國有企業并購民營企業的風險分析及防范策略研究

摘 要：隨著我國市場環境的不斷變化，國有企業并購民營企業成為一種市場趨勢，但在當前階段國有企業并購民營企業仍存在較大風險，若未能提前對并購風險進行具體識別并予以防范，將會對國有企業健康發展及國民經濟造成直接影響。因此，如何防控、管控國有企業并購民營企業的風險成為國有企業管理人員不得不深入思考的問題。鑒于并購風險涉及較多方面內容，本文分別進行了深入研究，希望可以增強國有企業并購的風險防范能力，推動國有企業的可持續發展。

關鍵詞：國有企業；并購；民營企業；風險分析；防范策略

在國有企業改革的大背景下，國有企業的資本運作表現非?；钴S，國有企業并購民營企業的案例越來越多，很多民營企業已經被納入國有企業旗下。國有企業并購民營企業可以發揮以下作用：有效推動國有企業實現整合產業鏈、升級調整產業結構、提高生產經營效率、優化資源配置，同時并購也可落實國家對于民營企業的紓困政策。但國有企業并購民營企業是一項復雜的系統工程，涉及流程長、內容多，在并購工作實施前后都存在較大風險。因此對并購民營企業的相關風險進行識別并進行有效管理成為國有企業管理層及并購操作人員應給予高度重視的問題。

一、國有企業并購民營企業的出發點

總體來說，國有企業并購民營企業可以開拓市場化業務，推動國有資本布局優化和結構調整，以實現國有資本的保值增值。并購的出發點主要有：一是獲得戰略機遇，通過并購民營企業迅速進入意向行業，提升國有企業市場化經營收入的占比，拓寬收入來源，提升自身造血能力和市場競爭力；二是實現資本運作，目前某些經營業績良好且有較大發展空間的民營企業被市場嚴重低估，國有企業并購后可對其資產重新排列組合、包裝，進行資本運作，實現估值的提升，獲取資本附加收益；三是擴大資產規模，即以并購為抓手，增強對房屋、土地、人力資源、專利技術、市場渠道等核心資產的協同及控制；四是滿足企業發展目標，通過并購民營企業實現國有企業并表資產、收入、利潤增長，達成國資委考核任務；五是實現優勢互補，通過并購民營企業逐步實現產業集群效應、業務聚合效應、管理支撐效應、市場占有效應的疊加促進；六是實現國資借殼上市，由于IPO面臨的審核條件較為嚴格，審批時間也較長，國有企業通過購買一些目前價值被低估的上市公司殼資源，可以實現國有企業表內資產的上市再融資。

二、國有企業并購民營企業的意義

對國有企業來說，可以通過獲得民營企業控股權的方式實現與民營企業的資本融合與產業協同，達到1+1>2的整合效果。由于國有企業大多受到政府的大力扶持，且同步承擔了較多“投資高，回收慢”的民生工程建設任務，資產總額較大而收益較低。凈資產收益率低導致部分國有企業融資困難，創收動力不足，“等靠要”情況較為普遍。通過并購收益較好的民營企業，能夠改善國有企業報表質量，提高融資能力。同時，通過對民營企業的并購，吸收科學、現代化的經營管理模式，推動國有企業做強做優做大，增強國有經濟活力、控制力、影響力和抗風險能力，使國有企業實現可持續發展。

對民營企業來說，并購也能達到共贏。目前在經濟下行的大環境下，民營企業面臨著復雜多變的發展環境和日益激烈的產業競爭，民營企業經營壓力與日俱增，甚至陷入危機。通過與國有企業的資本合作，民營企業可以紓解資金短缺問題，解決流動性危機，同時又可以獲得更充沛的資源和資本支持，獲得更大的發展空間。

三、國有企業并購與整合中的風險

1.戰略匹配風險

戰略匹配風險是企業并購過程中最為重要的一種風險。企業并購往往是為了實現戰略目標，但是若企業在啟動并購前沒有對內部資源、外部環境及整合能力進行深入調查研究，管理者對企業的戰略發展路徑規劃缺乏科學而清晰的思考，就會導致并購進入的行業以及具體的標的企業選擇不合理，對于擬并購對象沒有“特征畫像”，導致被并購企業無法契合并購方的發展戰略，并購后不能很好地進行企業整合，無法為并購方帶來預期業務協同效應，最終導致并購失敗。

2.信息不對稱風險

信息不對稱指的是完全競爭市場中相關參與主體持有的信息不夠均衡，并購者無法全面獲取收購者相關的財務資料、管理架構、核心資源等信息，如果被并購企業不是上市公司，則信息不對稱的風險更大。民營企業出于自身利益出發經常會粉飾財務報表，虛增收入、隱匿成本、隱瞞債務等問題較為常見，不通過周密細致的調查研究難以獲取全面真實的企業資產負債及經營情況。部分民營企業的管理模式屬于“實控人一言堂”，企業大部分的核心業務，如專利技術、客戶資源、市場渠道、材料采購都集中在原實控人手中。若原實控人在國資并購后仍擔任企業管理層，往往出于完成對賭或者個人利益的角度不支持國資對企業的全面整合。若實控人脫離企業經營、“套現離場”，核心資源也會被實控人帶離，被收購企業的盈利能力將急劇下降，甚至失去其核心競爭力，最終導致收購失敗，上述這種情況在物業管理、商業管理等輕資產管理行業中體現得尤為明顯。

政府在國有企業并購重組中具有特殊的作用，國有企業往往基于政府市場調控等方面的考慮，收購關系國計民生、經營不善的民營企業。這就不可避免地出現不符合市場規律的“包辦婚姻”行為，企業并購前的盡職調查工作往往會受到行政干預而不能做到全面細致，從而國有企業對標的企業風險的把握及價值判斷也不可避免地出現偏差。國有企業在政府主導下兼并經營不善或存在經營存續風險的民營企業的做法，確實可在一定程度上切實履行政府穩定經濟的功能，但如未能對并購后的整合發展進行完全、科學的綜合評估，不僅難以解決對民營企業的幫扶，反而可能將國有企業拖入泥潭。

3.經營整合風險

經營整合風險主要指外部政策和市場變動風險，以及企業內部整合風險。國有企業并購民營企業后隨之而來的是企業規模擴大、涉足行業增加等情況。在企業治理、合規監管、黨風廉政等多個突出方面，國有企業與民營企業存在不同的經營理念、管理模式、決策流程、績效考核工作要求，如國有企業未能充分市場化地調整管理思路，一方面會導致民營企業不能有效適應國有企業的管理模式；另一方面會導致企業正常經營受到不利影響。民營企業的目標是追求“股東權益的最大化”，更有甚者追求的是“利潤的最大化”，重視效率而選擇忽視風險，在民營企業自負盈虧的情況下，這種模式沒有太大問題。而若進入國有企業序列，更加重視的是“實現國有資產的保值增值，防范國有資本流失風險”，為了規避風險會設置更加完備的風險控制程序，勢必會對經營效率產生一定影響，在某些設置了對賭條款的收購中也會引申出對賭條款中指標完成的責任問題。

同時，國有企業作為國民經濟的“主力軍”，是國民經濟的推進器與國家經濟政策的主要執行者，政府部門會在產業扶持、稅收優惠、融資補貼等方面給予其一定的政策扶持。但政府對于國有企業的幫扶政策是根據市場情況動態調整的。國有企業需要及時關注幫扶政策的變化，在民營企業加入國資體系后因地制宜地調整民營企業經營內容，使其獲得更高的整合效益。反之，若只是機械地將民營企業納入管理半徑，未能制定行之有效的整合方案，將會使國有企業陷入困境。

4.法律風險

法律風險主要體現在出讓方出資合法性、合同管理風險及訴訟仲裁風險方面。出資合法性主要是出讓股權的權屬合法性及出資到位情況。隨著新《公司法》對注冊資本數額放開了限制，少數民營企業會傾向于通過虛增注冊資本來實現資產數量的增值，因出資瑕疵而導致股權轉讓糾紛的案例層出不窮。要查實目標公司是否有虛假出資的情形，相關實物資產及無形資產投資是否已交付公司。同時要特別關注是否有抽逃出資等情況，避免因原股東未實際出資導致國有企業承擔連帶責任。合同管理風險主要是目標公司對于合同的管理存在疏漏或賣方有意隱瞞，未將合同簽訂情況全面反映在資料中，尤其是標的公司以信用或賬上資產為他方設定擔保。此種情況往往到了訴訟階段，標的公司需要履行擔保義務時才會充分暴露。這些未披露合同將直接影響買方在并購中承擔的風險，即若簽訂并購合同時未將這部分風險以協議方式予以明確考慮，在風險實現后將降低標的公司的企業價值。

5.盲目決策風險

盲目決策產生風險的主要原因是國有企業的所有者與管理者利益不一致所產生的“代理風險”。首先，國有企業管理層對于并購過度自信，這種過度自信會導致管理者缺乏市場化判斷和合規意識，為完成年度績效目標在并購時盲目上馬決策，未對被并購企業進行充分調查分析，也高估了并購后的整合效果。其次，部分國有企業高管與并購經辦人員通過控制評估結果抬高交易價格，私下通過收受返點、回扣等行為侵占國有資產，導致并購失敗。

6.國有資產流失風險

并購交易定價是企業并購活動中的關鍵問題，主要體現為國有企業在并購民營企業的過程中，未通過市場化的第三方評估等手段對交易標的實際經營能力、發展潛力、綜合風險進行全面判斷，導致資產估值超出合理區間。一旦并購定價過度高于標的內含價值，就會支付過高的對價，造成國有企業資產流失。在實際交易案例中，由于我國產權交易市場尚不完善，價值評估機制靈活性較大，往往存在“三分評七分估”的情況。尤其涉及收購輕資產運營類型的民營企業時，往往采用未來收益法作為估值方法，而未來收益法主要估值邏輯是基于公司未來現金流進行折現，若歷史數據經過粉飾未能還原，則可能對于未來收益的預測會出現較大程度的偏差。

估值虛高甚至會導致國有企業需要以多承擔融資成本的方式支付并購對價，從而使國有企業承擔巨大的定價風險，在國有企業賬面形成巨額商譽，后續極大可能在并購后出現投資減值。

7.過度融資風險

并購過程中會支付大量資金，而資金的籌措與支付也存在一定的風險，常表現為外部融資風險，國有企業在債務融資方面因有“國資”背書通常更加便利，導致部分國有企業會更加依賴“來錢快”但成本高的債務融資，而非采用股權融資等多種成本更低的融資渠道，長期會導致國有企業資本結構不夠合理，使國有企業背負沉重的債務負擔，融資成本過高而導致企業并購成本增加，無法獲得預期的目標收益也是融資風險的表現。另外，國有企業從內部歸集調用的資金也會占用企業原有資金的正常周轉，增加流動性風險，削弱了企業應對復雜多變的市場變化的能力。

四、國有企業并購中的風險管控策略

1.戰略匹配風險應對策略

國有企業開展并購工作主要服務于戰略發展目標，必須深度結合并匹配企業經營定位愿景、企業中長期發展規劃、國有企業改革深化提升行動要求等一系列要求，明確并購工作的頂層設計和戰略圖景。首先，國有企業在選擇并購標的時，應充分考慮自身當前的實際發展情況以及未來發展規劃，是為了補齊產業鏈而開展的縱向并購，還是單純為了增加市場份額而開展的橫向并購，據此確定擬并購的行業及具體標的規模大小。在此基礎上，對被并購企業實施“精準畫像”，開展全面盡職調查，全面知悉被并購企業的全部信息。此外，國有企業還需要充分考慮到潛在的外部風險，對并購過程中可能遇到的各種問題進行深入分析，并做出科學的預測和應對措施，通過將以上信息進行匯總整理，將其有效納入并購計劃，從而提高對戰略風險的整體防控能力。

國有企業在并購完成后，還需要結合自身經營現狀以及行業市場所處位置，對被并購企業的戰略目標進行合理的調整。針對不同行業的企業并購，國有企業或將重新整合市場資源、業務渠道和人力資源配置，結合主業開展多元化業務探索，必須對內外部經營環境進行科學審慎的調研和判斷，確保并購企業在管理協同、資源整合、人事安排等方面均能夠有效配合，在激烈的市場競爭中保持長遠穩健的經營存續。

2.信息不對稱風險管控策略

一是要明確國有企業并購程序，規范政府引導作用。明確好國有企業并購工作中各方承擔的相應責任，規范政府對于國有企業并購的行政干預，嚴格遵守國資并購管理制度執行并購流程，對國有企業并購進行嚴格的監督。

二是委托獨立第三方機構對標的企業實際情況進行全面核查，充分借助中介機構的專業能力真實反映標的企業的實際情況，減少人為干預的空間，確保并購過程及結果公正合理，不存在“黑箱”操作和利益輸送空間。通過聘用第三方機構，借助專業化、市場化的法務、審計、會計、資產評估力量支持，全面對標的公司開展科學、客觀的財務、風險、經營、人事、資產、戰略評估判斷，通過經第三方機構背書的盡調報告、可行性研究報告，形成完整、中立的資產評估意見和資料鏈條，基于客觀全面的調查結果推動國有企業內部流程評審，確保不因盡調不充分、評估不專業、意見不中立等問題增加企業并購過程中的不確定風險因素。

3.經營整合風險防范策略

雙方優勢資源的整合是防范經營風險的重要手段之一。首先，國有企業需對自身優勢以及被并購企業的優勢進行全面了解，并基于目前市場情況、政策情況，因地制宜地制定適合企業的經營戰略。其次，國有企業需對原有生產經營活動、內部組織架構、市場營銷渠道等進行整合，借此實現國有企業與民營企業產生協同效應、盤活雙方存量資產，盡可能提高資產使用效率，為企業經濟效益的提高奠定良好基礎。再次，國有企業可通過組織雙方關鍵管理人員的交叉任職，加深相互了解，更好地實現融合。最后，企業需根據整合后的情況對外進行業務拓展，通過多元化經營推動自身發展。

除此之外，國有企業并購重組后存在較多客觀不確定因素，無法完全規避企業的經營整合風險。國有企業可以利用簽訂對賭協議等機制，通過獎懲機制保障國資利益。對賭條款的內容較多，常見的對賭條款有未達成業績承諾時，國有企業可要求對方行使回購權或者在尾款中扣除部分款項以降低整體交易對價。若達成業績承諾約定的指標甚至超出，可以考慮給予原股東及公司管理層追加相應的股權對價及績效激勵，從而使原股東及管理層更加主動積極地參與并購后的企業生產經營工作。但目前大多數對賭條款注重經營指標等硬性指標的完成，忽視企業管理融合、內控等軟指標的對賭，這也會導致原股東及管理層會以“國資程序復雜影響對賭指標完成”等理由阻礙國有企業的管理融合，為后續產生整合風險埋下隱患。因此，國有企業需要補充完善對賭條款，加入合規管理、制度建設、企業文化對接等任務指標。在對賭期內，可考慮聘請第三方中介機構，對企業內控情況進行調查，避免出現為了完成短期的對賭指標而無視法律法規及企業制度的行為，損害企業長遠利益。

4.法律風險防范策略

首先，國有企業可以借助律師事務所等專業法務力量協助，針對并購企業進行全面、客觀的風險盤查及經營分析，排查并購企業股東出資、資產權屬、隱性負債、司法訴訟、關聯往來等潛在風險，并在并購過程的前期盡調、中期談判和后期管理環節進行全流程針對性化解和處理，以避免風險進一步傳導、外溢。其次，在簽署并購協議階段，要結合國有企業相關管理辦法，明確標的企業的管理責任、履約義務，并通過連帶擔保等形式，明確自然人股東的直系親屬、同屬股東實際控制的關聯企業在一定程度上承擔并購及投后管理中的連帶風險及承諾義務，避免后續風險暴露后，國有企業無法對關聯方、擔保方進行責任追索。

5.決策風險防范策略

事前，國有企業要通過依法合規手段針對決策風險進行提前示警及規避，如在并購前期盡調階段借助第三方機構支持進行全面、客觀、徹底的財務、法務、管理、經營盡職調查，確保并購企業經營策略與國有企業核心主業基本一致，避免新增非主營業務、虧損業務、涉訴業務，確保符合國有企業改革深化提升等戰略決策及監管規定。

事中，國有企業可以通過優化完善“黨委前置”“集體決策”等決策流程，針對并購標的企業有效加強黨組織建設，推行“雙向進入”人員配置，推動黨建與業務的深度融合，深化黨組織領導和企業法人治理相一致的公司治理結構，加強“黨委會、股東會、董事會、監事會、職代會和經理層”五會一層獨立運作，加強規范運作和內控體系建設。并進一步完善激勵機制、優化薪酬福利政策，推廣管理人員競爭上崗、員工末等調整和不勝任退出、任期制與契約化相結合的新型經營責任機制，加強國有企業股東方專職外部董事委派，提升董事會決策專業性、科學性，從源頭上防范決策風險。

事后，落實重點督查檢查工作。推行重大并購決策可追溯監督機制，以制度的形式明確監督權限、監督重點和方式，減少國有企業管理層在國有企業并購過程中“打招呼”“吃回扣”等現象。

6.國有資產流失風險防范策略

主要是通過選擇科學合理的估值方法，以降低并購過程中定價風險發生的可能性。通常情況下，評估方法主要為未來收益法、資產基礎法及市場法三種，不同的估值方法對應不同的評估假設，往往會產生不同的估值結果。原則上要求采用兩種以上方法進行評估，并在評估報告中列示，依據實際狀況充分、全面地分析后，確定其中一個評估結果作為評估報告使用結果。

國有企業在選定并購標的后，需要掌握標的企業的所有信息，包括但不限于企業經營狀況、管理層履歷、產業環境、財務數據等。首先，國有企業需根據財務報表盡調及審計工作，將資產端中的“水分”擠出，在確認資產的完整性后再開展資產項目的評估工作。其次，需要對標的企業負債情況進行分析，可以通過公開途徑，如中國人民銀行企業征信報告、商業銀行調取債務清單對比賬面數據分析是否存在隱匿債務的情況，并在并購方案中提出合理應對措施。最后，結合前述得到的信息，基于相關合理假設，根據并購的動機選擇合適的評估方法。如果發現被并購企業中存在未披露的信息，如對外擔保等內容，往往表示可能存在其他未注意到的或有負債風險，需要擴大調查的范圍，最后需要通過簽訂免責條款或在并購協議中約定由原股東承擔連帶責任，降低估值風險對企業的不良影響。綜上所述，合理的估值定價需要國有企業并購方在進行客觀謹慎的價值評估后與轉讓方進行談判和協商確定。

7.過度融資風險防范策略

主要是選擇科學合理的交易款支付安排，確保對接過渡期企業經營平穩，管理權可控。例如，可通過分期付款、擔保抵押、業績對賭等方式，根據股權變更及交割進度按進度分批付款，并保留部分尾款作為保障后續管理銜接順暢的保證金或儲備金，充分督促交易方盡可能依法合規履行交易協議中約定的責任義務。同時，可以考慮采取更加低成本、高效率的融資渠道，如國有企業本身就是上市公司，可以提前謀劃采用非公開發行股票購買資產等形式，降低資金成本，利用多元化資金來源防范過度融資風險。

五、結語

綜上所述，國有企業并購民營企業符合目前國有企業深化改革、發揮國有經濟支撐作用、盤活經濟活力的客觀市場要求，也是國務院國資委推動國有企業“做強做優做大”的有效途徑。但國有企業要主動、科學、積極化解并購民營企業過程中的信息不對稱風險、經營整合風險、法律風險、廉政風險，做到提前預判、專項防范、合規處理，避免對國有企業主業平穩健康經營造成負面影響和風險隱患傳導。本文對國有企業對民營企業并購過程中發生的前置風險隱患、監管政策要求、合理處置措施進行了分析、探究，希望可以對國有企業管理人員及并購經辦人員在實際并購工作中提供借鑒。同時，隨著經濟社會環境的不斷向前發展，國有企業并購所涉及的風險也會發生日新月異的變化，必須始終堅持問題導向、目標導向和合規導向，“一事一議”具體針對風險進行科學研判分析，才能夠有效管控風險的傳導、擴大、外溢，影響國有企業原本健康的經營管理結構，進而通過并購手段有效實現國有企業資產、收入、利潤規模做大，管理效率和品牌價值做優，專業化團隊和市場競爭力做強，進一步發揮國有企業責任擔當，為服務經濟社會發展作出突出貢獻。

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