銀行高股息資產持續性待考

在2024年1月A股震蕩下跌、大盤情緒走弱的背景下，市場避險情緒升溫，“高股息”板塊防御屬性凸顯——個股板塊呈跌多漲少，僅煤炭、銀行等高股息板塊收漲。申萬銀行業1月上漲6.17%，跑贏滬深300指數12.46個百分點，在申萬31個行業中排名第二。

從申萬銀行業二級子行業來看，1月城商行板塊的表現較優，各板塊具體表現如下：城商行上漲8.41%，國有大型銀行上漲6.77%，農商行上漲5.07%，股份制銀行上漲4.82%。在個股表現方面，中信銀行、北京銀行、南京銀行、成都銀行、招商銀行與滬農商行漲幅均超 10%，只有青農商行、鄭州銀行、蘭州銀行、重慶銀行和興業銀行收跌。

凈息差和不良率延續下行趨勢

從2023年經營數據來看，銀行凈息差和不良率延續下行趨勢。2023年，商業銀行累計實現凈利潤2.38萬億元，同比增長3.24%，增幅較2023年同期收縮2.2個百分點。單季表現來看，受凈息差持續收窄的影響，2023年四季度，商業銀行凈利潤同比下降13.22%，其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行同比增速分別為1.8%、-10.81%、58.25%和-72.14%，或因城商行、農商行口徑調整導致其同比增速波動劇烈，銀行板塊業績分化加大。

在利潤增速環比下降的同時，2023年四季度，銀行資產規模增速提升。國家金融監督管理總局的數據顯示，截至2023年年末，商業銀行資產總額為354.85萬億元，同比增長 10.95%，增速環比提升0.45個百分點。

從子板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行同比增速分別為13.12%、6.65%、10.66%和9.2%，國有大行繼續發揮信貸投放的“頭雁”作用，考慮到在2023年下半年萬億元國債與特殊再融資債券的加速發行的因素，國有大行的非信貸資產增長較快。

另一方面，伴隨著利潤增速的下降，銀行凈息差持續收縮。截至2023年年末，商業銀行凈息差降至1.69%，其中，國有大行、股份制銀行、 城商行和農商行凈息差分別為1.62%、1.76%、1.57%和1.9%。銀行資產端壓力不減主要表現在定價能力的減弱，融資需求有待恢復、下調降低存量首套房貸利率、地方債低息置換、2月下調5年期以上LPR利率25BP等因素導致資產端收益率繼續承壓。

根據央行提供的數據，在2023年9月25日到10月1日降低存量首套住房貸款實施首周，有98.5%符合條件的存量首套房貸利率完成下調，合計4973萬筆、21.7萬億元，調整后的加權平均利率為4.27%，平均降幅為0.73個百分點，預計房貸利率調降對銀行凈息差的壓力在2023年四季度集中體現。

除了定價，市場利率低位運行，帶動債券投資和票據貼現等市場化資產收益率繼續下降， 疊加經濟呈復蘇態勢，但需求驅動仍不足，都對銀行資產端收益率形成較大的壓力。

2023年，宏觀經濟復蘇緩慢，且復蘇區域、行業不平衡的情況仍較顯著，部分企業和個人還款能力承壓，銀行資產質量管控仍面臨挑戰。各銀行積極響應國家戰略，持續服務實體經濟，大力支持民營和中小微企業發展，加大問題資產處置力度，整體資產質量穩中有降。

圖1 商業銀行與上市銀行盈利走勢基本一致

圖2 2023年商業銀行非息收入占比19.9%，同比提升1.1pct

截至2023年年末，商業銀行不良貸款余額為3.2萬億元，與上季度末基本持平；不良貸款率為1.59%，較上季末下降0.02個百分點，其中，國有大行、股份制銀行、城商行的不良貸款率均環比下行。

得益于資產質量穩健，整體來看，銀行風險抵御能力保持充足。基于外部宏觀環境的不確定性，各銀行秉承審慎原則，確保資產質量和風險抵補能力保持良好水平。截至2023年四季度末，商業銀行貸款損失準備余額為6.6萬億元，較上季末減少864億元；撥備覆蓋率為205.14%，較上季度末下降2.74個百分點；貸款撥備率為3.27%，較上季度末下降0.08個百分點，整體風險抵御能力較為充足。

信貸總量與結構雙雙改善

1月社融新增規模創歷史新高，社融增量主力軍由政府端轉向企業端。從社融存量來看，2024年1月末社會融資規模存量為384.29萬億元，同比增長9.5%，增速環比持平。從社融增量來看，1月社會融資規模增量為6.5萬億元，比上年同期多5061億元，社融增量創歷史新高；其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.84萬億元，同比少增913億元；企業債券凈融資4835億元，同比多3197億元，是社融多增規模的主要支撐項，企業債券發行加速或與低利率市場環境下信用債收益率下行有關；政府債券凈融資2947億元，同比少1193 億元，由于2023年1萬億元增發國債項目全部下達完畢，政府債券對社融的貢獻減弱。

值得關注的亮點是信貸總量與結構雙雙改善。在總量上，1月人民幣貸款增加4.92萬億元，同比增量由負轉正，新增規模創歷史新高。在結構上，居民端貸款增加9801億元，同比多增7228億元，其中，短期貸款同比多增3187億元，寒假出游與春節將至帶動消費增加；中長期貸款同比多增4041億元，1月商品房交易數據未見邊際好轉，考慮中長期貸款大幅多增來源于經營貸，以及存量按揭貸款利率調整后提前還貸規模減小。

另一方面，企業端貸款增加3.86萬億元，其中，短期貸款增加1.46萬億元，同比少增500億元；中長期貸款增加3.31萬億元，同比少增1900億元；票據融資減少9733億元，同比大幅少增5606億元，票據沖量現象減少。2023年同期由于政策性開發性金融工具落地，大幅拉動企業貸款增長，2024年1月與之相比小幅少增，表現仍較為可觀。

M2-M1增速剪刀差顯著收窄，顯示資金活化程度增強。截至1月末，廣義貨幣（M2）余額為297.63萬億元，同比增長8.7%；狹義貨幣（M1）余額為69.42萬億元，同比增長5.9%，增速環比顯著提升。由于春節錯位，2023年1月春節前企業集中發放薪酬與獎金，企業活期存款轉移為個人存款，M1在低基數效應下錄得較高增速。M2-M1增速剪刀差環比收窄5.6個百分點至2.8%，資金活化程度增強。

總體來看，1月金融數據實現“開門紅”，總量與結構均有改善超出市場預期，有望提振市場信心與預期，但同時這也與銀行考核、春節錯位等季節性規律有關，應繼續關注其持續性。若社融數據持續改善，說明經濟增長動力增強，市場對經濟的未來預期更加樂觀，并將成為提振銀行股價的重要催化劑。

在龍年春節的催化下，消費市場顯現出強勁的增長勢頭，多個消費領域齊頭并進。從交通出行數據來看，2024年春運（2024年1月16日至3月5日）截至2月16日，全國總體旅客累計發送量約為47.85億人次，同比2023年可比同期增長近504.16%，相對2019年可比同期增長219.61%。

從旅游數據來看，春節旅游訂單全面超越2019年同期。受到超長假期和冰雪熱帶動，2024年春節跨省長途出游訂單占比達57%，同比翻番。攜程報告顯示，國內景區門票訂單同比增長超六成，境外景區門票訂單較2019年增長超130%。飛豬報告顯示，國內游預訂量已大幅超越2019年同期，其中，中長線游同比2023年大增超3倍，自由行的平均旅行日期較2023年提升30%。出境游也創下近4年峰值，預訂量同比2023年大增近10倍，過半數的熱門海外目的地已超越2019年同期。

從餐飲購物數據來看，美團、大眾點評數據顯示，“吃喝玩樂”等生活服務業2024年春節假期日均消費規模同比增長36%，較2019年增長超155%。據海口海關統計，春節假期前7天，海南離島免稅購物金額達22.14億元，免稅購物人數26.89萬人次，人均消費8235元。春節檔電影總票房超80億元，超過2021年的78.43億元，打破了中國影史春節票房紀錄。

根據最新的春節數據，出行旅游需求激增，餐飲購物支出顯著上升，電影票房與文藝演出門票銷售額均呈現出爆炸性增長，傳統與新興、線下與線上的諸多消費領域在2024年春節展現出齊頭并進、多點開花的亮眼表現，不但開創了疫情后的新局面，在疫情前也是沒有過的，積極的跡象不僅彰顯了節日經濟的繁榮，也反映出居民消費能力的持續增強。多個領域的火爆場景為觀察經濟活力提供了有力證據，隨著消費者信心的進一步穩固和政策環境的持續優化，消費市場有望維持復蘇態勢，為銀行貸款與利潤帶來更廣闊的增長空間。

房地產利好政策不斷加碼

2024年，金融支持房地產仍為監管部門的重點工作，監管強調要滿足各類房地產企業合理融資需求，抓好“金融16條”及金融支持保障性住房建設，為2024年金融支持房地產工作定下了總基調。

從融資端來看，1月12日，住房和城鄉建設部、金融監管總局聯合發布《關于建立城市房地產融資協調機制的通知》，要求各地級及以上城市建立城市房地產融資協調機制，提出可以給予融資支持的房地產項目名單，該通知表明政府將繼續發力支持房地產行業的健康發展，向市場傳遞積極信號，穩定市場預期。

截至2月20日，全國已有29個省份214個城市建立房地產融資協調機制，分批提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”并推送給商業銀行，共涉及5349個項目。各銀行積極展開對接，推動房地產融資協調機制落地成效，目前已有57個城市162個項目獲得銀行融資合計294.3億元，較春節假期前增加113億元。融資協調機制通過搭建政銀企溝通平臺，從項目層面落地給予融資支持，對銀行來說風險更為可控，進一步提升銀行對房地產的融資支持力度及放款速度，有助于房地產企業獲得更穩定、可持續的融資支持，從而保障在建房地產項目的正常建設。

從需求端來看，2024年，中國四大一線城市北京、上海、廣州和深圳均松綁住房限購政策，這是自“認房不認貸”、降低首付比例、降低存量貸款利率的又一重要購房政策的放松。除了一線城市集中調整限購政策之外，2月，5年期以上LPR大幅下調25BP，房貸利率將跟隨5年期以上LPR下行，進一步減輕住房消費者的負擔，增加居民的可支配收入，提升消費能力；同時降低購房成本，激活合理的住房消費需求，活躍房地產市場的交易行情，促進房地產市場的平穩健康發展。

房地產市場暖風頻吹有望間接提振銀行估值。2024年以來，融資端和需求端增量利好 政策不斷出臺，這些政策旨在穩定房地產市場，激發購房需求，促進房地產行業健康發展，銀行業的信貸風險、貸款增長空間、資產質量等方面將有望受益。房地產一直是影響銀行股價的重要因素，隨著政策的不斷加碼，推動房地產市場風險加速出清，向更加健康、可持續的方向發展，有助于提振銀行的基本面與股價表現。

“市值考核”重燃“中特估”行情

監管層再提“中特估”，央企上市公司市值管理考核全面推開。繼2022年11月證監會首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系”后，2024年1月，證監會再提“加快建設中國特色現代資本市場”“大力提升上市公司質量和投資價值，構建中國特色上市公司估值體系”。

緊接著，國務院將對中央企業全面實施“一企一策”考核，全面推開上市公司市值管理考核，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束，“市值考核”政策的出臺有望重燃“中特估”行情。

圖3 2022年以來非信貸類資產增速有所回升

圖4 零售貸款占比持續下降

實際上，中國央國企在國家經濟發展中扮演著重要角色，這些企業通常具有較強的市場控制力、品牌影響力以及在關鍵行業的戰略地位，同時其盈利規模非常可觀。但在資本市場上，由于市場認知差異、市場結構等問題，股價并沒有充分反映內在價值。此次提起的“市值考核”概念正是為了夯實“中特估”的內在基礎，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，促進央國企上市公司估值修復，傳遞信心、穩定預期，更好地回報投資者。

從市場走勢的角度來看，將市值管理納入央企考核正式落地后，“中字頭”個股走出亮眼行情。展望未來，“中特估”行情有望繼續演繹，進而促進上市央國企公司估值重塑。

市值管理考核注重企業的市場價值和競爭力，要求企業優化資本結構，提升公司治理水平。對央國企而言，這意味著必須更加注重提高內部管理和運營效率，確保資產質量，從而實現更高的市場價值。這種壓力將促使央國企不斷提升自身質量和治理水平，以應對考核要求。

市值管理考核不僅關注企業當前的市值，還強調企業的價值創造能力。央國企需要通過提高盈利能力、優化資源配置、加強創新驅動等方式，實現價值的持續增長，這將驅動央國企更好地服務于國民經濟和社會發展，同時也為投資者創造更多價值。

市值管理同時要求企業加強信息披露的透明度和準確性，這促使央國企更加重視與投資者的溝通和互動，提高信息披露的質量和頻率，從而增強投資者的信心和認可度。

綜合來看，上市央國企通過提高經營質量、治理水平、強化價值創造、完善信息披露等措施，其市場價值將得到更加充分的體現，同時，隨著投資者對央國企的認知和信任度的不斷提高，其估值水平也有望獲得提升。作為與“中特估”概念緊密相關的板塊，低估值、高股息的銀行板塊有望受益于其估值重塑機遇。

低利率下高股息資產確定性較大

目前，中國經濟大循環存在堵點，消費者信心指數和民間投資增速仍處于低位，需求不足與產能過剩的矛盾較為突出，經濟仍處于緩慢修復階段。從經濟數據來看，制造業PMI連續4個月處于榮枯線以下，社會預期依然偏弱。

從物價指標來看，2023年四季度以來，CPI同比持續在負值區間運行，除了受豬肉等食品價格高基數影響，耐用品和服務價格漲幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至 0.6%。截至2024年1月，CPI數據已連續4個月收縮，通脹根本上取決于實體經濟供需的平衡情況，目前物價水平較低背后反映的是經濟有效需求不足、總供求恢復不同步。

除此以外，從國際上看，發達經濟體本輪加息周期或已結束，但高利率的滯后影響還將持續顯現。2024年還是全球選舉大年，世界政治經濟形勢的不確定性可能增大。面對未明顯改善的經濟數據，市場信心和風險偏好均處于待修復階段，投資者更傾向于采取穩健的防守策略，高股息的銀行板塊或成為投資“避風港”的優選。

央行在2023年第四季度貨幣政策執行報告中表示，下一步，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。在當下經濟弱復蘇階段，預計貨幣政策將延續寬松態勢，低利率環境下高股息資產的稀缺性凸顯。

低利率環境或已是大勢所趨。年初以來，寬松的貨幣政策接續落地。自2024年2月5 日起，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元；自2024年1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

此外，2月，5年期以上LPR下調 25BP，LPR下調后，商業銀行再迎“降息潮”，考慮到銀行凈息差持續承壓，未來存款降息仍存在空間。在低利率環境下，債券市場走高，10年期國債收益率已降至2.4%以下，刷新了階段性新低，高股息權益資產的吸引力不斷增強。特別是保險行業具有龐大的資金規模和穩定的投資需求，被視為市場的主要增量資金，存量產品的預定利率存在硬性要求，低利率環境下險資配置壓力加劇，高股息配置資產的需求提升。

年初至今，銀行板塊的行情主要是基于市場悲觀預期下的避險邏輯，展望未來，東莞證券預計高股息行情有望繼續演繹，主要有以下三個原因：

第一，隨著“市值考核”的深入推進，有望重燃“中特估”行情。第二，在各項經濟數據改善拐點到來之前，高股息策略仍具備相對確定性。第三，在低利率環境下，高股息資產稀缺性顯現，負債端預定利率的硬性壓力或將促使險資積極配置高股息、低估值的銀行板塊。

除了關注高股息行情的可持續性外，目前已出現社融數據、消費數據與房地產政策等可能提振銀行股股價的積極變化，若政策超預期發力，A股企穩、市場預期轉強，需要關注板塊內的輪動機會，特別是宏觀經濟復蘇與業績驅動下，修復彈性更大的中小區域行情。

在存量按揭利率調整的影響下，2023年四季度銀行業息差降幅符合預期，全年行業盈利增速環比提升，主要受益于非息收入的強勁表現和撥備計提力度的平穩。展望2024年，從資本補充與可持續信用擴張的角度看，行業息差收窄壓力或逐步縮小。盡管當前有效融資需求仍然偏弱，但在提振實體經濟的各項政策協同加碼之下，行業仍可延續“以量補價”的穩健經營。行業盈利增速和盈利水平有望維持平穩。而當前上市銀行整體估值仍處歷史低位，安全邊際較高。量、價、質任一方面的邊際積極變化均有望帶來估值提升機會。

將市值管理納入央企考核正式落地后，“中特估”行情有望繼續演繹， 進而促進上市央國企公司估值重塑。

結合當前市場環境、個股估值和盈利水平，東興證券認為可積極布局高股息穩健的國有大行和高成長的優質區域小行。

對高股息穩健國有大行而言，隨著利好因素的不斷加碼，配置價值顯著。預計2024年國有大行利潤增速有望維持平穩。一方面，在G-SIBs和TLAC達標要求下，內生資本補充必要性上升；另一方面，占比較高的存量住房貸款利率調整對息差仍構成壓力，但在較弱實體需求和加強逆周期調節背景下，國有大行繼續發揮頭雁作用，維持貸款增速領先。

此外，政策紅利釋放將緩釋負債成本壓力，不良穩定、撥備較充足等因素亦可抵補支撐盈利增長。目前，國有大行股息率較10年期國債收益率高超300BP。在利率中樞下行的背景下，國有大行配置價值凸顯。中央金融工作會議明確定調“支持國有大型金融機構做優做強”，政策支持亦將對國有大行估值形成支撐。

對高成長優質區域小行而言，隨著區域發展的助力，高成長可持續。近年來，各地區貸款增速持續分化，長三角地區信貸相對高增長，2019-2023年，浙江、江蘇貸款復合增速分別為15.8%、15.1%，位列全國前列，主要受益于區域產業轉型升級、高端制造業投資、區域重大基礎設施建設。在產業結構優化政策導向下，2024年區域間貸款增速將持續分化，江浙等優質區域行有望維持較高規模增速。

在息差方面，考慮到區域行按揭貸款占比低、資產久期較短，伴隨新投放貸款利率企穩，凈息差有望率先筑底。此外，部分區域行房地產貸款占比較低，潛在不良壓力較小。從量、價、質等角度綜合考量，優質區域行盈利增速將繼續領先，長期亦看好其在傳統信貸市場做深做小及非息業務多元拓展帶來的可持續高成長。