ESG信息披露、法律環境與企業風險

【摘 要】 環境、社會和治理（ESG）成為衡量企業可持續發展的重要標準，受到社會各界的廣泛關注，越來越多的投資者在投資決策中會考慮企業披露的ESG信息。文章以我國2012—2022年滬深A股上市公司為樣本，研究ESG信息披露與企業風險之間的關系。研究發現ESG信息披露能夠顯著降低企業風險，外部法律環境在二者之間發揮了調節作用，增強ESG信息披露對企業風險具有抑制效應。進一步研究發現ESG信息披露對企業風險的抑制作用存在異質性，在數字化轉型程度高、企業市場地位高的樣本中抑制作用更加明顯。文章進一步擴展了ESG信息披露經濟后果的研究，對加強企業ESG信息披露、控制企業風險、促進可持續發展具有重要的現實意義。

【關鍵詞】 ESG信息披露； 法律環境； 企業風險

【中圖分類號】 F275；F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）18-0096-08

一、引言

黨的二十大報告指出，中國式現代化是人與自然和諧共生的現代化。大自然是人類賴以生存的基本條件，必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展。推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節，這要求經濟發展向兼顧經濟效益、環境效益和社會效益的綠色低碳模式轉變。在生態文明建設背景下，將環境保護、社會責任和公司治理相結合的環境、社會和治理（ESG）理念應運而生，快速發展[ 1 ]。ESG理念強調企業在發展經濟的過程中要兼顧環境效益和履行社會責任，這與我國新發展理念高度契合。隨著我國經濟由高速增長轉向高質量發展，可持續發展深入人心，公眾對企業信息披露的需求越來越大，傳統財務信息和單一社會責任信息披露已無法滿足投資決策的需要。ESG信息相比財務信息與社會責任信息更加全面明確，涵蓋環境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度，能夠有效衡量企業可持續發展能力[ 2 ]，被廣泛納入投資決策體系[ 3 ]。ESG信息披露，能夠向外界傳遞企業在E、S和G方面所做的努力，緩解信息不對稱，幫助投資者了解企業真實情況，做出科學合理的投資決策。同時，ESG相關信息的披露順應可持續發展潮流，能夠激發企業環境保護和社會責任履行的主動性，使企業樹立良好的社會形象，增強核心競爭力。

企業風險一直是影響企業經營的重要因素，目前關于企業風險水平影響因素的研究較為豐富，如稅收征管對企業有激勵與治理作用，能夠顯著降低企業整體風險[ 4 ]；政策的不確定性會導致企業經營風險擴大[ 5 ]，股權結構[ 6 ]、信息透明度[ 7 ]以及高管特征[ 8 ]等均會影響企業風險。在生態文明建設背景下，ESG相關研究已成為學術界探討的熱點。關于ESG信息披露的研究，目前主要聚焦ESG信息披露現狀[ 9 ]、相關制度安排[ 10 ]以及對企業融資成本[ 11 ]和企業業績[ 12 ]等的影響，但鮮有探究ESG信息披露對企業風險的影響，也未探討外部法律環境對二者關系的影響。基于此，本文以我國2012—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，分析ESG信息披露與企業風險之間的關系，并納入法律環境這一重要外部制度環境，研究其對ESG信息披露與企業風險關系的調節效應。

本文的可能貢獻有以下方面：（1）從ESG信息披露切入研究其對企業風險的影響，為企業風險影響因素研究提供了一個新的視角；（2）豐富了ESG信息披露經濟后果的研究，為引導企業加強ESG管理、完善ESG信息披露制度、改善企業ESG表現提供了新的動機；（3）考察法律環境因素對ESG信息披露和企業風險二者關系的影響，厘清了ESG信息披露降低企業風險所需的外部環境條件，為完善ESG信息披露制度、控制企業風險提供了更具針對性的建議。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG信息披露與企業風險

ESG理念從生態環境保護、社會責任履行以及公司治理三個維度對企業進行綜合全面的評價，并要求企業的ESG活動不能僅以追求經濟效益為目標，還需要關注社會效益，最終實現企業和社會的雙贏[ 13 ]。通過企業環境、社會和治理相關信息的披露，不僅能讓管理者清楚地了解新發展理念下企業各方面的真實情況，進而科學制定經營發展戰略，而且能夠貼合時代發展潮流，及時提供投資者所需信息，幫助投資者合理確定投資組合，降低投資風險。ESG信息披露已經成為洞察企業可持續發展能力的關鍵工具，對企業發展有著舉足輕重的作用。首先，ESG信息披露能夠反映企業環保理念的落實情況，傳遞企業綠色合規經營、積極響應政策號召、遵守行業規范及承擔環境責任的信號，為監管者與其他利益相關者提供信息獲取的渠道，進而緩解信息不對稱，降低股價崩盤風險[ 14 ]和企業特質風險[ 15 ]。其次，企業通過ESG信息披露能夠展現自身良好的ESG表現，緩解融資約束、降低融資成本，為經營發展提供資金保障。充足的生產資金能有效支撐企業穩定經營，降低資金鏈斷裂風險。同時，與傳統財務信息相比，ESG信息披露包含眾多非財務信息，能夠幫助投資者全面了解企業經營狀況，增強企業透明度[ 16 ]，有利于投資者科學制定投資決策，防止盲目跟風投資，并真實反映資本市場企業經營業績，在保護投資者的同時降低企業風險。最后，ESG的實施能夠提升企業治理能力，ESG信息披露能加強外部監督，進而抑制企業治理風險。基于以上分析，提出以下假設：

H1：ESG信息披露能夠降低企業風險。

（二）法律環境的調節效應

企業是特定法律環境下的市場主體，政策法規作為重要的正式制度會對企業產生巨大影響。良好的法律環境會提高企業信息披露的要求，推動企業信息披露水平和質量的提升，對投資者保護更全面，同時財務與非財務信息更加透明，信息不對稱程度得到較大緩解，管理層隱瞞信息難度加大，能有效降低企業股價崩盤風險[ 13 ]。完善的法律制度能為企業內部治理提供良好的環境，改善公司治理能力，并對管理層進行監督，確保決策制定的科學性和合理性，同時保障信息溝通機制有效運行，及時進行ESG信息披露，減少信息操控的可能性，實現風險控制目的，降低企業風險。此外，法律法規有著較強的威懾性，企業將受到嚴格監管。隨著執法力度加強與信息違規成本的提高，企業經營行為得到規范，各種違約違規風險下降，ESG理念得到貫徹落實，ESG各方面建設與支出得到保證，ESG績效更加真實可靠，對外信息披露質量提高，企業信用風險將會降低[ 17 ]。良好的法律環境能發揮監督激勵作用，營造良好的信息披露環境，保障ESG信息有效傳遞，提高信息披露質量，同時約束管理層經營行為，確保企業運營合規合法，防止ESG信息“漂綠”，降低企業面臨的風險。基于此，提出以下假設：

H2：良好的法律環境會增強ESG信息披露對企業風險的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國2012—2022年滬深A股上市公司為樣本，并進行如下處理：（1）刪除ST、*ST樣本；（2）刪除金融行業樣本；（3）刪除相關變量缺失樣本。文中數據來自Wind數據庫和CSMAR數據庫，最后得到24 677個觀測值，并對連續變量進行1%與99%水平上的縮尾處理。

（二）變量定義

1.企業風險（Risk）

借鑒王志濤和張婷[ 18 ]的研究，采用年度Beta系數來衡量企業風險狀況。

2.ESG信息披露（ESG）

本文借鑒武龍等[ 19 ]的研究，采用華證ESG評級指數對ESG信息披露水平進行衡量，分數越高ESG相關信息披露越充分。

3.法律環境（Law）

參考孫蕾和劉笑霞[ 20 ]的研究，本文采用樊綱市場化指數中“市場中介組織的發育和法律制度環境”進行衡量。

4.控制變量

參考現有文獻，本文選擇以下變量作為控制變量：第一大股東持股比例（TOP）、產權性質（Soe）、資產收益率（ROA）、企業年齡（Age）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）、資產負債率（Lev）和企業規模（Size）。此外本文還控制了行業（Ind）和年度（Year）虛擬變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為驗證H1和H2，本文分別構建模型（1）和模型（2）：

Riskit=？琢0 + ？琢1ESGit + ？琢2TOPit + ？琢3Soeit +

？琢4ROAit +？琢5Ageit +？琢6Dualit +？琢7Boardit+？琢8Levit+

？琢9Sizeit+∑Year+∑Ind+？著it （1）

Riskit=？茁0 + ？茁1ESGit + ？茁2Lawit + ？茁3ESGit×

Lawit + ？茁4TOPit + ？茁5Soeit + ？茁6ROAit + ？茁7Ageit +

？茁8Dualit +？茁9Boardit +？茁10Levit+？茁11Sizeit+∑Year+

∑Ind+？著it （2）

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計結果。企業風險最大值和最小值分別為2.179和0.430，標準差為0.293，說明企業間風險水平差異大。ESG信息披露整體水平位于B—BB之間，最小值是1，最大值是8，標準差為1.13，說明不同企業之間ESG信息披露差異大，各企業對ESG重視度和信息披露意愿不同。法律環境最大值與最小值分別為15.190和2.515，標準差為3.015，均值為10.570，表明不同企業所處外部法律環境差異大，法治環境有待進一步改善。描述性統計結果與現有研究相近。

（二）相關性分析

表3報告了主要變量的相關系數。其中，ESG信息披露、法律環境、第一大股東持股比例、產權性質、資產收益率、企業年齡、董事會規模、資產負債率和企業規模與企業風險負相關；兩職合一與企業風險正相關。各變量之間相關系數偏小，無明顯多重共線性問題。進一步通過方差膨脹因子檢驗，VIF值均小于10，驗證了變量間無嚴重的多重共線性，適合進一步研究。

（三）主檢驗回歸分析

表4是H1的回歸結果。列（1）未加入控制變量進行回歸，列（2）加入控制變量進行回歸，可以看到ESG信息披露對企業風險的影響均在1%的水平上顯著為負，H1得到驗證。在生態文明建設背景下，企業進行ESG信息披露符合時代發展潮流，能夠充分展示自己的ESG表現，緩解內外部信息不對稱，樹立良好的企業形象，贏得投資者青睞，降低企業風險。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

借鑒周德良等[ 21 ]的研究，采用現金流波動性（Cfvo）和盈余波動性（Eavo）衡量企業風險，結果如表5列（1）—列（4）所示，回歸結果依舊顯著負相關，研究結論具有穩健性。

2.公司層面聚類調整

如表5列（5）和列（6）所示，經公司層面聚類調整后，回歸結果仍然顯著負相關，H1結論具有穩健性。

3.調整樣本區間

參考武龍等[ 19 ]的研究，2018年證監會確立了ESG信息披露的基本框架，因此將樣本區間調整為2018—2020年，結果如表5列（7）和列（8）所示，回歸結果依舊具有穩健性。

（五）進一步研究

1.法律環境的調節效應

法律環境的調節效應檢驗結果如表6所示，可以看到ESG信息披露與外部法律環境的交互項ESG×Law在1%的水平上顯著為負，H2得到驗證，即良好的法律環境會增強ESG信息披露對企業風險的抑制效應。

2.異質性分析

（1）企業數字化轉型程度

當前，各國數字技術進入快速發展階段，并在實體經濟中得到廣泛應用，數字經濟的發展推動企業加快數字化轉型步伐。數字化轉型是數字科技與企業生產深度融合的過程，是傳統生產體系向數字化生產體系轉變的過程。企業數字化轉型利用新興數字技術實現企業生產、管理、銷售等環節的數字化，使公司業務模式和組織架構發生深刻變革，全方位影響企業經營發展。數字技術的應用能夠幫助企業提高經營效率，降低成本，并且能夠準確記錄企業各項業務數據，包括企業ESG相關建設和支出，使ESG信息獲取更為便利，企業信息處理能力增強。同時，企業數字化轉型促使組織結構向網狀轉變，優化業務流程，加強部門間的溝通和交流，加速信息傳遞，降低運營風險。隨著數字化水平的提高，信息不對稱得到有效緩解，企業信息披露質量得到提升[ 22 ]，投資者能更加高效獲得企業ESG相關信息，對企業作出科學評估，降低盲目投資對企業的影響，進而使企業股價崩盤風險得到控制。企業數字化轉型程度越高，越能促使ESG信息及時、全面、準確傳遞，增強透明度，樹立良好形象，降低企業風險；越能夠改善企業治理，降低經營風險。因此企業數字化轉型程度的差異會影響ESG信息披露抑制企業風險的效果。

本文借鑒吳非等[ 23 ]的做法，采用企業年報中與數字化相關的詞頻總數加1并取對數衡量數字化轉型，再以其中位數為界劃分數字化轉型程度高與數字化轉型程度低兩組進行回歸，結果如表7列（1）和列（2）所示。在數字化轉型程度高的分組中，ESG信息披露與企業風險顯著負相關，而在數字化轉型程度低的分組中不顯著，且系數差異P值顯著，說明企業數字化轉型程度越高，ESG信息披露降低企業風險的效果越好。因此，數字技術能夠推動ESG信息披露降低企業風險，企業可以借助數字化這一工具進行風險控制。

（2）企業市場地位

企業市場地位是反映企業競爭優勢與市場實力的重要指標[ 24 ]，是衡量企業參與外部競爭的一把有力標尺。企業風險不僅來自企業內部經營管理狀況和戰略決策制定，而且來自外部競爭者為搶奪市場份額、提升市場地位采取的戰略和行動。隨著綠色發展理念深入人心，人們對企業ESG相關表現更加注重，越來越多地將ESG信息納入投資決策體系。企業ESG信息披露能夠向資本市場傳遞ESG績效信息，展現在環境保護和社會責任履行方面付出的努力與取得的成績，同時也凸顯企業對政策和行業要求的積極響應，能夠樹立良好形象，贏得投資者和消費者的青睞，增強市場競爭力，降低風險水平。而不同市場地位的企業基礎條件與資源獲取能力不同，ESG績效存在差異，ESG信息披露涵蓋的內容不同，進而對企業風險產生的影響也不同。通常市場地位高的企業自身發展能力更強，可利用的資源更多，對ESG建設投入更為充足，ESG相關表現也更出色，企業進行ESG信息披露的意愿更強，對風險控制的能力也更強。同時，市場地位越高，企業管理層面對激烈競爭會更謹慎。當市場參與者意識到ESG信息披露對企業大有裨益時，更多的企業會加入ESG信息披露隊伍，而市場地位高的企業，為了維持自身優勢和競爭力，會付出更多的努力，完善ESG信息披露，并且他們在實現ESG信息高效披露方面更有經驗。因此，相比市場地位低的企業，市場地位高的企業更能利用ESG信息披露降低企業風險。

本文參考宮興國和陳晨[ 24 ]的方法采用赫芬達爾指數表示企業市場地位，并按其中位數分為高低兩組后進行回歸。表7列（3）和列（4）結果顯示，ESG信息披露與企業風險的負相關關系在高市場地位分組中的顯著性高于低市場地位分組，系數差異P值為0.0571，這說明企業市場地位的異質性會影響ESG信息披露對企業風險降低效能的發揮，這種作用在市場地位高的企業中能得到更有效的發揮。

五、研究結論

本文以我國2012—2022年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗ESG信息披露對企業風險的影響。研究結果表明：（1）企業積極進行ESG信息披露，提高ESG信息披露水平能夠顯著降低企業風險。該結論經過穩健性檢驗后依舊成立。（2）外部法律環境在ESG信息披露與企業風險關系中發揮調節作用。法律環境越好，越能夠促進ESG信息披露對企業風險抑制作用的發揮。（3）ESG信息披露對企業風險的抑制作用在企業數字化轉型程度、企業市場地位方面存在異質性。企業數字化轉型程度越高，ESG信息披露越能降低企業風險；企業市場地位越高，ESG信息披露越能抑制企業風險。

基于以上結論，為加強企業ESG信息披露管理，有效控制企業風險，促進綠色可持續發展，提出以下政策建議：第一，企業要切實貫徹ESG理念，將其融入企業經營管理全過程，引領企業戰略制定，加強內部治理，推動ESG實踐深入發展，完善ESG表現，積極傳遞ESG績效相關信息，降低企業風險，促進可持續發展。此外，企業也要加快數字化轉型步伐，加快ESG數據庫開發建設，增強數據獲取和處理能力，利用新興數字技術拓寬ESG信息交流溝通渠道，進而向資本市場提供更為有效的決策依據。第二，政府監管部門一方面需要完善ESG信息披露制度，規范企業ESG信息披露行為，提高信息披露質量，維護資本市場信息披露秩序，保障利益相關者權益；另一方面，要加強法律法規的執行，切實推進各項規章制度的落實，營造良好的法律環境，為ESG信息披露提供有效的法律支撐和依據。監管部門需要加強監管，形成嚴格的ESG信息監管環境，提升ESG信息透明度和披露質量，促進ESG生態系統發展，實現經濟可持續發展。第三，投資者需要培養ESG投資理念。在投資決策中更多地考慮ESG相關要素，倒逼企業重視ESG建設和ESG信息披露，增強信息透明度。要與企業和其他利益相關者協同努力，推動企業關注ESG，號召多方主體共同參與并踐行可持續發展目標，促進經濟高質量發展。

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