文化遵從度與金融市場穩定

摘 要 維護金融市場穩定、防控金融風險是我國經濟建設的重要內容。基于Gelfand et al. （2006）提出的文化遵從度理論框架，本文以2008—2019 年中國A 股上市公司為樣本，從股價崩盤風險的視角，探究了非正式制度對金融市場穩定的影響。研究發現：公司所在地的文化遵從度對公司未來股價崩盤風險存在顯著影響，當地文化遵從度越高，公司的股價崩盤風險越低。進一步發現：（1）提高信息質量和選擇四大審計，是文化遵從度影響公司股價崩盤風險的主要機制;（2）區分文化遵從度的作用強度后，文化遵從度對股價崩盤風險的影響在成立年限長、高管不具有海外經歷的公司表現得更強烈;（3）結合公司治理的其他機制，在公司內外部治理機制較弱時，文化遵從度發揮了較強的治理作用;（4）比較公司所在地的文化遵從度與高管籍貫所在地，公司所在地的文化遵從度具有更強的影響作用，表明文化遵從度能夠對個體產生“同化”影響。本文的研究揭示了非正式制度對公司股價崩盤風險的重要影響，對于維護金融市場的穩定、防范金融風險，具有一定的理論和現實啟發。

關鍵詞 非正式制度;文化遵從度;金融市場穩定

0 引言

近年來股票市場個股暴跌、崩盤的事件頻頻發生，對股東利益、投資者信心和金融市場的穩定構成了巨大挑戰，也引發了實務界和學術界的廣泛關注。黨的二十大報告強調，“加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線。”股價崩盤風險是金融風險的具體表現，探尋股價崩盤風險的影響因素具有重要的理論和現實意義。已有研究股價崩盤風險影響因素的文獻集中在管理層代理問題（ Kimet al. ，2011a，b）、公司的信息透明度（Jin and Myers，2006;Hutton et al. ，2009）、分析師的樂觀偏差（ 許年行等，2012） 以及機構投資者的羊群行為（ 許年行等，2013）等方面。資本市場現有的法律法規等正式制度對企業與個人的行為具有毋庸置疑的重要作用。然而，正式規范的制度存在局限性，難以對人們的行為做到全方位的約束，但非正式制度能內化到個體的思想層面，對高管的性格特征和行事風格產生重要影響。因此，非正式制度所發揮的作用不容忽視。

文化是非正式制度的重要內容，對個體的價值觀和行為模式具有深層次的長久影響。基于社會學、心理學和人類學的早期研究，并結合現代社會的特點，Gelfand et al. （2006） 構建了文化遵從度理論（ Cultural Tightness） 的研究框架。文化遵從度指社會規范的強度和社會內部的寬容程度，反映了一個社會中非正式制度對個體行為的規范強度和對違規行為容忍度的高低（ Gelfand et al. ，2006）。在文化遵從度高的地區，人們面臨的日常生活約束較多，違反社會規范的懲罰更加嚴厲，因此人們更加遵守規則、自我調節能力強、自我監督更加頻繁、對自身偏離社會規范的行為容易產生負面心理。Chua et al. （2019） 對我國各省份的研究也發現，文化遵從度越高，人們的日常生活越規范。文化遵從度強調社會規范的約束力量和懲罰力度的強弱，突破了以往文化價值觀的主流研究范式，有助于更好地理解文化差異現象。本文試圖結合文化與資本市場的研究，考察個體對社會規范的遵從能否對穩定金融市場起到積極作用。股價暴漲暴跌是我國金融市場中的重大不穩定因素。目前學術界認為股價崩盤風險的成因主要在于管理層隱藏負面消息到一定極限后突然釋放，從而導致股價暴跌、崩盤。那么，文化遵從度是否會影響管理層的行為規范，以及其隱藏負面消息的動機，進而影響公司的股價崩盤風險呢？

基于2008—2019 年我國A 股上市公司的數據，本文對地區文化遵從度與公司未來股價崩盤風險的關系進行了實證探索。研究發現，公司所在地的文化遵從度能夠降低其股價崩盤風險，有利于金融市場的穩定。作用機制的檢驗顯示，文化遵從度通過提高公司信息質量、促使公司選擇四大審計降低股價崩盤風險。在成立年限長、高管不具有海外經歷的公司，文化遵從度的作用強度更大。進一步探究不同治理水平下文化遵從度的作用影響發現，股權制衡和獨立董事監督能夠發揮內部治理作用，機構投資者、分析師的關注和行業集中度能夠發揮外部治理作用。當公司的內部、外部治理機制較弱時，文化遵從度能夠起到一定的替代作用。最后，高管籍貫所在地的文化遵從度未對公司股價崩盤風險產生明顯影響。

本文可能的研究貢獻包括以下三個方面：第一，本文從非正式制度的角度豐富了上市公司股價崩盤風險的理論研究。股價崩盤風險的形成根源在于管理層隱藏負面消息的動機，非正式制度對管理層的個性特征以及行事風格有著關鍵影響，其所能發揮的作用不可忽視①。目前探討公司股價崩盤風險的研究較少關注非正式制度的影響，多是集中在代理問題（Kim et al. ，2011a，b）、公司治理（王化成等，2015;蔣德權等，2018;梁上坤等，2020） 和政府及資本市場中介力量方面（許年行等，2012，2013;任曉怡等，2020）。本文檢驗了文化遵從度對公司股價崩盤風險的影響，補充和拓展了中國背景下非正式制度影響金融市場穩定的研究。第二，本文豐富了不同制度背景下文化遵從度的研究。文化遵從度在中國的研究發現與國外已有的發現并不完全一致。在中國，文化遵從度對個體的影響具有獨特性，值得進一步探究。本文的發現為文化遵從度影響后果的研究提供了來自新興經濟體的經驗證據。第三，本文從公司層面拓展了研究文化遵從度作用后果的視角。關于文化遵從度的研究，主要集中在個人和社會層面，對于組織層面的研究尚未完全展開（Gelfand et al. ，2006）。本文探究了文化遵從度在公司層面的影響，為文化遵從度的經濟后果研究提供了微觀視角。

本文余下的內容安排如下：第1 部分為理論分析與研究假設，第2 部分為研究設計，第3 部分為實證結果與分析，第4 部分為進一步分析，第5 部分為研究結論。

1 理論分析與研究假設

1.1 文化遵從度的定義與研究

文化作為非正式制度的重要組成部分，對個體的認知、態度和行為等具有重要的影響作用。以往關于跨文化的研究主要從文化價值觀的角度解釋文化差異，使用價值觀能夠便于研究人員熟悉文化的復雜性，并且在個人層面上進行度量（Bond，1997;Morris et al. ，2000;Gelfand et al. ，2006）。圍繞Hofstede（Hofstede，1980; Hofstede et al. ， 1990）以及Schwartz（1994）最早提出的文化維度，已有大量研究將文化價值觀的討論納入到商業領域中，對文化影響公司決策的方式和類型形成了基本的認識（Chang and Noorbakhsh，2009;Shao et al. ，2010;Fidrmucand Jacob，2010;Li et al. ，2013）。然而，僅依靠價值觀來解釋文化是不足夠的，文化不能僅僅被簡化為個體頭腦中的因素，還需要關注到外部約束，例如從社會規范和約束的維度解釋文化差異（ Ip and Bond，1995; Tinsley，1998; Morriset al. ，2000）。

人類學家Pelto （ 1968） 最早提出了寬松—緊密的維度概念（ Tightness-Looseness），并探究了傳統社會在表達和遵守社會規范方面的差異。此后，Gelfand et al. （2006）將寬松-緊密的維度引入到現代社會的跨文化研究領域中，提出了文化遵從度理論，構建了個體-組織-社會三個層面的系統性研究框架。在文化遵從度高的社會中，社會規范更加嚴格且清晰，個體的自我約束程度高，個體違反社會規范受到的懲罰較為嚴厲。Gelfand et al. （2011） 測度了33 個國家的文化遵從度水平，發現面臨生態和人為威脅嚴重的國家（人口密度高、資源匱乏、疾病傳播嚴重、歷史上的領土沖突和外部威脅多），文化遵從度更高;在文化遵從度高的國家中，個體生活的日常規范更加嚴格，逐漸使其形成自我監督和自我管理的心理狀態。Harrington and Gelfand（2014）認為文化遵從度的差異不僅存在于不同國家之間，同一國家內部不同地區的文化遵從度也存在一定差異;在美國，文化遵從度較高的州，生態環境較為脆弱、自然資源匱乏、疾病率高，個體表現出較高的責任心和較低的開放性，歧視較為嚴重，創造力較低，幸福感較低。Chua et al. （2019）首次測度出中國各省份的文化遵從度水平，發現政府控制強烈、日常生活的限制多、宗教活動活躍、人們暴露在威脅中的可能性高的省份表現出更高的文化遵從度;文化遵從度越高的省份，越少進行突破性創新，但增量性創新越多;值得注意的是，在中國，文化遵從度越高的省份，城市化和幸福指數越高，對多樣性文化有著高水平的包容度，這與之前國外的研究發現相反，但是與中國的社會文化背景一致。中國人傾向于在有秩序的社會中尋找到需要的安全感，對未來的生活形成一定的預期和把握，從中體會到的幸福感遠大于壓抑感。因此，在中國展開文化遵從度的進一步研究是必要且獨特的。

1.2 文化遵從度與股價崩盤風險

股價崩盤是損害投資者利益、威脅金融市場穩定的重大風險因素。隨著近年來股價暴跌、崩盤的現象不斷涌現，股價崩盤風險成為學界關注的熱點話題。管理層隱藏負面消息是股價崩盤風險產生的根源，負面消息在公司累積到一定程度后被突然釋放會造成股價暴跌（ Jin and Myers，2006;王化成等，2015;梁上坤等，2020）。已有文獻分析了影響公司股價崩盤風險的內部和外部因素：內部因素方面，為了薪酬或晉升等個人利益，管理層有隱藏負面消息的動機，降低公司的信息透明度是其進行消息隱藏的重要方式，而公司的治理機制能夠起到一定的制約作用（Hutton et al. ，2009;Kim et al. ，2011a，b;王化成等，2015;蔣德權等，2018;梁上坤等，2020）;外部因素方面，分析師和機構投資者等資本市場中介機構的行為也是影響股價崩盤風險的重要因素（許年行等，2012，2013）。

本文認為，文化遵從度能夠從以下三個方面影響公司的股價崩盤風險。首先，文化遵從度會促使公司的管理層內化規范，降低其主動隱藏負面消息的動機。在文化遵從度高的地區，人們從幼年開始便被父母和老師教導要遵守規則，行為舉止受到更嚴格的監督，“好孩子” 的首要標準就是遵守規則。而在文化遵從度較低的地區，父母鼓勵孩子們進行更多的探索，對其破壞規則的行為有較高的容忍度。長期生活在文化遵從度較高地區的個體，會進行一定的心理適應，產生較強的問責感知（Felt accountability），即感知到自我的行為會受到外界嚴格的審查，一旦違反規范便會受到嚴重的懲罰，從而對自己產生更強的約束，并且形成較強的自我調節能力，傾向于進行預防性的自我引導和更頻繁的自我監控，當自己的行為偏離標準時，會產生更強烈的負面反應（Gelfand et al. ，2006）。因此，在文化遵從度更高的地區生活和工作的管理層，能夠更好地克制自身沖動，壓制通過隱藏負面消息牟取私人利益的想法，更加傾向于依照相關規定進行及時、準確的信息披露，隱藏負面消息的動機更弱，更少進行消息管理的行為。

其次，當本地區的文化遵從度較高時，如果管理層隱藏大量負面消息，那么未來會面臨更加嚴厲的懲罰。文化遵從度的核心之一是社會對越軌行為的容忍度。在文化遵從度高的地區，人們支持對違反規范的行為進行嚴厲的處罰，管理層長時間隱藏負面信息的行為如果引致公司股價崩盤，便需要承擔個人聲譽和經濟上的巨大損失。因此，嚴厲的懲罰使管理層隱藏負面信息的成本大大增加，降低其進行消息管理的潛在凈收益，從而降低公司未來的股價崩盤風險。

最后，文化遵從度高的地區，個體能夠進行互相監督，管理層隱藏負面信息的行為被發現的可能性更高， 這能夠起到一定的威懾作用。Gelfand et al.（2006）認為，在文化遵從度高的地區，監控不僅來源于上級管理者，還有可能來源于同級的工作伙伴。同級的監督與上級的監督不同，同級的工作伙伴更加了解工作的具體內容和流程，更容易發現工作中不當的行為和破綻。因此，當管理層面臨雙重的監管壓力時，為了個人利益隱瞞負面信息的難度增大，被揭發的可能性也更大。在成本和收益的權衡下，管理層更有可能選擇不隱瞞負面信息，從而降低公司未來股價崩盤的可能性。

綜合以上分析，本文提出以下研究假設。

H1： 公司所在地的文化遵從度越高，其未來的股價崩盤風險越低。

那么，地區的文化遵從度具體通過何種機制作用于公司的股價崩盤風險？本文結合股價崩盤風險影響因素的相關文獻，認為地區文化遵從度可能通過減少過度投資、提高公司信息質量、減少避稅行為、改變審計選擇這四個路徑降低公司未來的股價崩盤風險。

對于公司的過度投資行為，地區的文化遵從度越高，公司的決策越謹慎，越傾向于規避高風險的投資，從而降低公司的過度投資水平。已有研究發現公司的過度投資水平越高，管理層隱藏負面消息的動機越強烈，從而加劇公司的股價崩盤風險（江軒宇和許年行，2015）。因此，地區的文化遵從度能夠通過降低公司的過度投資水平來降低股價崩盤風險。對于公司的信息質量，在地區的文化遵從度越高時，公司越遵守有關信息披露的準則，越愿意進行及時、可靠的信息披露，從而提高公司的信息透明度，提高公司的信息質量。潘越等（2011） 發現公司的信息透明度越低，股價崩盤風險越高。Hutton et al. （2009） 認為，公司的盈余質量越差，表明管理層隱藏的負面消息越多，從而加劇公司的股價崩盤風險。因此，地區的文化遵從度能夠通過提高公司的信息質量，減少負面信息的隱藏來降低公司的股價崩盤風險。對于公司的避稅程度，地區的文化遵從度越高，公司管理層的紀律性越強，行事越謹慎，越少通過復雜的避稅行為來侵占公司利益。已有研究證實了避稅行為能夠為管理層侵占公司利益、隱藏負面消息提供便利，從而增加公司的股價崩盤風險（ Kim et al. ，2011a;江軒宇，2013）。因此，地區的文化遵從度能夠通過降低公司的避稅程度來降低公司的股價崩盤風險。對于公司的審計選擇，地區文化遵從度越高，人們對公司的信息披露合規性與真實性的要求越高，從而增強公司選擇四大審計的意愿。選擇四大事務所進行審計，能夠進一步提高公司披露信息的真實性和準確性，減少公司的機會主義行為， 并向外界傳遞出公司信息質量較好的信號。Yeung and Lento（2018）使用中國的數據研究發現，選擇四大審計的公司股價崩盤的風險顯著更低。因此，地區的文化遵從度能夠促使公司選擇四大審計，提高審計質量，從而降低公司未來的股價崩盤風險。綜合以上分析， 本文提出機制分析的研究假設。

H2a： 地區文化遵從度能夠促使公司減少過度投資，從而降低未來的股價崩盤風險。

H2b： 地區文化遵從度能夠促使公司提高信息質量，從而降低未來的股價崩盤風險。

H2c： 地區文化遵從度能夠促使公司減少避稅行為，從而降低未來的股價崩盤風險。

H2d： 地區文化遵從度能夠促使公司選擇四大審計，從而降低未來的股價崩盤風險。

5 結論與啟示

文化遵從度是文化研究領域突破文化價值觀研究的重要維度，對個體的性格特征以及組織的行為決策有重要的影響作用。基于股價崩盤風險的視角，本文探究了文化遵從度對金融市場穩定的影響。研究發現，公司所在地的文化遵從度越高，公司未來的股價崩盤風險越低，說明隱性的社會規范能夠發揮一定程度的非正式治理作用，有利于維護金融市場的穩定;探究文化遵從度的作用機制發現，文化遵從度對公司股價崩盤風險的影響主要通過提高公司的信息質量、選擇四大審計實現;進一步分析發現，上述關系主要表現在成立年限長、高管不具有海外經歷的公司;除此之外，股權制衡和獨立董事監督能夠發揮內部治理作用，機構投資者、分析師跟蹤和行業集中度能夠發揮外部治理作用，有助于降低公司未來的股價崩盤風險。當公司的內部、外部治理機制較弱時，文化遵從度能夠起到一定的替代作用;高管籍貫所在地的文化遵從度未對公司股價崩盤風險產生明顯影響。

本文的研究結論可能對金融市場各參與主體具有一定啟發：首先，對于上市公司。上市公司是金融市場的投融資主體，也是金融風險的主要來源。上市公司存在股價崩盤風險的主要原因在于管理層的信息操縱動機。本文通過探究文化遵從度對公司未來股價崩盤風險的影響，為如何抑制管理層操縱信息的動機提供了社會學層面的見解，揭示了社會規范的強度在約束管理層操縱信息的行為中發揮的作用。上市公司應結合公司所在地的非正式制度來完善公司的治理機制，提高信息披露的及時性和可靠性，降低未來發生股價崩盤的風險。其次，對于投資者。投資者的利益與金融市場的穩定息息相關，本文通過分析各地區非正式制度環境如何影響公司行為，試圖為投資者的決策提供一定的啟示。研究發現，文化遵從度是公司股價崩盤風險的重要影響因素。公司所在地的文化遵從度越高，公司未來的股價崩盤風險越低。投資者在其證券投資決策過程中不僅需要考慮到正式制度的影響，還應適當結合當地的社會規范強度進行分析，這有助于其做出更準確的預測和判斷，最大程度地避免公司股價崩盤造成的投資損失。最后，對于監管機構。監管機構制定的各項正式制度是規范上市公司行為，維護金融市場穩定的重要保障。本文的研究結論揭示了非正式制度對防范股價暴跌的重要作用，能夠為監管機構完善相關法規提供一定借鑒。監管機構應重視非正式制度對公司行為的影響作用，將正式制度與非正式制度的力量結合，加強對上市公司信息操縱行為的監管，完善信息披露制度，減少公司的信息管理行為對金融市場穩定的負面影響。

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