虛假陳述的動因、識別及其經濟后果

【摘要】現有關于虛假陳述的文獻中， 存在多種術語混用的問題， 增加了學術對話的障礙， 且以美國等成熟資本市場為背景的研究難以提供針對我國監管實踐的指導建議， 尤其是缺乏對深層次制度的關注和對利益相關方參與治理的機制分析。鑒于此， 本文首先對虛假陳述相關概念進行辨析； 然后沿著“虛假陳述的動因——虛假陳述的識別——虛假陳述曝光的后果”這一主線進行文獻回顧； 最后結合我國證券監管實踐， 對虛假陳述治理的基本思路、 兩類代理問題下虛假陳述的問責機制、 利益相關方參與虛假陳述治理的機制、 地方政府參與對虛假陳述治理效果的影響、 注冊制改革下的信息披露監管實踐等問題進行深入探討， 并提出健康有效資本市場的構建思路。

【關鍵詞】信息披露；虛假陳述；證券監管；注冊制；有效資本市場

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）17-0074-7

經過30多年的改革和發展， 我國證券市場的規模已居于世界第二， 但是上市公司的信息披露質量被廣為詬病， “康得新”“康美藥業”“獐子島”等虛假陳述事件時有發生。為了更全面地刻畫虛假陳述及其監管這一主題， 本文從虛假陳述的利益相關者角度展開分析， 通過文獻回顧， 從理論角度回答以下關鍵問題： 上市公司為什么會虛假陳述？哪些群體能識別公司虛假陳述？如何識別公司虛假陳述？當虛假陳述曝光后， 公司的利益相關者如何反應？在此基礎上， 結合我國證券監管實踐， 尤其是注冊制改革， 進一步探討如下問題： 虛假陳述的治理思路是什么？如何問責更有效？如何調動相關方參與治理？在上市公司轉移監管處罰的后果中， 地方政府扮演了什么角色？注冊制改革對于構建健康有效的資本市場有何意義？本文旨在為學術界提供虛假陳述板塊研究的鳥瞰圖， 以及為信息披露的監管實踐提供參考。

一、 虛假陳述的概念界定

為避免海量文獻分類中的交叉混亂， 首先要對關鍵概念進行界定。國外的研究大多根據美國《1934年證券交易法》第13（b）條所列的行為定義虛假陳述（financial misrepresentation或financial misreporting）。與之相對應， 我國研究大多根據2003年2月1日起施行的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條“對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、 誤導性陳述， 或者在披露信息時發生重大遺漏、 不正當披露信息的行為”定義虛假陳述行為， 該定義涵蓋了信息披露的數量、 質量和時效性三個維度。

與“虛假陳述”相近的概念包括“舞弊”（fraud）和“財務不規范”（financial irregularities）。根據美國全國反虛假財務報告委員會下屬的發起人委員會（COSO）和美國注冊舞弊審查師協會（ACFE）共同發布的《舞弊風險管理指南》（2016）中的定義： “舞弊”是指任何旨在欺騙他人的故意行為或不作為， 從而導致受害者遭受損失或行為人獲得收益； “財務不規范”行為是指因故意錯報（主觀原因而非技術性失誤）而造成的財務重述（restatements）。盡管上述定義在概念上是有效的， 但從研究的角度來看， 它包含的主觀因素難以甄別， 研究者需要實際的、 客觀的和可復制的識別方法。因此， 國外學者們通常用“財務報告不當行為”（financial reporting misconduct）作為一個總括術語囊括“舞弊”“虛假陳述”及其他“財務不規范”行為?！拔璞住薄疤摷訇愂觥奔捌渌柏攧詹灰幏丁毙袨榫鶎儆凇柏攧請蟾娌划斝袨椤?， 顯示公司信息披露質量較差， 但是該定義與盈余管理有本質區別， 盈余管理包含私有信息的會計選擇， 而舞弊遠遠超出會計選擇的范疇。與“財務報告不當行為”相對應的是“經營不當行為”（business misconduct）， 根據中國證監會的監管處罰情況， “經營不當行為”包括違規購買股票、 擅自改變資金用途、 大股東占用上市公司資產、 操縱股價、 欺詐上市、 違規擔保等。

二、 虛假陳述相關文獻梳理

財務金融理論的核心是市場信息效率， 其背后的邏輯鏈條對應了從信息傳遞到投資者信息決策的所有環節。因此， 下文文獻回顧沿著“虛假陳述的動因——虛假陳述的識別——虛假陳述曝光的后果”這一主線推進。

（一） 虛假陳述的動因研究

虛假陳述的動因研究主要從三個方面展開， 具體如表1所示。

1. 會計角度。一方面， 資本市場驅動的虛假陳述主要與公司股價相關， 包括基于股價的管理層薪酬和基于股價的公開市場再融資， 雖然遠未得到一致的研究結論， 但近十年的研究似乎更偏愛前者。另一方面， 合約驅動的虛假陳述主要與公司會計數據相關， 包括基于會計指標的分紅計劃和債務契約， 但該板塊近十年并無新文獻。

2. 公司治理角度。該類研究主要對公司治理結構和高管特征與虛假陳述的關系展開分析， 過去十年該板塊涌現了大量的文獻。

3. 制度和文化角度。制度、 關系和文化成為抑制或推動虛假陳述行為的隱形力量， 這與La Porta等（2002、2006）的研究互相印證。近幾年， 針對關系和文化對公司信息披露影響的研究似乎更為興盛。

（二） 虛假陳述的識別研究

關于虛假陳述識別的文獻主要涉及兩個方面， 具體如表2所示。

1. 識別主體。美國證券交易委員會（SEC）和公眾公司會計監督委員會（PCAOB）是美國上市公司監管的重要機構， 美國司法部聯邦調查局的一項重要工作是反腐敗， 這常常與上市公司違規相關。在我國， 證監會的上市監管部與稽查局、 財政部專員辦、 審計署特派辦、 政府審計機構、 紀檢監察機構等都承擔了上市公司監管的責任， 其中證監會及其下屬的交易所、 地方證監局承擔主要責任。財務重述、 證監會問詢函常常是虛假陳述的信號。在市場層面， 獨立董事、 審計師、 證券分析師、 機構投資者、 媒體和保險公司對揭露或抑制公司虛假陳述行為發揮積極作用。

2. 識別方法。虛假陳述的識別方法研究可以進一步分為傳統的財務指標識別和與金融科技相結合的新方法。在技術層面， 利用大數據和計算機編程來預測上市公司虛假陳述成為一個新的、 前沿性的研究領域。

（三） 虛假陳述曝光的經濟后果研究

若上市公司存在虛假陳述行為， 監管者介入后， 利益相關者如何決策？無論始作俑者是公司高管還是大股東（最終控制人）， 公司股價下跌、 市值損失和長期業績下滑都在所難免。虛假陳述曝光的聲譽損失可能會外溢到私債市場和產品市場， 債權人、 供應商/客戶與公司之間將開始新的談判。因此， 虛假陳述曝光的后果研究包括證券市場后果、 信貸市場后果、 產品市場和勞動力市場后果， 現有研究主要集中在證券市場上。關于虛假陳述曝光的經濟后果文獻梳理如表3所示。

三、 結合我國證券監管實踐的討論

（一） 虛假陳述治理的基本思路

根據信息披露權衡理論， 虛假陳述的收益和成本是披露行為的決策變量。上市公司虛假陳述的收益可以概括為高管的收益、 股東的收益和公司的收益， 例如高管的薪酬溢價、 通過虛假陳述操縱的股票期權收益、 公司再融資機會、 持續經營機會（或規避財務困境導致的合作方“擠兌”乃至多米諾骨牌效應）等。虛假陳述的成本可以概括為高管的損失、 股東的損失和利益相關方的損失， 例如高管的聲譽損失和職業生涯危機（終生市場禁入和牢獄之災）、 公司股價下跌、 再融資機會喪失、 與債權人和供應商/客戶的契約中斷、 獨立董事和審計師自身及其關聯公司的聲譽損失。用公式表示為：

F（虛假陳述行為）=R（高管的收益+股東的收益+公司的收益）-C（高管的損失+公司和股東的損失+利益相關方的損失）=R（高管的薪酬溢價、 通過虛假陳述操縱股價的收益、 再融資機會、 公司持續經營機會）-C（高管的聲譽損失和職業生涯危機、 公司股價下跌和再融資機會喪失、 公司與債權人和供應商/客戶的契約中斷、 獨立董事和審計師自身及其關聯公司的聲譽損失）

基于上述公式， 虛假陳述治理的基本思路是減少收益和增加成本。

在減少收益方面， 可將虛假陳述行為與高管股權激勵綁定起來， 例如《關于修改〈上市公司股權激勵管理辦法〉的決定》（證監會令［第148號］）中規定“最近12個月內因重大違法違規行為被中國證監會及其派出機構行政處罰或者采取市場禁入措施”的人不能成為股權激勵對象， 這有利于抑制高管為獲取高額薪酬而做出操縱行為。《上市公司股東、 董監高減持股份的若干規定》（證監會公告［2017］9號）嚴格限定了高管的減持比例和行權期限， 這也有利于制約高管通過虛假信息操縱股價的行為。

在增加成本方面， 將虛假陳述與再融資綁定管理會增加公司的違規成本。注冊制改革建立了A股常態化退市機制， 退市改革3年來共有127家公司退市， 其中104家被強制退市， 強制退市數量是改革以前10年的近3倍。存在欺詐發行、 重大信息披露違法行為的公司會被直接退市， 這進一步增加了公司虛假陳述的成本， 觸及大股東的核心利益， 預期對虛假陳述行為有較好的制約作用。

（二） 兩類代理問題下虛假陳述的問責機制

根據既有文獻， 虛假陳述是公司委托代理矛盾激化的結果。在散戶居多的投資者群體中， 股東與高管之間的代理問題主要依賴于大股東（最終控制人）， 而大股東（最終控制人）對小股東的利益侵占又會引發第二類委托代理問題。兩類代理問題下虛假陳述的問責機制如圖1所示。

已有大量文獻集中討論了股東與高管之間的第一類委托代理問題， 不可否認高管在虛假陳述中具有不可推卸的責任。然而， 本文認為即使虛假陳述的始作俑者是高管， 證券監管處罰上市公司可能也是最優選擇， 因為虛假陳述的判定是以上市公司為單位， 而不是某個具體高管的行為。如果是高管操縱財務信息導致公司虛假陳述曝光， 則證券監管依然可以處罰上市公司， 上市公司再追究高管的責任， 這就回歸到第一類委托代理問題。從監管實踐角度來看， 與上市公司相比， 高管的群體更為龐大且流動較快， 監管問責難度更大。因此， 由股東問責高管而非證監會親自參與公司內部治理可能更有效。

可能是因為主流文獻主要關注英美等發達的資本市場， 對大股東（最終控制人）和小股東之間第二類委托代理問題的探討相對較少。如果虛假陳述的始作俑者是大股東（最終控制人）， 高管參與合謀， 則證券監管處罰上市公司可能是最優選擇， 因為虛假陳述的判定是以上市公司為單位， 而不是股東。大股東（最終控制人）更具信息優勢， 他們獲取虛假陳述的收益， 卻讓所有股東承擔虛假陳述曝光的損失， 所以必須同時建設小股東追責大股東的渠道， 例如證券交易所嘗試實施的證券調解賠償制度、 集體訴訟制度等。中證投服作為投資者保護公益組織， 向中小股東提供公益服務， 對于喚醒中小股東維權意識具有示范作用（辛宇等， 2020）?！吧献Ce互動”、 投資者實地調研均能有效促進市場參與主體與公司之間的溝通。進一步， 針對大股東（最終控制人）的信息操縱行為， 激活控制權市場和完善上市公司退市制度可能有利于制約大股東（最終控制人）的侵占行為。注冊制下“持續常態化退市機制”有利于制約大股東。與此同時， 培育機構投資者， 通過股權結構優化推動公司治理改進也是必要的?！蹲C券發行與承銷管理辦法》（證監會令［第208號］）強調， 在注冊制下完善以機構投資者為參與主體的詢價機制， 降低主板戰略投資者引入標準、 超額配售選擇權行使標準， 在主板引入主承銷商向網下投資者提供投資價值研究報告制度， 旨在從市場參與方面引導機構投資者、 戰略投資者參與， 進而從根本上優化公司治理結構。

（三） 利益相關方參與虛假陳述治理的機制

只有對上市公司的懲罰觸及股東的核心利益， 股東才有動力推動公司治理改進。正是因為債權人、 供應商/客戶等關鍵利益相關者在虛假陳述曝光后中斷合約能夠觸動股東的核心利益， 監管處罰后公司治理才能得以改進。利益相關者參與虛假陳述治理的機制如圖2所示。

理論上講， 如果債權人和供應商/客戶與上市公司通過私下渠道溝通， 且通過契約約束上市公司， 則債權人和供應商/客戶可能沒有動力參與治理。如果債權人和供應商/客戶依賴于公司公開市場披露的財務報告， 則債權人和供應商/客戶可能會參與治理。債權人和供應商/客戶的角色分析如圖3所示。

在關系型交易場景中， 供應商/客戶可能與公司合謀， 獲取私有信息租金。陳西嬋和劉星（2021）發現， 供應商—客戶關系型交易有利于轉移虛假陳述曝光的負面后果。在市場化交易場景中， 銀行依賴于客戶的財務報告進行信貸決策， 如果客戶虛假陳述， 則財務報告這一銀企溝通工具失效， 銀行可能會中斷合約， 由此導致的融資機會喪失將會觸動股東的核心利益， 從而反向激勵股東強化公司治理。如果銀行為虛假陳述曝光的客戶續貸， 則其在追加投資的同時也會強化貸后監督， 即參與對虛假陳述公司的治理。

如何讓第三方參與治理是一個難點， 畢竟中國證監會不方便對第三方（上市公司的銀行和供應商/客戶）直接進行監管， 且絕大多數第三方為非上市公司。而讓中國證監會可以直接監管的審計師參與治理則相對容易。中國證監會通過將審計師的聲譽和客戶的聲譽綁定在一起、 審計師的利益與中小投資者的利益綁定在一起， 使監管壓力傳導至上市公司， 傳導路徑如圖4所示。

（四） 地方政府參與和虛假陳述治理jcmM6qAH8GhRHTm394aFWA==弱化

在資本市場上， 信息產生、 信息披露、 信息監管及信息反饋都不是獨立存在的， 而是依賴于特定的市場環境、 不同市場參與者及相應的市場監管制度。理論上講， 虛假陳述曝光會導致公司再融資成本上升， 實際上這依賴于市場的有效性， 即市場能否對信息披露質量高的公司予以獎勵， 對信息披露質量低的公司予以懲罰。但現實中， 上市公司能夠吸納勞動力， 使地方財政有穩定的稅收， 有利于地方政府發展經濟， 因此地方政府可能會對虛假陳述曝光公司施以援手， 通過財政補貼、 稅收減免和協調銀行續貸等方式幫助上市公司， 導致監管處罰失效。例如， 2018年2月中國證監會已經介入調查獐子島財務造假事件， 2019年6月中國證監會要求其退市， 而2020年獐子島依然能獲得高額的政府補助和銀行貸款。

（五） 注冊制改革下的信息披露監管實踐

1. 信息披露的地位進一步提升， 監管做到了事前、 事中和事后全覆蓋。相比于核準制， 注冊制更強調信息披露的重要性， 進一步強化以投資者需求為導向的信息披露。中國證監會及交易所對首次公開發行股票的相關規則進行了整合修訂， 僅保留公開發行股票必要的資格條件、 合規條件， 將全面注冊制后不作為發行條件但對投資者做出價值判斷和投資決策有重大影響的審核標準修改為信息披露要求。發行人披露的信息除“真實、 準確、 完整”之外， 還需要“簡明清晰、 通俗易懂”， 讓招股說明書成為普通投資者愿意看、 看得懂的信息披露文件。此外， 注冊制下的審核問詢綜合運用了現場檢查與督導等多種監管方式， 促使發行人披露真實、 準確、 完整的信息。

注冊制通過市場約束和法治約束強化信息披露的事中監管和事后處罰， 發行人的信息披露第一責任被進一步壓嚴壓實。最高人民法院發布的《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》和《關于為深化新三板改革、 設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》進一步細化和明確了證券市場虛假陳述侵權民事賠償責任的構成要件及追究機制， 為投資者權益保護提供了司法保障?！镀墼p發行上市股票責令回購實施辦法（試行）》（證監會令［第216號］）明確了欺詐發行上市股票責令回購的具體制度安排， 細化了責令回購措施、 回購對象、 回購價格、 回購程序與方式、 回購后股票的處理等操作指引， 為投資者權益保護提供了制度保障。

2. 監管范圍、 模式和手段創新。一是監管范圍創新和職能優化。注冊制下股票發行更加趨于市場化， 無論是在上市企業數量、 發行規模和定價還是在審核內容與程度方面， 都減少了中國證監會在企業發行上市過程中的微觀管理。取消發行審核委員會， 將申請審核的權限下放至證券交易所， 監審分離， 使得交易所和中國證監會的職責分工更加清晰； 同時， 著重強化中國證監會統籌協調和監督指導的責任。例如， 中國證監會可以年度例行檢查和定期或不定期按一定比例隨機抽取項目， 關注“交易所審核理念、 標準的執行情況”， 對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。二是監管模式和手段創新。其主要表現為積極地運用信息技術（包括社交媒體）提升證券市場效率， 例如： 上海證券交易所構建的“上證e互動”幫助上市公司、 投資者實現“零距離”接觸； 云存儲、 區塊鏈等現代信息技術的運用， 也是監管科技化建設的重要組成部分， 券商工作底稿科技管理系統能夠大幅降低監管部門獲取和分析信息的成本（孫亮和劉春， 2022）。此外， 以中證中小投資者服務中心為代表的監管主體創新和以監管部門問詢函為代表的監管措施創新都發揮了積極的監管作用。

3. 進一步壓實中介機構的責任， 推動相關方形成監管合力?！蛾P于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（證監會公告［2019］2號）中提出要強化中介機構責任， 新《證券法》進一步強調了相關機構的責任。隨著《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》（證監會公告［2022］27號）、 《保薦人盡職調查工作準則》（證監會公告［2022］36號）以及監管規則適用指引法律業務執業細則的發布與實施， 保薦人的核查義務由“全面核查”變為“審慎核查”， 律師的核查可以在履行必要的調查、 復核工作的基礎上， 對保薦機構、 其他證券服務機構等的專業意見形成合理信賴。注冊制下IPO企業從由“政府機構決定”轉變為由“保薦機構或者保薦人來負責培育、 選擇和推薦”， 一旦有保薦的項目被退市， 承銷保薦機構的品牌形象和實際利益都將大幅受損， 承銷商的責任被進一步壓實。同時， 發行審核委員會制度被取消意味著審計意見在IPO中的地位和作用進一步凸顯， 審計師的重要性和專業性將得到更多的重視。《上市公司獨立董事管理辦法》（證監會令［第220號］）也要求進一步明確獨立董事職責定位， 提升獨立董事履職能力， 發揮獨立董事在促進公司規范運作、 保護中小投資者合法權益中的作用。

四、 健康有效資本市場的構建思路

公司虛假陳述是對壓力、 機會和監管處罰損失進行權衡的結果。虛假陳述的機會在于公司治理機制失效， 在我國尤其體現為大股東（最終控制人）“一言堂”， 其他董監高形同虛設， 通過虛假陳述掩蓋大股東（最終控制人）利益輸送、 掏空或股權質押等危害上市公司行為的案例屢見不鮮。公司治理尤其是對大股東（最終控制人）的治理是虛假陳述治理的重點。因此， 只有通過培育機構投資者、 鞏固退市制度、 增強獨立董事監督有效性等制度建設， 優化公司治理機制， 才能抑制虛假陳述。虛假陳述后的監管處罰應具有嚴重的后果， 在資本市場上形成威懾效應， 并促使利益相關者參與治理， 形成合力監管的生態環境。此外， 當宏觀經濟向好、 整體行業發展良好時， 公司在合理的壓力區間， 合規經營就能夠完成業績要求或持續性融資， 其虛假陳述的動機就較弱； 當公司陷入財務危機， 由強盛走向衰退時， 公司虛假陳述的動機較強， 因為高管的業績考核壓力和公司資金鏈斷裂的風險都需要緩解。宏觀經濟可持續發展、 微觀高質量公司保持基業長青是健康有效資本市場的根基。健康有效資本市場的構建思路如圖5所示。

注冊制的實施有利于構建健康有效的資本市場。首先， 注冊制下真正優秀的企業能被篩選出來， 盈利能力滑坡或是“帶病闖關”的企業在IPO階段已直接終止受理。而且， 注冊制下企業上市并不是“一勞永逸”， 常態化退市機制的建立會促使企業更注重長期戰略， 而非虛假陳述這種機會主義行為。同時， 注冊制下紅籌企業和同股不同權企業上市標準的放寬意味著中概股和港股將迎來回流機會， 本土企業將會與更高質量、 更加多元化的企業實現良性競爭。上市公司的兩極分化和優勝劣汰會更加明顯， 企業價值提升將直接關乎自身生死存亡， 企業有動力也有壓力提升質量。其次， 注冊制降低了機構投資者、 戰略投資者、 中小投資者參與監管的門檻， 有利于從根本上優化公司治理結構， 為公司的高質量發展保駕護航。最后， 注冊制下“放管結合”， 通過創新監管方式抑制公司機會主義行為， 通過壓實中介機構責任推動利益相關方形成監管合力， 這會使市場監管更加有效。當市場能夠對質量高的公司予以獎勵， 也能夠對質量低的公司予以懲罰時， 更加繁榮的資本市場必然出現。

五、 研究結論

信息是資本市場的靈魂， 信息披露監管是資本市場的重要領域， 提高信息披露質量是會計改革、 公司治理完善和市場監管調整的基本目標和綜合體現。一直以來， 信息披露質量、 投資者以及其他利益相關者的權益保護， 是全球資本市場的重大關切之一， 是公司治理領域的重要學術問題， 也是法與金融、 宏觀經濟政策與微觀企業行為等跨學科研究的重要議題。我國作為一個典型的新興市場國家， 資本市場持續改革、 快速發展， 已取得了顯著成效， 并擁有獨特的場景和特征， 值得進一步的深入研究。

本文通過回顧國內外近20年來財務會計類主流期刊對虛假陳述主題的研究， 發現自2008年金融危機以來， 該主題吸引了大批學者的關注與研究。但從指導我國證券監管的實踐來看， 現有研究仍存在一定不足， 主要體現在以下五個方面： ①本領域相近的研究中多種術語混用， 增加了學術對話的障礙， 弱化了研究成果的推廣價值。本文對相關概念的比較、 辨析為加強國際交流和學術對話提供了便利。②對我國情境的關注不夠。例如， 既有研究認為聲譽機制能發揮重要作用， 但是我國的經理人市場并不活躍， 國有企業的高管是政府任命的， 民營企業的高管大多是家族繼承人， 高管的聲譽和職業生涯不一定綁定。③較多研究主要以美國等成熟的資本市場為背景， 研究成果不足以指導我國的實踐。例如， 主流文獻關注第一類代理問題， 并一致認為高管的機會主義行為導致了公司虛假陳述， 實際上在我國企業中第二類委托代理問題更為突出， 虛假陳述的始作俑者更可能是大股東或最終控制人。對高管機會主義行為的治理可能需要股票期權式的“金手銬”， 而對大股東（最終控制人）機會主義行為的治理可能需要嚴格執行退市制度、 激活控制權市場等， 這是兩種不同的監管治理思路。④缺乏對深層次制度的關注， 難以發現我國證券監管中的癥結。盡管海量文獻都認為虛假陳述曝光對公司有致命的影響， 但是從獐子島和康美藥業的案例來看并非如此。地方政府會對虛假陳述曝光公司施以援手， 通過財政補貼、 稅收減免和協調銀行續貸等幫助上市公司轉移負面后果。因此， 制度環境是證券監管有效性的重要變量， 虛假陳述的治理不僅依賴于中國證監會的監管， 還依賴于上市公司的規范化治理， 更依賴于國家的法治化建設。⑤既有文獻缺乏對虛假陳述曝光后利益相關方行為選擇的邏輯分析。一些實證研究大多從單一維度展開， 關注中國證監會的直接治理， 本文從高管、 供應商/客戶、 審計師和銀行等維度展開， 考察利益相關者是否參與上市公司信息披露違規治理及其作用機制。本文認為， 在監管者資源有限的情況下， 推動利益相關者參與信息披露違規治理的行動， 形成監管合力， 不失為一種合理且可行的思路。

我國作為一個新興的經濟轉型國家， 仍在努力地探索適合國情的資本市場信息披露制度和監管制度。實際上， 公司虛假陳述這一議題在不同情境下的發展， 對于推動研究創新具有重要的理論意義和實際意義。本文的研究可以為學術界提供虛假陳述板塊研究的鳥瞰圖， 為進一步推進證券市場監管改革、 完善資本市場體系建設提供指引， 也可以為其他新興市場國家的資本市場監管提供經驗參考。

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