5年期LPR創歷史最大降幅

2月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布最新一期貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR為3.45%，與上期持平；5年期以上LPR為3.95%，較上期下降25BP。

實際上，LPR調降已在預期之內。市場對LPR調降已有預期，且此前銀行負債端成本下行，已為LPR調降留好空間。早在2023年年末，國有大行引領新一輪存款掛牌利率調降，2024年年初央行降準、定向降息，均可有效降低銀行負債端成本，因而本次LPR調降雖會對商業銀行凈息差產生沖擊，但綜合來看影響有限，與“保持銀行合理凈息差水平”并不沖突。

不過，本次LPR降幅之大仍普遍超出市場預期。本次5年期LPR降幅達25BP，是LPR形成機制改革以來降幅最大的一次。此次非對稱調降后，LPR期限溢價縮短至50BP。本次降息的意義有二：一是助力實體經濟，進而提振經濟恢復預期，春節假期后企業復工復產，調降LPR是加大對實體經濟支持力度的有力方式；二是LPR調降可以拉動房貸利率下降，從而減輕住房消費者負擔，促進房地產市場銷售回暖。

如上所述，此前存款降息、降準等行為已為此次LPR調降留有空間，因而對銀行息差雖有一定程度的負面沖擊，但綜合來看影響有限。對銀行凈息差而言，靜態測算LPR下調（不考慮其他因素）對上市銀行的影響，若僅考慮本次2月20日5年期LPR下調25BP，初步測算上市銀行2024年貸款收益率、凈息差較年初分別降下降7.7BP、4.3BP。

另一方面，5年期LPR降幅超市場預期，釋放出來對持續發力支持實體的積極信號，進一步提振市場信心；與此同時，隨著降準、降LPR的持續落地，后續政策有望接續出臺，從而進一步改善市場預期。當前銀行板塊估值仍處于較低位置，在息差影響有限的前提下，積極改善的的經濟預期為銀行板塊的估值修復帶來更優機會。

5年期LPR降幅超市場預期

本次1年期LPR維持不變，5年期LPR非對稱下降25BP，為歷史上第二次5年期LPR單獨下降，且單次降幅創LPR改革以來新高。上一次5年期LPR 單獨下降為2022年5月，彼時樓市景氣度低迷，除降息外，多地還推出下調首套房利率和首付比例等組合拳。而非對稱降息釋放結構性寬貨幣信號，有提振居民按揭貸款需求的政策訴求。

與2022年5月類似，本次降息政策用意主要為釋放信號及提振按揭貸款需求。1月，居民中長期貸款新增6272億元，雖同比多增但主要受春節錯位效應的影響。而相較于春節同樣在2月的2022年、2021年，居民中長期貸款新增規模仍較低。此外，30個大中城市中，一二三線城市商品房銷售成交面積同比增速仍徘徊于負區間（2023年12月分別為-6%、-6%、-10%），2023年12月新發個人住房貸款首次降至4%以下。本次5年期LPR降息首先是提振居民按揭貸款需求，其次是延續上月結構性降息25BP的思路，釋放寬貨幣信號，助力銀行實現信貸“開門紅”。

盡管此次1年期LPR利率未調降，但市場普遍認為其降息時點仍在醞釀，信貸量價關系、外部環境均是考慮因素。2023年上半年至今，監管多次表態維護銀行的“合理利潤”，此后降息動作略顯克制，特別是2023年和 2024年開年前兩個月均未出現1年期起LPR降息，一定程度上有助于銀行“開門紅”的“量價平衡”，新發貸款利率降幅有望收窄。

那么，1年期降息何時到來？開源證券認為還需結合一季度信貸數據和美聯儲降息時點進行綜合判斷。

從單次降息的影響來看，開源證券預計本次降息或減少上市銀行2024-2025年利息收 入1355億元、1748億元，對凈息差的影響分別為-4.9BP、-5.8BP；其中，2024年，對國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的凈息差影響分別為-5.6BP、-4.1BP、-2.5BP、-3BP。

從存貸降息的綜合影響來看，在綜合考慮2023年存款掛牌利率多次下降、2023年9月存量房貸降息、2024年年初按揭貸款重定價和本次降息的影響后，開源證券通過測算得出對上市銀行2024-2025年凈息差所受影響分別為-5.8 BP、-8.9BP；其中，2024年，對國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的影響分別為-7.7BP、-3.3BP、-0.7BP、-0.5BP。

總結來看，由于國有大行和股份制銀行5年期以上貸款占比較高，因此，本次降息的負向影響較大。但考慮到2023年12月底存款掛牌利率下降，已為資產利率下降騰出了一定的空間，本次降息的負面影響已經部分被緩釋。

促進融資成本穩中有降

從最新公布經濟數據來看，制造業PMI已連續4個月處于榮枯線下方，CPI與PPI等數據連續多月同比負增長，目前物價水平較低意味著實際利率仍相對偏高，反映的是經濟有效需求不足、總供求恢復不同步的問題。

另一方面，房地產景氣度與消費需求等仍有待進一步提振，下調LPR以增強經濟動能的必要性提升。除此以外，雖然1月金融數據實現超預期“開門紅”，但其持續性仍待進一步觀察，政策加碼有望為社融數據持續向好提供有力支撐。

央行近期發布的《2023年第四季度中國貨幣政策執行報告》強調，下一步將加強對LPR報價的監督管理和考核評估，提高報價質量，為促進社會綜合融資成本穩中有降提供有力支持——這或已釋放了調降LPR的積極信號。

在下調LPR的必要性提升的前提下，降準、降再貼現利率、降存款利率為LPR下行打開空間。MLF是LPR定價的基礎，但并不意味著兩者每次都同步調整，如2022年5月，MLF利率按兵不動，但當月5年期LPR單邊下調15BP。自2024年2月5日起，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元；自2024年1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點；除此以外，2023年11月、12月國內主要銀行均下調了存款利率，雖然本月MLF利率按兵不動，但這些措施均為LPR下行打開了操作空間。

圖1 LPR與MLF利率走勢（%）

圖2 10年期國債收益率走勢（%）

東莞證券認為，此次LPR下調的三大積極意義：第一，此次LPR下調釋放了逆周期調節和穩增長的積極信號，是推動社會融資成本穩中有降的重要舉措，為推動經濟持續回升提供有力的支撐。同時，在當下股市企穩回升的關鍵節點，下調LPR對于營造寬松的貨幣環境、提振市場信心有十分重要的意義。

第二，以LPR為定價基準的貸款利率將下降，進而刺激實體經濟的融資需求；其中，房貸利率將跟隨5年期以上LPR下行，進一步減輕住房消費者的負擔，增加居民的可支配收入，提升消費能力；同時降低購房成本，激活合理的住房消費需求，活躍房地產市場的交易行情，促進房地產市場的平穩健康發展。

第三，銀行板塊估值的核心邏輯是宏觀經濟，雖然此次LPR下行短期來看利空銀行凈息差，但從長期來看利好宏觀經濟修復，只有經濟恢復基礎穩固，銀行業的經營環境才能得到根本改善，資產質量、凈息差等指標才能穩中向好。

自2019年8月LPR改革以來，5年期LPR累計降息8次，前7次幅度在5-15BP之間，本輪降息為歷史最大降幅，有助于促進長短期貸款之間利差收窄，帶動實體經濟整體融資成本的下行，同時體現穩增長、穩預期的政策導向，利好消費與投資。

2024年2月18日，國務院第三次全體會議召開，釋放出促實干、抓落實、提信心的強烈信號。會議指出，開年工作要多做有利于提振信心和預期的事，保持政策制定和執行的一致性穩定性，以務實有力的行動來提振全社會的信心。

1年期LPR未作調整預計受到年初集中重定價、本輪中長期貸款利率調整、凈息差層面壓力較大的影響，穩息差的需求仍存。截至2023年12月末，金融機構人民幣貸款加權平均利率為3.83%，為近年來低點；其中，企業貸款加權平均利率為3.75%。相比之下，5年期LPR下調有利于降低居民購房成本和利息支出，對穩定房地產市場具有積極意義；5年期LPR降幅創新高，有利于降低實體經濟融資成本，提振信心和預期。

截至2023年年末，商品房銷售面積和銷售額累計同比下降8.5%和6.5%，政策層面的支持力度加大，有利于改善居民購房需求和房企流動性，推動銀行按揭貸款投放企穩和地產不良風險釋放。

本輪LPR下行預計影響銀行凈息差-10.6BP，由此可見，未來存款掛牌利率仍有調整空間：假設金融機構存量中長期貸款全部重定價，測算本次非對稱降息對貸款端定價的影響為-16.75BP，減少利息收入4062.77億元，對銀行業凈息差的影響大致為-10.6BP。從穩息差、維持合理利潤和補充資本角度而言，銀行存款掛牌利率繼續調降的概率加大。

《2023年第四季度貨幣政策執行報告》指出，要持續深化利率市場化改革，進一步完善貸款市場報價利率形成機制，發揮存款利率市場化調整機制作用，促進社會綜合融資成本穩中有降?；诖?，不排除后續再度下調存款利率以對沖降息影響、穩定息差的可能性。

短期來看，降息給銀行資產端收益帶來壓力，但是從中長期角度而言利好投資與消費，促進經濟增長和房地產市場平穩健康發展，助力銀行經營環境改善和不良風險化解。與此同時，年初信貸“開門紅”數據超預期疊加政策發力延續，對銀行基本面和估值形成支撐。

政策利好銀行基本面修復

5年期LPR調降對貸款利率短期影響較小，主要影響年內新發放及重定價貸款。通常而言，大部分存量貸款集中在1月份重定價，此時降息對于2024年全年貸款平均利率及息差影響較小。由于按揭貸款在每年1月1日重定價，因此，本次調降主要是作用于年內新發放貸款以及重定價的貸款。

1月24日，央行行長潘功勝在國新辦發布會上提出“支農支小再貸款、再貼現利率由2%下調到1.75%，這些措施都將有助于推動信貸定價基準的貸款市場報價利率”，因此，年初以來降息預期出現，此次調降時間點符合市場預期。

此外，5年期LPR下調有利于刺激消費及按揭需求。中國個人住房貸款余額增速近年來呈下行趨勢，一方面，房貸壓力的減小可釋放收入，從而刺激消費；另一方面，調降房貸利率能夠在一定程度上增加市場信心，提振居民中長期按揭貸款需求。

由此看來，年前調降存款利率實際上為緩解銀行息差壓力埋下伏筆。2023年12月，以國有大行為首的多家銀行下調存款掛牌利率，其中，1年及以內、2年、3年、5年期的定期存款掛牌利率分別下調10BP、20BP、25BP、25BP。

隨后，2024年1月，再貼現利率及支農支小在貸款利率定向下調，疊加2月5日全面降準0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元，降準在一定程度上緩解了銀行的存款成本壓力，將會緩沖息差下行的幅度，并且為此后降息打開空間。

監管也強調“在節奏上把握好新增信貸的均衡投放，增強信貸增長的穩定性”，因此，年內信貸投放節奏有望相對平滑，資產端信貸結構優化調整將利好息差壓力的緩解。

根據信達證券的測算，此次降息主要影響新發放長端貸款及在年內重定價的長期貸款，進而影響2024年銀行業的息差及利潤。綜合來看，僅考慮此次降息對上市銀行整體影響為：影響凈息差-5.1BP，拖累凈利潤-2.7%，整體影響或相對有限。

此次降息時點符合市場預期，對貸款利率更多地體現在長期的影響上?？紤]到年初央行降準、再貼現利率下調，加上監管強調金融滿足房地產融資、支持實體經濟、防范金融風險等，下一步積極的財政政策及貨幣政策有望密集出臺。

在政策預期帶動經濟預期改善的背景下，作為實體經濟復蘇的重要一環，未來銀行估值修復可期，有望持續實現絕對收益。降準降息等政策預期打開或將帶來銀行板塊關注度，銀行為順周期板塊，經濟周期后半程往往是銀行β行情的觸發點，政策利好銀行基本面修復，地產、城投風險有望逐步化解。