多個(gè)大股東能否提升企業(yè)生產(chǎn)效率？

摘 要：為完善公司治理、筑牢實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基提供有益參考，以2010-2020年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東能夠顯著提升企業(yè)生產(chǎn)效率，該效應(yīng)主要存在于小規(guī)模企業(yè)中，且在公司同時(shí)存在國(guó)有和民營(yíng)大股東，以及其他大股東數(shù)量越多時(shí)，多個(gè)大股東的監(jiān)督效應(yīng)更為強(qiáng)烈。機(jī)制檢驗(yàn)表明，多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)融資約束和增加創(chuàng)新投入來(lái)提升企業(yè)生產(chǎn)效率。此外，公司審計(jì)質(zhì)量、分析師關(guān)注及高管持股都能夠促進(jìn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升作用。

關(guān)鍵詞：多個(gè)大股東；企業(yè)生產(chǎn)效率；代理問(wèn)題；企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202403110

Can Multiple Major Shareholders Improve the Production Efficiency of Enterprises？Based on the Perspective of Financing Constraints and Innovation Investment

Zhong Yongyou，Wang Peng，F(xiàn)ang Zhixing

（School of Economics and Management，

Jiangxi University of Science and Technology，Ganzhou 341000，China）

Abstract：In order to provide a useful reference for improving corporate governance and building a solid foundation for the real economy， this paper takes China’s A-share listed companies from 2010 to 2020 as samples to empirically test the impact of multiple major shareholders on the production efficiency of enterprises. The results show that multiple major shareholders can significantly improve the production efficiency of enterprises. This effect mainly exists in small-scale enterprises， and when the company has both state-owned and private major shareholders and other major shareholders， the supervision effect of multiple major shareholders is stronger. The mechanism test shows that multiple major shareholders improve the production efficiency of enterprises by alleviating corporate financing constraints and increasing innovation investment. In addition， the company’s audit quality， analyst attention and executive shareholding can promote the role of multiple major shareholders in improving the production efficiency of enterprises.

Key Words：Multiple Major Shareholders; Enterprise Production Efficiency; Agency Problem; High Quality Development of The Enterprise

0 引言

隨著人口紅利的逐漸減弱，傳統(tǒng)粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式難以為繼。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要取得新的突破，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)質(zhì)量變革、效率變革和動(dòng)力變革，這必須以企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為微觀基礎(chǔ)，以激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)活力為實(shí)現(xiàn)路徑。因而，如何提升企業(yè)生產(chǎn)效率，是我國(guó)新常態(tài)下加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要面對(duì)的重要問(wèn)題。

由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中的典型特征，控股股東侵占中小股東權(quán)益事件屢見(jiàn)不鮮[1]。在這種情況下，多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸受到學(xué)界關(guān)注，有研究表明其對(duì)企業(yè)具有一定的治理效應(yīng)。多個(gè)大股東是指公司存在兩個(gè)及以上持股超過(guò)5%或者10%的大股東[2]，由于具有參與決策的權(quán)利，這些大股東可能會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略產(chǎn)生實(shí)際影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東利益侵占行為會(huì)嚴(yán)重破壞企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而遏制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升[3]。那么公司中多個(gè)大股東的存在能否幫助企業(yè)提高生產(chǎn)效率？這是一個(gè)需要實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題。

鑒于此，本文以2010-2020年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。本文的研究貢獻(xiàn)主要有3個(gè)方面：第一，為多個(gè)大股東與企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系提供了證據(jù)，豐富了相關(guān)領(lǐng)域研究，為我國(guó)企業(yè)合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化中小股東保護(hù)提供了參考；第二，拓寬了多個(gè)大股東影響企業(yè)生產(chǎn)效率的傳導(dǎo)路徑研究，為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了更為具體的思路；第三，本文發(fā)現(xiàn)公司同時(shí)存在國(guó)有和民營(yíng)大股東能夠增強(qiáng)多個(gè)大股東的治理效應(yīng)，為我國(guó)混合所有制改革的實(shí)施提供了一定的證據(jù)支持。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

受傳統(tǒng)文化影響，我國(guó)企業(yè)股權(quán)普遍高度集中，控股股東往往利用其持股優(yōu)勢(shì)直接控制公司內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)[4]。此時(shí)，企業(yè)各項(xiàng)治理機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制相繼失效，中小股東難以與其抗衡。而當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，為維護(hù)自身利益，其他大股東有動(dòng)機(jī)和權(quán)利通過(guò)申請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)等方式來(lái)參與公司治理[5]，這有助于監(jiān)督控股股東的行為，抑制其“掏空”活動(dòng)[4]，提升企業(yè)治理效率并促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。同時(shí)，作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的執(zhí)行者，管理層行為對(duì)企業(yè)資源配置的影響不言而喻，現(xiàn)實(shí)中高管為實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利往往會(huì)作出短視化決策，甚至通過(guò)減持等手段直接套利。而多個(gè)大股東可對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生直接影響[5]，監(jiān)督高管各類行為，并有更強(qiáng)意愿購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量的外部審計(jì)服務(wù)以提升企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，識(shí)別舞弊現(xiàn)象[6]，進(jìn)而緩解股東與管理層之間的代理沖突，提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[7]，這有助于優(yōu)化企業(yè)治理，提升企業(yè)生產(chǎn)效率。最后，維持營(yíng)運(yùn)資金的穩(wěn)定性是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，豐富的資金來(lái)源和現(xiàn)金流動(dòng)能夠使企業(yè)有更充足的資金對(duì)生產(chǎn)技術(shù)與機(jī)器設(shè)備進(jìn)行改良。有研究指出，融資約束嚴(yán)重抑制了企業(yè)改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)與拓寬外部市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有直接負(fù)面影響[8]。因此，增強(qiáng)企業(yè)融資能力能夠極大降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保持企業(yè)盈利水平與生產(chǎn)效率的穩(wěn)定。在多個(gè)大股東并存的企業(yè)中，大股東數(shù)量比其他股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更多，大股東可為企業(yè)帶來(lái)的非契約要素遠(yuǎn)比其他企業(yè)更為豐富，這不僅能夠直接促進(jìn)公司內(nèi)部生產(chǎn)與外部銷售，也能間接為企業(yè)開(kāi)拓融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)融資能力，最終改善企業(yè)生產(chǎn)效率。

因此，多個(gè)大股東并存可以發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”并為企業(yè)帶來(lái)更多資源，有助于提升企業(yè)生產(chǎn)效率。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：多個(gè)大股東能夠提升企業(yè)生產(chǎn)效率。

綜上，本文理論框架如圖1所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2020年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對(duì)象，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)相關(guān)指數(shù)源自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除異常值影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除ST、*ST和PT的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司；剔除不存在大股東的公司；最終得到15 410個(gè)觀測(cè)值，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

生產(chǎn)效率（TFP）。全要素生產(chǎn)率能夠反映要素投入以外因素所產(chǎn)生的產(chǎn)出“剩余”，對(duì)企業(yè)總體投入產(chǎn)出水平的度量較為科學(xué)，采用該指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)生產(chǎn)效率是目前廣泛認(rèn)可的做法[9]。因此本文參考已有研究[10]，以全要素生產(chǎn)率（TFP）衡量企業(yè)生產(chǎn)效率。在常用的幾種測(cè)算方法中，OLS法容易因內(nèi)生性問(wèn)題造成估計(jì)偏差，而OP法要求企業(yè)投資為非負(fù)數(shù)，會(huì)造成樣本大量減少[11]。因此，本文最終采用LP法計(jì)算，計(jì)算公式如下：

Yi，t=Ai，tLαi，tKβi，t（1）

其中，A為全要素生產(chǎn)率（TFP）；Y為總產(chǎn)出，即工業(yè)增加值，本文參照已有研究[12]，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量；勞動(dòng)力投入（L）以職工人數(shù)度量；資本投入（K）以固定資產(chǎn)凈值度量。最終TFP測(cè)算公式為：

lnYi，t=β0+βalnKi，t+βblnLi，t+βcAgei，t+βdStatei，t+βeEXi，t+∑fβfYearf+∑gβgRegg+∑hβhIndh+εi，t（2）

式（2）中Age為公司上市年限；State為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量；EX為公司出口活動(dòng)虛擬變量，以是否存在海外銷售收入衡量；Reg為省份虛擬變量；Year和Ind分別代表年份與行業(yè)虛擬變量。

此外，本文參照胡海峰等[12]的做法，以上市公司退市、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更來(lái)設(shè)定公司退出行業(yè)和市場(chǎng)；借鑒劉莉亞等[13]的研究，計(jì)算中間投入指標(biāo)（M） 的具體方法為：總產(chǎn)值=銷售收入使用工業(yè)品出廠價(jià)格平減后的值；增加值=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+各項(xiàng)稅費(fèi)支出+職工薪酬+固定資產(chǎn)折舊；中間投入=總產(chǎn)值-增加值。并分別采用公司總部所在地區(qū)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)對(duì)總產(chǎn)出和資本投入進(jìn)行平減[11]。

2.2.2 解釋變量

多個(gè)大股東（Multi）。本文參照已有研究[14]，定義多個(gè)大股東（Multi）為至少存在兩個(gè)持股不少于10%的股東。

2.2.3 控制變量

參照吳育輝等[15]、胡海峰等[12]及趙健宇等[16]的研究，在企業(yè)特征方面控制了上市年限和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；財(cái)務(wù)狀況方面控制了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)報(bào)酬率、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、市值賬面比、補(bǔ)貼強(qiáng)度、固定資產(chǎn)占比；公司治理方面控制了股權(quán)集中度、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例及董監(jiān)高平均薪酬；地區(qū)層面控制了省GDP總量自然對(duì)數(shù)；此外還控制了行業(yè)、年度。本文主要變量定義及說(shuō)明如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，本文借鑒已有文獻(xiàn)[5]構(gòu)建了以下回歸模型：

TFPi，t=α0+α1Multii，t+αControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

其中，Multi為多個(gè)大股東，TFP表示企業(yè)生產(chǎn)效率，Year和Ind分別為年度與行業(yè)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，平均有27.1%的上市公司存在多個(gè)大股東，與姜付秀等[14]的估計(jì)結(jié)果接近。企業(yè)生產(chǎn)效率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.985，最小值和最大值分別為11.93和16.73，與胡海峰等[12]的估計(jì)結(jié)果接近，該結(jié)果說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)效率的分布存在一定差異。其他控制變量估計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)接近，符合理論預(yù)期。

3.2 回歸分析

3.2.1 主效應(yīng)檢驗(yàn)：多個(gè)大股東與企業(yè)生產(chǎn)效率

回歸結(jié)果如表3列示。列（1）考慮了除行業(yè)與年份外的其他控制變量，回歸系數(shù)為0.089，說(shuō)明多個(gè)大股東能夠顯著提升企業(yè)生產(chǎn)效率。進(jìn)一步考慮行業(yè)后，列（2）中回歸結(jié)果仍在1%水平上顯著為正。列（3）在列（2）基礎(chǔ)上加入年份變量，回歸系數(shù)為0.065，說(shuō)明在控制其他因素影響后，多個(gè)大股東企業(yè)的生產(chǎn)效率比單一大股東公司高出6.5%。結(jié)果表明，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮正面作用，從而提升企業(yè)生產(chǎn)效率，結(jié)論支持假設(shè)H1。

3.2.2 多個(gè)大股東與企業(yè)生產(chǎn)效率：監(jiān)督動(dòng)機(jī)、監(jiān)督能力及監(jiān)督效果

主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，多個(gè)大股東確實(shí)可對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生顯著正向影響，而如前文所述，該提升作用可能歸因于其他大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”，因此本文從其他大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)、監(jiān)督能力及監(jiān)督效果3個(gè)維度來(lái)驗(yàn)證“監(jiān)督效應(yīng)”。

首先，當(dāng)企業(yè)同時(shí)存在國(guó)有與民營(yíng)大股東，兩者可能因所代表的利益主體不同而相互制約，在風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)治理方面的極端傾向得到中和，使多個(gè)大股東更好發(fā)揮其“監(jiān)督效應(yīng)”。而大股東股權(quán)性質(zhì)均相同時(shí)，由于目標(biāo)利益一致，大股東們更傾向于結(jié)成聯(lián)盟[17]，這將減弱其他大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)。表4列（1）將研究樣本限定在存在多個(gè)大股東的企業(yè)，并設(shè)置虛擬變量Multi_SOE，當(dāng)企業(yè)同時(shí)存在國(guó)有大股東和民營(yíng)大股東時(shí)，取值為1，當(dāng)企業(yè)的大股東均為國(guó)有股東或均為民營(yíng)股東時(shí)取0，并以Multi_SOE代替Multi使用模型（3）重新回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)同時(shí)存在國(guó)有和民營(yíng)大股東能夠加強(qiáng)多個(gè)大股東“監(jiān)督效應(yīng)”的發(fā)揮，企業(yè)生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升。

其次，多個(gè)大股東能否對(duì)企業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響可能與其他大股東數(shù)量相關(guān)[1，5]。不同股東往往具備不同的社會(huì)背景與知識(shí)背景，其掌握的技術(shù)及信息資源也各有側(cè)重，其他大股東數(shù)量越多，監(jiān)督能力也越強(qiáng)，越能及時(shí)識(shí)別控股股東的利益行為。表4列（2）中，參考朱冰等[2]的做法，在“多個(gè)大股東”樣本中檢驗(yàn)其他大股東數(shù)量（Multi_num）對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，結(jié)果表明，在多個(gè)大股東并存的企業(yè)中，其他大股東數(shù)量越多，企業(yè)生產(chǎn)效率越高，進(jìn)一步驗(yàn)證了其他大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”。

最后，由于大規(guī)模企業(yè)本身就擁有更高的治理水平[12]與更豐富的資源[18]，在保證生產(chǎn)過(guò)程中資本投入的同時(shí)，也能更高效、科學(xué)地進(jìn)行配置，生產(chǎn)效率提升空間較小。而小規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)要素投入不穩(wěn)定、管理效率不高等問(wèn)題普遍存在，若多個(gè)大股東通過(guò)“監(jiān)督效應(yīng)”發(fā)揮作用，則小規(guī)模企業(yè)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，其生產(chǎn)效率的提升幅度也更大。本文參考胡海峰等[12]的做法，按總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的中位數(shù)將企業(yè)分為大、小規(guī)模企業(yè)并進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表5所示，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升主要集中在小規(guī)模企業(yè)中，與理論推理相符。

綜合以上分析，當(dāng)其他大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)、監(jiān)督能力與監(jiān)督效果越強(qiáng)時(shí)，越有助于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，與多個(gè)大股東通過(guò)發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”來(lái)影響企業(yè)生產(chǎn)效率的理論邏輯一致。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上是企業(yè)內(nèi)外部各因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果，因此，本文采用一系列方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，多個(gè)大股東企業(yè)與單一大股東企業(yè)的公司特征存在固有差異[6]，本文使用傾向得分匹配法對(duì)樣本進(jìn)行1∶1匹配處理后重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）；其次，采用Heckman 兩階段估計(jì)來(lái)解決樣本自選擇問(wèn)題。結(jié)果均表明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。此外，本文還采用公司固定效應(yīng)模型、解釋變量滯后一期、替換解釋變量等方式重新對(duì)模型（3）檢驗(yàn)，進(jìn)一步表明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。限于篇幅，此處報(bào)告省略并留存?zhèn)渌鳌?/p>

3.4 多個(gè)大股東如何影響企業(yè)生產(chǎn)效率：影響機(jī)制分析

前文研究結(jié)果表明，多個(gè)大股東并存顯著提升了企業(yè)生產(chǎn)效率，但影響機(jī)制尚不明確。根據(jù)已有研究，企業(yè)生產(chǎn)效率的提升主要來(lái)源于企業(yè)投入增加和效率的改善[19]，這要求企業(yè)有平穩(wěn)持續(xù)的資金投入和充分的創(chuàng)新意識(shí)。基于此，本文從融資約束和創(chuàng)新投入兩個(gè)維度分析多個(gè)大股東促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的作用機(jī)理：其一，在多個(gè)大股東并存的企業(yè)中，大股東數(shù)量較多，能為企業(yè)帶來(lái)的隱性社會(huì)資本、技術(shù)資源和市場(chǎng)資源等非契約要素遠(yuǎn)比其他企業(yè)更為豐富，這有利于提升企業(yè)的融資能力并保持其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金的持續(xù)供給；其二，由于企業(yè)創(chuàng)新投入與外部投資者的共享收益具有內(nèi)在統(tǒng)一性，其他大股東會(huì)積極監(jiān)督控股股東行為，減少其對(duì)創(chuàng)新投入的擠占，這有利于刺激技術(shù)進(jìn)步最終提升企業(yè)生產(chǎn)效率。

基于此，本文構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型對(duì)多個(gè)大股東促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)：

Medi，t=β0+β1Multii，t+βControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（4）

TFPi，t=γ0+γ1Multii，t+γ2Medi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（5）

為簡(jiǎn)練表述，融資約束（FC）和創(chuàng)新投入（RD）變量由Med表示。

考慮到SA指數(shù)所使用變量的外生性相對(duì)較強(qiáng)，且更側(cè)重于刻畫(huà)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)特征所反映的融資約束情況[20]，本文參考宋敏等[21]的做法，采用企業(yè)SA指數(shù)的絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)融資約束（FC）。SA指數(shù)的計(jì)算公式為：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age（6）

上式中，Size表示企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模，age表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間。表6為融資約束中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，列（2）中多個(gè)大股東（Multi）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明多個(gè)大股東能夠緩解企業(yè)融資約束。列（3）中企業(yè)生產(chǎn)效率（TFP）和融資約束（FC）的系數(shù)均顯著，分別為0.058和-0.375，說(shuō)明多個(gè)大股東能夠通過(guò)降低企業(yè)融資約束程度來(lái)提升企業(yè)生產(chǎn)效率。

接下來(lái)，本文繼續(xù)使用中介效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)創(chuàng)新投入這條影響途徑。借鑒已有文獻(xiàn)[22-23]，以當(dāng)年研發(fā)投入凈增量衡量企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）。表7為創(chuàng)新投入中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）中多個(gè)大股東（Multi）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明多個(gè)大股東能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入，與前文邏輯推理結(jié)果一致。列（3）中，多個(gè)大股東（Multi）與創(chuàng)新投入（RD）的系數(shù)分別為0.064和0.017，表明多個(gè)大股東通過(guò)增加企業(yè)創(chuàng)新投入來(lái)提高企業(yè)生產(chǎn)效率。

3.5 多個(gè)大股東與企業(yè)生產(chǎn)效率：信息環(huán)境的影響

一般來(lái)說(shuō)，其他大股東對(duì)控股股東的監(jiān)督成本會(huì)影響其監(jiān)督意愿和監(jiān)督能力[1]，而實(shí)施監(jiān)督的重要前提是能夠有效識(shí)別控股股東利益侵占行為。也就是說(shuō)識(shí)別成本決定了監(jiān)督成本，并且信息環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的行為傾向[24]，因此本文主要從信息環(huán)境的角度對(duì)其監(jiān)督成本進(jìn)行度量。

當(dāng)公司的信息透明度越高，其他大股東越容易收集到控股股東謀利行為的相關(guān)信息，從而增強(qiáng)其他大股東監(jiān)督的主動(dòng)性與有效性。高質(zhì)量的外部審計(jì)是提高企業(yè)信息披露水平的重要手段[25]，通過(guò)分析企業(yè)財(cái)務(wù)信息能夠直接識(shí)別控股股東謀利行為。同時(shí)，分析師能夠捕捉到投資者難以發(fā)掘的信息并進(jìn)一步解讀，最終將其傳遞給資本市場(chǎng)[1]，有效降低了公司信息不對(duì)稱[26]。此外，高管行為同樣會(huì)影響其他大股東的信息獲取能力，高管持股作為常見(jiàn)的激勵(lì)措施，能夠使高管以股東利益最大化為目標(biāo)，減少其機(jī)會(huì)主義行為，使財(cái)務(wù)信息的可靠性更不易受到影響。因此本文預(yù)計(jì)高質(zhì)量的外部審計(jì)及分析師跟蹤能夠改善公司的外部信息環(huán)境，高管持股能夠優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境，進(jìn)而降低其他大股東獲取信息的難度，促進(jìn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升作用。

基于此，本文對(duì)上述推理進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。表8列（1）以當(dāng)年審計(jì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的是否為十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)度量企業(yè)審計(jì)質(zhì)量，其中，多個(gè)大股東與審計(jì)質(zhì)量交互項(xiàng)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)審計(jì)質(zhì)量更好，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升作用更強(qiáng)；列（2）檢驗(yàn)了高管持股比例對(duì)多個(gè)大股東與企業(yè)生產(chǎn)效率間關(guān)系的影響，多個(gè)大股東與高管持股比例交互項(xiàng)系數(shù)為0.165，驗(yàn)證了高管持股對(duì)代理問(wèn)題的緩解作用，說(shuō)明高管持股比例越高，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的促進(jìn)作用越強(qiáng)；表8列（3）考慮了當(dāng)年該公司發(fā)布盈利預(yù)測(cè)衡量是否有分析師關(guān)注[1]，其中多個(gè)大股東與分析師關(guān)注的交互項(xiàng)系數(shù)為0.039，在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司受到分析師關(guān)注能夠促進(jìn)多個(gè)大股東與企業(yè)生產(chǎn)效率的正向關(guān)系。回歸結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明，多個(gè)大股東的監(jiān)督效應(yīng)確實(shí)受到企業(yè)內(nèi)外部信息環(huán)境的影響，提升企業(yè)信息透明度、改善信息不對(duì)稱問(wèn)題有利于多個(gè)大股東正向作用的發(fā)揮。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

近年來(lái)，隨著資源約束與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力日趨激烈，同時(shí)，實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)更加明顯，這使得許多企業(yè)無(wú)法在新冠疫情的沖擊下立足，如何提升企業(yè)生產(chǎn)效率、筑牢企業(yè)發(fā)展根基是當(dāng)前企業(yè)亟待解決的根本性問(wèn)題。

企業(yè)生產(chǎn)效率與企業(yè)治理密切相關(guān)，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，以2010-2020年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東能夠顯著提升企業(yè)生產(chǎn)效率，該效應(yīng)主要存在于小規(guī)模企業(yè)中，且在公司同時(shí)存在國(guó)有和民營(yíng)大股東以及其他大股東數(shù)量越多時(shí)，多個(gè)大股東的監(jiān)督效應(yīng)更為強(qiáng)烈。機(jī)制檢驗(yàn)表明，多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)融資約束和增加創(chuàng)新投入來(lái)提升企業(yè)生產(chǎn)效率。此外，公司審計(jì)質(zhì)量、分析師關(guān)注及高管持股都能夠促進(jìn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升作用。從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，多個(gè)大股東能夠緩解第二類代理問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，筑牢企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。

4.2 管理啟示

本文研究結(jié)論存在一定實(shí)踐意義。

第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)基于實(shí)際情況調(diào)整并優(yōu)化現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以適當(dāng)引入多個(gè)大股東，并保持大股東股權(quán)性質(zhì)的多樣化，充分發(fā)揮其他大股東的監(jiān)督作用，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)避免“短視化”行為，重視實(shí)體投資，提升企業(yè)創(chuàng)新能力與資產(chǎn)配置能力。同時(shí)適當(dāng)進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)，以增強(qiáng)管理層決策時(shí)對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮。

第三，相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)機(jī)制，鼓勵(lì)壯大分析師市場(chǎng)，規(guī)范企業(yè)外部審計(jì)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信息透明度，以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小投資者權(quán)利的更好保護(hù)。

4.3 研究局限與展望

本文也存在一定的不足之處，雖然本文從監(jiān)督動(dòng)機(jī)、監(jiān)督能力及監(jiān)督效果3個(gè)方面對(duì)多個(gè)大股東的監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證，但仍沒(méi)有更為直接性的證據(jù)表明多個(gè)大股東的治理作用是源于其“監(jiān)督效應(yīng)”，未來(lái)仍需要進(jìn)一步探究。

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（責(zé)任編輯：吳 漢）