城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的非線性影響研究

談倩倩 王傳玉

摘要：文章基于2012—2021年我國31個省份面板數(shù)據(jù)，構建經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標體系，利用內生增長模型和門檻效應模型探討城投債與經(jīng)濟高質量發(fā)展之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展具有邊際效用遞減的非線性作用，存在雙門檻效應。城投債最優(yōu)債務規(guī)模為19.2%，當城投債余額與GDP之比低于19.2%時，城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用最明顯；超過19.2%時，促進作用開始減弱；超過27.6%時，促進作用最弱。異質性分析結果表明：我國東部地區(qū)和大債務規(guī)模組的雙門檻效應顯著，中部地區(qū)的單門檻效應顯著，小債務規(guī)模組的單門檻效應不顯著，西部地區(qū)不存在門檻效應。對此，不同省份應根據(jù)實際發(fā)展情況合理規(guī)劃城投債發(fā)債規(guī)模，實施差異化的舉債措施，積極防范化解地方債務風險，使其更好地發(fā)揮對城市經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用。

關鍵詞：城投債；經(jīng)濟高質量發(fā)展；門檻效應；非線性影響

中圖分類號：F812? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1671-9840（2024）02-0029-11

DOI：10.16713/j.cnki.65-1269/c.2024.02.004

A Study of the Nonlinear Impact of Municipal Bonds on High-Quality? ? ? Economic Development

TAN Qianqian，WANG Chuanyu

（Anhui Polytechnic University， Wuhu 241000， China）

Abstract： Based on panel data from 31 provinces in China from 2012 to 2021， this article constructs an evaluation index system for high-quality economic development， and explores the relationship between urban investment bonds and high-quality economic development using endogenous growth models and threshold effect models. Research has found that urban investment bonds have a non-linear effect of diminishing marginal utility on high-quality economic development， and there is a double threshold effect. The optimal debt scale for urban investment bonds is 19.2%. When the ratio of urban investment bond balance to GDP is less than 19.2%， the promotion effect of urban investment bonds on high-quality economic development is most obvious; When it exceeds 19.2%， the promoting effect begins to weaken; When it exceeds 27.6%， the promoting effect is weakest. The results of heterogeneity analysis indicate that the dual threshold effect is significant in the eastern region of China and the large debt scale group， the single threshold effect is significant in the central region， the single threshold effect is not significant in the small debt scale group， and there is no threshold effect in the western region. In this regard， different provinces should reasonably plan the scale of urban investment bond issuance based on their actual development situation， implement differentiated borrowing measures， actively prevent and resolve local debt risks， and better promote the high-quality development of urban economy.

Key words： municipal investment bonds; high-quality economic development; threshold effect; nonlinear impact

黨的十九大首次提出“高質量發(fā)展”，表明我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，并指出要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。黨的二十大進一步明確指出高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。在我國經(jīng)濟發(fā)展初期，以GDP增長為核心的“自上而下”的績效考核制度，使得地方政府更加重視基礎設施建設和城市市政建設，在這種模式下地方政府獲得了經(jīng)濟增長和政治晉升的雙重激勵。地方政府通過城投公司大量舉債，以此促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。不可否認，城投公司為我國經(jīng)濟騰飛、快速城市化和人民生活水平提升作出了巨大貢獻。但是，需要注意當前城投債的擴張速度已經(jīng)超過了地方財政的承載能力，甚至在一定程度上限制了地方經(jīng)濟發(fā)展，這與已經(jīng)明確提出的高質量發(fā)展理念相悖。

城投債作為債券市場和政府投融資的重要組成部分，對宏觀經(jīng)濟具有重要影響。一方面，城投債會帶動投資，將所募集到的資金用于基礎設施建設、城市市政建設以及公益性項目等，促進城市經(jīng)濟發(fā)展、加快現(xiàn)代化進程；另一方面，城投債規(guī)模迅速擴大所引發(fā)的債務問題加劇了通貨膨脹，同時又給地方政府帶來了隱性債務，增大了債務違約風險，不利于地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年我國城投債發(fā)行規(guī)模為48453.97億元，人均背負城投債債務達3426元。因此，定性定量分析城投債與經(jīng)濟高質量發(fā)展的關系，對于防范化解重大金融風險，進一步提升各省區(qū)市的經(jīng)濟高質量發(fā)展水平具有重要意義。

一、文獻回顧

（一）經(jīng)濟高質量發(fā)展

習近平總書記強調：“高質量發(fā)展，就是能夠很好滿足人民日益增長的美好生活需要的發(fā)展，是體現(xiàn)新發(fā)展理念的發(fā)展，是創(chuàng)新成為第一動力、協(xié)調成為內生特點、綠色成為普遍形態(tài)、開放成為必由之路、共享成為根本目的的發(fā)展。”1基于此，學界對于經(jīng)濟高質量發(fā)展內涵的詮釋基本上是相同的。在關于經(jīng)濟高質量發(fā)展的文獻中，多數(shù)學者圍繞新發(fā)展理念進行研究。黃寰［1］基于創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展、共享發(fā)展、總量發(fā)展六大維度共39個基礎經(jīng)濟指標構建了我國地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標體系，運用灰色模糊綜合評價法測度地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展指數(shù)。張揚［2］結合模糊粗糙集與相關系數(shù)的經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標篩選方法，對我國31個省份的經(jīng)濟高質量發(fā)展水平進行評價測度，運用Dagum基尼系數(shù)方法分析發(fā)現(xiàn)我國東部地區(qū)與中西部地區(qū)之間的發(fā)展水平差異是導致經(jīng)濟高質量發(fā)展水平總體差異的原因。王利軍［3］立足新發(fā)展理念，運用CRITIC-TOPSIS法選取34個指標構建省際可比的經(jīng)濟高質量發(fā)展評價體系，對我國31個省份2008—2019年經(jīng)濟高質量發(fā)展水平進行測度。魏艷華［4］以廣東省各城市為研究樣本，通過時空熵TOPSIS評價法處理多指標面板數(shù)據(jù)，從6個方面選取多個經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標，并將2014—2019年等分為兩個時間階段進行短期評價以度量地區(qū)差異。本文在借鑒既有研究的基礎上，從新發(fā)展理念出發(fā)，選取相應的17個基礎指標，采用熵值法構建經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標體系，以此避免由主觀賦權造成的權重損失，得到不同地區(qū)的經(jīng)濟高質量發(fā)展指數(shù)。

（二）城投債對經(jīng)濟發(fā)展的影響

城投債是我國獨有的一類債券，國外文獻大多研究的是政府債務對經(jīng)濟的影響，國內單獨研究城投債對經(jīng)濟影響的文獻也較少，其中大部分是在研究地方政府債務如何影響經(jīng)濟發(fā)展時將城投債包含在內。國內外學者針對地方政府債務對經(jīng)濟發(fā)展的影響開展了大量有價值的研究，選取的債務衡量指標以及經(jīng)濟發(fā)展水平衡量指標存在差異，得出的觀點也不盡相同，具體可歸納為以下3類。

一是認為債務增長有利于經(jīng)濟發(fā)展。Elmendorf［5］指出政府債務規(guī)模擴張有利于避免經(jīng)濟大規(guī)模衰退，對經(jīng)濟增長具有積極影響。Panizza［6］指出，無論處于什么時期，地方政府債務對經(jīng)濟增長的作用均是正向的。范劍勇［7］實證分析驗證了債務引資的合理性，即在債務轉化為政府投資直接增加GDP的基礎上，通過低價出讓工業(yè)用地和完善基礎設施建設兩種渠道吸引工業(yè)投資，對地區(qū)工業(yè)增長發(fā)揮杠桿作用。崔智星［8］使用2015—2019年省級面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)地方政府專項債一方面通過公共投資改善投資環(huán)境，另一方面通過吸引民間投資促進經(jīng)濟增長，且對東部地區(qū)或發(fā)達地區(qū)的促進作用更明顯。

二是認為債務增長抑制了經(jīng)濟發(fā)展。Cochrane［9］認為，政府債務會阻礙國民經(jīng)濟增長，過高的政府債務會導致不確定性或者未來稅收預期增加，對經(jīng)濟產生的不利影響會更大。項后軍［10］使用2003—2013年我國31個省份的面板數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)政府債務會持續(xù)影響經(jīng)濟波動，其中地方債務規(guī)模波動對經(jīng)濟波動的影響最大，土地財政對地方債務影響經(jīng)濟穩(wěn)定具有助推作用。

三是認為債務增長與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)非線性關系。Reinhart［11］收集了44個國家200年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)構建模型分析政府債務與經(jīng)濟增長的關系，發(fā)現(xiàn)當政府債務在GDP中的占比不超過90%時，兩者關系不顯著；當政府債務在GDP中的占比超過90%時，政府債務規(guī)模越大、經(jīng)濟增長率越低。Fincke［12］基于內生增長模型分析了公共債務對經(jīng)濟增長的影響，認為公共債務不會影響經(jīng)濟的長期增長。毛捷［13］對2004—2015年我國地市級數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)地方政府債務水平與地區(qū)經(jīng)濟增長之間存在倒“U”形關系，先促進而后抑制地區(qū)經(jīng)濟增長。鄭金宇［14］利用2015—2020年我國省級面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)地方政府債務與經(jīng)濟增長之間存在倒“Ｕ”形關系，并進一步計算出地方政府的最優(yōu)債務規(guī)模。

綜上，地方政府債務與經(jīng)濟發(fā)展之間關系密切，關于地方政府債務對經(jīng)濟增長影響的相關研究已較為豐富，但鮮有文獻單獨從城投債角度出發(fā)，研究城投債債務規(guī)模與經(jīng)濟高質量發(fā)展之間的關系。從某種意義上說，這忽略了由城投債規(guī)模擴張所引發(fā)的債務風險問題，不利于地方經(jīng)濟高質量發(fā)展。本文的邊際貢獻主要在于：第一，從理論分析與實證分析雙重角度探尋城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響，全面考察了城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟發(fā)展的影響機理。第二，在經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標體系的構建中避免使用單一的經(jīng)濟指標來衡量城投債對經(jīng)濟發(fā)展的影響，本文構建的經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標體系，可全面客觀準確測算出不同省份的經(jīng)濟高質量發(fā)展指數(shù)，綜合評價不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展狀況。第三，區(qū)別于以往從地方政府債務規(guī)模角度出發(fā)的研究，本文從城投債債務規(guī)模角度出發(fā)更深入地分析城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響，有針對性地對防范化解地方政府債務風險提出合理化建議，從而彌補相關研究的不足。

二、理論分析與研究假說

最優(yōu)增長模型［15］包括消費者、企業(yè)、地方政府。本文將城投債引入內生增長模型中，考察城投債對經(jīng)濟增長的影響。其中，消費者追求總效用的最大化，即：

[Umax=0∞e-ρtc1-σt-11-σdt]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

式（1）中：[ct]為消費者在t時期的消費支出，[ρ]為時間偏好率（[ρ]>0），[σ]為相對風險規(guī)避系數(shù)（[σ]>1）。假設在t時刻，消費者擁有的總資本為[kt，rk]為利率，則消費者預算約束曲線方程可表示為：

[k?=1-τrkkt-ct]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

聯(lián)立式（1）和式（2），利用Hamilton方程可求得穩(wěn)態(tài)時的經(jīng)濟增長率，具體如式（3）所示：

[ct?ct=1-τrk-ρσ]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

內生增長模型認為企業(yè)的生產函數(shù)只包括兩類生產要素，分別是私人資本存量和政府提供的公共投資，則引入政府部門的柯布—道格拉斯生產函數(shù)為：

[y=f（k，g）=Akαgβ]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

式（4）中：y為實際產出，A為全要素生產率，k為資本存量，g為公共支出，[α>0]，[β≥0]，[α+β=1]。政府的公共支出主要由稅收和舉債構成，假定政府征收的是總量稅，[τ]表示稅率。假定政府進行基礎設施建設的公共支出全部由城投債構成，政府債務即城投債占政府收入的比重為i，則公共投資總量可表示為：

[g=τ（1+i）y]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（5）

資本的邊際產出可表示為：

[yk=A1ατ1+i1-αα]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（6）

在穩(wěn)態(tài)增長路徑上，資本邊際收益率[yk=rk]，消費增長率、產出增長率、資本增長率相同，令經(jīng)濟增長率[φt=ct?/ct]，再由式（3）和式（6）可求得穩(wěn)態(tài)時的平衡經(jīng)濟增長率：

[?t=1-τA1ατ1+i1-αα-ρσ]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（7）

整理式（7）可得經(jīng)濟增長率關于城投債比重的導數(shù)：

[??t?i=τA1α1-τA1ατ1+i1-αα1-ασα>0]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（8）

根據(jù)式（8）可知，在不考慮資本折舊的情況下，更多的城投債用于城市基礎設施建設，將更有利于經(jīng)濟增長。因此，城投債規(guī)模擴大有利于城市經(jīng)濟增長，但具體增長路徑尚未可知。在實際情況中，由于城投債引發(fā)的非標準化債務問題，是否會使得該種促進作用減弱或者趨向于抑制作用？基于此，本文提出如下研究假說。研究假說1：城投債債務規(guī)模擴大對經(jīng)濟高質量發(fā)展有促進作用；研究假說2：城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響存在門檻效應。同時，基于研究假說2的檢驗結果，尋求經(jīng)濟高質量發(fā)展最大化時的債務規(guī)模。

三、研究設計

（一）模型設定

本文首先使用OLS回歸、固定效應模型回歸，從整體上探索城投債債務規(guī)模對城市基礎設施建設的影響，然后建立門檻效應模型，尋找閾值。

1.線性設定。線性回歸的基本設定如下：

[Qit=α0+α1xit+α2debit+μi+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（9）

式（9）中：i表示地級市，t表示時間，Qit為經(jīng)濟高質量發(fā)展得分，debit為城投債債務規(guī)模，xit為設定的一系列控制變量，[μi]為省份固定效應項，εit為誤差項。

2.非線性設定。在前文分析的基礎上，考慮城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的非線性影響，加入二次項進行分析，模型設定如下：

[Qit=α0+α1xit+α2debit+α3deb2it+μi+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （10）

式（9）重點關注系數(shù)α2的符號和顯著性，如果α2顯著為正，則說明城投債債務規(guī)模擴大對經(jīng)濟高質量發(fā)展有正向促進作用，研究假說1得證。式（10）重點關注二次項系數(shù)α3的顯著性，如果α3顯著，則說明城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展有非線性影響，研究假說2得證。

城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響可能存在門檻效應，本文假定門檻變量和門檻值均是內生的，解釋變量和門檻變量為城投債債務規(guī)模。設定如下帶有內生拐點的動態(tài)面板門檻效應模型：

[Qit=α0+α1xit+α21debit×q（debit<γ1）+α22debit×q（debit≥γ1）+μi+εit]? ? ? ? ? ?（11）

在單一門檻的基礎上，考慮雙門檻效應模型：

[Qit=α0+α1xit+α21debit×q（debit<γ1）+α22debit×q（γ1≤debit<γ2）+α23debit×q（γ2≤debit）+μi+εit] （12）

式（11）～（12）中：q為虛擬變量，當城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響存在門檻效應時，其取值為1，否則取值為0。γ為城投債債務規(guī)模的門檻值。α21、α22、α23為不同狀態(tài)下的斜率參數(shù)，分別用于刻畫不同狀態(tài)下城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的不同影響程度。若通過門檻效應檢驗，且α21、α22、α23在符號或者數(shù)字大小方面有明顯差別，則研究假說2得證，并可進一步尋求經(jīng)濟高質量發(fā)展最大化時的債務規(guī)模。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文以2012—2021年我國31個省份面板數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局和各省份統(tǒng)計年鑒，部分殘缺數(shù)據(jù)采用平均值處理。

1.被解釋變量。我國的經(jīng)濟高質量發(fā)展，是能夠更好滿足人民日益增長的美好生活需要的發(fā)展，是體現(xiàn)創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享發(fā)展理念的發(fā)展。因此，刻畫不同省份的經(jīng)濟高質量發(fā)展水平不能單以經(jīng)濟指標衡量，要充分考慮經(jīng)濟高質量發(fā)展的多維特征。本文借鑒相關研究［16-17］，遵循全面、準確、客觀的原則，最終選取5個一級指標、17個二級指標，采用熵值法測量經(jīng)濟高質量發(fā)展指數(shù)，可以避免由于主觀賦權造成的權重損失。本文構建的經(jīng)濟高質量發(fā)展評價指標體系如表1所示。

2.解釋變量和控制變量。關于城投債債務規(guī)模的衡量，部分學者以城投債余額總量作為衡量指標，但此種方法沒有考慮到不同經(jīng)濟體量的地區(qū)對城投債的需求不同，無法較為全面地衡量各地區(qū)的城投債債務規(guī)模。本文借鑒韓健［18］的做法，使用城投債余額與GDP的比值衡量城投債債務規(guī)模，記為deb，此種方法更具有相對性，能更有效地衡量不同地區(qū)的城投債債務規(guī)模。同時，為研究城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的非線性影響，引入人均城投債發(fā)行額的二次項，記為deb2。控制變量借鑒相關研究［16，19］，選取財政赤字率、稅收水平、經(jīng)濟水平、金融化水平、消費水平、失業(yè)率、外貿依存度等對經(jīng)濟高質量發(fā)展有影響的變量。變量選取及描述性統(tǒng)計結果如表2所示。

四、實證分析

（一）基準回歸分析

本文根據(jù)式（9）和式（10）對樣本數(shù)據(jù)進行基準回歸分析，結果如表3所示。其中列（a）和列（b）分別為31個省份面板數(shù)據(jù)在未加入控制變量和加入控制變量后，城投債債務規(guī)模擴大對經(jīng)濟高質量發(fā)展的個體固定效應回歸結果。可以看出解釋變量deb的系數(shù)均在1%水平顯著為正，表明無論是否加入控制變量，城投債債務規(guī)模擴大對經(jīng)濟高質量發(fā)展都有正向促進作用，研究假說1得證。列（c）和列（d）為個體固定效應回歸結果，可以看出無論是否加入控制變量，解釋變量二次項deb2的系數(shù)均顯著，表明城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響存在明顯的非線性關系。

（二）門檻回歸分析

本文依次對樣本數(shù)據(jù)進行3次門檻檢驗，結果如表4所示。可知樣本數(shù)據(jù)通過了單門檻和雙門檻檢驗，但未通過三門檻檢驗，因此可以認為樣本數(shù)據(jù)具有雙門檻效應，研究假說2得以驗證。利用格柵搜索法得到雙門檻值為0.192和0.276，雙門檻回歸結果如表5所示。

根據(jù)表4中的雙門檻值可將城投債債務規(guī)模分為三部分：低于第一門檻值的城投債債務規(guī)模（deb<0.192）、處于兩門檻值之間的城投債債務規(guī)模（0.192≤deb<0.276）、高于第二門檻值的城投債債務規(guī)模（deb≥0.276）。進一步估計式（12）的參數(shù)，可得到不同狀態(tài)下城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響。由表5可知低于單門檻值0.192的系數(shù)為0.565，處于兩門檻值之間的系數(shù)為0.422，高于雙門檻值的系數(shù)為0.217，系數(shù)逐漸變小，存在邊際效應遞減趨勢。這可能是因為隨著城投債債務規(guī)模的擴大，地方政府需要支付更多的本金和利息，財政壓力增大，同時過度依賴城投債融資可能會造成投資效率低下，導致城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用逐步減弱。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量。不同的解釋變量可能會對實證結果產生不同影響，本文借鑒毛捷［13］的做法，采用城投債人均發(fā)行額（rjscale）替換前文的解釋變量來進行穩(wěn)健性檢驗。表6為穩(wěn)健性雙門檻效應檢驗結果，表7為穩(wěn)健性雙門檻回歸結果。由表6可知，替換后的解釋變量的單、雙門檻值分別為0.533和0.974，且由表7列（a）所示不同狀態(tài)下系數(shù)逐漸變小且顯著，與前文回歸結果一致。

2.解釋變量滯后一期。城投債債務規(guī)模與經(jīng)濟高質量發(fā)展之間可能存在雙向因果關系，城投債債務規(guī)模會影響地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展，但同時隨著該地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展水平的提升，反過來也會促進或者抑制該地區(qū)城投債的發(fā)行。為消除可能存在的內生性問題，本文采用解釋變量滯后一期的方法對實證結果進行穩(wěn)健性檢驗，結果如表6中l(wèi).deb行和表7中列（c）所示。可知l.deb通過了雙門檻檢驗，但系數(shù)檢驗中雙門檻系數(shù)不顯著，所以進行單門檻檢驗，結果如表7列（b）所示，低于單門檻值的系數(shù)為0.520，高于單門檻值的系數(shù)為0.289，呈現(xiàn)出邊際效應遞減的趨勢，較好地支持了本文的主要結論。

3.增加控制變量。由于在研究城市經(jīng)濟高質量發(fā)展過程中回歸結果對控制變量的選取比較敏感，本文借鑒吳輝凡［16］的做法，依次加入可能會影響經(jīng)濟增長的控制變量即失業(yè)率（unemploy）和外貿依存度（trade），觀察閾值效應是否發(fā)生改變。回歸結果如表7列（d）～（f）所示，可知隨著城投債債務規(guī)模的不斷擴大，解釋變量的系數(shù)逐漸變小且均顯著，與前文回歸結果一致。表6顯示解釋變量均通過了門檻效應檢驗，表7中不同狀態(tài)下解釋變量的系數(shù)逐漸變小且均顯著，同時其他控制變量的符號和顯著性無較大變化，因此說明前文的實證結果是穩(wěn)健的。

（四）異質性分析

本文選取我國31個省份數(shù)據(jù)進行研究，考慮到不同省份之間經(jīng)濟高質量發(fā)展水平有較大差異，因此城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響可能存在區(qū)域異質性。為進一步研究各地區(qū)之間的具體影響情況，本文從兩個維度出發(fā)，將31個省份依次劃分為不同組別進行異質性分析。一是按照地理位置，劃分為東部、中部、西部地區(qū)組；二是根據(jù)樣本期內城投債債務規(guī)模的大小，劃分為大債務規(guī)模組和小債務規(guī)模組。根據(jù)不同分組情況得到的回歸結果如表8和表9所示。

表8為異質性門檻效應檢驗結果，表9為異質性門檻回歸結果。表8顯示東部地區(qū)通過了雙門檻檢驗，中部地區(qū)通過了單門檻檢驗，西部地區(qū)的門檻效應不顯著。表9列（a）～（c）依次為東部、中部、西部地區(qū)的門檻系數(shù)回歸結果，可知東部地區(qū)通過了雙門檻檢驗。由列（a）可知，當東部地區(qū)門檻效應檢驗結果未達到單門檻值時，deb系數(shù)為-4.053且在5%水平顯著，表明城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展有明顯的抑制作用。可能的原因在于：東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，需要的資金投入量較大，城投債發(fā)行的資金投入城市基礎設施建設的作用并不明顯，同時又有債務出現(xiàn)，所以對東部地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展呈現(xiàn)出抑制作用；當超過單門檻值時，deb系數(shù)為0.355且在1%水平顯著，即城投債發(fā)揮了其本身的以債引資的作用，顯著促進了經(jīng)濟高質量發(fā)展；當超過雙門檻值時，由于大量債務積累，城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用減弱（系數(shù)變小且顯著性降低）。由列（b）可知，中部地區(qū)通過了單門檻檢驗，deb系數(shù)為0.410且在1%水平顯著，但低于單門檻值時的系數(shù)并不顯著。東部地區(qū)的產業(yè)逐漸向中部地區(qū)發(fā)展，大量基礎設施建設產生了較大的融資需求，因此中部地區(qū)城投債債務規(guī)模的擴大有助于經(jīng)濟高質量發(fā)展。列（c）為西部地區(qū)的門檻系數(shù)回歸結果，可知西部地區(qū)未通過門檻效應檢驗，表明城投債對西部地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響可能不是非線性的。原因可能是西部地區(qū)政府通過城投債舉債融資時忽視了產業(yè)結構升級，沒有充分發(fā)揮城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用。因而，為避免潛在風險，政府應該合理控制發(fā)債規(guī)模，同時注重產業(yè)結構升級和創(chuàng)新能力提升，以實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展。

表8顯示大債務規(guī)模組通過了雙門檻檢驗，小債務規(guī)模組通過了單門檻檢驗。表9列（d）、列（e）分別為大債務規(guī)模組、小債務規(guī)模組的門檻系數(shù)回歸結果。列（d）顯示隨著債務規(guī)模的變化，大債務規(guī)模組門檻值的系數(shù)逐漸變小，表明在大債務規(guī)模組中，由于債務的不斷積累，城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的正向促進作用在逐漸減弱。列（e）中小債務規(guī)模組通過了單門檻檢驗但回歸系數(shù)不顯著，說明其非線性作用不明顯。這可能是因為初期的債務會被用于城市基礎設施建設和公共服務項目，促進城市經(jīng)濟高質量發(fā)展，但隨著債務的累積，償債壓力增大，超過了政府的負擔能力，導致了一定程度的財政風險和經(jīng)濟不穩(wěn)定性。與此同時，過高的債務也可能引發(fā)資源濫用、項目重復建設等問題，導致資源配置效率低下，不利于經(jīng)濟高質量發(fā)展。因而，總體來看過大的債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響是非線性的，地方政府需要注意謹慎管理城投債債務規(guī)模，促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

五、結論與建議

本文選取2012—2021年我國31個省份的樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：城投債債務規(guī)模對經(jīng)濟高質量發(fā)展的影響并非簡單的線性作用，而是邊際效應遞減的非線性作用，通過門檻效應檢驗發(fā)現(xiàn)存在兩個門檻值。即當城投債債務規(guī)模低于19.2%時，城投債對經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用最明顯；超過19.2%時，促進作用開始減弱；超過27.6%時，促進作用最低。異質性分析結果顯示：東部地區(qū)和城投債債務規(guī)模大的地區(qū)雙門檻效應顯著，中部地區(qū)單門檻檢驗顯著，即隨著城投債規(guī)模的擴大，其對東部、中部以及債務規(guī)模大的地區(qū)經(jīng)濟高質量發(fā)展的促進作用存在邊際遞減效應；城投債債務規(guī)模小的地區(qū)單門檻效應不顯著；西部地區(qū)不存在門檻效應。

基于上述研究結論，本文提出如下建議：

第一，各地區(qū)應合理規(guī)劃城投債的發(fā)債規(guī)模，舉債要適度合理。根據(jù)本文研究結論，可尋求一個最優(yōu)的發(fā)債區(qū)間，將城投債債務規(guī)模控制在一個合理的范圍內。政府應強化政策約束機制以及債務發(fā)行規(guī)模預警機制，正確引導城投債的發(fā)行，而不是一味過度發(fā)行，過高的地區(qū)債務水平不利于經(jīng)濟高質量發(fā)展。

第二，不同地區(qū)要實施差異化的城投債舉債措施。在城投債債務規(guī)模較大的地區(qū)，其對城市基礎設施建設的非線性影響更為明顯。這類地區(qū)要更好地運用公司債、企業(yè)債等金融工具，使其為城市經(jīng)濟高質量發(fā)展服務，積極引導其在金融市場上的適度適量發(fā)行，使得城投債能在合理的債務規(guī)模區(qū)間內最大程度發(fā)揮其對經(jīng)濟高質量發(fā)展的正向促進作用。

第三，積極防范化解地方政府債務風險。鑒于城投債可能形成的風險，地方政府要進一步完善監(jiān)管措施，警惕變相舉債融資形成的隱性債務問題。可以依據(jù)財政部新修訂的法定債務風險評估指標及時調整債務結構和債務規(guī)模，有效應對化解債務風險。

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【責任編輯：孫竹青】