尋找國際經濟形勢的真實影像

對于廣大公眾而言，美元、歐元、日元、人民幣以及亞洲各國貨幣等全球主要經濟體的貨幣匯率，似乎都已掉進一個“不確定的黑洞”，而且在懵懂中，很多人眼睛僅盯美元指數，好像它怎樣，我們的貨幣就該怎樣。甚至還有一些聲音認為，如果美國降息，中國的貨幣政策空間就會被打開，人民幣貶值壓力就會消失。但問題是：就算美聯儲降息，美元指數一定會下跌嗎？這其實是個糊涂認知。

美聯儲維系高利率已經很久。這背后僅僅是美國物價水平尚未達到美聯儲滿意的數值？還是就業水平顯示美國經濟過熱？或許都是，也都不是。講清這個問題需要花點篇幅，需要看清當今在匯率問題上，一些國家更像在玩一場金融游戲。

一般認為，決定兩國貨幣之間匯率走勢的因素大致有三：一是兩國經濟基本面比較，強者面臨升值壓力，弱者有貶值壓力；二是兩國利率水平比較（利率平價理論），利率高者升值壓力，利率低者貶值壓力；三是兩國物價水平比較（購買力平價理論），在A、B兩國購買同樣的一籃子商品，如果在A國以A國貨幣購買，所需花費越來越高（物價上漲），而在B國以B國貨幣購買花費越來越少（物價下跌），或花費基本不變，或花費上漲速度不及A國，那A國貨幣相對B國貨幣應當是貶值趨勢，反之亦然。

但是，上述匯率決定因素是否成立，至少要關注兩個重要的前提條件：第一，兩國貨幣的國際市場地位要對等；第二，兩國金融、商品等所有市場都要對等地、充分地彼此開放。

為什么要關注貨幣地位差異？因為強勢貨幣是國際市場計價和結算貨幣，所以弱勢貨幣國家必須儲備強勢貨幣，但強勢貨幣國家不需要儲備弱勢貨幣。這種需求差異，必然表達在匯率上面。

因為美元是最重要的國際結算貨幣，所以美國不需要儲備其他國家的貨幣，自己印鈔就可以購買所要的商品，但其他國家不行，為了貿易結算的順利，或多或少都要儲備一些美元。這種需求的不平等，必然導致一個重要結果：就算美國的經濟基本面很差，但基于貿易結算的需要，弱勢貨幣國家依然需要獲取美元，而這樣的需求導致美元匯率并不會因為美國經濟差而貶值，或貶值幅度較小。

所以，研判匯率變化是件難度巨大的事。也正因如此，強勢貨幣國家及其核心盟友可以合謀構筑許多假象欺騙世界，操作匯率。如何識破其中的詭詐？這不僅需要我們多長幾只眼睛，從多角度多思考，而且需要我們以更加基礎、更加確定的原則去認識問題，去撥開“匯率迷霧”。

美國會何時降息

看匯率先要看利率，專注于匯率變化的市場人士一般都會對各國利率變化十分敏感，尤其是對強勢貨幣國家（比如美國、歐元區）的利率走向則顯得更加敏感。

我們首先看看美聯儲利率政策。

表面看，決定美聯儲利率決策的因素有兩個：其一是物價狀況；其二是就業情況。就目前數據看，高利率尚未達成美聯儲把CPI控制在2%的目標，同時美國就業數據顯示強勁，所以美聯儲維系高利率已經很久。

但目前對美國就業數據的懷疑越來越多。

比如美聯儲最在意的非農就業數據，4月份16.5萬人，遠超預期；5月份27.2萬人，不僅大幅超出市場預期，甚至讓人瞠目結舌。

然而，2024年7月5日，美國勞工統計局對4月份和5月份的非農新增就業數據進行了大幅修正，4月份數據從原先的16.5萬人下修至10.8萬人，5月份則從27.2萬人下調至21.8萬人。

人們對美國經濟數據“造假”的疑慮，已經讓美國經濟的真實情況變得撲朔迷離，同時也干擾了人們對美聯儲何時加息的判斷。6月13日，美國財長耶倫在紐約經濟俱樂部主辦的活動中發表講話，她或會帶給我們一些對美國經濟的基本判斷。耶倫說：幾十年來，美國經濟增長率放緩，收入不平等現象根深蒂固，去工業化現象嚴重，全國許多地方的社區變得空心化，沒有大學學歷但處黃金年齡段人群的勞動參與率下降，太多的美國工人和美國企業未能充分發揮潛力。過去20年，美國勞動力參與率，尤其是男性勞動力參與率，一直在下降。人們獲得好工作的難度變大，尤其是對于大多數25歲以上沒有大學學歷的美國人來說。與此同時，企業表示很難找到合適的人才。

耶倫的講話什么意思？它應當告訴我們一個事實：美國經濟問題是結構性問題，而不是加息降息——總量政策可以解決的。但理論上說，低利率環境中解決結構性問題，也應相對容易一些。但事實是：耶倫講話的前一天——6月12日，美聯儲宣布仍將利率維系在5.25%至5.5%的高位。

美聯儲是否有另類考量

如果美聯儲確實在等待CPI和勞動就業數據進一步證實降息的必要性，現在維系利率高位似也無可厚非。但除此之外，美聯儲是否還有其他考量？現在，整個世界對這個問題似乎諱莫如深，而美聯儲更是緘口不言。什么考量？維護美元地位。怎么回事？或許，讓美聯儲不敢貿然降息的那個諱莫如深的重要因素其實是：擔心美元降息導致美元指數下跌，這將意味著全球資本流出美國，進而導致美國國債更大的拋售壓力。

這一點，我們或可從美元指數實際走勢中看出端倪。去年7月，美聯儲第11次加息之前，美元指數跌破前期重要箱體（101到105）底部，來到99.54低位；但加息后，美元指數一路高歌，在2023年10月3日達到107.34的高點，然后寬幅震蕩，而今年4月16日再度探高106.51后回落，現在104附近徘徊。

整個過程看，第一，美元指數漲跌牽動著美聯儲的利率決策；第二，美元指數起起落落的運行過程，實際與美聯儲是否應當降息、何時應當降息的爭論密切相關。

維系利率高位，是為了賦予美國國債以更高的“風險溢價”，用更高的收益率吸引全世界的投資者，并借以延緩或防止美國國債遭受更為劇烈的拋售，權且維護住美元的霸權地位。

實際上，全球央行和金融機構持續減低美元和美債的資產儲備早已是不爭的事實，這當然會動搖美元的國際地位。這一點，美元的“老冤家”——黃金的價格走勢，或許能部分地證實美元地位正在衰落。為什么？因為，只有美元變成燙手山芋，人們才會為了更多地花掉美元，而更多收購黃金。

1971年布雷頓森林體系解體之后，美元變成石油、黃金等國際大宗商品交易的計價結算貨幣，所以美元指數上漲，黃金價格就會下跌，反之亦然。但最近十幾年以來，美元指數和黃金價格之間存在的負相關關系，盡管還會在短期內發揮規律性作用，但大趨勢卻已經明確：美元指數對黃金價格的控制作用越來越弱，尤其是近三年來，在堅挺的美元指數之下，黃金價格幾乎不理睬美元指數走勢也堅挺向上。這實際是美元的“死穴”。

試想，如果世界上有一種貨幣或類貨幣同樣可以用作國際結算，美元的需求是不是會相應減低？如果美元需求大幅減少，美國印鈔買東西的能量是不是也會減少，美國“鑄幣稅”收入是不是就會受到威脅？美聯儲和美國財政部是否敢放棄對美元和美債的呵護？事實是，放棄的可能性幾乎為零。如果站在這個角度，把美國經濟和美元霸權放在一個天平上，誰輕誰重？如果我們能夠分清輕重，然后再看美聯儲加息降息，是不是可以得出不同的結論？

必須看到，無論誰當美聯儲主席、誰當美國財長，他們心里都有數，寧愿讓國內經濟多付些代價，也不能讓美元霸權在自己任內淪喪。所以，美聯儲不敢輕易降息，當然該有物價和就業指標的考量，但不能忽視另一個更為重要的因素：必須強化美國國債的吸引力，必須維護美元霸權和美元霸權之下的“債務循環機制”，即美國印鈔購買世界各國商品，世界各國用商品換來美元，再購買美國國債（把美元借給美國使用）。

如果我們確信維系美元霸權應當是美國經濟的“第一要務”，我們就不難理解，為什么美國的經濟數據會變得撲朔迷離，為什么關鍵性的就業數據“存疑頗多”，而美聯儲又為什么會依據這樣的數據作出利率決策。不錯，美聯儲和美國財政部需要為美國國債支付足夠的“風險溢價”。

魚和熊掌能否兼得

中國有句俗語：魚和熊掌不可兼得。但現在的美國，為了美元地位，為了往昔榮光，有太多事務需要“魚和熊掌兼得”。僅以財政為例，一方面，美國社會貧富分化，越來越多的窮人消耗美國財力，再加上公共基礎設施老化亟須財政加大支出，這勢必導致未來很長一段時期，美國財政赤字大幅且剛性增長，這當然就要求美國國債能有足夠的吸引力。但另一方面，美國國債沒完沒了且快速放量發售，勢必導致全世界的投資人為之恐慌，且不說能否還債，現在就連美國政府能否順利“借新還舊”都令市場懷疑。整個世界從未像今天這樣明白，現在購買美國國債，與其說是投資，不如說是“無度補貼美國”。這個魚和熊掌美國能否兼得？

再有，一方面，美國政府需要為其國債支付更高的“風險溢價”，去強化美國國債的吸引力；另一方面，美國財政還有多大能力去為這個“風險溢價”支付現金？恐怕還需要發行更多的國債去獲得“支付高額利息”的能力。如此作為，是否更令世界懷疑美國財政的可持續性？擔心它會發生財政危機？一旦發生財政危機，美國國債價值會否歸零？這個魚和熊掌美國該如何兼得？

當然還有，美國在高利率之下，還必須維系股市上漲，這不是魚和熊掌必須兼得嗎？沒辦法，美國“再工業化”的經濟訴求，必須為企業創造一個良好的金融環境，當債務成本太高之時，必須要有便宜的股權資本市場。當然，這也許就是發展高科技對應“股權需求”所必須且必然的金融選擇，但按傳統認知，既要高利率，又要股市漲，二者矛盾不可兼得。與此同時，要在高利率之下維系股市上漲，勢必需要美國重要企業，尤其是科技企業不斷創造出高額利潤，但美國卻還要選擇與中國科技“脫鉤”，這勢必影響美國高科技企業的全球市場占有率。真能如此背叛常識？實際上，美國股市還能漲多久已經變成世紀之問。

如果我們細細琢磨，美國經濟中還有許多“魚和熊掌必須兼得”的事項，而要完成這些事項，還必須世界各國不惜“自殺”去予以配合。這就是大問題，更是擺在美國政客和精英面前的高難度動作，做不好這些動作，美國、美元或將萬劫不復。也許正因如此，現在的美國政府在處理所有事情時，幾乎都會表現出極度“抓狂”的狀態，不僅心急，而且手重，不僅針對假設對手，而且針對傳統盟友。

今年6月初，耶倫在德國法蘭克福金融管理學院演講中再次放出狠話：挑戰美元體系者，必將面臨嚴重后果。

匯率問題或將更加復雜

魚和熊掌必須兼得，這當然是美國的大麻煩，但同時也是世界的大麻煩。現在看，美國一直都在壓迫其盟友，尤其是美國指數中“一籃子貨幣”對應的6個經濟體，要求它們的貨幣政策必須配合美國，這勢必給6個經濟體帶來很大的麻煩，但有什么辦法？誰讓它們“離上帝太遠，離魔鬼太近”？

何以證明6個經濟體的貨幣政策配合美國？這是件既有高度默契又須諱莫如深的事情，但這并不妨礙我們“透過現象看本質”。按照金融市場約定俗成或美國指引的觀察角度，美元升值或貶值唯一的焦點就是：美元指數的漲跌。構成美元指數的成分貨幣有6個：歐元占有57.6%的權重，日元占有13.6%的權重，英鎊占有11.9%的權重，加元占有9.1%的權重，瑞典克朗占有4.2%的權重，瑞士法郎占有3.6%的權重。

基于匯率變化的相對性，按照理論分析，美元升值應當基于多重考量：其一，美國經濟與6個經濟體比較，孰強孰弱；其二，美國利率與6個經濟體比較，孰高孰低；其三，美國物價與6個經濟體比較，漲幅誰大誰小。再看兩大前提：貨幣地位顯然美元占優，而開放程度彼此相當。通過這些因素的比較，美元明顯應當升值。畢竟，美國經濟強度高于6個經濟體，利率水平高于6個經濟體，物價增速低于6個經濟體。尤其是歐元，它在美元指數中占有57.6%的權重，所以歐元區經濟表現、利率水平、物價狀況對美元指數漲跌影響巨大。

正因如此，全球金融市場對歐元區狀況關注頗深。但遺憾的是：2009年之后歐元區經濟兩度“滅頂”，一次是“他殺”，一次是“自殺”。

先說“他殺”。美國發生金融危機之后，歐元一度如日中天，用歐元取代美元成為國際結算貨幣的音量甚高，而且在美元大幅降息的背景下，歐元維系較高的利率水平，并相對于美元大幅升值。但高盛引爆希臘債務危機，一時間，歐債危機爆發并迅速蔓延，這不僅讓歐元區沒有統一財政能力的弱點暴露無余，而且因為歐元區內部在如何處置債務危機問題上爭論不休，拖延了時間，最終威脅到歐元區兩大核心國——德國、法國的金融安全，威脅到歐元的前途和命運。

無奈，歐元妥協了，但與其說是歐元區國家內部相互妥協，不如說是對美國的妥協。歐元開始量化寬松，開始大幅減息，甚至不得不把利率壓到零以下，低于美國利率水平。歐元區債務危機引發的經濟疑慮，加上歐元利率低于美元，逆轉了國際資本，尤其是國際金融“熱錢”的流向，這使得美元指數在金融危機過程中大幅上漲，從而穩固了美元的霸權地位。

再說“自殺”。整個歐洲都卷入了俄烏沖突，而最為慘烈的是：歐洲和俄羅斯之間的能源通路被剪斷了，而歐洲引以為傲的制造業更是陷入“二戰”后最大的困局。與之相伴的是：歐洲資本外流、經濟低迷、物價飛漲、民怨沸騰，將其加總之后，就是歐元對美元的不斷貶值，從而成就了美元指數上漲。

如果現在回頭看，我們應當可以發現：2008年金融危機爆發后，美元指數中所有成分貨幣，其利率走勢都顯示出了它們對美元利率的“忍讓”。加息時滯后于美元，讓美元更高些而自己更低些；降息時提前于美國，依然要保持本幣利率低于美元利率。現在似乎尤其如此：美元該降息但遲遲不降。為什么？是不是美國需要說服6個經濟體先于美國降息？從而確保美元指數維持強勢，守護美元霸權地位？至少，市場已經作出了這樣的表達。

可見，此次所謂全球“降息潮”非同以往，它更像是和美國的“城下之盟”，尤其是歐元區。

不能任由人民幣匯率承受貶值壓力

現在有人說，瑞士、瑞典、加拿大、歐元區降息是對美元的挑戰，是美元一輪加息過程沒能成功收割的表達。這樣的觀點沒有充分意識到：只要美元霸權還在，只要現行國際貨幣體系沒有進行徹底改革，擺脫美元對各國財富收割，幾乎就是一句空話。而可能的差異僅僅在于：誰被收割得多、誰被收割得少而已。

實際上，美元暴力加息過程中，幾乎所有國家都要資本流出，而這樣的資本流出幾乎都是“帶血流出”，亦即美元寬松時流入他國的“熱錢”，在他國金融市場上賺得盆盈缽滿之后連本帶利一起流出，而給他國經濟帶來巨大傷害。

中國怎么樣？是不是同樣在劫難逃？很難給出肯定或否定的回答。但有一點可以肯定，那就是：在中美利差不斷加大的市況下，中國逃不開資金向收益高地流動的基本規律。為什么近年來人民幣兌美元匯率易貶難升？原因就在于此。

壓低人民幣最大主力應當是“外貿順差留存海外”，實施跨境套利。2023年第一季度《中國貨幣政策執行報告》顯示，截至2023年3月，境內1年期美元大額存款加權平均利率為5.67%，同比上升4.15個百分點。而同期境內1年期美元貸款加權平均利率為5.34%，出現“倒掛”現象。2023年7月4日，包括中國銀行在內的中國境內主要外匯結售匯銀行大幅下調了外匯存款利率，大額外匯存單利率從最高時的4.3%降低到2.8%。

站在銀行經營的角度，這樣存款利率下調似乎無可厚非，但其結果是：越來越多的貿易企業盡可能將出口所獲外匯存入外資銀行，以期更大收益。如果出口企業不把外匯匯回國內結匯成人民幣，而生產又更多依靠國內增加“低息貸款”，勢必導致國內市場外匯減少，而人民幣供應量卻被貸款推高，人民幣必然承負貶值壓力。

正因如此，盡管中國早已實現人民幣經常項目自由兌換，但我們絕不能被市場原教旨主義理念綁架，而必須具體情況具體分析。尤其是在國際政治、軍事、經濟局勢越發動蕩的背景下，更應突出“匯率政策為維護本國經濟利益服務”，而不是任由人民幣匯率承受貶值壓力。

無論如何，國家應加強經常項目結售匯管理，應當考慮“彈性結售匯制度”。畢竟，中國出口順差很大，不應發生一方面順差很大，另一方面外匯短缺而導致人民幣貶值的情況。

剪斷 “貨幣連襠褲”

現在財經輿論場里有一種觀點認為，只要美聯儲降息，美元指數就會下跌（美元貶值），而人民幣則會相應升值。而現在，美元升值則人民幣貶值基本正常，不必過度干預。

但通過上述分析，我們應當充分意識到：即便美聯儲降息，美元指數也不會大幅下跌。因為，美元指數的成分貨幣已經提前于美元降息，未來同樣可能會依據美元指數堅挺的需求進一步壓低自身的利率。

美元指數上漲代表美元升值，這個左右很多人認知的結論，實際是個巨大的騙局。很長一個歷史時期的事實證明：美元升值可能不過是美國指數成分貨幣“刻意幫襯”的結果。美元指數上漲（美元升值），或是因為歐、日、英、加等美元指數成分貨幣所對應的國家（或貨幣區）經濟還不如美國，利率遠低于美元利率，從而構成了美元升值的“表象”。

但美元真在升值嗎？去看看以美元計價結算的商品價格變動或許更能說明問題，最典型的就是可以無限期貯藏的高價值商品——以黃金為代表的貴金屬。以黃金為例，1971年以前，一盎司黃金35美元，現在是2400美元附近，這不僅意味著黃金兌美元的價格暴漲了67倍，同時也意味著美元兌黃金貶值了85%。當然，這還是美國極力控制黃金價格的結果，如果沒有控制，那該是什么情況？

正因如此，過于依賴美元，且讓本幣與美元匯率構建了某種漲跌規律（比如盯住美元同漲同跌的固定匯率，或者已經形成此長彼消負相關關系的匯率制度）的國家已經開始反思，這種基于美元霸權的國際貨幣體系，以及無法擺脫美元控制的匯率制度，是否沒辦法改變？

無論如何，討論貨幣問題還是要基于對貨幣本質的基礎性認知：幣是因貨而生、因貨而存，幣的價值必須以“能換多少有價實物”為度量，而絕不該是以“能換多少美元或其他國家貨幣”為度量。比如，美元對黃金大幅貶值，只應代表美元與黃金之間的價格關系，憑什么人民幣兌黃金也呈現同樣幅度的貶值？這當然是美元霸權的作用，同時也說明浮動匯率制度并未剪開人民幣和美元之間的“連襠褲”，也意味著人民幣價值實際可能被嚴重低估。

所以有識之士才會擔心：如果中國資產價格因美元變動而大幅縮水，勢必給美元大量收割中國資產留下空間。一旦美元實現了對中國資產，尤其是制造業資產的收割，那美元泡沫勢必因中國資產的注入而被填實。我們絕不應當允許此類事件發生。

堅定推進人民幣匯率制度改革

要讓人民幣在國際貨幣舞臺上脫穎而出，恐怕唯一的方案就是：剪開人民幣和美元之間的“連襠褲”，讓人民幣回歸“幣因貨而生、因貨而存”的本源。為此，我們是否可以考慮將現行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，轉變為“尊重商品市場供求變化、參照一籃子主要進口商品價格變動、有管理的浮動匯率制度”？

什么意思？就是讓人民幣不再看他國貨幣的臉色，而是把“一籃子主要進口商品的價格變動”作為人民幣匯率變動的依據。在國際商品市場價格因美元貶值而上漲時，人民幣則相應升值，從而盡量確保國內企業進口原材料價格相對穩定，避免中國國內物價因國際商品市場價格漲跌而起落，從而剪斷人民幣和美元之間的“連襠褲”，弱化美聯儲貨幣政策對中國經濟的干擾。

如此匯率制度當然會加大央行對人民幣匯率的管理難度，但如果我們確信“匯率制度必須為本國經濟服務”的基本原則，那我們就不該拒絕考慮這樣的匯率制度改革。中國是以實體經濟為本的國家，尤其是制造業，在開放背景下，中國制造注定要走“全球采購、全球銷售”的道路，因此我們有必要改革人民幣匯率制度，謹防美元突然大幅貶值，并導致中國進口商品，尤其是進口糧食價格大幅上升，威脅國家經濟和食品安全。

有人會問，如果人民幣因國際商品價格大幅上漲而劇烈升值，那會不會導致中國商品出口受阻？不會！第一，如果國際大宗商品市場因美元大幅貶值而上漲，全世界所有商品價格就都會上漲，中國商品價格不會顯得更貴；第二，如果世界各國因為用美元購買中國商品很貴，勢必要增加人民幣儲備，有利于人民幣國際化；第三，就算中國沿襲現在的匯率制度，中國商品出口價格也會因為進口價格大漲而大漲，不會比實施“新匯率制度”更貴。

有人會說，這樣的匯率制度會否導致中國外匯儲備大起大落。很可能，但這是發展中國家之所以要把外匯儲備當成“防火墻”的核心要義。歷史地看，任何匯率制度從來都是“雙刃劍”，有利則必然有弊。但無論如何，我們都應在充分權衡利弊的基礎上，對“不得不看美元臉色的匯率制度”實施改革。

毫無疑問，匯率制度改革還有許多好方法，但無論如何，我們需要讓“匯率制度”更加有利于中國經濟高質量發展，有利于人民財富的真實增長，有利于擺脫美元控制，尤其是要弱化美聯儲貨幣政策對中國經濟的干擾。

責編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn 美編：孟凡婷