基于DEA模型的多層次資本市場中信息技術行業融資效率比較研究

【摘要】近二十年來，我國科技產業蓬勃發展，信息技術行業作為科技產業的排頭兵，其在多層次資本市場中的地位不斷上升。在此背景下，研究多層次資本市場中信息技術行業的融資效率，比較融資效率在其內部的差異，將有助于企業優化融資經營效率，并對政策的制訂提供參考。

【關鍵詞】多層次資本市場；信息技術行業；融資效率；DEA模型

【中圖分類號】F83

一、引言

（一）研究背景

2004年國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，首次提出“建立多層次股票市場體系”。此后，中小企業板，創業板、新三板、科創板，北京證券交易所（簡稱“北交所”）陸續成立，我國多層次資本市場生態發展迅速，逐步走向完善。同時，隨著經濟發展和世界格局的變化，科學技術的重要性愈發顯現，而信息技術行業作為科技產業的排頭兵，其在多層次資本市場中的地位不斷上升。在此背景下，研究多層次資本市場中信息技術行業的融資效率，比較融資效率在其內部的差異，將有助于企業優化融資經營效率，有助于對政策的制訂提供參考。

（二）國內外研究現狀

國外學者大多用資本結構和效率理論的研究代替對企業融資效率的研究。1952年美國經濟學家David Durand提出資本結構理論，1958年Modigliani和Miller提出MM理論，研究企業資本結構和企業價值的關系，為權衡理論奠定基礎，該理論用來衡量企業負債所帶來的成本和收益之間的均衡關系和取舍關系。權衡理論當中的部分模型被國內學者衍生變化，用來對企業融資效率進行研究。

國內對融資效率的研究可追溯到20世紀90年代，曾康霖于1993年提出“融資效率”這一概念，并區分了直接融資和間接融資；宋文兵在1997年正式提出融資效率概念，并將交易效率和配置效率進行了獨立分析。此后，國內企業融資效率的理論發展壯大，相繼引入了籌資效率、虹吸效應、成本約束、風險資金等概念，融資效率的內涵和評價方法不斷豐富。

（三）行業融資現狀

市場方面，我國多層次資本市場自上而下包括主板、創業板、科創板、北交所、新三板及區域性股權交易市場。綜合考慮北交所、新三板基礎層、區域性股權交易市場的企業數量、企業規模、盈利能力和數據完整度等因素，本文研究范圍不包含上述市場。

行業方面，近十年來信息技術行業發展迅猛，2013—2022年，上市企業數量從的359家上升至2830家，股本規模從1200余億元增長至7000余億元。然而，相較于全市場，2022年行業股本規模僅占其9%，低于25%的數量占比，可見行業公司整體規模較小，較其他成熟行業仍有較大成長空間。上述問題同樣體現在行業融資規模上，2022年行業融資規模僅占全市場的4.5%不到（圖1），遠低于股本規模和企業數量的占比，突顯出行業整體融資狀況有待改進。

二、融資效率模型準備

（一）DEA模型評價融資效率的適用性

在眾多研究融資效率的理論和模型中，數據包絡分析法（DEA模型）具有下述特性：（1）對效率的評價是相對的。由于社會性效率具有較強的相對性，研究企業的相對效率，包括相對于理論上的最優效率和相對于現實的行業平均效率，比絕對的數值研究更具現實意義。（2）對觀察指標的權重處理是客觀的。部分傳統模型的求參過程較難規避主觀性和臆斷性，DEA模型的求解過程無需確定權數，避免了估參的主觀影響，一定程度地減少了人為誤差。（3）模型的分析過程蘊含了帕累托最優的先決前提，以比較優勢理論為基礎，較為切合經濟實際。（4）模型能進行多輸入多輸出的評價分析，而企業的融資效率往往也需要從多個角度觀察。

綜上，DEA模型的假設前提與公開市場的企業具有較高的相符性，具有簡潔性、可操作性和較客觀的現實反映等優勢。

（二）模型的經濟意義

本文使用DEA大模型下的CCR、BCC和NIRS模型求解企業的綜合效率、純技術效率、規模效率和規模報酬狀態。其中，CCR求解綜合技術效率；BCC求解規模效率和技術效率；NIRS分辨規模報酬遞增和遞減。

假如某企業投入一定成本帶來的理論最大產出為1萬元，但由于資源配置、管理效率、技術運用等問題，實際產出7000元，則其產出效率為70%，說明融資效率有較大的提升空間；如果產出接近1萬元的上限，則認為企業各方面都做的非常好。企業達到理論產出的上限后，其效率指標為1。依據前人研究的歷史經驗，90%以上的效率（效率值超過0.9）被視為高效。

具體而言，綜合效率從整體上評價了企業的融資效率；純技術效率受影響于企業的管理水平、生產技術水平等因素，從企業運作角度評價企業的融資效率；規模效率受影響于企業的規模，從企業體量的大小角度評價企業的融資效率。規模收益遞增、不變、遞減分別指企業在現有規模上應當增加、維持、減少生產規模。

（三）投入和產出指標的選取

1.指標選取

張瑞敏在“我國企業融資效率研究綜述”中指出：“投入指標包含融資成本、融資風險擴展到債務融資額度、權益融資額度，產出指標大部分包括營運能力、盈利能力、發展能力的衡量，區別在于各學者對盈利能力，營運能力等指標選取的代表變量不同。”本文在參考眾多相關文獻基礎上，結合信息技術的行業特征，選取以下投入（總資產、資產負債率、經營活動現金流出小計、研發費用、定增金額）及產出指標（扣非經損后的凈利潤、總資產收益率、凈資產收益率）。

2.滯后性問題的處理方式

科技產出相對于科技投入有一定的滯后性，企業當期的產出不僅僅受制于當期投入，更容易受到往期投入的影響，對此本文在本期產出的前提下加入前期1的投入值。

三、數據運行及比較研究

（一）不同市場板塊及細分子行業的比較研究

分別從不同市場板塊（主板、創業板、科創板、新三板）及不同行業細分（信息技術、軟件與服務、硬件設備、半導體）兩個維度對897家企業進行分組統計運算，共得到16組結果。

表1展示了第一組（主板274家信息技術企業）的融資效率結果。其中16家企業的CRS綜合效率等于1，處于技術和規模同時有效的狀態，其余258家綜合效率值小于1，非相對有效，存在投入的“超量冗余”或產出的“虧量不足”，生產經營有待改善。純技術效率方面，8%的企業達到了純技術有效；規模效率方面，58家企業表現出弱規模效應，超過三成的企業規模效應強，其中完全有效的企業達到20家，規模效率整體的均值達到0.72。

綜合16組結果后得到表2，觀察不同市場和不同子行業間融資效率評價結果的差異。

（1）整體看，行業的綜合融資效率偏低，各市場的綜合效率值主要位于0.3～0.5區間，“高效”企業占比僅1成左右，綜合效率有很大的進步空間。進一步看，大部分市場板塊及子行業的純技術效率值低于規模效率值，表明對整個行業而言，提升管理水平、生產技術水平的迫切性高于提升企業規模。

（2）比較不同市場板塊的信息技術行業融資效率。科創板的綜合效率、純技術效率、規模效率的均值以及基本有效企業比例均明顯高于其他三個市場，表明科創板企業具有更好的資源配置及產出效率，也正因此，模型運行結果建議科創板企業在現有規模上增加生產規模的力度不應超過其他三個板塊。

（3）比較三個子行業融資效率。第一，軟件與服務行業在綜合效率、純技術效率和規模效率三個維度的均值和有效比例領先于硬件設備，表明輕資產的軟件行業的企業運營成熟度優于硬件類行業。第二，軟件與服務行業與半導體行業效率均值相差不大，但半導體行業中“高效”企業占比顯著高于軟件與服務行業，表明半導體行業較軟件與服務行業擁有更高集中度，前者行業內部分化更明顯。

（二）再融資企業比較

表3比較了行業中近三年成功定增的企業和全行業的效率，用前者的評價值減去行業的評價值，得到二者的差值，能夠看出：（1）效率值方面，差值基本為正值，“高效”企業的占比也領先于行業整體，表明近三年成功定增的企業整體擁有“更高的效率”和更好的資源配置能力。（2）規模收益遞增比例方面，成功定增企業再擴大規模帶來的收益效應不如行業整體均值，表明非定增企業擁有更好的擴大規模的環境。

四、結論和建議

（一）結論

（1）行業整體的綜合融資效率偏低，且對其中的大部分企業而言，提升管理水平、生產技術水平比擴大生產經營規模更為迫切。（2）科創板企業資源配置及產出效率相對優秀，創業板企業因其內部管理水平、生產技術水平相對較差、未形成足夠的規模效應等因素，對資源的綜合配置效率最低。（3）創業板部分企業可能存在規模擴大但效率不升的困境。模型建議90%的創業板企業擴大生產規模，尤其是技術設備與硬件子行業，然而，近年通過定增擴大生產規模的創業板企業卻并未在融資效率方面取得明顯的進步。（4）軟件行業整體資源配置效率優于硬件行業。相較硬件行業，軟件行業具有研發周期短、資產輕、技術和規模壁壘偏低等特點，其行業成熟度高于硬件，有更好資源配置效率。對硬件行業而言，主板、科創板和新三板的企業傾向于先優化企業內部管理和生產技術，創業板企業傾向于先解決企業生產規模擴大的問題。（5）定增企業擁有較高融資效率，未定增企業擴大規模帶來更多收益。成功定增的企業在融資效率評價值和“高效”企業占比兩方面均優于未定增企業，但成功定增企業再擴大規模帶來的收益效應不如行業整體均值，未進行定增的企業擁有更好的擴大規模環境。

（二）優化企業融資效率的建議

1. 企業層面

首先，企業可以強化其內部的管理經營。（1）改善內部管理模式，節約運營成本。比如優化融資管理制度，監督融資過程、加強預算管理。（2）提高生產和創新能力。一方面，企業應考察現有生產環節，降低生產成本；另一方面，企業應調整研發規模，使其和企業規模大小相匹配。（3）評估融資風險。企業應防止過度融資帶來的無序擴張，提高資金周轉率。（4）將擴大銷售規模和調整銷售結構相結合，從而在不提高融資規模的基礎上提高企業的規模效率。其次，企業可以優化融資方式。（1）根據企業自身和細分行業的不同特性，優化股債融資比例；（2）改善債務期限結構，降低高成本的負債；（3）嘗試多元化融資方式，比如上下游的供應鏈融資。

2.政策層面

第一，有針對性地深化多層次資本市場的建設和鞏固。比如，2020年2月修訂的《上市公司證券發行管理辦法》，放寬了上市公司的再融資的要求；在市場改革有序推進中，可就行業的特征和發展階段因地制宜地制定相關政策。第二，降低從金融機構處獲取資金的成本。據統計，2022年，在主板、創業板和科創板上市的業內公司，合計支付了310億元發行費用，占IPO募資總額的6.6%；同年，定增企業共支付了52億元（0.62%）發行費用，發行可轉債的公司共支付了25.3億元（0.92%）發行費用。因此，合理地降低公司向金融機構支付的融資費用，將有助于提高公司的融資效率。第三，加強產業政策制度建設，為行業發展提供良好的制度環境。例如，擴大產業投資基金的支持，深化民間資金和政府資金的合作；再如，優化畢業生輸送機制，加強高校與企業的優勢互補，強化產學研一體化等等。

主要參考文獻：

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責編：夢超