別用老方式投資AI新創公司

科技創新與風險投資密不可分。我們正處于以AI大模型為核心的新一代技術浪潮中，這是一個長周期、重投入的新技術，資本在其中起到了重要作用。

與此同時，中國的一級市場投資正在發生劇烈變化。從過去的以美元基金為主導，到今天以國有資本和人民幣基金為主，過去以消費互聯網為主題，今天更多以硬科技為主題，市場整體融資規模持續下滑，第三方數據機構企名片數據顯示，2022年中國一級市場共完成8617億元融資，同比下降38%，2023年繼續下滑13%。

對于科技投資來說，資本是否有耐心至關重要，過去人民幣基金的周期短于美元基金，但今天隨著國資和政府引導基金入場，人民幣基金也逐漸往長期發展。

9月6日，在第六屆外灘金融峰會上，君聯資本總裁李家慶接受《財經》專訪，他提到，中國一級市場投資過去幾年發生了翻天覆地的變化，而這一次的技術革命又相當于是一次地殼運動，會形成新的高山和地貌，今天同樣在快速變化中。作為投資人，必須調整募資、投資和退出的邏輯，考慮更多復雜影響因素。

他還提到，今天中國的民營企業要做科技創新成本提升了，不僅對創業者的綜合素質要求極高，還需要整個市場和資本的大力支持，才能跟得上今天的技術變革節奏。

君聯資本成立于2001年，是中國最早一批市場化投資機構，其前身是聯想集團旗下的聯想投資。李家慶2001年加入君聯，從事科技投資已23年。君聯資本累計投資超過600家企業，包括寧德時代、科大訊飛、藥明康德、智譜AI等，目前最新一期基金管理規模約500億元，包含人民幣基金和美元基金。

以下為對話整理：

中國風險投資的變化

問：過去幾年，中國的一級市場投資發生了什么樣的變化？

李家慶：翻天覆地的變化。這個變化和國際經濟、國內經濟、地緣政治、二級市場的變化相關。從美元基金為主體到以人民幣基金為主體，從消費互聯網到硬科技，從民營資本到國有資本，整個行業已經出現了范式變化。

問：聚焦到科技投資來看，科技領域需要長周期，從美元變成人民幣為主體會有影響嗎？

李家慶：有影響，但沒有想象中那么大。今天的人民幣基金的周期不像以前那么短了。我們能看到全國社保基金、國家級戰略基金，包括地方政府的產業投資基金加入，基本有8年-10年的周期，甚至有一些可以長到12年以上。從這個角度來看影響不大。

更大的影響是資金供應結構在短時間內發生重大變化，過去是“美元基金+消費互聯網+海外上市”，現在是“人民幣基金+硬科技+國內上市”。對于投資人來說，募資、投資、退出都完全不一樣了。

問：這個不一樣具體體現在什么方面？

李家慶：財務回報不是唯一的考慮因素了。除了財務回報，也要考慮國家政策、上市規則、地方招商引資的訴求，更復雜了。

問：有些投資人提到，過去投100個項目里有幾個成功，就有可觀回報，但現在就需要每個項目都能保證回報，市場對于風險的接受度下降了很多。

李家慶：這個說法有點絕對。一方面要看資方的態度，我們合作的一些國家資金還是愿意讓市場化的投資機構來做投資。另一方面，這個差異主要是和行業本身相關。移動互聯網是商業模式創新，是存量資產和存量技術的整合，通過資金注入和推動，短時間形成聚集效應，實現贏家通吃。這樣就會誕生一批平臺型公司，可能實現“超級回報”。

今天我們投的更多是硬科技領域，硬科技有三個特點，一是周期長；二是多路徑發展，有很多路徑都能實現技術突破；三是不具備網絡效應。我們必須接受事情本身的規律，市場已經發生了變化。作為投資人，你要去順應這個變化，當你無法做到“超級回報”的時候，你只能通過技術、產業和市場的發展規律，去實現一個相對高的回報率，通過一批項目的成果來實現基金的整體回報。

科技創業投資的變化

問：前幾年以商湯和曠視為代表的AI創業公司，找到了安防這樣一個巨大的應用場景后，快速拿到大額融資；今天的AI大模型創業公司，還沒有大規模應用就已經拿到很多錢了，這是為什么？

李家慶：這就是我說的行業發展規律。過去，我們習慣于新技術來了，先找到一個具體的應用場景，以應用來帶動技術發展。找到了，就快速起來；找不到，就很困難。

今天我們面對的情況完全不一樣了。如果我們把科大訊飛視為第一代AI公司，商湯曠視屬于第二代，現在我們見到的是第三代。今天AI大模型最大的區別是，它是一個底層創新，通常來說底層創新和應用距離就會比較遠。

比如說當年蒸汽機發明的時候，你不知道它最早會應用在哪個領域。技術從發明到滲透行業，甚至在個別領域出現爆發式增長，建立新的生產關系，可能需要20年-30年的時間。如果你還用原有的應用創新模式的投資思路，是有點操之過急，甚至是低估了這件事。在這個過程中，一些企業家、專家，包括媒體的觀點，會對整個產業帶來波動影響，我認為是不值得的。

問：部分人的觀點為什么會對產業造成影響？

李家慶：會給一些非長期的資金、用戶，甚至部分政府主管部門帶來情緒上的波動。一旦有波動，投資力度就會快速下降。

中國風險投資和美國的區別

問：硅谷以市場化基金為主，我們看到的結果是科技公司很早就能拿到高估值，并且引領了技術創新，中國現在的模式特點是什么？

李家慶：現在才剛開始，我很難說結果。但確實兩種模式的底層邏輯是不一樣的，因為資金來源不一樣。中國更適合集中力量辦大事，或者說新型舉國體制。以目前的情況來看，硅谷推動科技創新的重要力量是谷歌、亞馬遜、微軟、蘋果和特斯拉，它們提供資金、應用場景和客戶來源。

在中國，這個責任是政府和央國企在承擔。

其實很難說有所謂的優劣，更多還是不同經濟體制和不同發展模式決定的，但階段性來看，我們得承認美國是跑在前面的。

問：這會對創業生態帶來什么樣的影響？

李家慶：全世界只有美國有這樣的軟件服務生態，可以快速實現規模化。中國本身的IT基礎設施、企業的能力、應用的水平、服務的意愿都有一定差距。這種情況下，我們的AI走得會比美國艱難一些。因為確實沒有足夠多的企業客戶有信心和你一起往前走。大家愿不愿意在早期就投入進來，愿意為還不夠成熟的過程付錢？其實是有不同聲音的。

問：為什么會有不同聲音？AI是國家戰略了，必須投入；硅谷目前有不少人在質疑商業化和AI安全問題，這會影響AI的戰略重要性嗎？

李家慶：無論是中國還是硅谷，對于AI發展的終極目標是非常堅定的，國內的情況是，目標是明確的，但有些人可能耐心不夠，會更關注怎么還沒賺到錢？這件事到底行不行？是不是已經到頂了？其實過段時間OpenAI又砸出來一個新的東西，大家又覺得，哦，原來還有這么大的空間。

所以現在國內的資本堅定投入，央國企和民營科技創新企業全力合作，變得更重要了。

問：對創新公司來說，現在這個階段創業成本變高了。

李家慶：對，在現在的環境下，民營企業想要創新真的非常不容易，必須要和政府、央國企合作，甚至是獲得更大力度的支持。

第一，民營科技企業要保持住對于新技術的跟蹤，能跟得住就已經很不容易了。第二，你還要強調自主可控，這不光是中國，韓國、日本也一樣強調這一點，所以你不能簡單的“拿來主義”，你要真的投入進去。第三，你還要處理好和政府、央國企的關系，他們對外的投資并購其實并不多。

所以這種情況下，創新很難，而今天的科技公司恰恰碰上的是這種程度的技術革命，是一個重投入、長周期的事。

問：上一代的部分AI公司會遇到一個問題，維護客戶關系占用了太多的精力，甚至影響到了技術研發，這里面有矛盾嗎？

李家慶：不矛盾。上一代的AI公司主要是做人臉識別，它太貼近應用了，且這個應用和各地政企關系太密切了，所以你自然會去這么做，要不然你別創業了。不能把這兩件事對立起來，對于中國的科技公司來說，這是其能力的一部分。就像如果你在美國，除了科研能力，你同樣要具備客戶獲取能力。

問：這種情況下市場規模會是個問題嗎？一些外國創業公司很早就開始做全球化，中國公司大多只能做本地市場，甚至只能和地方政府合作。

李家慶：這其實還好，因為中國市場足夠大。先做本土再去出海，還是全球市場一起做，我覺得無所謂對錯。以色列、韓國的那些公司只能做全球化，因為他們本土市場很小。重要的是，你是不是一直用市場化的、長期的、專業的方式來做事，是否符合規律。

大模型改變中國軟件生態

問：很多投資人說，AI再火，但如果是一家軟件公司，他也不會投。

李家慶：中國市場對于軟件價值的認同度確實不高。這和中國的經濟發展階段，以及企業的消費習慣相關。但這件事是會發生變化的。

問：變化的基礎是公有云普及嗎？

李家慶：這一次變化的基礎是大模型，不是公有云。

有很多人會把大模型理解為一種軟件，其實不是，大模型是資產，是數據資產，中國的市場是會為數據資產服務付費的。

過去大家不認為軟件是資產，軟件看不見摸不著，你不把它裝到一個盒子里就賣不出去，還一定要搭配硬件來賣才行。凡是隱性的、長期的東西，市場都不愿意付費。但是當大模型起來之后，它同時是一個軟件和一個養成類資產。它會在使用過程中，價值越來越大，當它展現出資產價值的時候，企業就愿意付費了。就像你要采購桌椅、電腦，你也需要采購智力。

我相信未來大家會越來越接受這件事。

問：如果這件事變成資產，大公司難道不會更愿意自己來做這件事嗎？他們對本地化部署是有要求的。

李家慶：我舉一個可能不太恰當的例子，你家里要請保姆，你一定是去找一個有基本技能的保姆，比如會做飯，到了你家之后，再根據你的需求學習一些新的東西，來適應你家的飲食習慣。這個前提是他已經具備了通用技能水平，而不是什么都不懂，一切都要從頭學。

無論你是要私有化部署還是上公有云，都需要一個通用大模型，所以做通用大模型的公司，要不斷去提升模型智能，讓它可以適應任何一個場景。

新一代科技創業者應該具備哪些能力？

問：今天大部分科技公司都從基礎大模型到中間層，再到應用，全部都自己做了，從投資人角度看，這樣的公司會更值錢嗎？

李家慶：肯定不會，因為你做不到，一家公司肯定還是有側重的，你到底是做基礎訓練，還是做芯片，還是做集群優化，或者是應用，大家需要各司其職。

今天有很多大模型公司很焦慮，它發現做不了應用，因為它對于具體業務的了解不夠，客戶的需求在數據私有化的情況下做不到。真正底層的技術也做不到，也沒有很強的客戶資源，只想進來快速賺錢。比如早期有很多文生圖的公司，一開始看起來好像很厲害，過了兩天就發現不靠譜，這個東西大家都能做。

大模型的發展會讓整個水面都漲上去，你露出來的冰山一角很快就被淹沒了。核心就是你沒有抓手，或者你的抓手并不牢靠。

問：今天投資人對優秀科技創業者的評價標準發生了哪些變化？

李家慶：以前我們會希望找到銷售出身的創業者，他對市場和客戶很了解，善于運用營銷和流量工具。今天進入了另一個階段，首先要看的是學術背景。我們自己內部的企業交流活動，幾乎全都是博士和教授，投資人對于創業者對新技術的敏感度和前瞻性還是有要求的。

其次，他也需要經歷從科技工作者到企業家的轉變，這個轉變非常困難。他要善于整合資源。我們不是要把教授變成企業家，教授就做好自己的工作，他要知道讓誰來做CEO（首席執行官），要有組建團隊的能力。

第三，投資人對創業者的價值觀要求提升了。今天這條路很長，資源投入的力度很大，你不能只做短線的事。

問：對比硅谷的創業者來看呢？

李家慶：硅谷對創業者本身素養要求相比中國是更低的。硅谷有相對完備的創業生態，你可以很容易找到合適的CEO、CFO（首席財務官），所以對創業者個體要求沒那么高，你做好自己的事，然后把公司賣掉就行了。硅谷要求的是某個方面的長板特別長，不需要是全才。

中國就需要創業者能力更全面。今天在中國創業的真的不是一般人。我們沒有形成并購的氛圍，部分原因其實是沒有什么底層創新，自然也就沒有并購價值。大公司也會想，你都是“拿來主義”，我憑什么要收購你？

所以我還是蠻樂觀的，因為從今天往后，你不能再用過去的方式來做了，我們要自主可控，要底層創新，這樣才能帶來二級市場和并購市場的繁榮，才能形成新的價值和消費文化。