制造業過度金融化與貨幣政策應對創新

一、引言

近年來，隨著經濟全球化的不斷深入和金融創新的不斷發展，實體企業過度金融化現象越來越明顯。一些實體企業在“金融副業”投資收益虛高的誘導下，無心堅守主業，資金“脫實向虛”，這一嚴峻的問題引起了社會和政府廣泛的關注。實體企業過度金融化是指將資金投入到金融領域，例如金融業、房地產業等，從而導致實體企業資本不足、技術進步滯后等問題。在我國，實體企業所進行的金融交易主要涵蓋金融產品交易、房地產買賣以及套利等三大部分，對應的金融資產也可以劃分為金融產品、投資性房產以及貸款和墊資等三種形式。對于過度金融化的原因，許多學者提出自己的看法。有學者認為，貿易保護主義沖擊成為中國經濟面臨的重大挑戰，貿易政策的不確定性，通過“投資擠出”與“融資壓抑”影響企業的投融資（黃新飛等，2022）。也有學者認為房價助推了企業的“脫實向虛”。一方面，房價上漲推高了企業相關資產的價格，進而緩解了融資約束，助推了企業的金融化行為；另一方面，房價上漲推高了金融行業與實體行業的利差，其所營造的投資機會促進了企業金融化行為，最終助推了企業的金融化投資（王慧等，2021）。過度金融化的最大特征就是無意義金融行為泛濫。例如，華爾街非常盛行的“高頻交易”，就是利用計算機的能力，在“微秒級”時間內進行交易、實現套利的行為。但是這種投機性行為對社會生產活動沒有產生正面影響，只是利用設備優勢實現財富的轉移。過度金融化給社會帶來了許多嚴重的負面影響，其中之一是大量的投機性活動給社會帶來許多不必要的資源浪費。另外，對高技能人才的浪費也是不可忽略的巨大損失。利率可以反映市場的情緒，本文討論的是企業的過度金融化對利率的影響，以及政府的貨幣政策創新是否可以抑制企業的“脫實向虛”傾向。

二、我國制造業企業過度金融化的原因

我國制造業過度金融化的原因主要有兩個方面。一是企業需要獲得更多的資金支持，以擴大生產規模和提高技術水平。隨著市場競爭的加劇和技術更新換代的加速，企業需要不斷投入資金進行研發、生產和市場開拓，以提高自身的競爭力和市場份額。然而，傳統融資渠道往往難以滿足企業的資金需求，尤其是對于中小型制造企業來說，它們往往面臨著融資難、融資貴的問題。因此，企業需要通過金融手段來獲取更多的資金支持，例如銀行貸款、發行債券、股權融資等。二是金融機構為了追求更高的利潤而將資金投向非實體經濟領域。隨著生產交易范圍的擴展和企業對信貸的需求增加，金融體系經歷了三個主要階段：貨幣為主導、銀行信貸為主導到股票和信貸共同主導。股票等金融產品的涌現和房產的虛擬化為企業從事金融副業提供了可能性。故此，制造業企業的利潤率可用全面利潤率、營業利潤率和金融利潤率細分，這些指標分別評估企業整體、營運和金融活動的盈利狀況。在這種情況下，生產經營和金融活動都能提高全面利潤，利潤來源的重要性已被淡化，企業的資金是用于主業還是金融副業則取決于營業利潤率和金融利潤率的相對高低。如果金融活動的門檻低且盈利率較高，那么制造業企業更愿意參與金融副業，而非制造業主業（張成思和張步曇，2016）。

三、制造業過度金融化與企業盈利的關系

制造業公司的運作、制造和創新都依賴于獲取利潤，利潤是關于公司運營效率和未來發展空間的核心指標。研究者發現，存在一種蓄水池式的積極影響和一種資產替代帶來的消極效應。在積極方面，公司可以使用多余的資本進行金融投資來獲取價值增長，擁有容易變現的金融資產能提升資金的流動性，有利于改進資金結構，減少外部貸款需求，方便在業務需要資金投入的時候及時實現，這就是公司主導業務的金融“儲備”，能夠支持業務運行。在消極方面，更多的短期金融行為會產生替代效應，擠出長期的生產投資，抑制公司的創新，不利于制造業主營業務的持續發展。在經濟低迷條件下，制造業公司的利潤本身偏低，增加金融投資并不能有效改善公司未來的利潤，反而可能使公司陷入“降低利潤→增加金融投資→抑制制造業投資和創新行為→降低利潤→增加金融投資……”的惡性循環之中（謝富勝和匡曉璐，2020）。然而，在經濟繁榮的條件下，利潤較高，加大金融投資不僅可以提升總利潤，還可以通過蓄水池效應提升運營利潤，推動公司運營和整體利潤水平的提高，形成良性循環。對制造業來說，發展金融業務可改善資本結構，增加流動資產，刺激產業投資與創新，進而提升利潤，產生積極效應，但要注意將金融投資控制在適當范圍之內。因此，對于處于低利潤困境的制造商，多做金融交易并非解決問題的方案，反而可能加重其困厄。然而，一旦制造業擺脫了低利潤狀態，增加金融活動將有可能錦上添花。金融對實體經濟的支持力度，關鍵在于實體經濟的運行狀況是否良好。應該進一步深化供給側結構性改革，消除無效和低水平供給，擴大有效和中高端供給，以增強供需體系的活力，提升制造業的經營盈利，實現金融投資和生產經營的良性互動。

四、用貨幣政策創新抑制實體企業“脫實向虛”

黨的十九大和二十大報告都強調要深化金融體制改革，大力增強金融服務實體經濟的能力。2023年10月的中央金融工作會議重申，堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業。實體經濟是中國經濟的立身之本，無論是應對當前風險挑戰，還是增強發展動能，都需要牢牢把握實體經濟這個關鍵。貨幣政策作為國家宏觀調控的重要手段，對經濟和金融活動的各個領域都產生了重要影響。貨幣政策創新有助于抑制實體經濟的“不務正業”，提高企業的主營業務投資水平，緩解“脫實向虛”的現象。

理解貨幣政策的傳導機制，有助于厘清貨幣政策創新產生的經濟效應及作用機理。考察傳統的利率渠道，當中央銀行采取擴張性貨幣政策時，貨幣供應量的增加會降低利率，使實體企業的借貸成本下降，促使企業增加投資支出，而投資的增加會引起社會總需求的增加，從而導致社會總產出的增加。研究發現，某些貨幣政策創新，例如中期借貸便利利率的適度下調，能有效降低企業過度金融化的水平。中期借貸便利利率的下調是貨幣政策靈活運用的形式之一，它可以通過改善金融機構資產負債表和市場預期的方式對實體經濟投資產生影響。中期借貸便利利率的適度下調，會引導銀行貸款利率的下降，從而可以降低企業的融資成本，增加企業的中長期貸款，提高企業的投資水平，企業有更多的資金用于生產經營活動，研發新技術，提高企業的競爭力，從而弱化企業因生產經營收益不足而轉向金融投資的行為，緩解企業的“脫實向虛”傾向。

研究發現，通過中期借貸便利利率政策的調整來降低企業金融化水平具有異質性。中期借貸便利利率下調的影響效應對于不同的企業是不同的。利率下調，對投機交易活躍、融資約束較強、稅收負擔較重、地區金融化水平較低的企業有較大的作用。首先，利率下調，銀行對企業的貸款利率下降，融資成本下降，企業更傾向于通過銀行貸款獲取生產經營的資金，從而有利于削弱其投機意愿。對于融資約束強的企業而言，融資成本的降低能夠顯著提升其投資能力，擴大企業的生產經營活動，發展先進技術，提高企業的競爭力。其次，對稅收負擔重的企業而言，融資成本的降低可以更明顯對沖稅負對投資的不利影響。再其次，對地區金融化水平較低的企業而言，政策利率適度下降有利于持續分化信貸壟斷并引導貸款成本降低。信貸壟斷即為銀行壟斷，是指銀行的壟斷地位對企業信貸造成的影響。銀行在信貸配給中長期占據主導性的壟斷地位，有能力向企業施加信貸限制。從信貸供給機制來看，我國宏觀信貸供給長期以合意貸款等數量調控為主，而不是市場化的利率調控，四大國有商業銀行仍是目前我國上市公司貸款的主要來源。通過銀行信貸渠道控制向實體經濟的貸款發放規模，企業信貸規模取決于銀行信貸投放規模的變動，這種資金調控的僵硬模式更加突出了銀行這一金融中介的壟斷地位。因此，貨幣政策的創新可能緩解商業銀行的信貸壟斷現象，降低企業的融資壓力，在一定程度上抑制了企業的“過度金融化”（李增福等，2022）。

中期借貸便利利率發揮了中期政策利率的作用，通過調節向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進了降低社會融資成本，抑制了企業“脫實向虛”。

五、結語

企業過度金融化已經成為當今全球經濟的一個重要問題。過度金融化有可能導致企業過度依賴債務融資，降低企業的抗風險能力，從而影響整個經濟的穩定。政府、企業和金融機構應當共同努力，采取有效措施來遏制企業過度金融化的現象。首先，政府應當加強對金融市場的監管，確保金融市場的公平、透明和穩定。這包括加強對金融機構的監管，防止金融機構過度追求利潤而誘導企業過度金融化。同時，政府也應該通過一些貨幣政策創新來抑制企業“脫實向虛”的趨勢。其次，企業應當加強自身的風險管理，合理運用債務融資工具，避免過度依賴債務融資。企業應當根據自身的經營狀況和市場環境，制定合理的融資計劃，確保企業的穩健發展。再其次，金融機構作為企業的重要融資渠道，也應當承擔起社會責任，加強對企業的風險管理指導。金融機構應當根據企業的實際需求，為企業提供合適的融資方案，避免企業過度金融化。

總之，我們一定要堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨，把金融資源高效地導向實體經濟，促進國民經濟健康、穩定、可持續、高質量地發展。