日本：增配海外證券對沖低利率壓力

20世紀末日本泡沫經濟帶來的巨額利差損導致保險公司經營惡化，觸發“破產潮”。日本險企在負債端調整產品結構，將業務重心轉向純保障型產品，擴大死差益占比；在資產端采用“減配國內固收，增配海外債券”的方式，提高收益率，最終在2013年將整體利差損轉為利差益。

20世紀90年代初，日本經濟泡沫破滅，股價和房地產價格暴跌，日本十年期國債收益率從1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，進入低利率時代。利率快速下行和資本市場下跌導致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的巨額利差損使得保險公司面臨現金流難題、經營惡化，最終引發“破產潮”。

在資產端，壽險公司投資收益率迅速下降。日本壽險公司采取激進的投資策略，大量保險資金投資有價證券等高風險、高收益資產。1990年以來，日經指數不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票資產出現巨額虧損，壽險公司的投資回報率從1990年泡沫經濟破滅時的7%下滑至2000年的2%。

在負債端，泡沫經濟時期壽險公司銷售的大量高預定利率保險產品帶來了巨大的利差損。根據《全球低利率周期及保險資金配臵戰略研究》，1999年和2000年，虧損最大的前10家壽險公司的利差損之和高達1.4萬億日元。1997年，日本出現了二戰后破產的首家保險公司——日產生命保險公司；隨后，東邦生命保險等多家壽險公司相繼破產，引起了日本金融界強烈震動。這些壽險公司在破產前均已成立超過了80年（表1）。

更嚴重的是，信任危機引發退保潮，新單嚴重下滑，日本壽險公司面臨現金流難題。1997年第二季度，日本44家壽險公司的個人壽險退保金額高達23.7兆日元，其中大公司的退保率為10%左右，小公司的退保率高達70%～80%。

受泡沫經濟破滅的影響，1995年日本壽險保費收入受經濟的影響也開始出現負增長態勢，新單和有效保單均出現嚴重下滑，日本家庭平均保單件數在1994年達到 5.0 件的高峰后逐漸下降。為保證壽險業的生存，日本壽險行業通過資負兩端多項舉措展開積極自救。

負債端：

下調預定利率，大力發展保障型產品

下調保單預定利率和準備金評估利率，降低負債成本，防范利差損風險。

日本金融廳規定，壽險公司預定利率是基于過去3年及過去10年的十年期國債利率平均值中較低者，并乘上安全率系數來計算，這確保了預定利率的靈活調整。1990年以來，日本壽險業預定利率由6.25%下調至2000年的2%，目前預定利率已經降至0.25%。

在利率下行階段投資端承壓的情況下，調低準備金評估利率會使當期計提的責任準備金增加，有利于防范利差損風險。自1986年來，日本將準備金評估利率由4.5%調低至2006年的1%。

調整產品結構，業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。

日本險企大力發展第三領域保險產品（健康保險/醫療保險）。第三領域保險產品設計時采用更加保守的生命表，死差益較高，價值率一般是死亡保險的2-3倍。2000年以后第三領域保險產品成為保費增長的重要動力，業務占比由1995年的12%攀升至2020年的38%，終身壽險和定期壽險占比分別萎縮至14%、15%，兩全險和年金險占比僅約8%（表2）。

增加變額年金及外幣保單，將投資風險和外匯風險轉移給投保人。通過壽險業務轉型，1999-2002 年，在利差繼續虧損，且利差損對三差的貢獻高達負60%以上的情況下，日本壽險業實現了較大規模的死差益和費差益。其中死差益貢獻普遍超過120%，費差益貢獻普遍在40%以上，促使三差合計保持正值，對壽險業的可持續發展起到了重要作用。

提高運營效率，提升服務質量，加強內部費用管控。由于保費增長乏力，日本壽險公司致力于降低費用成本，提高運營效率，從而增加費差益或縮減費差損，具體措施包括：一是降低經營成本，包括減員、關閉營業場所、從東京遷出辦公人員等。以日本生命為例，其對人力成本和辦公經費等經營費用進行大幅削減，從1996年的8195億日元降至2014年的5634億日元，降幅高達31.3%。

二是提高投入產出效率，包括增加對績優營銷員的激勵，減少對績效落后營銷員的支出，成立合資公司共同處理公司運營事務，將公司非核心信息技術部分外包等。

資產端：

大量配臵海外資產對抗國內低利率

在20世紀90年代破產潮之后，日本壽險業資產配臵主要采取平衡投資策略，有價證券一直是重要的配置方向。1998-2022年，日本壽險業有價證券投資占比從52.2%增加到82.3%，其中日本國債始終為第一大投資標的（占有價證券比重在 27%-55%之間），海外證券為第二大投資標的（占有價證券比重在17%-32%之間）。而股票資產在2008 年金融危機后，基本上占有價證券比重保持在6%-7%的水平。

在日本國內利率不斷下行的背景下，為獲取國內外利差，日本壽險業采用“減配國內固收，增配海外債券”的方式應對。日本壽險業的海外證券投資以債券配置為主體，2008年金融危機爆發使得海外債券配置比重驟降。而后日本壽險公司投資海外債券的比重不斷提升，從2008年的17.4%增加到2022年的29.0%，已超過金融危機爆發前26.8%的水平。相應地，日本日本國債、地方政府債、公司債合計配臵比重從2008年的70.0%逐漸下降到2022年的58.9%。

改善效果：2013年扭轉利差損

日本人身險投資收益率整體穩定，海外證券投資收益表現較好。

首先，日本人身險投資收益率曾在2008年有大幅下降，為0.4%。2009-2014年中整體呈現增長趨勢，在2014年達到2.6%。2015-2019年投資收益率回到2%以下，2020和2021年又重回到 2.8%。除2008年以外，近二十年以來日本壽險業投資收益率水平明顯高于十年期國債收益率。

其次，日本人身險業之所以投資收益率穩定得益于其高比例的國債投資，但也是由于高比例的國債投資外加日本低利率環境市場顯著，導致日本人身險業整體收益率偏低。

第三，從細分資產收益率可以看出，不論是日本國內股票還是外國證券近幾年都能獲得可觀的收益率，說明日本壽險公司通過提高海外資產配置來提升投資收益率的做法是可行的。

隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩，2013年日本壽險行業整體利差損轉為利差益。隨著新增保單預定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險公司的平均負債成本大概已降至1.5%-2.0%，且逐年快速下降。而得益于匯率等因素，日本保險公司近年投資收益率企穩并保持在2.5%上下，利差損轉為利差益。

在低利率市場環境下，日本壽險業經過“危機紀元”時的探索，已經形成了穩定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險（醫療保險等）等保障型業務占比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源，且維持穩定，受宏觀經濟波動的影響較小。

* 作者為海通證券研究所分析師