認清“雪球”產品的真相

2024年7月3日，上市公司萬業企業發布公告稱，其投資“雪球”產品上半年累計浮虧超5500萬元。這是繼今年1月“雪球”產品出現爆倉以來，再次引發市場廣泛關注和爭議的事件。曾一度被認為具有“高固定收益”，可以像滾雪球一樣增長財富的產品，為何卻讓投資者身陷虧損？

事實上，“雪球”產品是一種高風險金融衍生品——帶障礙條款的奇異期權。中國目前流行的“雪球”產品，對投資者而言，類似于賣出了奇異看跌期權。近兩年，由于被誤認為是高回報的固定收益產品，“雪球”產品在中國呈現火熱態勢。

去年中央金融工作會議強調，金融要堅持以人民為中心的價值取向。今年證監會出臺新“國九條”，要求始終踐行金融為民的理念，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益。當前，在金融強監管、防風險的大背景下，充分揭示“雪球”產品的本質特征，使投資者認清其真面目與真實專業名稱，壓實各方責任，不僅有利于切實保護投資者權益，而且也有利于形成守正創新、誠實守信和以義取利的市場氛圍。

“雪球”產品名字由來

如此高風險的金融衍生品在坊間一些機構口中為何被稱為“雪球”？事實上，機構口中的“雪球”并不是國內本土的金融創新，早在海外流行多年。在境外，該產品內嵌了復雜的期權結構，風險超過標準化期權產品，專業名稱為“Autocallable Note”（直譯為“自動贖回式票據”，意譯為“自動敲入敲出類期權產品”），坊間亦有人稱其為“Snowball”（雪球）。

類似的結構化金融衍生產品，早在20世紀八九十年代就開始流行于歐美市場。1999年，《泥鴿靶》（又名《誠信的背后：摩根士丹利圈錢游戲黑幕》）的作者弗蘭克·帕特諾伊就以親身經歷在書中深刻揭露了這類產品存在的陷阱和欺騙投資者的真相。然而，投資者并沒有真正吸取教訓，發行人只需要將產品稍微改頭換面，比如換個名字，就可以繼續“獵殺”投資者。例如，2008年某公司巨虧155億港元，就是因為錯誤地將帶有杠桿的累積外匯期權合約——Accumulator當成了風險管理工具。后來該產品被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later”（我遲些再殺你）。

事實上，“雪球”產品與Accumulator屬于同一類產品，都內嵌了復雜的期權結構，風險極高。對于這類產品，發行人與投資者之間本質上是一種零和博弈，投資者的盈利就是發行人的虧損，反之亦然。但“買的不如賣的精”，發行人具有信息、專業等優勢，且產品由發行人創設，對于產品未來的收益風險狀況“了然于胸”，因此從表面上約定較高的票息，具有迷惑性。但實際上，投資者盈利的概率極低，虧損的風險卻極高。

2018年前后，Autocallable Note被引入國內。為了找到一個能向投資者表達美好寓意的名字，一些金融機構在創設和營銷該類產品時就開始零星使用“雪球”這個線下的名字，寓意試圖暗示投資“雪球”產品可像滾雪球一樣，財富越滾越大，淡化了其本來的專業名稱。

自2019年開始，這類產品受到越來越多國內投資者的關注，國內券商等金融機構紛紛以不同角色參與其中，相應產品在市場中的影響力也逐漸增強。到2024年初，掛鉤中證500、中證1000兩大指數的這類奇異期權產品存量規模約2000億元。從存續時間看，市場中該類奇異期權產品合約存續期以1年期、2年期為主。產品票息大多為15%-25%左右，甚至有個別產品票息高達45%。然而，高票息具有一定的欺騙性，它大概率不會成為投資者實際能獲得的回報。

投資者認知“誤區”

從實際情況來看，一些機構把這種高風險的金融衍生品冠以“雪球”的名字，存在極高的誤導性，導致中國投資者對該類產品在認知上產生很多“誤區”，主要包括產品屬性、產品風險和產品收益三個方面。

首先，從產品屬性來看，該類產品不是固定收益產品，而是一種奇異期權。以非保本型產品為例，投資者購買“雪球”產品時，實際上相當于賣出了一份看跌期權，而發行人則買入了一份看跌期權。因此，上漲或波動率小對投資者有利，反之對發行人有利。這種類期權交易的特性決定了該類產品的底層邏輯，但與標準的看跌期權又有實質性差異。

對于標準的看跌期權，期權買賣雙方之間公平交易，期權的賣出方期初獲得期權費，并且不用占壓自有資金。然而，對于該類產品，投資者非但沒有直接獲取期權費，而且還需要投入大量資金。盡管期權費隱含在高額的票息當中，但票息并不在期初支付，而且在敲入情形下，甚至得不到票息。因此，該類產品并不是標準的期權產品，其設置的行權條件和交易場景更為復雜，風險更高，投資者與發行人之間并不是公平博弈，投資者處于不利位勢。

其次，就產品風險而言，該類產品不是保本或者低風險產品，而是高風險產品。一方面從敲入敲出概率來看，在當前市場下行周期中，敲入的概率要比敲出大得多，發行人將投資者設計成看跌期權的賣出方，這意味著投資者往往賺取的是小額收益，而承擔的是較大風險。另一方面是從觀察頻率來看，敲出價一般為每個月觀察一次，而敲入價是每日觀察一次。觀察頻率的不同導致敲入和敲出能夠執行的時點和概率均有所不同。由于敲入是每日觀察，觸發概率非常高，相應地，致使投資者虧損的概率也很大，尤其在極端行情下，下跌幅度很大，因此投資者的實際虧損往往非常高。

最后，在產品收益方面，投資該類產品的收益最終并不是由所標明的高票息完全決定的，常常得到的不是高回報，而是低回報，甚至是高虧損。一方面，從價格波動來看，奇異期權產品的收益與標的資產的價格波動密切相關。如果標的資產價格波動較大，投資者的收益也會受到較大影響。

另一方面，從到期收益來看，表面上，奇異期權產品的票息收入看起來很高，但是行權的限制條件較多，即使符合條件能拿到票息收入，仍然無法獲得預期的高收益。此外，還要扣除管理費、托管費等多種費用，因此，實際收益與票面顯示的高額票息大相徑庭。

產生“誤區”的原因

首先，不使用專業的產品名稱，存在很大的誤導性。用“雪球”作為產品名稱，寓意財富像滾雪球一樣積累，沒有準確表達產品的復雜性和風險特性，極易引起誤導。

其次，產品設計存在“陷阱”，投資者難辨產品真實屬性。相比投資者，發行人擁有更強的投資能力、信息和專業優勢。由于奇異期權產品設計過于復雜，而投資者專業程度不足，對產品的本質屬性難以判斷，誤認為該產品是固定收益產品。同時，在市場下行周期中，發行人將自動敲入設計成看跌期權，且自己作為期權的買入方，自然就增大了自身盈利而投資者虧損的概率。

再者，產品銷售風險披露不充分，投資者難以準確評估風險。該類產品的銷售人員在進行產品銷售時，為了銷售業績，往往存在夸大其詞、風險收益披露不充分的問題。由于銷售人員主觀上不愿意充分揭示產品風險，在產品投資專業性較強的情況下，投資者很難準確評估自身的風險承受能力是否與產品相匹配。

此外，投資者存在博取高收益心理，對風險收益認知產生偏差。購買雪球產品的投資者大部分都擁有“一夜暴富”的心理，想博取高收益，但缺乏金融常識，沒有意識到高收益與高風險是并行的。

最后，該類產品的相關規制尚需提高，投資者權益保護待落實。在產品營銷過程中，相關要求和規范存在執行不到位的情況，導致風險與收益的披露不充分，進而使投資者甚至是上市公司在投資雪球產品時出現較大損失。

規范類“雪球”產品

在當前金融強監管、嚴格防范金融風險的態勢下，類似的高風險產品應引起各方重視，依照金融為民的理念，進一步做好投資者保護。

首先，完善制度安排，對高風險金融產品的命名、發行與銷售進行規范。建議相關部門規范產品名稱的使用，督促證券公司、資管公司等在銷售涉及風險較高的金融衍生品類的產品過程中，不得使用非專業的、誤導性名稱，嚴格落實適當性要求。同時，對銷售過程中夸大其詞，以盈利為導向對產品風險披露不完整的行為進行界定，并進行相應警告或處罰。

類似奇異期權產品的復雜金融產品，產品名字是把好投資者適當性的第一關，使用專業的名字，讓投資者從第一步就認識到產品風險。同時，復雜金融產品采用專業的名字，可以將產品本身特征較為直觀地展示給投資者。

實際上，在國外的金融實踐中，該類產品的名字是上文提到的“Autocallable Note”，這些名字看似拗口，實際上卻很直觀地向投資者展示了該類產品的特征。

值得注意的是，此前的2021年，深圳證監局在《證券期貨機構監管通訊（第6期）》中指出，“雪球”產品結構具有高票息但非保本的特點，在股市連續大幅下跌時期，易引發產品集中敲入導致個人投資者大額虧損風險。深圳證監局在日常監管中關注到，部分機構在銷售過程中存在未向投資者充分揭示風險，僅片面強調“高收益”“穩賺不賠”的情況，出現虧損時容易引發糾紛。

對此，深圳證監局提出，在銷售涉及“雪球”結構的資管產品過程中，公司應當嚴格落實適當性要求，持續加強銷售行為管控，規范銷售文件審查等。

其次，發行機構及營銷人員應充分披露產品風險與收益，不應以完成業績為目標“夸大其詞”。一方面，金融機構應加強營銷人員的規范培訓。例如，應要求銷售人員在銷售產品時，嚴禁使用“保本”“穩賺”等詞匯誘導投資者購買或片面強調收益，同時慎用“最高”“最佳”“最強”等表述，以及應向投資者充分披露投資風險，必要時還應進行特殊風險提示。另一方面，金融機構和營銷人員要做好該類產品的科普和投資者教育工作，幫助投資者客觀了解產品的投資風險。

最后，投資者應充分了解金融衍生品的風險與收益，并選擇與自身適當的產品進行投資。一方面，應做好自身風險承受能力的評估工作；另一方面，在選擇投資產品時，充分了解產品風險與收益，選擇與自身承受能力相匹配的產品。

（作者為清華大學五道口金融學院黨委委員、院長助理，《清華金融評論》編輯部研發總監秦婷對此文亦有貢獻；編輯：袁滿、張穎馨）