation?and?its?exogenous?influence?on?enterprise?risk-taking?level?are?demonstrated?from?two?dimensions?of?industry?and?region.?Based?on?the?panel?data?of?Chinese?A-share?listed?companies?from?2011?to?2021，?this?paper?systematically?examines?the?relationship?between?enterprise?digital?transformation?and?enterprise?risk?taking.?The?research?shows?that?digital?transformation?significantly?improves?the?level?of?enterprise?risk?taking.?In?terms?of?the?mechanism，?the?digital?transformation?of?enterprises?jointly?improves?the?level?of?enterprise?risk?taking?by?hedging?the?uncertainty?of?external?environment，?improving?corporate?governance?ability?and?enhancing?corporate?strategic?resilience.?Further?research?shows?that?there?are?obvious?industrial?and?regional?homogeneity?characteristics?in?Chinese?enterprises?digital?transformation?behavior，?which?is?an?important?reason?for?the?improvement?of?the?level?of?risk?taking.?The?homogeneity?effect?makes?the?proportion?of?enterprises?with?low?level?of?risk?taking?in?the?enterprise?group?with?high?degree?of?digitalization?is?relatively?low.?In?other?words，?the?distribution?of?high?and?low?digitalization?enterprises?risk?bearing?level?shows?obvious?“left?truncation”?characteristics.

Key?words：digital?transformation;?same-group?effect;?risk-taking;?strategic?resilience;?governance?ability

（責任編輯：周正）