企業并購交易中對賭協議的不利影響及對策

對賭協議是提升并購績效的重要手段，諸多并購案例結果也表明對賭協議的不當處理會損害并購雙方的利益從而引發并購風險。本文以信息不對稱理論、博弈理論、委托代理理論為基礎，從對賭協議的引入動因、風險影響分析其在并購交易中的應用現狀，提出對賭協議對并購交易產生不利影響的干預路徑，引入萬達電影并購萬達影視的案例，分析并購交易過程中對賭協議的風險影響，提出相關對策及建議，以期望并購企業能夠合理使用對賭協議，發揮其優勢避免其劣勢，最終使并購雙方實現雙贏。

一、引言

企業并購可以通過提高企業資源利用、擴寬業務規模、促進企業創新等手段以達到擴張規模、提升自我價值、強化競爭優勢、發揮協同效應等目的，故國內企業并購交易的活動日益頻繁。但在并購過程中，被并購方為信息優勢方，并購方為信息劣勢方，這種信息的不對等有可能損害并購方的利益引發并購風險，由于引入對賭協議可以對沖由于信息不對稱引發的并購風險，資本市場引入對賭協議得到廣泛應用。

簽訂對賭協議的底層邏輯涉及信息不對稱理論、博弈理論、委托代理理論。信息不對稱理論體現在企業并購估值階段，因為并購方作為出資方，是一個不了解并購目標經營狀況的局外人，所以處于信息劣勢，被并購方可能為獲得更多融資而利用信息優勢掩藏自己的不利經營信息，從而可能損害到并購方的利益；博弈理論可理解為并購雙方的一種合作博弈，當并購雙方達成并購交易意向后，期望引入對賭協議可以使并購雙方的利益都有所增加，或者至少有利于自身的利益；委托代理理論體現在并購交易中，并購方屬于委托人角色，被并購方為代理人角色，雙方構成委托代理關系，但被并購方的管理層可能以權謀私、惡意經營等。為了降低這個隱患，引入對賭協議可以約束被并購方管理層的經營行為，降低并購風險。

二、對賭協議在企業并購交易中的應用現狀

1.對賭協議的動因分析。如果并購雙方企業對賭成功，那么雙方都將從中受益而達到增加自身價值的目的，實現雙贏的結果，因此簽訂對賭協議對并購雙方都有一定的吸引力。雖然并購雙方都愿意簽訂對賭協議，但是動因可能不盡相同。

從并購方角度分析，并購方發起并購行為一定有明確的動機和目的，完成企業并購行為可以帶來一定的利益，但是在企業并購過程中會出現各種并購風險影響完成并購，甚至直接導致并購行為失敗，所以盡可能降低并購風險是并購方簽訂對賭協議的主要動因。由于并購雙方掌握的信息量不同，這種信息不對稱可能使被并購方利用信息優勢掩蓋企業的不利經營信息，管理層可能會以權謀私等，使并購方決策時產生誤判，從而損害到并購方利益，而對賭協議可以降低被并購方掩蓋不利經營信息、管理層短視行為的幾率，對沖因為信息不對稱導致的并購風險。

從被并購方角度分析，簽訂對賭協議可以傳遞積極信號，有助于解決融資困境，幫助企業盡快獲得融資，進而有利于保持企業對于自身的控制權。另外，簽訂對賭協議可以激勵管理層完成業績承諾，提高企業經營效率，增加企業整體收益。

2.對賭協議對企業并購的有利影響。并購方在合并前都會對被并購方進行評估和審計，對其經營情況和整體價值進行評價，但是這并不能完全彌補信息劣勢，作為被并購方的管理者和股東會知道更多企業的實際經營情況，可能會通過美化經營狀況、掩蓋不利經營信息等手段，誤導并購方做出不恰當決策，獲得更高的溢價投資，給并購方的利益造成損失。因此，引入對賭協議可以使并購方基于企業真實情況對賭預期事件，降低被并購方出現粉飾經營行為的幾率，保護并購方的利益以及并購行為的長遠利益。

在并購的過程中引入對賭協議，可以發揮信號作用，因為對賭協議具有實施成本（即對賭協議失敗所需的補償對價），但這項成本受企業好壞影響，對于較為優質的企業來說，完成對賭業績的可能性更大，成本更低，以此釋放一些市場信號。優質企業通過向并購方展示良好的經營情況、盈利水平和利潤預期，降低交易前的談判成本，并購方可以通過對賭協議實施成本的高低識別待選的標的企業，提高并購效率，減小資產定價風險。

對賭協議在并購活動中能夠給被并購方帶來一定的激勵效果，因為對賭協議具有實施成本，如不能完成對賭標的事件，就需要做出補償，而且并購完成后被并購方如果業績不佳，收購方依舊可以獲得相應的利潤補償，以該種形式將部分整合風險轉移給被并購方。例如業績承諾對于被并購方就是一種業績壓力，會因此驅動企業管理層在企業戰略、經營模式、生產效率、人員管理等各個方面提升企業運營水平以實現承諾利潤。在努力實現標的目標的過程中，被并購方會盡量減少并購后的代理成本，以更加積極主動的姿態參與并購活動的企業磨合過程中。這一系列行為在降低并購風險的同時提高并購交易的價值，有利于并購雙方股東財富的增加，促進雙方企業價值最大化。因此對賭協議可以依靠這種激勵機制驅動被并購方減少信息不對稱而造成的道德風險問題，提高并購交易的效率。

3.對賭協議對企業并購的不利風險影響。簽訂對賭協議存在估值風險：并購雙方存在信息差異，即便并購方在決定投資前會對被投資企業進行全方位的價值評估，但不同行業領域，甚至同行業不同企業的內部經營情況都有所不同，所以依舊會有評估價值和實際價值有所出入的情況，如果有所出入的內容是不利的經營信息，就有可能被期望獲得融資的被并購方所刻意隱瞞，而基于不知情的情況下，會估值不準確，并購雙方簽訂一項不公平的對賭協議，造成估值損失。

簽訂對賭協議可能因為業績承諾引發財務造假風險：很多并購交易中簽訂的對賭協議是圍繞業績承諾的內容，由于對賭協議會附帶懲罰條款，為規避懲罰被并購方會努力完成對賭協議的預期事件，但如果無法完成，被并購方就可能投機取巧，通過造假財務數據，使對外公布的財務數據完成對賭協議的承諾任務，形成業績承諾引發的財務造假風險。

簽訂對賭協議可能發生管理層決策風險：并購雙方在對未來利益的追求目標并不同，作為出資方的并購方想要在短期內盡快收回投資并獲得額外利益，專注于短期內的經濟效益；但是作為被融資方的被并購方更想要能夠在長期發展下都具有可持續發展的能力，專注于為長期良好發展做鋪墊。在并購交易過程中，并購方憑借資金注入處于較為主動的地位，而被并購方因為期待融資所以地位較為被動，被并購方管理層會迫于壓力做出短視行為來提高企業短期效率，導致簽訂一份欠公平公正的對賭協議，就有可能損害被并購方長期可持續發展的利益。

三、對賭協議在企業并購交易中不利影響的干預路徑

1.基于信息不對稱理論：尋求專業力量介入。委托相關專業的專家協助研究分析，降低由信息不對稱造成的估值風險。投資方可能出于戰略發展的動因發起一項并購交易，被并購方可能由于企業內復雜的結構或者甚至是跨行業企業并購，或者兩者兼有。在這種情況下，專業會計師、金融分析師、價值評估專家、律師等具有專業能力的專業人士可以幫助并購方更深刻的了解被并購方的真實情況，盡量彌補信息差帶來的估值風險。

用科學的數據分析，科學理性地評估未來的標準偏差，充分考慮并購雙方的合法權益和對條約的履行能力，制定一個妥當條約，并購方不會過高評估被投資方，被并購方不會沒有完成“賭約”的可能，盡可能讓結果對并購雙方都有利以達到實現共贏的目的。

2.基于博弈理論：條約獎懲適度，力求共贏。對賭協議并非必須以輸贏成敗定義，共贏和共輸都是常有發生的情況。對賭協議在我國可以理解為一種投資者的自我保護工具和融資者承諾的保障，當融資者完成了承諾，投資者也從中獲得利益實現了自我保護，這種情況就會實現融資雙方共贏；如果融資者沒有完成承諾，融資者需要履行懲罰條約進行補償，但是如果補償也沒有如期完成，投資者就是自我保護失敗，這種情況就會形成融資雙方共輸的結果，這是雙方都不愿意看到的局面，如何設計對賭協議的條約，以實現自我價值的提升，或者說成就共贏的局面，這個過程就是并購方與被并購方博弈的過程，可以利用博弈論分析信息不對稱情況下追求自我利益最大化的融資雙方的競爭動機，進而確實恰當的標的事件及適度的獎懲條款。

3.基于委托代理理論：規束管理層行為。管理層行為在簽訂對賭協議時要避免簽訂不平等協議，在我國對賭協議一般由投資者發起的，出于對自己投資的保護，需要融資者以書面協議對未來不確定事件承諾一定的條件。在這種情況下，作為出資方的并購方屬于委托方擁有更多的主動權，可能提出一些缺乏公平公正的協議條款，被并購方為代理方，管理層可能迫于各種壓力，急于融資解困，就可能不顧不公平的條約，選擇簽訂對賭協議；或者管理層作為代理方，可能由于利益不一致，做出在企業并購中以權謀私、惡意經營的行為。

基于上述原因，所以強化激勵機制和監督機制非常有必要。激勵機制第一可以表現為讓被并購方的管理層掌握一定的持股比例，使其與委托方的利益方向一致，設身處地地為股東的利益著想；第二可以在對賭協議條約上加上對被并購方管理層的獎懲，如果完成對賭協議的預期事件，管理層可以獲得一定的獎勵，如果沒有完成就相應的對其懲罰，激勵管理層用心經營以達成對賭目標；監督機制可以是內部監督，被并購放內部的內控制度對管理層行為進行一定的制約監督；也可以是外部監督，例如邀請第三方介入、外部審計機構等，盡可能的確保公開信息的真實。

四、萬達電影并購萬達影視的案例分析

1.并購案例雙方企業介紹。萬達電影股份有限公司（簡稱萬達電影）成立于2005年，2015年在A股上市。萬達電影在行業領域內有著較為明顯的優勢地位，相較于其他影院有較強的核心競爭力。它是中國第一個上市的院線股票，業務范圍從產業鏈下游放映業務向上延伸至電影投資、制作和發行及相關衍生業務，全面覆蓋電影產業鏈，在我國一直處于行業的領先地位。

萬達影視傳媒有限公司（簡稱“萬達影視”）成立于2011年，是集電影、電視劇開發、投資、制作、發行等多方位影視功能于一體的企業，標志著萬達集團正式涉獵影視行業。萬達影視在投資電影上一直眼光獨到，逐漸實現票房的歷史突破，同時還規劃發展電影主題公園等周邊業務，所以在全國影視行業都占據一定的地位。

2.對賭協議在萬達案例中的不利影響。①估值風險。萬達電影并購萬達影視的案例過程中，前后共調整了五次方案。由第一次的372.04億元調整到最后105.24億元的交易價格，可以看出萬達電影并購活動是存在高溢價情況的。主要可以從兩方面分析這個原因，一方面是萬達電影擴張自身規模過于積極，戰略較為激進，如果對賭協議估值較低，就會向外傳遞不利的信號，降低在市場中的競爭力，不符合它的戰略路線。

②償債風險。據數據統計，2016-2021年萬達電影這幾年的經營數據并不平穩，由于受影視行業大環境影響，對賭期間萬達電影的財務數據遠低于對賭預期水平，存在巨大的償債風險。萬達電影的流動比率的指標連續6年都在1左右徘徊，離2的理想狀態相較甚遠，企業的短期償債風險不可忽視；萬達電影的速動比率一般在0.5左右徘徊，雖然有達到0.8以上的情況，但短期償債能力仍令人擔憂；萬達電影在對賭期間，現金流量比率在2021年前都是呈下降趨勢，在行業領域內低于平均水平。由此更加確認萬達電影的短期償債能力不高，風險較大。

③商譽減值風險。商譽減值是很多簽訂對賭協議的并購案例中容易出現的風險類型，需要重點防范。萬達電影完成并購后，商譽不斷增加，2018年商譽約為95億元，2019年甚至高達132億元。在業績無法完成的情況下，商譽確實發生“暴雷”現象，面臨著商譽大額減值的風險。剛一開始這種現象并沒有引起萬達電影的足夠重視，直到被監管約談，經過提醒后，萬達電影才陸續對商譽進行減值，2019年計提商譽等資產減值準備50.09億元。又于2020年計提資產減值合計44.8億元。目前為止，總計提資產減值準備近95億元，風險顯著。

五、相關對策及建議

1.全面做好盡職調查，降低信息不對稱。盡調是否合理全面直接影響對標的企業估值方法與模型的選擇，進而影響評估結果。企業在主動做出充分的盡調后，才能對專業的評估機構給出的評估結果進行較為客觀的判斷，不被一份評估報告完全決定決策判斷。盡調過程需要調動一切手段與方法，盡可能的彌補信息差，從被并購企業的盈利能力、營運能力、償債能力、資產負債狀況等各個方面有針對性的、有計劃的、又不失全面的開展盡職調查。另外，企業在選擇專業的評估機構時必要的全面調查也不可或缺，選擇充分了解屬于自身行業結構的評估機構，實地考察評估機構，了解其員工的專業程度，選擇最合適的評估機構。

2.做好風險控制機制，利用博弈思維激勵管理層。首先，加強對賭期間的企業內部管理。簽署對賭協議后，并購方常常把大部分注意力放在業績指標的完成情況上，而忽略了對賭期間雙方企業內部的管理。因此，在對賭期間加強被并購方的管控，減少問題的發生，并購方要適度給予對方包容和理解，在被并購方遇到風險或失誤時有調整恢復的余地。其次，企業并購后期的資源整合要引起重視。并購活動完成并不意味著結束，并購雙方需要整合雙方所有資源，加強并購帶來的積極效應。再其次，在做好預防和把控后，也要重視對標的企業的監管，促進被并購方對業績承諾的實現，保持同步戰略發展。另外為了讓管理層在并購交易后依舊積極經營、創造收益，對賭協議的補充條件需要有針對管理層行為的獎懲條約，對管理層行為進行把控與激勵，爭取實現并購行為的共贏結果。

3.防范商譽減值風險。企業自身應該應該積極主動防范商譽減值風險，從開始簽訂對賭協議時就應該謹慎對待。在并購之前，在了解雙方企業的情況的基礎上，謹慎考慮要簽訂的對賭協議，以及對賭協議標的事件的合理性和風險性。可以考慮引入系統攤銷法，只要企業出現商譽減值的明顯趨勢，就會立刻計提減值準備，防止商譽暴雷現象的發生；或者設置區間來對商譽進行減值測試，根據設定的業績指標是否完成作為標準，對未完成業績指標的要及時進行商譽減值測試，從而進行攤銷，保障企業利益。監管機構的管控可以被動的使并購雙方被動的審慎對待對賭協議。相關管理機構對并購方進行監督管理，制定統一的商譽減值測試標準。完善與商譽相關的信息披露制度，企業定期向社會公開透明，減少投資者的擔心。