影子銀行發展與企業短貸長投：促進還是抑制？

鄧永亮 張華

摘?要：企業是經濟的承載體，高質量發展的企業是經濟高質量發展的微觀基礎。企業短貸長投可能引發的系統性金融風險給經濟高質量發展埋下風險隱患。本文利用2007—2021?年滬深A?股上市公司數據，實證檢驗影子銀行發展對中國企業短貸長投的影響。結果表明：影子銀行發展抑制了企業短貸長投行為；機制檢驗發現，影子銀行發展通過在企業內部減少企業短期負債、改善企業短貸長投和減少被用作短貸長投的短期資金這三條路徑抑制了企業短貸長投，在企業外部通過緩解銀企之間的信息不對稱性，增強銀行對企業發放長期貸款的動力這一路徑抑制了企業短貸長投。

關鍵詞：影子銀行發展；短貸長投；統籌發展與安全；高質量發展

中圖分類號：F832；F299??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）03-0050-11

收稿日期：2023-08-01

作者簡介：鄧永亮（1974—），男，福建漳平人，講師，博士，研究方向：貨幣政策與資本市場；張華（1982—），本文通訊作者，女，河北邯鄲人，講師，博士，研究方向：企業管理與戰略。

基金項目：廣州市哲學社科“十四五”規劃課題“廣州加快壯大民營經濟規模、提升市場經濟活力的戰略路徑和對策研究”，項目編號：2023GZGJ42；廣東省教育廳特色創新類科研項目“廣東省建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系路徑研究”，項目編號：2023WTSCX118；國家自然科學基金項目“企業社會責任缺失（CSI）曝光的威懾效應及作用機制研究”，項目編號：71802054；廣東外語外貿大學南國商學院科研項目“高質量發展導向下非正規金融對企業高質量發展的影響機制和經濟效應研究——基于影子銀行發展的視角”，項目編號：23-004B。

①影子銀行數據來源于中國人民銀行網站。

一、引?言

黨的二十大報告明確指出，要“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”，強調“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議》提出，要“統籌發展和安全，建設更高水平的平安中國。”經濟的高質量發展需要高質量發展企業來支撐，市場微觀企業既是經濟生產與發展的重要主體，也是國民經濟的細胞，微觀企業的安全關系著國家整體的安全，統籌發展和安全的基礎就在于統籌好企業的發展和安全。因此，統籌發展和安全，推進經濟高質量發展，關鍵要統籌好企業的發展和企業的安全。

企業短貸長投可能引發的系統性金融風險日益受到重視，如何緩解、控制企業短貸長投是現階段“穩金融”工作的重要內容之一。企業短貸長投行為本質上是企業債務期限錯配，嚴重的短貸長投將會導致企業資金鏈斷裂，使企業陷入財務危機，進而可能引發系統性金融風險。黨的二十大報告強調，要“守住不發生系統性風險底線”。?2022年12月中央經濟工作會議強調，要“有效防范化解重大經濟金融風險”“要防范化解金融風險，壓實各方責任，防止形成區域性、系統性金融風險。”這是中央堅持底線思維、聚焦風險防控、穩中求進工作總基調的反映，是統籌發展和安全在經濟金融領域里的體現。由此，我們既要高度重視企業因短貸長投而引發自身陷入財務危機的風險，更要重視企業因企業短貸長投而可能引致的系統性金融風險。

自2008年世界金融危機爆發以來，我國影子銀行迅速發展。近年來，我國監管部門對影子銀行進行治理整頓，影子銀行發展勢頭得到有效遏制，但影子銀行存量規模依然龐大。截至2022年12月，構成影子銀行的三個主要組成部分委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票存量之和為1765萬億元①，約占當年中國GDP?總額的146%。影子銀行不會消失，將和傳統金融體系長期共存［1］。影子銀行之所以能在我國長期存在，一個很重要原因就是在于我國正規金融體系無法滿足快速上升的企業融資需求，作為非正規金融的影子銀行對正規金融具有重要的補充作用。

企業融資約束和銀企信息不對稱是造成我國企業短貸長投行為的兩個主要原因，因此探究作為非正規金融重要組成部分的影子銀行能否緩解企業融資約束和修正銀企信息不對稱，從而考察影子銀行發展對企業短貸長投的影響，進而為防范化解系統性金融風險提供學理支持，這對統籌發展和安全，進而對推進“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”這一目標具有重要的理論價值和現實意義。

本文的研究貢獻包含以下四個方面：第一，將影子銀行發展納入分析企業短貸長投影響因素的研究框架，豐富了研究企業短貸長投的理論體系，也從非正規金融影子銀行發展的視角為實施“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”這一方略提供新的思路。第二，從非正規金融影子銀行發展的視角，驗證影子銀行發展能夠抑制企業短貸長投行為，指出在當前我國金融壓抑背景下，在加強風險監控的前提下，應對非正規金融在促進我國經濟高質量發展過程中給予足夠的重視。第三，揭示影子銀行發展對企業短貸長投的作用機制黑箱，明晰影子銀行發展對企業創新投入的作用渠道，并從產權異質性、區域異質性、行業異質性和機構投資者持股比例異質性等四個方面探究影子銀行發展對企業短貸長投影響的區別，拓展和深化了本文研究結論。

二、理論分析與研究假設

（一）企業短貸長投行為

所謂短貸長投指的是企業用短期貸款資金用以長期投資的行為。囿于我國金融管制、投資者保護薄弱、信息透明度較低等原因，銀行更多地通過短期信貸方式來控制企業違約風險［2］，企業普遍存在短貸長投的現象［3-4］。對于我國企業短貸長投行為的成因，學者們做了許多有益的探索。我國金融體制不完善、貨幣政策適度性水平不高、地方風險文化傾向高［3］，銀行為控制風險，對企業發放長期貸款意愿不強，更多是通過短期信貸方式控制企業違約風險［2］，企業短貸長投是我國金融抑制背景下的一種替代性融資行為［4］。當企業實行短貸長投時，在企業債務到期時，如果企業所投資項目自身無法產生足夠的現金流償還到期債務或者企業無法借新還舊時，此時企業將面臨著資金鏈斷裂的風險，進而可能引致企業陷入經營破產風險。為規避因企業短貸長投而可能引發的企業經營破產風險，學者們分別從企業外部經濟金融發展的視角和企業內部的視角研究了影響企業短貸長投的因素，探求哪些因素減緩或加劇了企業短貸長投程度，藉此尋求緩解企業短貸長投問題的思路。從企業外部經濟金融發展的視角看，提高銀行業競爭程度［5］、推進數字金融發展［6］、推進利率市場化進程［7］等都會減輕企業短貸長投程度，但經濟不確定性的升高［8］、地方經濟考核壓力增大［9］、稅收征管數字化［10］等則會加劇企業短貸長投程度；從企業內部的視角看，經營管理者過度自信［11］、控股股東質押壓力大［12］等都會加劇企業短貸長投程度，但提高企業經營管理者能力［13］則能減輕企業短貸長投程度。

以上文獻分析表明，造成我國企業短貸長投的核心原因有三個方面：宏觀上的金融壓抑（根本原因）、中觀上的銀企信息不對稱和微觀上的企業融資約束，因此，推進金融深化改革、修正銀企信息不對稱和緩解企業融資約束是研究如何緩解我國企業短貸長投問題的三個切入點。

（二）影子銀行發展與企業短貸長投

影子銀行是金融中介體系的有機組成部分。我國正規金融體系難以滿足企業融資需求，而影子銀行通過向企業提供多樣化的融資需求，緩解了企業融資約束［14］，促進了企業實業投資［15］。根據上文分析，企業融資約束是企業短貸長投其中一個核心原因，而影子銀行發展能夠緩解企業融資約束，但不應由此輕易地得出影子銀行發展能夠抑制企業短貸長投的結論。因為這還要進一步細分兩種情形：

情形一：企業從影子銀行融入的資金被用來進一步擴大投資，也即是在企業融入影子銀行資金之前的項目繼續推進，新融入的影子銀行資金被用以新的投資項目。顯然，此時影子銀行資金起到了增量投資的作用，這時的影子銀行資金非但沒有緩解企業融資約束，反而加劇了企業融資約束，由此勢必迫使企業進一步借入短期資金并用以長期投資，最終加劇了企業短貸長投的行為。本文把這種情形稱之為影子銀行發展的“補充效應”。

情形二：由于企業向銀行續貸易受到宏觀經濟調控和企業自身經營業績的影響，當國家實行緊縮性貨幣政策或者企業經營業績不好時，在短期債務到期時，企業向銀行要求續貸就非常有可能遭到銀行的拒絕，由此將引致企業資金鏈斷裂風險，使企業陷入財務危機。相比銀行對企業最長為一年期的短期貸款，影子銀行資金的貸款期限較長，一般為1—3年，有的可以達到5年以上，影子銀行起到中長期資金的作用，因此如果企業用影子銀行資金替代對銀行的短期借款，企業的短貸長投行為將得到一定程度的緩解。本文把這種情形稱之為影子銀行發展的“替代效應”。

根據以上分析，本文提出了兩個相互競爭的假設：

H1a：給定其他條件下，影子銀行發展促進了企業短貸長投。

H1b：給定其他條件下，影子銀行發展抑制了企業短貸長投。

三、研究設計

（一）樣本的選擇和數據來源

本文選擇2007—2021年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，選擇2007年作為起點，是由于2007年我國上市公司開始執行新會計準則。本文對初始樣本數據進行了處理，首先，刪除了存在數據缺失的樣本；其次，剔除了金融類上市公司和ST、PT類樣本。為了消除極端值對實證結果的干擾，本文對所有連續變量進行1%的雙側縮尾處理，最終獲得了36534個樣本觀測值。上市公司財務數據來源于CSMAR數據庫，而影子銀行數據則來自Wind數據庫。

（二）變量的定義

1被解釋變量：短貸長投（sdli）

借鑒劉曉光和劉元春（2019）［16］的做法，以（短期負債/總負債-短期資產/總資產）作為企業短貸長投（sdli）的代理變量；在穩健性分析中，以鐘凱等（2016）［2］基于現金流量表所構建的企業短貸長投指標作為企業短貸長投替代性指標進行穩健性檢驗。

2解釋變量：影子銀行發展（shbank）

借鑒黃賢環等（2021）［15］、鄧永亮和張華（2022）［17］的做法，本文把委托貸款增量、信托貸款增量和銀行承兌匯票增量加總并除以社會融資規模總額增量，以此來衡量影子銀行發展變量（shbank）。此外，本文還分別設立了影子銀行發展的三個核心分量：委托貸款增量/社會融資規模總額增量（wtdk）、信托貸款增量/社會融資規模總額增量（xtdk）和銀行承兌匯票增量/社會融資規模總額增量（wtx），以進一步考察這三個核心分量各自對企業短貸長投的影響。

3控制變量

本文選取公司規模（size）、現金流特征（cash）、資產結構（asstr）、成長能力（growth）、內部資本積累（capital）、股權集中度（sh10）、財務杠桿（lev）、盈利能力（roa）、投資機會（tq）、經濟增長（GDP）和貨幣政策（r）作為控制變量。詳細變量定義如表1所示。

（三）模型設定

本文將計量模型設定如下：

sdliit=β0+β1·shbankt+∑βk·controlsit+μi+εit（1）

模型（1）中，下標i代表企業，下標t代表年份。被解釋變量（sdliit）表示企業i在第t年的短貸長投；解釋變量（shbankt）則表示影子銀行在t年的發展程度，其系數β1的正負和大小能夠識別影子銀行發展對企業短貸長投的影響效果；controlsit為控制變量，μi是為了控制企業固有的特征，隨機誤差項εit則代表模型中的噪聲和未觀測到的影響因素。

由于影子銀行發展（shbankt）是宏觀時間序列變量，如果再控制了時間固定效應，那么影子銀行發展對企業短貸長投的影響就可能會被時間固定效應所吸收，因此在模型中不能再控制時間固定效應，所以，本文采用個體固定效應模型進行回歸分析。同時，為盡可能緩解在時間截面上可能存在的遺漏變量問題，借鑒鄧永亮和張華（2022）［17］的做法，把經濟增長（gdp）和貨幣政策（r）這兩個宏觀經濟變量也加入到模型中。

（四）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。被解釋變量企業短貸長投平均值和中位數分別為251%和251%，說明在本文樣本期間內，平均來看短期負債占總負債比例與短期資產占總資產比例存在較大程度的不匹配性，意味著企業存在較大程度的短貸長投行為，反映了我國A股市場企業短貸長投行為普遍存在。解釋變量影子銀行發展平均值為7174%、標準差為13385%，說明在樣本期間內，社會融資總額中影子銀行資金占有一定比重，且不同年份的影子銀行發展程度差距較大。控制變量中除了企業成長能力（growth）的平均值與中位數差距較大外，其余控制變量的平均值與中位數基本相當，反映了這些控制變量呈現接近正態分布。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

本文運用基準模型（1）進行實證分析。表3基準回歸結果顯示，影子銀行發展對企業短貸長投的回歸系數為-0001，且在1%顯著性水平下具有顯著性；影子銀行的三個分量指標委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票各自對企業短貸長投的回歸系數分別為-0002、-00005和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性。回歸結果顯示，影子銀行發展對企業短貸長投具有抑制作用，影子銀行發展對企業短貸長投的替代效應起主要作用，假設H1b得到驗證。

（二）影子銀行發展抑制企業短貸長投的機制分析

1從企業內部角度看，影子銀行發展通過減少企業短期負債、改善企業短貸長投行為和減少了可以被用作短貸長投的短期資金這三條路徑抑制了企業短貸長投。

第一，從委托貸款的角度看。一是我國委托貸款業務主要是為了規避公司間借貸禁令的一種變相借貸。在委托貸款過程中，銀行作為受托方，對借款人到期可能無力償還借款的潛在風險不承擔責任，該風險完全由出借人自行承擔；二是委托貸款涉及金額一般較大，為控制風險，出借人一般要對借款人作全面的盡職調查，由此將產生一定的額外費用，比如聘請第三方中介機構對借款人的全面調查；三是從委托貸款資金需求方角度看，借款人借入委托貸款并用于項目的投資，這種項目更多是受國家產業政策調控的項目，項目風險較大。因此，為彌補風險溢價和較多的中間費用，資金出借人一般要求較高的利率，同時也希望貸款時間能夠長些，由此期望能獲得較多的利息收入。查閱巨潮資訊網上市公司發布的有關委托貸款公告可知，委托貸款的期限以1—3年期居多。另外，從銀企之間的借貸關系看，一是企業向銀行借款涉及各項嚴格的審批，借款難度大；二是由于信息不對稱，銀行為控制信貸風險，更傾向于向企業提供短期借款，而不是企業長期資產投資所需要的中長期貸款。最終，由于銀行嚴格的信貸審批和為規避因短期借款而可能引致的資金鏈斷裂風險，企業用委托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款并進行長期資產投資，短期負債減少，但中長期負債增加，總負債不變，短期資產和長期資產不變需要注意的是：借款人是用委托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款并進行長期資產投資時，長期資產投資是沒有變的，僅是長期資產投資的資金來源由原來向銀行短期借款變為委托貸款這一中長期借款。，由此總資產不變。根據本文短貸長投定義（短期負債/總負債-短期資產/總資產）可知，在借款人用委托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款后，借款人的短貸長投應該減少。

第二，從信托貸款的角度看。一是借款人借入信托貸款資金，一般是用于具體的投資項目，而一個項目從施工到建成投產一般需要1—3年時間；二是目前市場上的信托產品一般以乙類信托貸款為主，即信托機構負責信托貸款的發放和收回，同時按照信托合同的約定履行相應的盡職、盡責義務，由此需要信托機構對具體的融資項目進行詳細的盡職調查，因此這也就需要信托機構花費一定的人工費用；三是與委托貸款類似，企業借入信托貸款資金并用于項目投資，這種項目一般也是風險大且受國家宏觀產業調控。因此信托機構需要付出較大的項目盡職調查成本、談判成本等系列中間成本，為了彌補風險溢價和中間成本，除了在信貸合約中約定較高的貸款利率外，信托機構也期望能夠拉長貸款時間，從而能獲得較高的利息收益。同樣地，查閱巨潮資訊網上市公司發布的相關申請信托貸款公告可知，信托貸款的期限也是以1—3年期居多。與前文委托貸款的分析一樣，在借款人用信托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款后，借款人的短貸長投減少了。

第三，從銀行承兌匯票的角度看。商業匯票包括紙質商業匯票和電子商業匯票這兩種形式，紙質商業匯票最長付款期限為6個月，電子商業匯票最長付款期限為1年，但自2023年1月1日起，商業匯票自出票日起至到期日止，最長不得超過6個月2022年11月11日，發布的中國人民銀行?中國銀行保險監督管理委員會令〔2022〕第4號《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》規定自2023年1月1日起，商業匯票自出票日起至到期日止，最長不得超過6個月。。一方面，銀行承兌匯票是企業已經購買了商品后簽發給商品銷售方，本質上是一種延期支付的短期債務融資工具。一般情況下，企業出具的銀行承兌匯票是用于支付企業所購買存貨這類的短期資產，其實質相當于企業向上游供應商借款并用于購買短期資產，因此從債務和資產的匹配性角度看，銀行承兌匯票和存貨是匹配的，這也就在一定程度上修正了企業的短貸長投行為。進一步看，在企業融資約束的情況下，如果企業使用銀行短期貸款資金用以支付貨款，一般而言，為方便多筆支付，企業向銀行借入的短期資金會大于所需要支付的單筆貨款企業不可能每發生一次購買商品才向銀行借入該次購買商品所需要支付的貨款。，暫時沒有用的短期借款資金就會被騰挪用于長期資產投資；但如果企業使用銀行承兌匯票支付貨款時，企業實際上并沒有收到資金，也就暫時沒有可用的資金，這就壓縮了企業原先從銀行借入短期資金并騰挪用于長期資產投資的空間，因此銀行承兌匯票可以抑制企業短貸長投。

綜合來看，一方面，企業通過委托貸款和信托貸款這兩個中長期資金替代了企業對銀行的短期借款，并對長期資產進行投資，從而減少了企業短期負債，增加了企業中長期負債，企業總負債、短期資產和總資產不變，結果是企業的短貸長投減少了；另一方面，企業使用銀行承兌匯票這種短期債務融資工具，在一定程度上修正了其短貸長投行為并減少了可被騰挪用于長期資產投資的銀行短期貸款資金，抑制了企業短貸長投。

對以上分析用實證加以檢驗，即將企業短期負債除以總負債后作為企業短期負債變量，然后以短期負債作為被解釋變量，對影子銀行發展（含三個分量指標）進行回歸。結果顯示，影子銀行發展、委托貸款和信托貸款對企業短期負債的回歸系數分別為-00005、-0001和-00004，且都在1%顯著性水平下均具有顯著性。顯然，委托貸款和信托貸款這兩個中長期資金替換了企業短期銀行借款，與上文分析一致；銀行承兌匯票對企業短期負債的回歸系數為215×10-6，系數不僅相當小且不具有顯著性，這說明了同屬于短期債務融資工具的銀行承兌匯票在替代了企業短期銀行借款后，企業短期負債基本不變，同時企業銀行承兌匯票債務融資工具的運用并沒有使真實的短期貨幣資金流入企業賬戶，由此企業也就沒有騰挪短期資金并投資于長期資產的空間，進而抑制了企業短貸長投。

2?從企業外部來看，影子銀行發展減緩了銀企之間信息不對稱問題，增強了銀行對企業發放長期貸款的動力和意愿，從而抑制了企業短貸長投。

前文已敘，從企業內部角度看，影子銀行發展的兩個分量委托貸款和信托貸款通過替換企業對銀行的短期借款而抑制了企業短貸長投。在企業用委托貸款和信托貸款替換企業對銀行的短期借款之前，由于企業向銀行借入短期貸款，理論上企業可以通過借新還舊或者展期等形式來償還到期的本息，然而現實并非如人所愿，否則也不會有因企業短貸長投而引發資金鏈斷裂風險的討論，因此企業為了能夠按時償還本息，一般會提前3—6個月進行財務籌劃，也即在企業短期借款的一個周期內有一筆資金（金額等于到期需償還的短期借款本息）會被鎖定3—6個月；在企業借入委托貸款和信托貸款資金并替換了企業對銀行的短期借款后，由于委托貸款和信托貸款的貸款期限以1—3年居多，這也就意味著企業無需在1年以內把一筆資金鎖定3—6個月，而是在1—3年內更大的時間空間進行財務籌劃，其實質效果是企業有了更多的可支配資金，由此在一定程度上緩解了企業融資約束。從銀行承兌匯票角度看，企業通過使用銀行承兌匯票來替代對銀行的短期借款，降低對長期資產的投資規模，緩解了企業融資約束。因此企業借入影子銀行資金能在一定程度上緩解企業融資約束。對此，用實證加以檢驗。參考王紅建等（2017）［18］的做法，使用股利支付率來衡量企業的融資約束水平，企業股利支付率越高，說明企業融資約束程度越小。以股利支付率作為被解釋變量，并對影子銀行發展進行回歸。結果顯示，影子銀行發展的作用系數為00004，且在5%顯著性水平下具有顯著性。顯然，影子銀行發展能夠提升企業股利支付率，而企業股利支付率的提升向外界傳遞出的信號就是企業融資約束程度小。當企業融資約束程度小時，則一是由于融資需求相對緩和，由此企業就會減少因為融資約束緊張而不在乎融資成本也要融資的逆向選擇行為。二是由于企業逆向選擇融資行為的減少，由此企業融資利率就較低，企業就會減少因為需要補償較高的融資成本而必須去投資風險更高項目的行為，因此減少了道德風險。三是企業融資約束程度小，企業會充分發揮信號效應作用，會更加積極主動披露信息，提高會計信息質量。用修正Jones?模型［19］計算得到的操控性應計利潤絕對值來度量財務信息質量，操控性應計利潤絕對值越小表明企業財務信息披露質量越高，反之則相反。以操控性應計利潤絕對值作為被解釋變量，解釋變量為融資約束的代理變量股利支付率，運用個體和時間雙向固定效應模型進行回歸因為解釋變量為企業股利支付率，屬于微觀經濟變量，不是宏觀時間序列變量，無需擔心股利支付率對操控性應計利潤絕對值的影響被時間固定效應完全吸收或部分吸收，因此采用更為穩健的個體時間雙向固定效應模型進行回歸，結果將更為穩健，控制變量不含經濟增長（gdp）和貨幣政策（r）。同時，本文也采用模型（1）個體固定效應進行回歸，回歸結果是一致的。。結果顯示，融資約束代理變量股利支付率的作用系數為-0009，且在1%顯著性水平下具有顯著性，因此企業融資約束的緩解（即股利支付率的提升）將會減少企業操控性應計利潤絕對值，也即將會提高企業財務信息披露質量。信息披露質量的提高可以降低銀行和企業之間的信息不對稱，增強企業在申請銀行貸款時的信用度［20］。所以，企業融資約束程度越小，企業越會積極主動披露信息，企業就更容易獲得銀行貸款。

綜上，影子銀行發展通過對企業內部和外部這兩條渠道的作用，最終抑制了企業短貸長投，圖1能夠很好地呈現其作用機理。

（三）企業短貸長投是“有意為之”還是“無奈之舉”？

前文所敘，從企業內部角度看，企業用影子銀行資金替換了企業的短期負債。考慮影子銀行資金平均貸款利率普遍高于銀行短期貸款利率，因此從資金成本的角度看，企業短貸長投應是無奈之舉，因為如果企業短貸長投是“有意為之”，那么企業短貸長投的動機應是出于節約借貸成本的考量，由此企業就不會用高成本的影子銀行資金去替換低成本的銀行短期信貸資金。進一步地，采用個體時間雙向固定效應模型實證檢驗企業短貸長投對企業破產風險和資產凈利率的影響，其中企業破產風險（Zscore）采用Altman（1968）［21］提出的Z指數計算所得，Z指數越小，則企業破產概率越大。回歸結果顯示，企業短貸長投對Z指數和資產收益率的作用系數分別為-1177和-0018，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，說明企業加大短貸長投會增加企業破產風險并降低資產收益率，由此企業短貸長投應是“無奈之舉”。

圖1?影子銀行發展從企業內部和外部抑制企業

短貸長投作用機理

（四）進一步分析

1產權異質性

我國金融壓抑，銀行信貸配給普遍存在，但企業信貸配給程度會因產權性質的不同而不同。與民營企業相比，國有企業具有資質整體較好、財務信息較為透明、與銀行有著天然的政治關聯等優勢，因此國有和民營企業所受信貸配給程度是不同的，從而影子銀行發展對國有、民營企業短貸長投的作用應有所不同。鑒于此，進一步根據最終控制人性質把樣本分為國有企業和民營企業。表4第1—2列顯示，從Chowreg檢驗結果來看在運用chowreg命令檢驗組間系數差異時，選用type（3）類型，即同時考察是否由截距和所有解釋變量和控制變量斜率引起方程結構變化，并對行業進行聚類。下文除非特別說明，都按此方法檢驗。，組間虛擬變量與影子銀行發展的交乘項系數在10%顯著性水平下具有顯著性，因此可以比較影子銀行發展對國有和民營企業短貸長投的作用大小。影子銀行發展對國有和民營企業短貸長投均具有負向作用，作用系數分別為-00008和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，但顯然，相比國有企業，影子銀行發展對民營企業短貸長投的負向作用更大。為什么影子銀行發展對民營企業短貸長投的抑制作用反而更大呢？對此，本文認為根本原因在于銀行對民營企業的不平等對待。相比國有企業，民營企業不僅獲得銀行貸款的難度更大，而且在后續的借新還舊過程中更可能遭遇抽貸、斷貸，尤其是在宏觀調控緊縮階段，銀行首先壓縮的是對民營企業的貸款。正是基于這樣的事實和認知，民營企業寧可借貸利率更高且期限更長的影子銀行資金而不愿借貸利率較低、但期限更短的銀行資金，以防止因資金鏈的斷裂給企業帶來的巨大經營財務風險。所以，在回歸結果上就表現為相對于國有企業，影子銀行發展對民營企業短貸長投的抑制作用顯得較大。

2區域異質性

我國區域經濟發展不平衡，各區域金融發展水平不同，因此影子銀行發展對不同區域企業短貸長投的影響就可能不同。為此，本文把樣本按企業注冊地分為東部和中西部企業根據注冊地，本文的東部地區包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，其余注冊地企業為中西部地區企業。。表4第3—4列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發展的交乘項系數不具有顯著性，這說明影子銀行發展對這兩個地區企業短貸長投的作用在統計意義上不存在顯著性差異。進一步看，影子銀行發展對東部地區和中西部地區企業短貸長投的作用系數分別為-0001和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，因此，從作用系數的大小和顯著性水平來看，二者并沒有明顯的區別。為什么影子銀行發展對東部和中西部地區企業短貸長投的作用基本相當？本文認為，一是從區域金融發展水平來看，近年來，隨著國家推動區域經濟平衡發展，大力推進中西部地區開發，中西部地區金融發展水平迅速提升，尤其是“一帶一路”倡議的提出，中西部地區金融發展獲得了良好的機遇，中部地區的武漢、鄭州和長沙區域金融中心正在迅速形成，以成都、重慶為代表的西部地區金融中心高速發展，有效地提升了西部地區金融業的整體水平［17］；二是相對來講，包括信托貸款、委托貸款等在內的影子銀行資金與區域金融發展水平的關聯度較弱，這些影子銀行資金更容易在區域之間流動，比如，中西部地區企業完全可以用北京地區信托資金來替換企業短期銀行借款。正是因為東、中西部地區金融發展差距縮小且影子銀行資金易于在不同地區間流動，最終使得影子銀行發展對東、中西部地區企業短貸長投影響沒有明顯差異。

3行業異質性

制造業的擴大再生產，房地產業的買地、蓋樓等都需要銀行信貸資金的支持，但由于制造業是我國國民經濟的基礎產業、支柱產業，因此銀行有可能對制造業和房地產業實行不同的信貸配給強度，從而引致了制造業和房地產業實施程度不同的短貸長投，進而影子銀行發展就有可能對制造業和房地產業短貸長投產生不同的影響。鑒于此，本文進一步從樣本中篩選出制造業和房地產業兩大類行業。表4第5—6列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發展的交乘項系數在1%顯著性水平下具有顯著性，因此可以比較影子銀行發展對制造業和房地產業短貸長投的作用大小。影子銀行發展對制造業和房地產業短貸長投均具有負向作用，作用系數分別為-0001和-0002，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，顯然，相比制造業，影子銀行發展對房地產業短貸長投的負向作用更大。對此，本文認為，從制造業角度看，制造業是我國的立國之本、強國之基、創新之源，是國家經濟命脈所系，在推動我國經濟高質量發展過程中發揮著極其重要的作用，因此從國家政策層面看，國家向來鼓勵銀行向制造業傾斜貸款，實踐中，制造業企業確實也是銀行的重點客戶之一；從房地產業角度看，我國房地產市場更多的是一個政策市場，極易受到國家宏觀經濟政策調控影響，房地產業在一定程度上扮演著貨幣政策工具屬性，特別地，2016年年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”后，房地產從銀行取得信貸融資愈加艱難。因此，相對制造業，房地產業不但取得銀行借款的難度更大，而且后續面臨因銀行抽貸、斷貸等行為而引起的資金鏈斷裂風險更大，由此當面對盡管利率較高，但借款較為容易、期限相對較長且不易發生抽貸、斷貸行為的影子銀行資金時，房地產經營者更有動力用影子銀行資金替換銀行的短期貸款，最終表現為影子銀行發展對房地產業的短貸長投的負向作用更大。

4機構持股比例異質性

近年來，隨著我國資本市場改革向縱深推進，機構投資者迅速發展，投資日益長期化、價值化，參與公司治理的行為愈加頻繁而深入，在公司治理中起著越來越重要的作用。鑒于此，本文根據機構投資者持股比例進一步按中位數把樣本分為高、低機構投資者持股比例組。表4第7—8列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發展的交乘項系數不具有顯著性，這說明影子銀行發展對這兩組企業短貸長投的作用在統計意義上不存在顯著性差異。進一步看，影子銀行發展對高、低機構投資者持股比例組企業短貸長投的作用系數分別為-0001和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，顯然，作用系數大小和顯著性并沒有明顯的區別。對此，本文認為，一方面在高機構投資者持股企業，機構投資者更關注企業的長期利益，并且有更強的動力去監督和約束經營管理層的短視行為，從而能在一定程度上遏制經營管理層出于自身利益的短視投資決策行為［17］，減少了企業無效投資，減輕了企業短貸長投的程度，由此影子銀行發展對企業短貸長投的抑制作用就要減少；另一方面，在高機構投資者持股企業，機構投資者擁有更多的優勢項目資源并會積極向企業推薦，由此將會刺激企業增加投資，從而將會導致企業對長期資金需求的增加，從而將進一步加劇企業短貸長投行為，因此影子銀行發展對企業短貸長投的抑制作用就要增大。所以在高機構投資者持股比例組企業，影子銀行發展對企業短貸長投抑制作用既有減少又有增加，最終的效果與影子銀行發展對低機構投資者持股比例組企業短貸長投的作用相當。

（五）穩健性檢驗

1內生性問題

盡管本文采用了個體固定效應模型來控制個體異質性特征，并引入多個可能影響企業短貸長投的控制變量，但仍然可能會遺漏同時影響影子銀行發展和企業短貸長投行為的某些影響因素，從而導致模型存在內生性問題。為此，本文采用工具變量法來緩解可能的內生性問題。參照鄧永亮和張華（2022）［17］，本文以滯后1—3期的影子銀行發展和影子銀行發展的中位數作為影子銀行發展的工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸分析。回歸結果顯示，弱工具變量的檢驗結果均遠大于臨界值，所以不存在弱工具變量問題，工具變量是有效的；影子銀行發展（shbank）對企業短貸長投的作用系數仍然為負，且在1%顯著性水平下具有顯著性，因此在考慮了內生性問題后，回歸結果依然穩健。

2替換被解釋變量

為進一步考察基準回歸結果的穩健性，本文采用鐘凱等（2016）［2］構建的企業短貸長投指標替代基準回歸模型（1）中被解釋變量短貸長投重新回歸，回歸結果顯示，影子銀行發展（shbank）對企業短貸長投仍然具有顯著的抑制作用，結果依然穩健。

3模型替換：動態面板系統GMM模型

企業的投資具有長期性和連續性，前期的投資對后期的投資會有一定的影響。為此，本文把被解釋變量短貸長投的滯后一期（lsdli）加入到基準回歸模型（1）中，作為一個新的解釋變量，由此回歸模型變為動態面板模型。由于動態面板模型含有滯后一期的被解釋變量，因此模型存在一定的內生性。系統GMM能有效消除此內生性，并能夠有效解決弱工具變量問題，從而能夠有效提高估計效率，本文采用系統GMM進行估計。檢驗結果顯示，Arellano-Bond?test?for?AR（1）的P值為0000，小于01，說明隨機干擾項一階差分存在一階自相關，而Arellano-Bond?test?for?AR（2）的P值為0312，大于01，說明隨機干擾項一階差分不存在二階自相關，因此，隨機擾動項不存在自相關；Hansen?檢驗的P值為0196，大于01，因此接受過度識別檢驗所有工具變量都是外生的原假設，所有工具變量都是有效的。因此檢驗通過了隨機干擾項序列相關檢驗和工具變量過度識別檢驗，滿足使用系統GMM的前提條件，采用系統GMM對模型進行估計，估計結果具有一致性。同時，滯后一期的企業短貸長投（lsdli）對當期的企業短貸長投有著顯著的正向影響，反映了企業投資具有連續性，影子銀行發展（shbank）對企業短貸長投的作用系數為-00004，且在1%顯著性水平下具有顯著性，基準回歸結果是穩健的。

4安慰劑檢驗

盡管本文基準回歸結果顯示，影子銀行發展與企業短貸長投存在相關關系，然而從計量經濟學的角度看，本文基準回歸所顯示的影子銀行發展與企業短貸長投的相關關系還可能只是一種安慰劑效應，即由于在研究設計過程中未被覺察到的局限性因素導致了在本文樣本數據區間內影子銀行發展與企業短貸長投的相關關系，但事實上這與影子銀行發展并沒有聯系。為排除這種可能性以保證回歸結論的穩健性，本文參考潘越等（2020）［22］的做法進行安慰劑檢驗。具體做法為先將影子銀行發展（shbank）變量的取值全部提取，然后再隨機地分配給每個樣本的“企業-年度”觀測值中為使回歸結果具有可重復檢驗性，隨機分配影子銀行發展觀測值數據時，設置隨機種子數為1234。?，并運用模型（1）重新回歸。如果安慰劑效應存在，那么未被察覺到的局限性因素仍然會發生作用，由此影子銀行發展依然會與企業短貸長投呈顯著的負相關關系。回歸結果顯示，影子銀行發展對企業短貸長投的作用系數不僅為正且也不具有顯著性，明顯與基準回歸結果不相同，因此設想的安慰劑效應并不存在，由此驗證了結論的穩健性。

五、結論與啟示

（一）結論

本文研究了影子銀行發展對企業短貸長投的影響及作用機制。研究發現影子銀行發展抑制了企業短貸長投，其作用機制如下：（1）從企業內部角度看，一方面，企業通過委托貸款和信托貸款這兩個中長期資金替換了企業對銀行的短期借款，并對長期資產進行投資，減少了企業短期負債，增加了企業中長期負債，企業總負債、短期資產和總資產不變，結果是企業的短貸長投減少了；另一方面，企業通過銀行承兌匯票這一短期債務融資工具，改善了企業短貸長投的行為并壓縮了將短期資金用作長期資產投資的騰挪空間，由此抑制了企業短貸長投。（2）從企業外部角度看，影子銀行發展主要通過緩解企業融資約束，從而減少了企業逆向選擇和道德風險并提高企業信息披露質量，進而緩解了銀企之間的信息不對稱，增加了銀行對企業長期貸款的動力和意愿，最終抑制了企業短貸長投。本文研究也顯示，企業短貸長投行為是被迫行為，而非“有意為之”。（3）進一步研究發現：影子銀行發展對民營企業、地產業企業短貸長投的抑制作用要更大，但對東、中西部地區企業和高、低機構投資者持股比例企業短貸長投的影響沒有顯著差異。

（二）啟示

第一，在我國金融壓抑尚無法有效緩解的宏觀金融環境下，在推進經濟高質量發展過程中，在加強風險監控的前提下，應重視以影子銀行為代表的非正規金融在推動經濟高質量發展過程中的作用。本文研究結果顯示，金融壓抑是企業短貸長投的根本原因，影子銀行發展能夠有效抑制企業短貸長投。因此，緩解、控制企業短貸長投可以從非正規金融影子銀行尋求突破口，合理引導影子銀行資金進入實體經濟，促進資金“脫虛向實”，由此既控制了影子銀行發展規模又支持了實體經濟發展，統籌了發展和安全，推進了經濟高質量發展。

第二，在現階段推進我國經濟高質量發展的過程中，需要進一步深化金融供給側結構性改革，大力發展直接融資，推動構建多層次資本市場建設。黨的二十大報告指出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。這為金融服務實體經濟、優化企業融資結構進一步指明了方向。本文檢驗結果證實，企業短貸長投行為是被迫行為，而非“有意為之”。而企業之所以被迫采取短貸長投行為表象原因是銀行為控制風險，深層次原因則為我國金融壓抑，多層次資本市場體系尚未完善。因此，必須要進一步深化金融供給側結構性改革，大力發展直接融資，特別是股權融資，推動構建多層次資本市場建設，提升企業直接融資比重，從而緩解企業短貸長投程度，進而達到降風險的目的。

第三，將平等對待國有和民營企業并用制度、法律加以保障。本文研究發現，相較于國有企業，影子銀行發展對民營企業短貸長投的抑制作用更大，而主要原因就是銀行等金融機構對民營企業的不平等對待。應切實從制度和法律上將平等對待民營企業的政策措施落到實處，尤其是在銀行等金融機構對民營企業貸款方面。

第四，要加強對金融中介機構資管產品監管，防止因“資金池”而引發系統性金融風險。本文研究顯示，信托貸款資金替換了企業對銀行的短期借款從而抑制了企業的短貸長投。需要警惕的是，如果信托貸款的資金是由金融中介機構“資金池”提供，而不是金融中介機構針對企業具體項目的融資需求去募集所得，那么，用“資金池”提供資金的金融中介機構也會產生“短募長投”行為。此時，企業短貸長投所引致的風險將轉移給金融中介機構，而金融中介機構所引致的風險更容易引發系統性金融風險。因此，為統籌好發展和安全，相關監管部門要加強對金融中介機構資管產品監管，防止因“資金池”而引發系統性金融風險。

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Shadow?Banking?Development?and?Enterprise?Short?Loan?Long?Investment：

Promote?or?Inhibit？

DENG?Yongliang1，?ZHANG?Hua2

（1.South?China?Business?College?of?Guangdong?University?of?Foreign?Studies，Guangzhou

510545，China;2.Guangdong?University?of?Finance?&?Economics，Guangzhou?510320，China）

Abstract：Enterprises?are?the?carrier?of?economy，?and?high-quality?enterprises?are?the?micro-foundation?of?high-quality?economic?development.?The?systemic?financial?risks?that?may?be?caused?by?short?loan?and?long?investment?of?enterprises?will?lay?risks?and?hidden?dangers?for?high-quality?economic?development.?Using?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?from?2007?to?2021，?this?paper?empirically?tests?the?impact?of?shadow?banking?development?on?Chinese?enterprises?short-term?lending?and?long-term?investment.?The?results?show?that?the?development?of?shadow?banking?inhibits?enterprises?short-term?lending?and?long-term?investment?behavior;?According?to?the?mechanism?test，?the?development?of?shadow?banking?inhibits?short-term?lending?and?long-term?investment?by?reducing?short-term?liabilities，?improving?short-term?lending?and?long-term?investment，?and?reducing?short-term?funds?used?as?short-term?lending?and?long-term?investment.?Externally，?shadow?banking?inhibits?short-term?lending?and?long-term?investment?by?easing?the?information?asymmetry?between?banks?and?enterprises?and?enhancing?the?motivation?of?banks?to?issue?long-term?loans?to?enterprises.

Key?words：shadow?banking?development；asset-debt?maturity?mismatch；?balance?development?and?security；high-quality?development

（責任編輯：周正）