以金融高水平開放助力金融強國建設

摘 要：以金融高質量發展推進金融強國建設，擴大金融高水平開放是關鍵一招。本文總結了新時代以來我國金融高水平取得的重大成就，并從金融市場制度型開放、上海和香港國際金融中心建設、跨境資本流動與資本賬戶開放三方面詳細分析推進金融高水平開放的難點堵點及實現路徑。研究發現，我國金融市場開放程度不斷深化，已形成直接入市和互聯互通兩種模式，在統籌金融開放和安全要求下，我國金融市場制度型開放應遵循直接入市模式為主、互聯互通模式為輔的路徑安排。上海國際金融中心的競爭力和影響力不斷增強，但全球資源配置功能有限以及金融科技發展水平相對落后阻滯上海國際金融中心能級提升；香港國際金融中心地位不斷鞏固提升，但其自身的雙重特征以及中美關系變化、疫后金融市場萎縮等因素對香港國際金融中心建設帶來挑戰。人民幣國際化步伐不斷加快，跨境資本雙向流動不斷增強，國際收支更加平衡穩健，中國特色資本賬戶開放之路行穩致遠。最后，本文從深化金融市場制度型開放、加強上海和香港國際金融中心建設以及提高跨境資本風險應對能力和走好中國特色資本賬戶開放之路三個方面為擴大金融高水平開放提出相關政策建議。

關鍵詞：制度型開放；國際金融中心；人民幣國際化；跨境資本流動；資本賬戶開放；金融強國

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.07.005

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2024）07－0065－11

一、新時代我國金融開放取得的重大成就

深化改革擴大開放優化我國金融資源配置效率，是助力經濟高質量發展的關鍵舉措。從啟動滬深港通、滬倫通、債券通、互換通，到放開外資金融機構在華持股比例限制，大幅擴大外資金融機構業務范圍，再到深化人民幣匯率形成機制改革，扎實穩慎推進人民幣國際化，積極穩妥推動金融業對外開放。

（一）金融市場開放不斷擴大深化，吸引外資來華展業興業

新時代以來，我國相繼取消銀行、證券、基金、期貨、保險等領域的外資股比限制，不斷擴大外資金融機構在華的業務范圍。隨著外資金融機構在華準入和展業限制基本解除，外資金融機構和長期資本在我國展業興業并蓬勃發展。2023年，中國證監會新批準了1家外商獨資證券公司，3家外商獨資基金公司，1家獨資期貨公司以及2家由合資轉化為獨資的基金公司。截至2023年底，累計有20多家外資控股或全資證券、基金、期貨公司相繼獲批，基金公司總數超過50家；合格境外投資者（QFII）數量超過800家，QFII來源的國家和地區超過40個；打通中日、中新、深港、滬港的交易型開放式指數基金（ETF）互聯互通。2017年以來，已有1000多家境外投資機構進入中國債券市場。從債券市場境外投資者的國別來看，覆蓋了包括主要發達國家在內的70多個國家和地區；從債券市場境外投資者范圍來看，從境外央行類機構、人民幣境外清算行和參加行逐步擴大至境外持牌金融機構以及養老基金等中長期投資者。目前，超過50個國家和地區的200多家銀行在華設立了分支機構；境外機構持有的中國債券超過3萬億元人民幣，其中約70%為中長期投資者持有；熊貓債累計發行量約7500億元，發行主體覆蓋外國政府類機構、國際開發機構、境外金融機構和非金融企業；黃金市場國際板國際會員超過100家，交易規模累計24.6萬億元人民幣①。

（二）人民幣國際化步伐加快，國際支付結算取得新進展

根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）發布的消息，2024年3月人民幣在全球支付中占比為4.7%，較2023年11月提升0.1個百分點，是全球第四大最活躍貨幣；2023年9月人民幣在全球貿易融資中占比5.8%，排名升至全球第二，表明人民幣融資貨幣功能已大幅提升。目前，已有超過80多個的境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備；人民幣跨境支付系統（CIPS）參與者遍布全球100多個國家和地區，業務覆蓋180多個國家和地區，CIPS運行使人民幣的跨境使用規模迅速擴大。2023年人民幣跨境收付金額為52.3萬億元，同比增長24.1%；2023年前9個月，貨物貿易人民幣跨境收付金額占同期本外幣跨境收付總額的比例為24.4%，同比上升7個百分點，創近年來最高水平。近年來，離岸人民幣市場交易更加活躍，海外人民幣清算網絡不斷優化。截至2022年底，主要離岸市場人民幣存款余額達到1.5萬億元；2022年以來我國先后在老撾、哈薩克斯坦、巴基斯坦、巴西設立人民幣清算行，為境外人民幣清算提供了更加便利的條件②。

（三）國際收支更加平衡穩健，資本項目開放穩步推進

2020年以來，新冠疫情和地緣政治相互交織影響，致使全球宏觀經濟金融格局從“三低一高”（低通脹、低利率、低增長和高債務）快速演變為“三高一低”（高通脹、高利率、高債務和低增長）。盡管全球經濟增長動能趨弱，美聯儲緊縮貨幣立場遠超預期，但我國外貿外匯外資市場保持較強韌性，我國國際收支總體穩健，保持在合理均衡水平。2023年，我國經常賬戶順差2530億美元，與GDP比值為1.4%，處于合理均衡水平。其中，貨物貿易順差5939億美元，表明我國產業結構升級和外貿多元化發展取得明顯成效；服務貿易逆差2078億美元，盡管出國旅游和留學仍低于疫情前水平，但生產性服務貿易發展勢頭良好。資本和金融賬戶逆差2151億美元，其中，資本賬戶逆差3億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差2099億美元，儲備資產增加48億美元，反映我國非儲備性質的金融賬戶逆差和經常賬戶順差保持動態平衡。在美聯儲激進加息周期下，我國證券投資從2022年的凈流出轉為凈流入，表明我國經濟持續回升向好對國際長期資本仍保持較強的吸引力①。目前，我國超過90%的資本項目實現了不同程度的開放，實現了較高可兌換水平，與此同時人民幣資本項目可兌換正在積極推進。

二、我國金融市場開放模式及路徑選擇

推進金融領域更高層次、更高水平的制度型開放是實現金融高質量發展的必由之路，也是提升金融服務實體經濟質效的必然選擇。近年來，我國金融市場雙向開放穩步擴大，已形成合格機構投資者制度、互聯互通機制和境外投資者直接入市為主的金融市場雙向開放模式，涵蓋股票、債券、商品期貨等領域，不斷拓寬滬深港通、債券通、互換通、“跨境理財通”試點、基金互認等投資渠道。

（一）我國金融市場開放現狀及特征

我國金融市場開放兼顧市場交易效率和跨境資本風險管理，遵循漸進式、管道開放的路徑（潘功勝，2019）。當前，我國金融市場基本實現對境外投資者開放，僅在投資者范圍、交易品種類和交易方式存在差異。從股票市場來看，境外投資者可以通過QFII、RQFII、滬港通、深港通投資境內股票；從債券市場來看，境外投資者可以通過QFII、RQFII、債券市場直接入市、債券北向通投資境內債券；從商品期貨市場來看，境外投資者可以直接參與我國特定商品期貨期權品種的交易；從資管市場來看，境外投資者可以通過跨境理財通及基金互認投資境內資管產品。

現階段，我國金融市場開放模式可分為兩大類：直接入市模式；互聯互通模式（霍穎勵，2019）。從時間上看，我國金融市場開放最早實踐的是直接入市模式，但互聯互通模式成為近十年來我國金融市場開放的主要模式。對于直接入市模式，境外投資者需要在境內落地，交易規則和習慣需遵循境內安排，而互聯互通模式則是打通境內外基礎設施和交易機制服務跨境投資，交易習慣和安排更符合國際慣例（蔣一樂等，2023）。在中國金融市場開放中，推動人民幣跨境支付使用是其顯著特征。直接入市模式的前一階段主要使用“本幣自由兌換”類型的資本項目開放方式，后一階段使用“本幣跨境支付”類型的資本項目開放方式，而互聯互通模式普遍使用人民幣跨境支付，其中債券通和跨境理財通需要使用CIPS進行人民幣跨境支付，表明我國在金融市場開放中協調推進人民幣國際化。

盡管金融市場多渠道開放滿足了不同外資的投資偏好，但也存在相互隔離等缺陷，特別是在市場準入和資金匯兌等方面的監管要求不同，增加了境外投資者的投資交易操作難度（潘功勝，2019）。對于直接入市和互聯互通兩種模式，二者在交易習慣和規則上均有所不同，在賬戶開立、資產托管和交易結算等安排上也均存在顯著差異。在此背景下，扎實推進金融市場制度型開放，利用規范的制度標準和管理規則，可以提升不同開放渠道的協同性和一致性，破解外資進入境內投資的障礙限制。

（二）我國金融市場開放模式及路徑選擇

直接入市和互聯互通兩種金融市場開放模式各有特色，不同的模式適用不同的境外投資者。一般來說，直接入市模式的門檻較高，但投資范圍更寬，更適合中長期的大型境外機構投資者；互聯互通模式不改變境外投資者交易規則和習慣，在交易操作上更方便，同時具有成本較低等優勢，更適合中小境外投資者。蔣一樂等（2023）對比分析直接入市和互聯互通兩種模式的差異，發現直接入市的主要渠道（如QFII和RQFII）的優勢在于投資范圍廣，有助于提升本國金融服務能級且更容易受到本國監管，缺點在于交易便利程度較低、準入門檻相對較高；互聯互通主要渠道（如滬深港通、債券通、跨境理財通）的優勢在于交易便利程度較高、能顯著擴大跨境人民幣使用范圍及頻率，缺點在于投資范圍較窄且不受境內監管，不利于本國金融風險防范。

總的來看，直接入市模式在金融市場制度型開放中更具優勢。主要原因有以下三點：第一，直接入市模式的交易規則由我國自主制定，而互聯互通模式的交易規則需要跨境合作，對于有爭議的交易規則通常協商成本很高。第二，直接入市模式既可以促進國際要素在境內聚集，提升我國境內金融機構的競爭力，還能使資金在境內開立賬戶落地，金融數據公開透明，有助于我國建立防范金融風險的監管體系。相比之下，互聯互通模式遵循國外交易習慣及準則，交易受境外法律法規保護，這將使我國境內監管效果大打折扣。一旦境外出現金融風險，通過交易關聯網絡很容易傳染至國內，對國內經濟發展和金融穩定造成負面沖擊。第三，在互聯互通模式下人民幣交易主要發生在離岸市場，而離岸市場對人民幣實際交易需求較弱，更多的是外匯投機交易，這對我國外匯市場和境內在岸市場可能帶來潛在風險。

我國金融市場制度型開放應遵循直接入市模式為主、互聯互通模式為輔的路徑安排。完善直接入市模式需要改革金融市場體制機制、全面加強金融監管、建立健全金融基礎設施等配套措施，而互聯互通主要搭建境外投資者進入我國金融市場的通道且不同通道之間難以打通，很少涉及境內交易規則制度。因此，從金融市場制度型開放的內涵來看，直接入市模式更有利于推動金融市場制度型開放，這也是建設中國特色現代金融市場體系的題中應有之義。

三、上海和香港國際金融中心建設

上海和香港兩大國際金融經多年建設雖取得了顯著成效，但也存在不足。通過梳理上海和香港兩大國際金融中心建設的成效及不足可為上海和香港建成全球強大的國際金融中心提供參考。

（一）上海國際金融中心建設成效及不足

從推動人民幣國際化發展的金融基礎設施網絡建設，到加快以金融對外開放為導向的自貿試驗區離岸金融發展，再到補短板的金融市場建設，上海國際金融中心建設正在穩步扎實推進。從全球金融中心指數來看，上海國際金融中心指數排名從2007年第35名上升至2019年第3名。總的來看，上海已初步建成與我國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心。目前，上海正在強化現代金融機構和金融基礎設施建設，實施高水平金融開放，推進高質量金融服務，不斷提升國際金融中心競爭力。《上海國際金融中心建設“十四五”規劃》提出，到2025年，上海國際金融中心能級顯著提升，服務全國經濟高質量作用進一步凸顯，人民幣金融資產配置和風險管理中心更加鞏固，全球資源配置功能明顯增強，為到2035年建成具有全球重要影響力的國際金融中心奠定堅實基礎。對標紐倫新等國際一流金融中心，上海國際金融中心建設存在以下兩個短板。

國際化程度不高，全球資源配置功能有限。劉元春（2023）從市場規模、外資投資和“上海價格”三個維度比較分析發現，2022年底上交所總市值不足紐交所和納斯達克總市值的17%，中國債市和資產支持債券占GDP比值、場外金融衍生品日均交易量以及股票市場回報率均顯著落后于美國和英國；國際直接投資資產占GDP比例和國際證券投資資產占GDP比例與美國和新加坡相比也存在較大差距；盡管國內對大宗商品的需求旺盛，但期貨市場國際化品種較低，以人民幣計價和結算的大宗商品總規模偏低。此外，上海跨國企業總數落后于紐約和倫敦，目前還沒有境外機構在上交所直接上市。可見，上海國際金融中心在金融市場規模和運行效率與紐倫相比存在明顯不足，疊加“上海價格”的影響力局限在國內，國際認可度還不高，從而限制了上海吸引和配置全球資源的能力。

金融科技發展相對落后，阻滯上海國際金融中心能級進一步提升。金融科技的發展對金融業態的影響不僅是全方面的更具有革命性，如數字貨幣、區塊鏈創造了新的金融業務模式和金融產品，物聯網和供應鏈金融強化了金融與實體經濟的銜接，大數據和人工智能重塑了金融活動。毫無疑問，金融科技已成為金融發展的重中之重，是影響國際金融中心建設最重要的因素之一。從全球中心金融指數排名來看，上海在金融科技單項指標排名落后是導致其全球金融中心指數排名滑落的主要原因之一。目前，上海在金融科技領域的競爭力和發展潛力還有待激活，主要體現在三個方面：一是從《2023全球獨角獸榜》來看，上海獨角獸企業上榜數量達到66家，僅次于北京，但分布在金融科技領域的較少，現有的金融科技產業涵蓋的主要是金融機構下屬的科技子公司，硬科技企業相當匱乏，反映上海金融科技生態尚不成熟，對科創企業的吸引力不足①。二是上海私募股權投資和風險投資（PE/VC）市場發展滯后使科創企業融資難度加大。從國內PE/VC基金募集規模來看，2022年上海在全國排名僅位列第9，不僅落后于北京和深圳，更是被天津和安徽超過。三是金融科技人才儲備不足是造成上海金融科技發展水平落后的一個重要影響因素。

（二）香港國際金融中心建設成效及挑戰

香港具有開放的商業環境、深度的金融市場體系、完善的金融基礎設施、顯著的人才優勢、健全的法律體系以及國際化的金融監管體系，一直以來都是全球最重要的國際金融中心之一。2023年香港國際金融中心排名位列全球第4，較前值顯著上升。從分項看，香港不僅在營商環境、人力資本、金融業發展水平以及聲譽等傳統指標上具有突出優勢，在金融科技和綠色金融等新興指標上也展現出強勁的發展勢頭。根據SWIFT發布的人民幣跟蹤報告數據，香港離岸人民幣結算規模占全球比重接近75%，高于新加坡等離岸人民幣清算中心。截至2021年底，香港離岸人民幣存款余額在全球占比接近60%，發行的離岸人民幣債券在全球占比超過80%，是全球最大的離岸人民幣資金池和最大的離岸人民幣債券市場。

目前，香港國際金融中心建設受到來自兩個方面的挑戰：一是香港國際金融中心具有雙重特征。一方面，高度開放的金融市場和聯系匯率制使全球資金在香港流通規模大、進出靈活，吸引了大量的國際資金，但在美聯儲貨幣政策方向迅速轉換的背景下，跨境資本在香港易出現大規模流進流出的極端情況，對港幣的穩定性可能造成巨大沖擊。另一方面，香港作為我國的一部分，其經濟活力和金融資源高度依賴國內，但香港金融市場遵循的法律法規和金融監管框架與內地存在較大差異。由于雙重特征，香港國際金融中心建設對內地金融市場發展產生積極影響的同時也積累了不少潛在金融風險。二是在新冠疫情沖擊下，香港的IPO市場低迷，不少外資券商撤離香港。此外，中美關系變化在一定程度上也對香港國際金融中心建設產生不利影響。

盡管面臨挑戰，但未來香港國際金融中心建設仍是機遇大于挑戰。香港國際金融中心的競爭優勢集中體現在以下幾個方面：銀行業與保險業國際化優勢突出、股票市場規模優勢明顯①、國際債券發行領先、外匯市場交易活躍、資產管理規模強勢增長等。然而，與紐約、倫敦和東京相比，香港自身的經濟體量還不足以支撐香港國際金融中心向更高能級躍升。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局中，香港憑借獨特的區位優勢、開放的制度環境和成熟的資本市場，恰好處在國內循環和國際循環的結合點。因此，香港需要強化“背靠祖國、聯通世界”的聯系人功能，牢牢把握深度融合大灣區的機遇，深化香港國際金融中心建設與祖國內地經濟腹地的聯系。同時，香港還應積極參與“一帶一路”和RCEP的金融樞紐建設，主動擔當中外資金融通的橋梁，不斷擴大離岸人民幣業務的覆蓋范圍，積極拓展國際金融中心業務，進一步鞏固和提升香港國際金融中心的地位。

四、跨境資本流動與資本賬戶開放

資本流進流出的反復循環是全球經濟金融一體化的固有特征。資本大規模流動通常會引發新興經濟體的貨幣金融危機，同時資本流動的突然逆轉被認為是造成新興經濟體金融市場和宏觀經濟不穩定的主因之一。資本賬戶開放同時會帶來收益和風險。如果資本項目完全開放，資本大規模流進流出會損害我國金融市場和宏觀經濟的穩定，這種負面沖擊效應在國內金融改革完成前將更加突出。如果資本賬戶管制將會限制我國深度融入全球經濟金融體系，由于無法順暢地吸收和配置全球金融資源，這將對我國構建相互促進的雙循環新發展格局形成掣肘。

（一）我國跨境資本流動的事實及特征

2008年金融危機以來，我國國際收支呈現一些新的變化。一是經常賬戶在金融危機后到新冠疫情前雖然一直保持順差，但順差趨勢不斷縮窄。疫情暴發后，盡管我國經常賬戶順差顯著上行，但經常賬戶順差與GDP比值卻一直在2%上下波動，始終保持在合理均衡水平。二是非儲備性質金融賬戶在金融危機前一直保持順差，但在危機后呈現順差和逆差相互交替的格局。三是凈誤差與遺漏在金融危機后一直呈現凈流出趨勢，流出規模在2010—2014年相對較小，在2015—2018年較大，此后逐漸縮小。整體看，我國國際收支基本保持在一個動態平衡格局中。2022年經常賬戶順差4019億美元，較2021年增長14%，這得益于我國完整的產業鏈供應鏈體系使得貨物貿易競爭力強且富有韌性，加上跨境電商等貿易新業態蓬勃發展以及貿易伙伴多元化，我國貨物貿易增長有力，同時計算機信息服務、知識產權和商業服務等生產性服務貿易收入增長也相對較快。2022年非儲備性質的金融賬戶逆差2110億美元，近年來我國非儲備性質的金融賬戶出現小幅逆差，這是我國央行近年來退出常態化外匯干預后逐步形成的自主平衡的國際收支格局①。

本文借鑒張明（2022）的做法，利用非儲備性質金融賬戶余額和凈誤差與遺漏余額之和刻畫中國跨境資本流動情況。2012年以前，中國跨境資本連續十余年均為凈流入，其中直接投資是資本凈流入的主要貢獻者。2012年之后，中國跨境資本流動整體呈現凈流出態勢（2013年除外），其中2015年和2016年跨境資本流出規模相對較大，分別達到6362.8億美元和6346.6億美元。從非儲備性質金融賬戶的三大構成來看，直接投資在金融危機后保持相對穩定，除個別年份（2016年）外均保持凈流入。證券投資變動趨勢和美國貨幣政策周期密切相關。美聯儲在2008年金融危機后有兩次明顯的加息操作：第一次加息起點是2015年第四季度，第二次加息起點是2022年第一季度。每當美聯儲開啟加息周期，我國跨境證券投資都會凈流出，如2015—2016年我國跨境證券投資為凈流出，2022年隨著美聯儲開啟近40年來最激進的加息政策，我國跨境證券投資出現大幅外流。上述資本流動現象符合全球金融周期理論，即美國緊縮性貨幣政策提高了無風險利率，強化了投資者風險厭惡情緒，加之美元升值，跨境資本從他國回流美國。相比之下，其他投資項的不穩定性最大，是驅動我國資本外流的主要動力。由于其他投資主要反映跨境借貸，因此跨境借貸資金波動對我國資本流動的影響更為顯著②。

與其他新興經濟體相比，中國跨境資本流動存在顯著異質性。在2008年金融危機期間，絕大部分新興經濟體的跨境資本呈現凈流出，而中國跨境資本卻呈現持續凈流入態勢。2013年美聯儲宣布退出量化寬松以及2015年底美聯儲開啟加息周期，大部分新興經濟體的資本流出規模要顯著高于中國，該特征在2022年美聯儲激進加息政策下同樣得到驗證。總結起來，造成中國跨境資本流動與一般新興經濟體不同的原因主要有以下兩點：一是中國是一個大型開放經濟體，除了美國貨幣政策外，影響中國跨境資本流動的因素還有很多。以直接投資為例，無論美聯儲貨幣政策如何調整，在中國經濟發展始終穩中向好的背景下，外資特別是長期資本來華展業興業是大勢所趨，符合資本逐利的本質特征。二是中國在保持資本賬戶開放的大方向不變的前提下，保留一定的資本管制措施，特別是在應對一些突發的重大內外部沖擊時，政策當局果斷出手，及時強化跨境資本流動管理，較好地維護了金融市場和外匯市場穩定。

（二）中國資本賬戶開放現狀及路徑選擇

資本賬戶開放是現階段我國金融改革的一項重要內容。在1996年我國實現經常項目可兌換后，如何實現資本項目可兌換成為各界關注和研究的重大課題。1997年亞洲金融危機導致中國資本賬戶開放暫時擱置，2003年人民銀行逐步放寬對資本流出的限制，2009年人民幣貿易結算試點推出使得對短期跨境資本流動管制進一步放松，2012年中國人民銀行調查統計司課題組先后發布兩份關于我國資本賬戶開放的報告。在人民銀行發布相關報告后，國內學界專家和人民銀行圍繞資本賬戶開放問題進行了激烈的辯論。其中，有兩輪爭辯反響較大：第一輪爭辯聚焦我國資本賬戶開放條件是否已經成熟；第二輪爭辯聚焦我國資本賬戶開放是否應該“加快”以及是否應該設定時間表和路線圖（陳元和錢穎一，2014）。

實際上，國內關于資本賬戶開放的爭論和國外學術界重新審視資本管制有效性的討論有異曲同工之妙。2008年金融危機爆發前，國際貨幣基金組織（IMF）和大多數西方學者都認為新興經濟體應該取消資本管制，加速開放資本賬戶。但金融危機發生后，對于資本流動激增帶來的潛在風險導致學界重新審視資本管制政策的優點（Ostry et al.，2010）。對于新興經濟體來說，傳統的貨幣政策無法有效應對美國貨幣政策變化引致的跨境資本流動。以美國緊縮性貨幣政策為例，對于不盯住美元、采取浮動匯率制度的新興經濟體，如果不跟隨美國加息，美元升值使資本迅速回流美國，造成本國貨幣被大量拋售從而大幅貶值，結果造成本國金融市場發生劇烈波動，并且貨幣貶值還會造成國內通脹高企。對于跟隨美國加息的新興經濟體，跟隨美國加息的主要目的是對沖美元升值壓力，但這類經濟體自身經濟發展本就不景氣，跟隨美國加息會進一步收緊國內信貸條件，很可能加速本國經濟陷入衰退。在此背景下，政策當局采用資本管制和外匯沖銷政策可以有效應對跨境資本異常流動造成的經濟金融風險（Unsal，2013）。

資本流動通過影響國內資產價格從而產生貨幣外部性，這給資本管制提供了用武之地。對于國外利率上升造成本國資本外流、資產價格下跌、投資減少的情景，政策當局固然可以通過加息來緩解資本外流，但利用貨幣政策穩定資本賬戶的成本相當高昂，更遑論政策當局希望貨幣政策可以“以我為主”，即貨幣政策用來實現國內的經濟目標。相比之下，資本管制直接通過限制資本外流來應對國外利率上升對本國經濟造成的負面沖擊，給予貨幣政策更多的自主權實現國內經濟目標，并且現有研究已經證實資本管制增強貨幣政策獨立性與匯率制度安排無關①。

中國資本賬戶開放經過20多年穩健有序推進，目前直接投資開放程度最高，證券投資開放程度次之，貨幣市場、衍生品市場和跨境借貸仍保留嚴格的管制（張明，2022）。張禮卿（2021）從兩個維度衡量中國資本賬戶開放程度：一是基于法規角度（de jure）。根據IMF提供的《匯兌安排和匯兌限制》，中國可兌換項目已經超過90%，完全不可兌換項目已經不足10%。二是基于事實角度（de facto），即實際開放度。通過計算各種數量指標（如境外投資者持有的境內債券市場資產托管余額占比、持有境內股票規模占A股流動總市值比重等）并和其他國家橫向比較發現，現階段我國資本賬戶實際開放程度遠低于法規顯示的水平。之所以會出現這種情況，可能是中國資本賬戶在保持開放大方向不變的前提下，會根據國內經濟金融風險適時調整甚至回調。在2015年“8·11”匯改之后，面對人民幣大幅貶值壓力我國央行大幅收緊了跨境資本流動管制，這種資本流動管理格局呈現出“寬進嚴出”的典型特征。目前，中國資本賬戶開放在資本流動帶來的資源優化配置效應和資本異常流動引發經濟金融風險之間做到了很好的平衡，在保持適度資本管制的同時實現了人民幣匯率有管理的浮動以及保持貨幣政策獨立性，中國特色資本賬戶開放之路不僅在實踐中被證明具有強大的生命力，同時在理論上也具有一定的支撐。

未來，中國資本賬戶開放和國內其他金融改革應如何統籌推進？陳創練等（2017）認為金融市場化改革應遵循利率市場化—匯率制度改革—資本賬戶開放的順序；陳中飛等（2017）認為匯率制度改革先行、利率市場化次之、資本賬戶開放最后；楊小海等（2017）認為國內結構性改革優先于資本賬戶開放；曹遠征（2022）認為應以金融制度創新穩步推進資本項目可兌換，最終實現人民幣全面可兌換的目標；王孝松和張雨彤（2024）認為借助自貿港跨境資金流動便利可逐步實現資本項目可兌換。面對百年未有之大變局，中國如何在資本賬戶開放過程中把握好收益與風險的平衡？主流觀點認為在當前充滿高度不確定性的國際環境下，中國資本賬戶不宜加速全面開放。本文認為，在經歷多次爭論后中國資本賬戶開放的路徑和方向已經逐步明晰。隨著全球宏觀經濟金融格局快速演變，“三元悖論”已退化為“二元悖論”，為有效防范外部沖擊對我國造成的負面影響，中國資本賬戶開放必須要平衡好資本賬戶開放帶來的收益和產生的風險，在穩步推進國內金融改革的同時，穩慎推進資本賬戶開放。在資本賬戶全面開放之前，將資本監管作為守住開放條件下的金融安全底線，針對境外人民幣交易需求可以在中國（上海）自貿區臨港新片區構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，在風險可控的前提下，發展人民幣離岸交易。中國資本賬戶開放能夠為國內金融改革帶來一定的推動力，但這需要國內金融體系改革發展具備一定的前提。總體來看，中國資本賬戶開放最終一定是國內金融市場和人民幣匯率制度改革成熟之后水到渠成的結果。

五、結論與政策建議

（一）結論

金融高水平開放是推動金融高質量發展、建設金融強國的重要抓手。新時代以來，我國金融開放取得了重大成就：一是金融市場制度型開放有序擴大，外資金融機構在華準入和展業限制基本解除；二是人民幣國際化步伐不斷加快，國際支付結算取得新進展；三是國際收支更加平衡穩健，資本可兌換項目開放穩慎推進。目前，我國已形成直接入市和互聯互通兩種金融市場開放模式。在統籌金融開放和安全的要求下，直接入市模式在金融市場制度型開放中更具優勢，因此我國金融市場制度型開放應遵循直接入市模式為主、互聯互通模式為輔的路徑安排。從國際金融中心建設來看，上海正在加強現代金融機構和金融基礎設施建設，著力推進高質量金融服務，努力建設成為一流的國際金融中心，但全球資源配置功能有限以及金融科技4i5KDru9RQVvF7YwM7E0Di8bOSZ/VsrlswnavqJgTic=發展水平相對落后制約上海國際金融中心能級提升。香港憑借獨特的區位優勢、開放的制度環境和成熟的資本市場，處在國內循環和國際循環的結合點。要鞏固提升香港國際金融中心地位，香港需要進一步承擔起中外資金融通的橋梁，優化和擴大離岸人民幣業務覆蓋范圍，擴寬國際金融中心業務。從跨境資本流動和資本賬戶開放來看，中國資本賬戶開放在資本流動帶來的資源優化配置效應和資本異常流動引發經濟金融風險之間做到了平衡，在保持適度資本管制的同時實現了人民幣匯率有管理的浮動并保持了貨幣政策獨立性，中國特色資本賬戶開放之路不僅在實踐中被證明具有強大的生命力，在理論上也具有較強支撐。中國資本賬戶開放能夠為國內金融改革帶來一定的推動力，但這需要國內金融體系改革發展具備一定的前提。未來的中國資本賬戶開放一定是國內金融市場和人民幣匯率制度改革成熟之后水到渠成的結果。

（二）政策建議

深化金融制度型開放，公平公正對待不同所有制金融機構在華展業興業，著力打造中國特色現代金融市場體系。著重從規章細則、管理標準等制度層面入手，優化營商環境，強化知識產權保護，落實準入前國民待遇加負面清單管理制度，對標國際高標準經貿協議中金融領域相關規則，精簡限制性措施，增強開放政策的透明度、穩定性和可預期性，規范境外投融資行為，積極構建與國際接軌的金融制度體系和監管模式，吸引境外優質金融機構和長期資本，提升跨境投融資便利化，著力打造規則完備、結構合理、功能齊全、監管有力的中國特色現代金融市場體系。

進一步加強上海和香港國際金融中心的競爭力和影響力。上海要建立健全金融基礎設施，大力發展金融科技，強化人民幣利率和匯率的定價權，建設全球人民幣資產管理中心，打通跨境資金和數據流通渠道，積極發展離岸金融，吸引全球金融資源富集，以金融中心為重要抓手，強化上海“五個中心”聯動建設，不斷提升上海國際金融中心的競爭力和影響力。香港要牢牢把握粵港澳大灣區一體化建設機遇，深化與祖國內地經濟腹地的聯系，積極參與“一帶一路”和RCEP的金融樞紐建設，擔當中外資金融通的橋梁，不斷擴大跨境理財通和離岸人民幣業務的覆蓋范圍，積極拓展國際金融中心業務，鞏固和提升香港國際金融中心地位。

提高跨境資本流動風險應對能力，走好中國特色資本賬戶開放之路。對跨境資本流動規模和結構變化進行適時統計監測分析，尤其對重點領域、重點行業實施監測預警。在情景分析和壓力測試的基礎上不斷豐富跨境資本監管的工具箱，真正切斷風險跨市場、跨境傳導渠道，牢牢守住開放條件下的金融安全底線。為走好中國特色資本賬戶開放之路，可以在上海自貿試驗區臨港新片區等地先行先試離岸金融，為穩慎推進資本賬戶全面開放做好風險壓力測試和規律經驗總結。

（責任編輯：孟潔）

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基金項目：本文系國家自然科學基金青年項目“房地產市場波動的影響因素、傳導機制和政策分析”（72303237）；中國社會科學院青啟計劃“中國宏觀調控新范式的理論研究與實證分析”（2024QQJH120）階段性研究成果。

收稿日期：2024-05-26

作者簡介：胡志浩（1977-），男，湖南安化人，經濟學博士，中國社會科學院金融研究所研究員、國家金融與發展實驗室副主任；

江振龍（1993-），男，安徽安慶人，經濟學博士，中國社會科學院金融研究所助理研究員。