財務視角下的房地產收并購風險分析及應對

摘"要：文章從財務視角出發，以房地產收并購為研究對象，旨在分析收并購過程中的財務風險，并提供有效的應對措施。首先，文章介紹房地產收并購的動因和主要模式，以及當前收并購交易中存在的財務風險問題。其次，文章明確研究的目的，即從財務視角下對房地產收并購風險進行分析，并提供相應的應對策略。通過對財務風險進行全面和深入的剖析，希望為房地產市場參與者提供有效的風險管理方法和決策支持，促進房地產收并購交易的健康發展。

關鍵詞：財務視角；房地產收并購；并購交易

中圖分類號：F299.233.42文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）23-0119-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.23.030

房地產市場作為一個重要的經濟領域，不斷涌現出大量的收并購交易。然而，這些交易不僅存在巨大的機遇，也伴隨著潛在的財務風險。財務風險是指在收并購交易過程中可能導致財務損失或降低企業收益能力的各種不確定因素。因此，基于財務視角進行房地產收并購風險分析及應對策略的研究，對于保障投資者利益、提高交易成功率具有重要意義。

1"房地產收并購的動因及主要模式

房地產收并購是指企業通過購買、兼并、重組等方式來獲取或整合房地產資產的行為。在全球化和市場化的背景下，房地產收并購越來越成為企業擴大規模、提高競爭力的重要手段。

房地產收并購的動因首先是獲得優質的土地資源，房地產企業要想在市場中實現可持續性的發展，必須有充足的土地資源儲備。因為土地資源的地域性和稀缺性，房地產企業想要獲取土地資源只能通過招拍掛公開拿地，獲取土地資源的渠道缺少多樣化。依托收并購的方式，房地產企業可以以更多的渠道和更低的成本獲取更優質的土地資源，還可以緩解跨地區獲取土地存在的地方行政壁壘。其次是房地產企業通過并購實現規模增長及市場布局優化。尤其對于大型房地產企業而言，在并購過程中爭取并表權，可實現并購后發展規模的杠桿式增加。因為本地房地產企業擁有豐富的土地資源和社會資源，通過對本地房地產企業的并購能夠快速實現新區域的拓展，優化全國市場布局，進一步擴大品牌影響力。此外還有部分房地產開發企業通過并購拓展商業地產開發平臺實現業務整合，尤其針對計劃拓展商業地產但缺乏開發和運營能力的房地產企業，通過收購商業運營經驗豐富、商業開發體系成熟、產品系列完善的商業地產開發公司，有利于快速實現戰略發展版塊擴張。

房地產收并購的主要模式有股權收購和資產收購、以資產作價入股的合作開發。股權并購是最常用的模式，因為可以避開增值稅和土地增值稅等高額稅負，但對于收購債權債務關系比較復雜的目標公司，或有債務和隱性債務會無形中增加股權并購的風險；資產收購是直接向轉讓方購買土地或在建工程，不承繼被收購企業的債權債務，但該交易模式下的稅負較高，收購方前期資金壓力較大，目標公司債權債務關系復雜的情況下資產剝離的難度和周期存在不確定性，且轉讓條件有一定的限制（如開發投資額需達到25%）；房地產項目合作開發是指收購方投入資金收購目標房地產項目的部分股權組成合資企業，雙方共同實現對該項目的開發，共同承擔分享項目的風險和收益。

收并購作為一種重要的企業戰略行為，不僅可以實現企業規模的擴大和資源的整合，同時也伴隨著一定的財務風險。文章旨在從財務視角下對房地產收并購風險進行分析，并提出相應的應對策略。

2"財務視角下的房地產收并購風險分析

2.1"估值風險

價值評估風險是房地產收并購活動中面臨的主要風險。關鍵影響因素有三個：首先，因為被收購房地產企業主要產品就是房屋和土地，由于房地產市場的復雜性和長周期性，極易受到銷售市場變化和政府房地產政策調整、周邊規劃調整、周邊土地的開發等外部因素的影響，進而對估值結果產生影響；其次，因為信息的不對稱性，并購方確定并購價格的直接依據是被收購企業的財務報表，被收購企業為了多獲取利益，可能對財務報表進行虛假“包裝”，會直接影響估值所依據的財務數據；最后，因為被收購企業對表外的潛在債務未進行充分披露，導致收購后的目標企業未來要進行償還，未知債務也將直接影響對目標企業的價值評估。

在房地產收并購過程中，過高的并購估值會造成并購企業過高的估計并購所帶來的預期收益而付出高于目標資產或目標企業實際價值的價格，導致并購企業的經營虧損從而引發資金狀況惡化。

2.2"資金風險

房地產企業在收并購活動中采取的支付方式有現金支付、股權支付或混合支付，不同的支付方式對應的風險不同。其中現金支付手續簡單、便捷，能夠快速完成收并購交易流程；股權支付資金壓力較小，但會影響并購方的股權結構，稀釋并購方的經營控制權。目前現金支付是房地產企業收并購常用的支付方式，但由于房地產收并購標的的規模一般比較大，需要支付的并購款項較高，現金支付會直接占用并購方大量的現金流量，導致企業針對外部政策調整及市場變化的風險應對能力下降，經營管理上面臨較大的現金流風險。目前大部分暴雷的房地產企業多是因為前期快速的擴張及并購，導致大量現金沉淀在一些需要長期開發的投資項目上無法收回，在面臨因政策調整及市場變化導致的銷售去化困難、監管資金盤活困難、融資資金投放困難等問題時出現資金周轉不靈、無法償還債務情況，從而引發一系列的現金流風險，甚至面臨破產。

在并購價款支付節奏上，由于房地產收并購中的不確定因素較多，可能因存在限制性條件導致股權轉讓難以變更或資產轉讓難以過戶等情況，過快地一次性支付并購價款，會讓并購方在被收購方出現違約時陷入被動局面，無法保障投資資金的收回，出現資金安全風險，導致并購方的利益損失。

此外，收購后如果目標企業的經營狀況不好，無法產生穩定的經營性凈現金流流入，會導致負債及虧損持續增加，并購后的企業將背上沉重的債務負擔，甚至影響自身的現金流穩定。

2.3"稅務風險

在房地產收并購過程中，企業需要面對復雜的稅收政策和法律法規，一旦稅務問題處理不當，可能導致稅務風險的產生。

首先是被收購的目標公司在被收購前涉及的重大稅務風險，如大額欠繳稅款、滯納金、罰款等重大稅務事項；存在虛開發票或虛列成本的稅務違規籌劃；土地相關的成本票據缺失或不符合稅務扣除要求等，目標公司的稅收風險如無法在收購前解決完畢，將影響收購后目標企業的正常運營。

其次是收并購模式存在的稅務風險，不合理的架構和并購方案設計可能導致存在較高的稅負，如股權收購模式中土地溢價只能以股權溢價的形式在收購公司中體現，無法在房地產開發的項目公司作為土地成本在所得稅、土地增值稅、增值稅中進行稅前扣除或抵減，導致后續整體開發運營的稅負較高；而且對于收購方來說，只有后續對股權處置時才能將溢價作為成本計入損益，發揮溢價的“稅盾”作用，如果收購公司在股權處置時沒有足夠的利潤彌補該溢價入賬的虧損，將導致股東公司虧損，仍然不能發揮“稅盾”作用。因此在選擇收購目標企業和交易模式時一定要綜合考慮各種稅收因素，盡量降低并購方的稅負和稅務風險。

2.4"財務整合風險

財務整合主要是并購重組后將財務目標、財務管理體系、財務制度、財務系統數據、財務人員等進行整合，形成統一且集中的管理體系。對于房地產企業來說，如并購后不及時進行財務整合，會導致財務管理混亂、內控管理失調、項目開發運營效率低下等問題。并購雙方財務目標如果無法統一，落實到具體的項目開發運營中主要體現在項目的利潤指標、現金流管理目標等關鍵經營指標無法達成一致，無法形成協同效應，導致項目開發運營效率低下；并購雙方的財務管理體系及管理制度無法統一，落實到具體的財務工作中主要體現在雙方針對網銀管理、銀行票據管理、財務印鑒保管、財務檔案保管等基礎財務工作的管理標準不統一，極易引發內控風險，甚至影響資金安全；并購雙方的財務人員如無法快速整合，將會導致權責劃分不清，針對重大流程的授權審批權限不明，影響財務工作質量及經營決策效率；并購后對于被收購方的財務系統數據如無法完整、準確地并入收購方的財務系統，并完成數據初始化錄入，可能導致后續財務報表數據存在重大偏差，無法有效衡量并購后的經營效益情況。

3"房地產收并購過程中的財務風險應對

3.1"收并購前的財務風險應對

在進行房地產收并購之前，主要面臨的是估值風險，需要全面分析影響估值的風險因素，制定相應的風險應對措施。

第一，做好收并購項目研判及盡職調查，為合理估值提供有力支撐。收并購前對收購項目做好全面、充分的研判至關重要，主要圍繞三個方面做好研判工作：首先是針對交易對手進行研判，包括多渠道了解交易對手及實際控制人的背景、約見交易對手進行接洽，了解其核心訴求、履約能力及履約意愿、了解交易方既往合作口碑等。其次是針對土地及在建工程進行研判，包括土地瑕疵風險（拆遷風險、延期開竣工、土地限制、限制性條件等）、在建工程轉讓風險（涉及清稅、解押、資產剝離等）。最后是市場及政策研判，包括城市及板塊的市場機會及競爭格局、政策風險（規劃變更、限價、舊改政策變更等）。完成項目研判后，投資部門及財務部門結合收購標的實際情況形成投資分析報告，上報投資委員會就項目收購的可行性和風險進行充分評估、表決。

同時為確保盡職調查的全面性和專業性，企業應在內部成立收并購專項小組，同時聘請外部專業能力強、經驗豐富、聲譽良好的審計評估機構開展盡調工作。盡調工作的內容應圍繞盡調目的展開，對調查對象有全面、真實的了解和判斷，為決策提供依據。主要包括：標的公司目前股東及控制權情況、經營情況、截止收購基準日的資產和債權債務、項目已發生的實際成本、已簽署的重大合同（如擔保、融資、土地合同等）、標的公司的財稅情況（包括資產負債、對外擔保、稅務情況等）、法律風險（包括股權、資產的查封抵押情況及重大訴訟）等。盡調工作主要分為事前準備、現場調查、事后分析三個階段：事前準備，主要是了解、收集調查對象的基本信息，大致確定盡調范圍。此階段主要與中介機構進行充分溝通，提供中介機構需要的基本信息，從而使其確定盡調工作的重點和方向；現場調查，主要是通過多種盡調方式，對各方面信息、事實情況，進行了解、收集、調查和確認，形成最終分析的事實基礎。此階段最為關鍵，需要確保能夠獲取完整、全面、真實的基礎事實資料和信息，從而為決策提供全面的判斷依據；事后分析，通過前期收集確認的事實信息，進一步查閱文件、檢索適用規定，并在此基礎上形成盡調報告。此階段主要是針對發現的問題進行分析、論證給出解決方案，并作為后續商務條件、草擬協議的依據。同時對于盡職調查中所發現的風險，并購方可通過協議條款的約定、落實擔保函等法律文件及有條件付款等手段對相關風險進行防控。

第二，增加對表外或有負債的關注。對于被收購企業財務報表中未披露的信息，需要通過實地調查、現場走訪、訪談、調取信息等方式去全面收集其在表外的債權債務情況。如是否存在未履行行政處罰決定的情況，逾期履行《行政處罰決定書》的行為，依據《行政處罰法》相關規定，將受到罰款等處罰；是否存在未完結訴訟或仲裁或未按期執行判決裁定的情況，目標公司存在生效判決裁定未按期執行或存在未完結訴訟或仲裁的情況時，可能將由收購方承擔相應付款義務。對于收購前發現的被收購未披露的表外負債，需調整進收購基準日的報表中，納入對被收購企業價值評估的依據中。

第三，估值與經濟測算結合，確保評估結果可依、經濟測算可行。房地產企業資產評估主要采用資產基礎法和權益法進行評估。資產基礎法主要是通過對公司資產、負債分別進行估值，進而得到凈資產的評估值；權益法主要采用現金流折現法對企業全部股東權益進行評估。房地產企業應綜合考慮收購標的內外部因素，結合項目前期研判及盡職調查數據，選擇最有效、最全面的估值方式來確定被收購企業的凈資產評估值。凈資產估值決定著收購對價，收購對價原則上不高于根據凈資產估值所確定的價格。收購對價即代表著收購企業對收購的房地產項目后續開發運營的原始投資，因此估值需與收購項目的經濟測算相結合。收購企業對于并購項目的經濟測算是從項目總投資角度，預估所并購公司房地產項目的后續開發投資額及銷售收入，進而輸出項目毛利率、銷售凈利率、投資回收期、投資回報率、內部收益率等指標，以判斷項目盈利水平及現金流情況。收購企業在確定并購對價時應綜合估值結果和經濟測算，合理確定并購對價。

3.2"收并購中的財務風險應對

房地產收并購過程面臨的主要風險是資金管理風險、稅務管理風險，決定著收并購的效率和質量。

第一，防范融資風險，增強目標企業未來現金流的穩定性。對于房地產收并購中的資金管理風險，首先，應采取有效的資金管理策略，防范并購中的融資風險，主要應對策略包括根據資金能力開展并購，合理規劃資金需求；合理安排融資結構，拓展長期借款用于并購支出；確保資金來源的可靠性，降低資金成本。其次，收購方支付收購對價應做好支付節奏設置并分階段共管，根據主要風險事項的消除設置相應的付款條件，確保資金風險可控。最后，針對收購后持續運營的目標企業應建立健全的資金監控機制，及時發現和解決資金風險，保障現金流的穩定性。

第二，全面識別收并購的稅務問題，落實到協議條款中轉移風險。對于盡調報告披露的被收購企業在收購前存在的重大稅務問題，需逐一跟進被收購方進行清理解決，對于無法在收購前處理完畢的稅務問題需落實到合作協議中的相關條款中，明確責任歸屬。同時不同的收并購模式對稅負的影響巨大，在確定收并購模式前，應充分分析研究不同模式下稅務處理，進行全面的全周期稅務測算，根據稅務測算結果及時給出投資建議，綜合確定稅務風險最低的收并購模式。重點關注收購過程中溢價的稅務處理，對于優質土地資源或在建工程，被收購方很難接受平價轉讓或折價轉讓，因此產生了股權轉讓溢價或資產轉讓溢價。在商務談判中應明確對于股權轉讓或者資產轉讓的稅金應由并購雙方按照稅法規定各自承擔納稅義務，避免由收購方承擔之類的“一刀切”的特殊約定。

3.3"收并購后的財務風險應對

收并購后面臨的風險主要是財務整合風險。并購后的財務整合是企業通過建立一套完整、統一的管理體系，從而實現并購方和被并購方的同步經營。

首先要完成財務戰略的整合，實現并購企業和目標企業在財務整體戰略上的高度統一，保證收并購后的目標企業能夠在統一的財務戰略下分解制定具體的財務目標，提高整體的經營管理效率。

其次是完成財務管理體系及管理制度的整合，既要考慮戰略目標，又要兼顧目標企業并購前的財務管理模式，協商制定一套切實高效的財務管理體系。同時要結合并購雙方的實際情況及并購企業的財務管理要求，建立一套覆蓋全面的財務管理制度，做好制度改革的銜接工作，確保新的財務管理制度在整合后能夠有效地運行。

最后是財務人員的整合，根據目標企業重新定位的發展戰略及收購方的編制標準，調整相應的財務崗位設置，明確權責劃分和授權審批標準，確保并購后能夠持續保持高質量高效率的工作標準。同時并購方應對被并購方的財務人員進行考核和篩選，應委派財務人員對目標企業進行指導并參與決策，共同制定激勵考核措施，建立有效的人才管理制度。

4"結論與展望

收并購是房地產企業獲取優質土地資源、擴大經營規模、提升運營能力、實現跨越式發展的必要途徑。由于房地產行業具有投入資金高及開發建設周期長等特性，房地產收并購的風險是不可忽視的，尤其是財務風險，如收并購中的財務風險應對不當，可能導致并購方出現經營風險甚至資金鏈斷裂。

在近幾年宏觀調控的政策背景下，房地產企業還沒有及時調整好經營規模和擴張速度，不少企業面臨資金鏈斷裂的局面，宣告暴雷。當前房地產行業也進入了一個全新的發展階段，逐漸從高毛利行業慢慢轉化為中低毛利行業，行業內部面臨一輪新的整合浪潮。房地產企業應從財務視角對收并購后的財務風險進行全面分析，并采取相應的應對措施，在并購前進行充分的項目研判和全面的盡職調查，選擇合理的估值方式確定并購對價；在并購中重點做好資金管理和稅務管控；在并購后平穩高效地完成財務戰略及財務管理體系、財務制度、人才等的整合，促進企業的可持續發展。

參考文獻：

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