資本賬戶開放對人民幣國際化的門檻效應

摘"要：文章選取人民幣、美元、歐元、日元、英鎊五種國際貨幣1999—2021年的相關數據，基于經濟發展水平視角，研究資本賬戶開放對人民幣國際化的門檻效應。研究發現，當經濟發展處于不同階段時，資本賬戶開放對人民幣國際化會產生非線性的雙門檻效應。對此，文章提出審慎開放資本賬戶，穩步推進經濟高質量發展和注意資本賬戶開放進程與人民幣國際化進程相匹配等政策建議。

關鍵詞：資本賬戶開放；人民幣國際化；門檻效應

中圖分類號：F832.6文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）23-0001-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.23.001

1"文獻綜述與研究假設

1.1"關于貨幣國際化指數測算的研究

關于貨幣國際化程度的衡量，學界都是以貨幣職能作為出發點，具體分為兩類：一類是選取代表貨幣某一職能的單個指標衡量貨幣國際化的程度，另一類是綜合貨幣職能選取多個指標構建貨幣國際化指數。綜合指數測算法因指標數多而更能反映貨幣國際化程度。彭紅楓和譚小玉（2017）將經濟基本面因素和結構性因素視作實現國際貨幣職能的必要影響因素，利用主成分分析法測算人民幣、美元等八大主要國際貨幣的絕對、相對國際化指數。沈悅等（2019）從貨幣職能出發，建立四個二級指標，用主成分分析法測算人民幣、美元等五種國際貨幣的國際化指數，得出各期人民幣國際化指數與美元、歐元、日元和英鎊的國際化指數相比，仍相差較大。沙文兵等（2020）采用聚類主成分分析法選取人民幣、美元等八種主要國際貨幣，構建總職能國際化指數和分職能國際化指數。

1.2"關于資本賬戶開放程度的測算

Kraay（1998）基于資本流量的角度，用實際資本流入和流出總量占國內生產總值的份額大小來反映資本賬戶開放程度的高低，占比國內生產總值的份額越大，則資本賬戶的開放度越高，以及Lane和Milesi-Ferreti（2001，2007）（LMF法）基于資本存量角度，用證券投資與外國直接投資的資產和負債總量占一國GDP的比值大小反映資本賬戶開放程度的高低。

1.3"資本賬戶開放對貨幣國際化影響的門檻效應分析

門檻效應能解釋在某個初始條件超過一定的門檻值之后，資本賬戶的開放才會對貨幣國際化產生影響，并且在不同的門檻區間，細致分析所產生的影響。雷達和趙勇（2007）運用面板門檻模型對176個國家的資本賬戶開放度進行研究，發現國民經濟水平、貿易實力和金融市場的發展程度等初始條件對資本賬戶開放具有門檻效應。崔亞男（2021）運用門檻模型探究經濟規模和金融市場發達度在不同資本賬戶開放程度下對人民幣國際化的影響起到不同的作用。

因此，文章提出以下研究假設：當經濟發展處于不同階段時，資本賬戶開放會對人民幣國際化產生非線性的門檻效應。

2"資本賬戶開放對人民幣國際化的門檻效應實證分析

2.1"變量說明

被解釋變量：貨幣國際化指數（CII）。文章借鑒彭紅楓和譚小玉（2017）等學者的做法，該變量從國際貨幣的三個職能出發，選取全球外匯交易的份額、全球直接投資的貨幣份額代表交易媒介職能，國際債券和票據發行額貨幣份額、國際債券和票據發行額貨幣余額份額代表記賬單位職能，利率衍生工具市場貨幣份額、央行外匯儲備貨幣份額、全球對外信貸貨幣份額代表價值儲藏職能，運用主成分分析法確定各項指標的權重，最后綜合加權得到貨幣國際化指數，指數越大，其貨幣國際化的程度越高。

核心解釋變量：資本賬戶開放程度（Open）。該變量以資本流動規模占GDP的比率來衡量。

控制變量：通貨膨脹率（cpi）、SDR標準差（vsdr）、貿易開放度（tro）、外貿發展水平（frd）、政治穩定度（pwgi）、有效匯率波動率（vol）、軍事支出（ms）、科技發展水平（std）。文章實證階段的數據分析皆由Stata"16.0軟件完成。變量選取及數據來源說明如表1所示。

門檻變量：經濟發展水平（led）。該變量用一國GDP占世界GDP的比重來表示。

2.2"模型設定

由于無法提前預知門檻個數，故先以雙重門檻模型為例，設定如下門檻回歸模型：

CIIit=αXit+β1Openit·I（qit＜1）+β2Openit·I（1＜＜qit＜2）+β3Openit·I（qit＞＞2）+μit+εit（1）

其中，i（i=1，2，…，5）代表樣本貨幣，t（t=1999，…，2021）代表年份；被解釋變量CIIit表示貨幣國際化指數，核心解釋變量Openit代表資本賬戶開放度；I（·）代表示性函數，當括號內條件成立時，I（·）=1，若括號內條件不成立，I（·）=0；門檻變量qit為經濟發展水平（led），為門檻值，δn代表控制變量。

2.3"模型檢驗

2.3.1"描述性統計

文章選取人民幣、美元、歐元、日元、英鎊五種國際貨幣1999—2021年的相關數據，對被解釋變量、核心解釋變量、控制變量和門檻變量進行描述性統計，CII代表貨幣國際化指數，最小值為0.504，最大值為41.721，表明各國貨幣國際化程度具有較大差距。Open代表資本賬戶開放程度，最小值為1.696，最大值為69.776，表明各國資本賬戶開放程度差異較大。結果如表2所示。

2.3.2"平穩性檢驗

文章采用的是由國別和年份組成的面板數據，為了避免偽回歸現象的發生以及提高單位根檢驗的準確性，文章同時采用ADF檢驗、IPS檢驗和LLC檢驗方法進行單位根檢驗，檢驗結果如表3所示。經過檢驗，各變量分別在原序列和一階差分序列表現平穩，因此可以進行面板門檻模型分析。

2.3.3"內生性檢驗

理論上，文章可能存在由于逆向因果關系而導致的內生性問題。因此在檢驗門檻效應之前，文章借鑒徐曄和宋曉薇（2016）、郭貴賢（2021）等學者的做法，將資本賬戶開放度（Open）的一階滯后期項設為工具變量，采用Durbin-Wu-Hausman檢驗法對解釋變量進行內生性檢驗。結果顯示，模型不存在內生性問題。

2.4"實證結果分析

2.4.1"門檻效應檢驗

依據前文設定的模型，將經濟發展水平作為門檻變量進行門檻效應檢驗，使用自主抽樣法（Bootstrap法）進行300次自抽樣檢驗，得到以經濟發展水平（led）為門檻變量時，資本賬戶開放對人民幣國際化存在雙門檻效應的結論。

2.4.2"門檻估計值與真實性檢驗

在通過門檻效應檢驗之后，計算出經濟發展水平（led）存在兩個門檻值，分別為24.6079和16.2915，即在不同的經濟發展水平區間內，資本賬戶開放對人民幣國際化的影響是不同的，進一步畫出經濟發展水平（led）兩個門檻值的LR圖。如圖1所示。

2.4.3"門檻模型回歸結果分析

在經濟發展水平（led）通過門檻變量檢驗后，對所設定的模型進行面板門檻回歸估計，定量分析在不同經濟發展水平下，資本賬戶開放對人民幣國際化的非線性影響。所得到的門檻回歸結果如表4所示。

由表4可知，以經濟發展水平（led）為門檻變量時，資本賬戶開放（Open）對人民幣國際化（CII）會產生非線性影響。

在第一個區間：當經濟發展水平低于門檻值16.2915時，開放資本賬戶并不會有助于人民幣國際化的發展，原因可能是當國內經濟發展水平較低時，該主權貨幣在國際上的可信度很低，開放資本賬戶對貨幣國際化的促進作用遠不及開放帶來的阻礙。

在第二個區間：當經濟發展水平提升到16.2915～24.6079時，開放資本賬戶會促進人民幣國際化程度提升，但此時促進作用并不是很明顯。分析認為，在經濟實力逐漸增強的過程中，資本賬戶開放會開始發揮資本流動所帶來的正面效應，提高本幣的國際接受度和增加國際使用量，進而推動本幣實現國際化。

在第三個區間：當經濟發展水平高于24.6079時，資本賬戶開放對人民幣國際化發展的促進作用會進一步加強，該國良好的經濟基礎能有效防范化解資本賬戶開放所伴生的金融風險，保證資本賬戶開放更好地發揮對本幣國際化的促進作用。

2.4.4"穩健性檢驗

為確保實證研究結論的合理性與準確性，文章借鑒郭貴賢（2021）等學者的做法，采用指標替換法對原模型進行檢驗，以人均GDP（lnGDP）的對數替換led作為衡量經濟發展水平的變量，基本結果與上文一致。由于上文已對門檻模型做了細致闡述，故本節將不再贅述細節。

3"結論與建議

文章選取人民幣、美元、歐元、日元、英鎊五種國際貨幣1999—2021年的相關數據構建門檻模型，研究發現：在經濟發展水平的門檻效應下，資本賬戶開放對人民幣國際化會產生異質性影響。當經濟發展水平低于第一門檻值16.2915時，開放資本賬戶并不會有助于人民幣國際化的發展；當經濟發展水平高于第一門檻值16.2915時，低于第二門檻值24.6079時，開放資本賬戶會提升人民幣國際化程度；當經濟發展水平高于第二門檻值24.6079時，資本賬戶開放對人民幣國際化發展的促進作用將發揮到最大。目前，我國仍處于經濟發展水平的第二區間，根據貨幣國際化的規律，開放資本賬戶有利于推動人民幣國際化進步。

基于上述結論，文章的政策啟示是：首先，要以審時度勢、統籌規劃、循序漸進為原則，動態審慎地開放資本賬戶。同時，要根據國情合理且逐步取消對資本流動的管制。其次，要穩步推進經濟高質量發展。大力發展實體經濟，加快創新驅動建設，破解關鍵核心技術受制于人的窘困局面，同時要加強與其他國家的經貿合作，推動使用人民幣跨境支付結算率。最后，注意資本賬戶開放進程與人民幣國際化進程相匹配。現階段，我國雖處于資本賬戶開放對人民幣國際化產生正向影響的紅利期，但在實際開放資本賬戶時，要綜合考慮分析國內市場和國際大環境，在國際市場頻繁動蕩的情況下，還是應該審慎、可控的考慮動態開放資本賬戶，開辟一條具有中國特色的資本賬戶開放道路。

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[基金項目]新疆社會科學院院級重點項目：新疆經濟高質量發展報告（2024-2025）（項目編號：24ZJJ04）；新疆社會科學院院級青年項目：新疆文旅融合高質量發展水平評價及政策優化研究（項目編號：24QYJ08）。

［作者簡介］馬欣薇（1998—），女，新疆阜康人，碩士研究生，新疆社會科學院經濟研究所研究實習員，研究方向：區域金融；吾斯曼·吾木爾（1985—），男，新疆吐魯番人，博士（博士后），新疆社會科學院經濟研究所副研究員，研究方向：區域經濟；如山古麗·吾斯曼（1985—），女，新疆吐魯番人，碩士，新疆社會科學院農村發展研究所助理研究員，研究方向：區域經濟。