知識產權司法保護對債券融資成本的影響

摘 要：將2014年北京、上海、廣州設立知識產權法院作為外生沖擊，利用2008—2021年滬深A股上市公司發行公司債券數據構建雙重差分模型，探討其對債券融資成本的影響。研究發現，相較于未受知識產權法院設立影響的企業，受影響企業的債券融資成本明顯降低，并且這種抑制效應主要存在于供應鏈集中度高、研發強度大、行業競爭激烈的企業。機制分析發現，知識產權法院設立主要通過減少低質量創新和降低企業違約風險兩個渠道對債券融資成本產生影響。研究表明，設立知識產權法院能激勵企業減少低質量創新，激發市場創新活力，還有助于優化直接融資的法律環境和市場環境。

關鍵詞：知識產權司法保護；債券融資成本；創新質量；違約風險

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2024）07-0128-15

黨的二十大報告指出，要“強化金融穩定保障體系，提高直接融資比重”。公司債券是一種重要的直接融資方式，其發行數量自2007年以來呈現急劇增長趨勢。在政策的積極扶持下，公司債券市場迎來了諸多利好。但是，隨著債券市場違約風險升高，企業的債券信用危機引起了投資者對債券市場健康發展的擔憂。面對較高的信用風險，債券投資者會向公司索取高溢價以補償風險［1］。如何強化信用約束，降低企業債券融資成本，提高債券融資服務實體經濟發展的效率，是亟待解決的重要課題。

知識產權信息是企業信用風險的重要影響因素。知識產權作為企業的一項重要無形資產，已被納入債券成本的研究框架。如果企業資產價值穩定性下降，就會導致企業信用風險上升，進而增加企業的債券融資成本［2］。有研究表明，較高的專利質量能提高債券發行企業的財務穩定性和償債能力，進而降低債券融資成本［3］。但在知識產權保護力度較為薄弱時，容易導致創新成果被廣泛、迅速地模仿和傳播，最終演變為社會的公共產品。原創者不僅難以從中獲得超額收益，還會面臨更高的訴訟風險。在這種情況下，債券投資者為了補償潛在的風險通常會提高溢價，以致企業融資成本上升。綜上所述，提升知識產權司法保護效率不僅能防止創新成果被惡意模仿和盜用，而且能對企業的債券融資成本產生重要影響。

2014年8月31日，十二屆全國人大常委會第十次會議表決通過了《關于在北京、上海、廣州設立知識產權法院的決定》。知識產權法院在組織結構、審理機制和審理模式等方面進行了一系列積極的改革與創新［4］，改革后清晰的權責、專業高效的審判模式為知識產權法院高標準的司法執行效率奠定了堅實基礎。知識產權法院的設立“開創了知識產權審判新局面，對于加強知識產權司法保護具有標志意義”①，其能否對債券市場產生影響仍是一個需要深入研究的問題。

本文利用2008—2021年我國A股上市公司發行的公司債數據，將2014年設立知識產權法院作為一項外生沖擊構建雙重差分模型，探究其對企業債券融資成本的影響。本文從以下兩個方面豐富了當前文獻：第一，拓展了知識產權司法保護的經濟后果研究。已有文獻從知識產權案件的司法效率、企業創新、人力資本結構升級等方面考察了知識產權法院設立的經濟后果［4-8］。本文則將研究視角拓展至企業融資，研究了知識產權法院設立對企業債券融資成本的影響，從而豐富了知識產權法院設立的經濟后果研究。第二，豐富了債券融資成本的影響因素研究。現有文獻從法律制定及司法效率出發研究了設立知識產權法院對債券融資成本的影響，主要集中于物權法、破產法庭、環保法庭等方面的影響［9-11］。雖然已有研究將知識產權信息質量納入債券融資成本的框架［3］，但是鮮有對知識產權司法保護效率與債券融資成本關系的分析。本文基于我國設立知識產權法院這一項重大司法改革實踐，從微觀視角豐富了司法環境變化與債券融資成本的關系研究。

一、相關文獻綜述與研究假設

（一）相關文獻綜述

一個經濟體的法律制度會影響其金融組織發展和經濟增長［12］。本文重點探討知識產權司法保護是否會影響企業的融資成本。本文從四類文獻出發對相關研究進行闡述。

第一類是知識產權與企業債務融資的文獻。已有文獻對知識產權與企業融資的關系進行了研究，認為高質量專利可以向投資者傳遞企業的積極信號，降低融資約束［13］，幫助企業獲得風險投資［14］。除了可以向q8SwOR8EKnJBORuYWL9sh7UQHYBLYzwEYAFq0axFNHI=投資者傳遞信息之外，有研究還發現將專利直接作為抵押品可以幫助企業獲得債務融資［15］?；谖覈髽I的經驗證據，已有研究認為知識產權質押有助于降低債務融資成本［16］，減少科技型中小企業資金匱乏的壓力［17］。

第二類文獻討論司法效率與債務融資的關系。健全的法律制度是緩解企業融資約束的重要基礎，法律的執行水平不容忽視。已有文獻對司法效率與企業債務融資成本的關系進行了探討，發現在司法效率更高的國家，企業的債務融資成本更低，這種效應在發展中國家更顯著［18］。還有研究指出，即使在一個國家內，司法效率的地區差異也會影響貸款數額和貸款條款［19］。與上述結論類似，有研究發現法院的執行效率還將影響銀行貸款合同的設計，法院的執行效率與銀行提供無擔保貸款的意愿呈正相關關系［20］。此外，基于我國本土的經驗研究，有文獻認為知識產權執法水平會影響我國高新技術企業的融資方式選擇和投資決策［21］。

第三類是知識產權法院設立與司法效率相關的文獻。我國專利制度建立初期確實存在審理周期過長、尺度不一的“弱司法保護”問題。但是，隨著我國整體創新水平不斷提高，知識產權司法保護水平也在不斷提高［22］。2014年我國知識產權法院設立后開始受理所在轄區內的知識產權案件，為企業提供了更加有力的司法保護，減少了侵權風險［8］。此外，裁判文書質量和裁判效率均顯著上升，知識產權法院設立確實改善了知識產權案件的司法效率［5］。

第四類是知識產權法院設立與企業創新相關的文獻。已有研究利用2014年設立知識產權法院考察了其對企業創新的影響，發現知識產權法院設立對企業專利申請量和授權量均有顯著的促進作用，司法環境優化、企業研發收益損失降低在其中起到了關鍵效果［8，23］。類似的研究發現，知識產權法院能夠提升知識產權糾紛解決效率、降低維權成本，進而增強企業創新意愿并提升創新績效［5，7，24］。進一步，學者們又將研究細化，發現知識產權法院能夠促進契約密集度較高的企業的關鍵技術創新［6］，顯著提升企業創新質量［25］，兩者均發現人力資本在其中發揮了重要作用。有文獻基于數字化創新的視角，發現知識產權法院的設立對企業數字創新具有積極影響，且對基礎數字技術創新的影響更大［26］。此外，知識產權司法體制改革能迫使地區創新主體由實用新型專利轉向發明專利，實現專利制度的利益平衡［27］。然而，上述研究均默認企業以高質量創新為主，與之相反，有研究發現設立知識產權法院會抑制企業創新投入和創新產出，其原因在于部分中國企業更傾向“短平快”的低質量創新，而知識產權法院能夠減少低質量創新的邊際利潤，進而降低低質量專利的創新活動［4］。

略顯遺憾的是，鮮有研究對知識產權司法保護效率與債券融資的關系進行探討，相關文獻還有待進一步豐富。設立知識產權法院是我國一項重要的司法改革試點，為研究司法效率提供了良好的契機，立足于此，本文對我國知識產權法院設立與債券融資成本的關系進行了分析。

（二）研究假設

1.知識產權法院設立、企業創新質量與債券融資成本

在債券市場中，投資者對企業知識產權價值的認知和定價是一個重要的問題。前人的研究已將知識產權信息含量納入企業債券成本分析框架，認為擁有高質量專利的企業更有可能獲得先發優勢成為市場領導者，進而提高企業的財務穩定性，減少破產概率［28］，降低債券融資成本［3］。良好的知識產權司法保護環境對保障企業的知識產權競爭力、降低信用風險至關重要。當前，我國在知識產權保護立法方面已較為完善，持續提升知識產權法律的執行效率能更好地落實立法精神，使知識產權得到強有力的保護。如果知識產權司法保護不充分，涉及知識產權糾紛的成本較低，將給一些注重“短平快”的低質量創新企業提供可乘之機。在這種環境下，企業更注重申請數量而非質量，導致我國企業專利質量整體下降［29］。此外，債券市場存在信息不對稱，投資者很難甄別專利的真實質量。低質量專利的存在可能會導致投資者低估債券價值，產生“檸檬市場”現象［30］，最終導致企業債券融資成本上升。

知識產權法院作為獨立建制的專門法院，其在內部組織結構、審理流程、審判模式等方面得到了優化，這些措施顯著提升了法院的運行效率和審判質量，極大促進了知識產權案件的實際執行力度［4］，增加了低質量創新者的“模仿成本”和“侵權成本”，減少了低質量創新的邊際利潤，迫使企業取消策略性創新項目［31-32］。市場中的低質量專利少了，債券投資者不需要為購買到劣質“檸檬”而擔憂，更認可專利暗含的競爭優勢，愿意減少風險溢價補償。因此，知識產權法院的設立可以減少低質量創新，降低企業債券融資成本。

2.知識產權法院設立、企業違約風險與債券融資成本

知識產權法院的設立強化了懲治侵權行為的司法力度，減少了企業陷入侵權訴訟的概率。企業的創新動力是提升競爭優勢、獲取技術壟斷租金［33］。由最初的創新投入到最終的專利商業化，每個環節都具有不確定性，雖然有學者發現專利增加了未來盈利的可能性［34］，但專利最多標志著創新的中期成功，能否轉化為可行的商業產品，幫助企業獲得競爭優勢仍未可知。市場瞬息萬變，特定專利的最佳“轉化窗口期”轉瞬即逝，執法效率不高時，企業可能會因為專利侵權糾紛失去最優“變現期”，不僅會削弱債券投資者對專利的盈利期望，還可能增加企業潛在的訴訟風險。

知識產權的保護更多依賴于法院訴訟的有效威懾［35］。在司法資源總量不變的前提下，知識產權法院設立后，能提升解決知識產權侵權糾紛的效率，保證裁決標準更趨于一致［8］，更有效地保護企業的核心技術和創新成果，減輕企業陷入知識產權相關的法律訴訟負擔。因此，知識產權法院的設立有助于降低企業的違約風險，進而降低企業債券融資成本。

綜上所述，知識產權法院的設立能減少企業低質量創新、降低企業的違約風險，進而對企業的債券融資成本產生影響?；诖耍岢鋈缦录僭O：

假設1：相較于未受知識產權法院設立影響的企業，受影響企業的債券融資成本明顯降低。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文將2014年北京、上海、廣州設立知識產權法院這一項司法改革試點作為外生沖擊，檢驗其對企業債券融資成本的影響。本文選取2008—2021年滬深A股上市公司發行的公司債券為初始樣本，剔除了金融行業、浮動利率和變量缺失的數據。此外，還對連續變量進行了上下1%的縮尾處理，以排除極端值的影響，最終獲得2 591個年度觀測值。數據來自WIND、CSMAR和CNRDS數據庫。

（二）模型設定、變量定義與描述性統計

1.模型設定與變量定義

知識產權法院的設立對我國知識產權司法體系改革具有重要的理論和實踐意義。為了檢驗知識產權法院設立對債券融資成本的影響，構建如下模型：

Spreadi，t=β0+β1Treati×Timet+βjXi，t+Firm+Year+Province+εi，t（1）

被解釋變量（Spread）：債券融資成本。參考楊國超和劉琪［36］，用公司債到期收益率與相同剩余期限的無風險債券到期收益率的差值衡量債券融資成本。

解釋變量（Treat×Time）：知識產權法院設立。Treat為虛擬變量，如果企業位于北京、上海或廣東（除深圳外），則Treat=1，否則Treat=0。如果時間在2014年及之后年份，則Time=1，否則Time=0。β1是本文主要關注的系數，表示相對于未受知識產權法院設立影響的企業，受影響企業的債券融資成本的變化。

控制變量的選?。╔）。借鑒史永東等［37］、楊國超和劉琪［36］的變量選取及衡量方法，本文控制變量如下：企業規模、資產負債率、成長性、總資產利潤率、股票換手率、股票收益率、股票波動率、債券發行規模、債項評級、前十大股東持股比例、獨立董事比例、董事會規模、高管是否持股、機構投資者持股比例、是否由四大會計師事務所審計以及是否更換會計師事務所。Firm、Year和Province分別衡量公司、年份和省份固定效應。

2.描述性統計

主要指標描述性統計結果如表1（下頁）所示。企業的債券融資成本（Spread）的均值為3.328，標準差為1.775，表明不同企業的債券融資成本存在較大差異。Treat×Time的均值為0.250，說明觀測值中有25%的年度樣本受到了知識產權法院設立的影響。其他變量的描述性統計結果均處于合理范圍，這里不再贅述。

三、實證檢驗結果

（一）基本的實證檢驗結果

表2為知識產權法院設立對企業債券融資成本的回歸分析結果。列（1）顯示了僅控制企業、年份和省份固定效應后的回歸結果。Treat×Time是本文主要關注的指標，系數為-0.861，在1%的水平上顯著，統計結果與預測一致。列（2）—（3）依次加入債券特征、企業特征、治理水平相關的控制變量，回歸結果顯示Treat×Time的系數均顯著為負。具體來看，債項評級（Rating）、公司盈利能力（Roa）以及前十大股東持股比例（Top10）對債券融資成本具有抑制作用。綜合來看，知識產權法院設立后，受影響企業的債券融資成本明顯下降。

（二）動態效應分析

為了證明在知識產權法院試點實施之前，設立知識產權法院的地區和未設立地區的債券融資成本滿足變化趨勢平行的假設，即效應在知識產權法院設立之前并不存在，構建如下模型：

Yi，t=β0+∑βnTreati×NewTimet+βjXi，t+Firm+Year+Province+εi，t（2）

圖1為上/下95%置信區間下設立知識產權法院前后公司債融資成本變化趨勢的點估計結果，為了避免多重共線性問題，將起始年份2008年設定為基準年并在回歸中剔除。由圖1可知，2009—2013年主要觀測系數并未顯著異于0，說明在知識產權法院設立之前，北京、上海和廣東（除深圳外）與其他地區之間的公司債融資成本并不存在顯著差異。但是在2014—2021年債券信用利差水平有明顯下降趨勢，主要觀測系數顯著異于0，表明在知識產權法院設立之后受影響地區的公司債融資成本有顯著下降，且差異隨著時間的推移逐漸增大，滿足平行趨勢的假設。

（三）穩健性測試

1.安慰劑檢驗

為了使知識產權法院設立的沖擊變得隨機，本部分隨機生成知識產權法院設立地區，并重復1 000次這種隨機處理進而產生一個相應的估計系數。由圖2的描繪可知，隨機生成的估計系數集中分布于零附近且服從正態分布，實際估計系數屬于異常值，隨機生成數據未動搖本文結論，證明本文的估計結果具有穩健性。

2.降低實驗組時間確定敏感性

知識產權法院于2014年設立并開始審理知識產權案件，但是考慮到2014年僅有部分時間為受影響階段，不能很好地體現知識產權法院設立前后的差異，因而本文采取兩種方法來降低實驗組時間確定的敏感性對結果造成的影響：一是將2014年的樣本重新劃歸控制組；二是剔除2014年的樣本。表3（下頁）為穩健性檢驗的實證結果，Panel A列（1）—（2）分別為2014年劃歸控制組和剔除2014年樣本的檢驗結果，改變實驗組時點后結果依然穩健。

3.排除最高人民法院設立知識產權法庭的影響

2019年最高人民法院知識產權法庭正式掛牌辦公，開始行使統一審理全國范圍內專利、壟斷等技術類知識產權上訴案件的終審職能。考慮到最高人民法院設立知識產權法庭會對知識產權上訴案件的審理效率產生影響，為保證結果的穩健性，剔除了該法庭開始受理案件后的樣本區間，以排除對本研究可能帶來的解釋誤差。Panel A列（3）的回歸結果表明剔除2019年及之后年份的樣本沒有改變本文結論。

4.縮小區域差異

考慮到區域差異可能對本文結論產生影響，本文進一步縮小了樣本區域范圍。借鑒黎文靖等［4］的區域選取方法，保留北京市、上海市、江蘇省、浙江省、廣東省（含深圳市）的樣本。Panel A列（4）的回歸結果顯示限制樣本區域后結果依舊滿足本文假設。

5.克服樣本選擇偏誤

考慮到可能存在樣本選擇偏誤問題，本文運用PSM-DID的方法，使對照組與實驗組具有相同的趨勢特征。本文分別在企業層面和區域層面采用傾向得分匹配（最近鄰匹配法）進行穩健性檢驗，以提高估計結果的準確性和可靠性。企業層面以基準回歸中的控制變量作為協變量，采用最近鄰匹配法（1∶1）進行傾向得分匹配。區域層面的最近鄰匹配（1∶1）選取的協變量（省級）如下：萬人均專利擁有量、研發強度、固定資產投資增長率、經濟水平。表3 Panel B列（1）—（2）分別為基于企業層面和宏觀層面的協變量匹配后的樣本重新回歸的結果，由結果可得主要觀測變量的系數均在5%的顯著性水平上呈負相關關系，表明匹配后的回歸結果仍然支持本文結論。表4 Panel A和Panel B分別是企業層面和宏觀層面匹配前后的實驗組、控制組協變量的均值與t檢驗結果。從表4中可以看出，Panel A和Panel B匹配后的實驗組和控制組均值均較為接近，表明匹配后的樣本中協變量在實驗組與控制組之間基本不存在顯著差異，本文的配對結果是合理的。

6.排除經營環境和投資環境的影響

為控制企業經營和投資環境對本文產生的影響，在模型中增加了經營和投資環境的控制變量。經營環境為經營活動產生的現金流占上期資產總額的比重，投資環境用投資活動產生的現金流占上期資產總額的比重衡量。表3 Panel B列（3）—（4）為依次加入經營和投資環境控制變量的回歸結果，主要的觀測系數結果仍然顯著，由結果可知本文提出的假設不太可能由經營和投資環境的變化所導致。

7.排除可能存在的流動性風險、代理風險及宏觀風險機制

知識產權法院的設立旨在提高知識產權領域的司法保護效率，其職能和影響效應主要集中在高效解決知識產權糾紛及企業無形資產保護上。從直接影響看，知識產權法院設立與債券市場的流動性并無直接關聯。債券的流動性主要受到市場整體發展水平、市場參與者行為、債券種類、發行條件等因素的影響，而知識產權法院設立對其影響相對有限，無法直接改變債券市場的流動性。從間接影響看，雖然知識產權法院設立對于企業的法律環境和競爭環境有所改善，但這種影響更多地體現在解決知識產權糾紛的司法效率、企業創新質量以及企業競爭力上，而非債券市場的流動性。因此，不論從直接還是間接影響看，知識產權法院設立對債券市場流動性的影響都較小，難以通過流動性風險路徑對債券融資成本產生影響。

Jensen和Meckling［38］指出，債務契約締結后除股東與管理層之間的代理問題外，企業還面臨著股東與債權人之間的委托代理問題。根據債券價格形成機制的基本邏輯，股東與債權人之間的代理沖突主要受到股權結構的影響［39］，股權安排引發股東與債權人之間的利益沖突將關系到債券的違約風險，為應對代理問題所帶來的風險，債權人可能會要求更高的風險溢價。但是，知識產權法院設立更專注于提升知識產權侵權案件的審理效率，側重于法律和技術層面的糾紛解決，其設立初衷并非解決股東與債券投資者之間的代理問題，難以對本文結論產生影響，即知識產權法院設立難以通過降低代理風險進而對債券融資成本產生影響。

宏觀風險通常指的是宏觀經濟環境的不穩定因素，如通貨膨脹率、國內生產總值、勞動力市場狀況、經濟水平等。有研究表明，宏觀經濟環境的不確定性可能會影響債券市場整體風險水平，從而影響債券融資成本［40］。但是在北京、上海和廣州三地設立知識產權法院試點，難以直接對宏觀層面的風險因素產生影響和改變。因此，即使宏觀經濟環境的不確定性可能會影響債券市場整體風險水平，知識產權法院設立也無法通過降低宏觀因素風險來直接影響債券融資成本。綜上所述，排除了本文可能存在的流動性風險、代理風險及宏觀風險的機制路徑。

四、進一步分析

（一）影響機制分析

1.企業創新質量

低質量創新占據主導地位時，債券估值降低，將產生“檸檬市場”現象，致使企業融資成本上升。本部分評估了創新質量的機制效果。借鑒已有研究［41］，將實用新型和外觀設計的專利認定為策略性專利。本文用上市公司策略性專利數占專利總數的比重衡量策略性創新水平。

總體而言，知識產權法院的設立有效促進了管轄地區的法律執行效率，增加了低質量創新者的“模仿成本”和“侵權成本”，減少了低質量創新項目的預期收益，迫使企業取消策略性創新計劃，從而減少市場上低質量創新的數量。這會提高債券投資者對企業創新質量的信心，降低企業的債券融資成本。本文預計受影響企業的策略性創新將減少，表5報告了機制分析結果，列（1）為策略性創新的檢驗結果，Treat×Time的系數均顯著為負，與本文預測一致。

2.企業違約風險

知識產權法院的設立提高了專利侵權糾紛的審理效率，不僅減少了企業陷入侵權訴訟的概率，減輕了其因知識產權而承擔的法律訴訟成本，還保障了企業知識產權暫時性的壟斷利潤，低訴訟風險和高創新競爭力有助于降低企業的違約風險，能幫助企業享受到更低的債券融資成本。違約風險借鑒Bharath和Shumway［42］和梅建明等［43］的研究方法，在Merton［44］違約距離的基礎上進行測算，反映了企業在未來12個月內公司資產價值跌破負債價值的概率。表5列（2）中Treat×Time的系數顯著為負，估計結果與本文預測一致，表明知識產權司法保護增強可以通過降低違約風險進而降低債券融資成本。違約風險的計算如模型（3）所示：

EDFi，t=Normal（-DDi，t）（3）

式（3）中，DDi，t表示違約距離。通過標準累計正態分布函數，可求出企業違約風險。

（二）異質性分析

1.供應鏈集中度

供應鏈集中度衡量了企業采購和銷售集中程度，該指標關注企業在采購和銷售方面是否高度依賴少數占比較高的供應商和客戶。高度集中的供應鏈通常涉及與少數核心供應商及客戶的密切合作，這使得知識產權更容易暴露。此外，企業對供應商和客戶的依賴程度較大會削弱自身議價能力。供應商及客戶可能會利用企業的依賴性，要求更有利的合同條件，還可能激發其實施知識產權侵權行為，例如，供應商可能會試圖削減成本、提高利潤，而忽略知識產權的保護。這種侵權行為直接危害了企業的知識產權，增加了知識產權侵權風險。

綜上所述，供應鏈集中度較高的企業更容易發生知識產權泄露和侵權問題。知識產權法院的設立加強了知識產權的司法保護，震懾了包含供應商和客戶在內的潛在知識產權侵權者，降低了企業的侵權風險和訴訟風險，有助于供應鏈集中度較高的企業獲得更低成本的債券融資。本文借鑒已有研究［45］，采用企業當年前五大供應商采購比例和前五大客戶銷售比例的均值度量供應鏈集中度。表6（下頁）列（1）—（2）的回歸結果表明，設立知識產權法院減少了供應鏈集中度較高的企業面臨的訴訟風險，降低了企業的債券融資成本。

2.行業競爭

競爭性的市場機制有利于倒逼企業通過技術創新獲得競爭優勢［46］，提升新產品銷售額。行業競爭越充分，企業的創新成果越需要嚴格的保密措施［47］，同時也面臨更大的侵權風險。因此，強化知識產權司法保護、維護創新主體的權益尤為關鍵，保障了企業對創新租金的合法獲得，降低了違約風險，債券投資者將會要求更低的風險溢價。

本文借鑒已有研究，利用赫芬達爾-赫希曼指數度量行業競爭程度，設置虛擬變量進行分組檢驗，該指數小于中位數代表行業集中度低、行業競爭激烈，該指數大于等于中位數代表行業集中度高、行業競爭緩和。表6列（3）—（4）為行業競爭程度的回歸結果，行業競爭激烈組關鍵變量的系數為-0.978，在1%的水平上顯著，行業競爭緩和組系數無統計學意義，結果支持本文推論，知識產權法院設立對競爭激烈行業的債券融資成本影響更大。

3.企業研發強度

如果企業的研發投入比例較高，通常表明它們正在積極尋求創新，以構建和維持競爭力，因而可認為這些企業對司法保護有更為迫切的需求。有利的知識產權司法保護環境可以加強對知識產權侵權行為的司法打擊，避免企業陷入侵權訴訟，此外，還能降低企業的研發溢出損失，向外界傳遞企業的積極信號，增強債權人對企業發展前景的信心與期望［48］，進而降低企業的債券融資成本。

本文用年度研發支出衡量企業的研發強度，并用企業規模進行了標準化處理。預測知識產權法院設立的效應在研發強度較高組中更強，債券融資成本下降更明顯。表6列（5）—（6）報告了檢驗結果，研發強度高組Treat×Time的系數為-0.745，在1%的水平上顯著，研發強度低組中關鍵系數不具有統計學意義，檢驗結果驗證了以上邏輯推理。

五、結論與政策建議

本文將設立知識產權法院這一司法改革試點視為一項準自然實驗，探討了知識產權法院設立對公司債券融資成本的影響。研究發現，知識產權法院的設立提高了打擊專利侵權行為的司法效率，降低了債券融資成本。機制分析發現，知識產權法院設立主要通過減少企業的低質量創新和降低違約風險兩個渠道降低債券融資成本，且這種抑制效應主要存在于供應鏈集中度高、行業競爭激烈和研發強度高的企業中?；谝陨辖Y論，提出如下政策建議：

第一，進一步優化知識產權法院的審理程序，提高審判效率，有效發揮其在債權人利益保障中的關鍵作用。債券投資者法律保護的研究已不再局限于法律制度本身，而是更加關注法律制度的實際執行情況。本文研究發現，知識產權法院的設立改善了司法效率，降低了企業違約風險，進而能夠降低債券投資者要求的風險溢價。因此，可以考慮通過完善知識產權法院的司法服務體系，加大對知識產權侵權行為的打擊力度，同時加強知識產權訴訟的有效威懾，完善債權人利益保護機制，進而提振債券投資者信心，促進金融市場的良性發展。

第二，加大對違法行為的處罰力度，以減少侵權行為的誘因和動機，從而降低低質量創新在市場中的占有率。本文研究發現，知識產權法院的設立能夠減少企業的低質量創新。因此，建議適當提高處罰侵權行為的罰金和賠償金額，加大執行力度，進一步提高違法行為的代價。這樣的舉措旨在通過懲罰侵權行為，有效遏制侵權行為的發生，維護知識產權的合法權益，為市場創新提供公平競爭的環境。此時，高質量知識產權暗含的競爭優勢將更能得到市場認可，激勵企業進行高質量創新活動，進而推動高質量創新的競爭和發展。

第三，關注具有供應鏈集中程度高、研發強度大、行業競爭激烈特征的企業的知識產權保護需求，建立差異化的司法保護制度。對于供應鏈集中度較高的企業，其與核心供應商和客戶之間的合作更為密切，但也更容易發生知識產權侵權風險。研發強度大的企業更依賴于創新來維持競爭優勢，其對知識產權保護的需求也更為迫切。此外，在競爭激烈的行業中，知識產權遭受侵權的風險更高，企業為了獲取競爭優勢可能會對知識產權司法保護有更強烈的需求。本文研究發現，知識產權法院設立后降低債券融資成本的效應主要存在于供應鏈集中度高、行業競爭激烈和研發強度高的企業中。因此，應加大對處理這類企業知識產權案件的執法機構的支持和投入，建立更加嚴格的知識產權執法機制，加強知識產權案件的審理和判決質量，為企業提供更加可靠的知識產權保護。綜上所述，針對不同企業的特點和需求，建立差異化的司法保護制度，是提高知識產權法院設立效果的重要舉措。 [Reform]

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Judicial Protection of Intellectual Property Rights and Bond Financing Costs： Evidence from the Establishment of Intellectual Property Courts

LIU Hua SUN Guang-guo MA Teng-fei

Abstract： Taking the establishment of the Intellectual Property Court in Beijing， Shanghai， and Guangzhou in 2014 as an exogenous shock， and leveraging corporate bond data from Shanghai and Shenzhen A-share listed companies issued between 2008 and 2021， a difference-in-differences model is constructed to explore corporate bond financing costs. The research finds that companies affected by the establishment of intellectual property courts experience a reduction in bond financing costs compared to unaffected companies. This dampening effect is primarily observed in companies with higher supply chain concentration， intense industry competition and higher R&D intensity. Mechanism analysis reveals that the establishment of intellectual property courts primarily reduces bond financing costs through two channels： decreasing low-quality innovation and reducing corporate default risks. The findings suggest that the establishment of intellectual property courts incentivizes companies to reduce low-quality innovation and stimulate market innovation vitality. It can also aid in optimizing the legal and market environment for direct financing.

Key words： judicial protection of intellectual property rights; bond financing costs; innovation quality; default risk