國企混改、公司治理與企業績效研究

摘 要：發展混合所有制經濟是深化新時期國企改革的重點。基于公司治理視角，系統分析國企混改對企業績效的影響機制，以2010—2022年全部滬深上市國有企業數據為樣本，采用固定效應模型、中介效應模型及雙重差分模型分析引入戰略投資者這一混改方式對國有企業公司治理和企業績效的影響。實證結果表明：國企混改有利于提升企業績效；公司治理在國企混改對企業績效的影響中能夠起到部分中介傳導作用。進一步研究發現，國企混改政策的推行本身對于企業績效有積極的政策效應；國企混改對企業績效的影響效果在央企和地方國企、競爭性行業和壟斷性行業里均有所不同。因此，政府應發揮引導和監管作用，深化國資國企改革，推動國有企業與民營資本合作共贏，戰略投資者也應積極響應國家政策，助力國資民企合作共贏。

關鍵詞：國企混改；企業績效；公司治理；中介效應；雙重差分

中圖分類號：F 276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1672-7312（2024）05-0567-10Research on Mixed Reform of State-owned Enterprises，

Corporate Governance and Enterprise Performance

GAN Zhixia，FAN Li，LV Wendai

（School of Economics and Management，Beijing University of Chemical Technology，Beijing 102202，China）

Abstract：The development of mixed ownership economy is the focus of deepening the reform of state-owned enterprises in the new period.Based on the perspective of corporate governance，this paper systematically analyzes the impact mechanism of the mixed reform of state-owned enterprises on enterprise performance，takes the data of all state-owned enterprises listed in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2022 as samples，and uses the fixed-effect model，intermediary effect model and double difference model to analyze the impact of the mixed reform method of introducing strategic investors on the corporate governance and corporate performance of state-owned enterprises.The results show that the mixed reform of state-owned enterprises is conducive to improving the performance of enterprises；that the mixed reform of state-owned enterprises has a positive effect on improving the level of corporate governance；In the research framework of “mixed reform of state-owned enterprises-corporate governance-enterprise performance”，corporate governance can play a part-mediating role in transmission.Further research finds that the implementation of the SOE mixed reform policy itself has a positive policy effect on enterprise performance；that the effect of SOE mixed reform on enterprise performance varies between central and local SOEs，and between competitive and monopolistic industries.Therefore，the government should play a guiding and supervisory role to deepen the reform of SOEs and promote win-win co-operation between SOEs and private capital，and strategic investors should actively respond to the national policy to help the cooperation between SOEs and private enterprises.

Key words：mixed ownership reform in SOEs； enterprise performance； corporate governance；intermediary effect；double difference

0 引言

在我國，國有企業是推動國家現代化的企業中堅力量，保障人民群眾共同利益是其發展的首要動力。隨著我國國內主要社會矛盾的變化，國有企業只有不斷深化改革，才能更好地發揮支柱作用、有效承擔高質量發展的任務，才能進一步符合市場發展的經濟規律，應對國際競爭。對此，黨的二十大報告中明確指出：深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。按照報告精神，發展混合所有制經濟是深化新時期國企改革的重點，主要宗旨就是打造在全球范圍內極具競爭力的世界一流企業。因此，研究如何進一步深化改革，加快推進國企混改進程，對于促進國家治理體系現代化有著重大意義。

近年來，隨著我國國企改革步伐的不斷加快，越來越多的企業開始嘗試進行混改。國企混改在實踐中的快速推進，引發了學術界的廣泛探討。陳軍 ^[1]指出國有企業混合所有制改革的最終目的是使更多的國有資本和其他股權資本得到整合和共享，在保證國有資本不會損失的前提下達到保值增值的目的，增強國有企業活力與競爭力，當然，混改還需分類分層推進。關樹江 ^[2]建議在推行混改時分類對待，確立以國家為控制指向的產權制度、實行股東民主決策的股權制度、充分調動職工積極性的分配制度，才能確保國有企業混合所有制改革取得成功。但在混合所有制改革實踐中，林夢婕^[3]發現了在新的歷史背景下，國企混改出現了重“混”輕“改”乃至混而不改的問題，這些問題都阻礙著公司治理水平和績效的提升。那么，國企混改對公司治理水平和企業績效究竟具有怎樣的影響？影響的內在機理又是如何？

目前，學術界關于這一問題的研究存在較大分歧。在國企混改和公司治理的關系方面，有學者從優化股權結構、國有企業分紅等角度入手，認為混合所有制改革能夠改善公司治理，增強公司治理效果^[4-5]。部分學者對此提出了質疑，認為國企混改對公司治理的提升效果不明顯。張文魁^[6]認為實質性混合所有制必須引入更高持股比例的非國有積極股東，但目前名義性混合所有制多而實質性混合所有制少，這些對于公司治理的現代化都構成了障礙。沈昊^[7]選取招商局集團為例，研究發現，混改中引入非公股東種類及時機對于公司業績及公司治理的改善作用有限，最關鍵的還是要真正讓市場在資源配置中起決定性作用。同樣，在國企混改和企業績效方面，大部分學者認為國有企業的混合改革可以促進財務業績^[8]，部分學者則認為國有企業金融化程度越高，對經營績效的擠出效應就越明顯，在混合所有制改革對國有企業績效的提升中會具有負向調節效應^[9]。上述文獻得出的結論不同，可能的原因主要有兩方面：一是現有研究實證的樣本主要是2019年及以前完成混改的國企數據，這一階段的國企混改注重速度和范圍，還未進入全面落實質量的階段，因此還有繼續深入研究的空間。二是現有研究多單一研究國企混改對公司治理或企業績效的影響，但公司治理本身也會在國企混改對企業績效的影響過程中起作用。

鑒于此，文章基于公司治理視角，系統分析國企混改對企業績效的影響機制：用固定效應模型檢驗國企參與混合所有制改革對企業績效是否有提升效果，并用中介效應模型檢驗公司治理水平在國企混改對企業績效的影響中是否起到中介作用。在內生性檢驗中，將 2016 年國家推出第一批混改試點單位作為起點來區分政策改革年，通過雙重差分模型分析混改政策的實施對于國企績效是否有積極的政策效應。從公司治理角度提出國企混改與企業績效的關系模型，啟發學者們思考國企改革實踐中企業績效的提升路徑；采用雙重差分模型關注混改政策前后企業績效的變化，政策效應的檢驗對于假設的證明更有說服力。

1 理論分析與理論假設

1.1 國企混改對企業績效的作用

通過梳理已有的研究文獻，可以發現：實行混合所有制改革的國有企業往往會吸引非國有資本。首先，國有企業因其存在的政治性質，必須承擔相應的社會責任，而非國有資本的公司以利潤最大化為目的，尋求企業價值最大化，這將會對國企社會責任的履行起到一定的削弱作用，經營目標有所變動后，國有企業的企業績效也會隨之變化；其次，國有企業的最終所有權屬于政府，也就意味著國家是它們的所有者，即國有企業屬于人民，每個公民都是其所有者，但所有者無權干預企業利潤的經營和分配，也就失去了管理國有企業的動力 ^[10]。明確了股本結構的非國有性質，使所有者的利益與企業的發展目標保持一致。非國有股東為自身利益最大化，將制定更加完善的制度，同時建立控制和約束機制，有效提高公司治理水平。并且，非國有資本參與到國有企業的管理中會提高企業的商業化程度，從而進一步提高國企的績效^[11]。

在混合改革中，股權結構也會影響企業績效。BLOCH^[12]研究認為大股東的屬性決定了股東之間的股權結構對于股東間行為也有影響。MAURY等^[13]認為第一大股東和第二大股東很容易產生“隧道行為”，但是當他們有分歧時，就很難達成合謀。在國內上市公司中，若第二大股東是機構投資者會進一步提升公司績效^[14]。 郝云宏等^[15]、趙炯^[16]指出參與國有企業混改的非國有股東與國有股東之間相互制衡在混改中是不可避免的。為爭奪發言權和保護自身利益，混改引入非國有資本后，非國有股東一定會制衡國有股權，積極尋求進入董事會并改變公司治理的方式，以此減少需要承擔的社會責任，最終企業經營的效率能得到一定程度的提高。基于上述理論方面的分析，提出文章假設1。

H1：國企混改對企業績效有正向促進作用。

1.2 公司治理的中介效應

目前“所有者缺位”現象在國有企業中仍然是十分普遍的^[17]，在這樣的背景下，企業所有者不能對管理層管理行為進行有效的監督控制，信息不對稱現象嚴重，這很容易導致管理層機會主義行為，由此帶來了更嚴重的內部人控制問題 ^[18-19]，使其在經營決策中容易產生短期利益導向 ^[20]。因此，國企混改應該旨在解決國有企業經營效率低下的問題。

首先，不同類型的資本進行合作將會完善公司治理，提高公司治理水平。一方面，在混改的過程中，國有企業不斷引入非國有資本本身對于發揮各種資本的互補優勢是有積極幫助的^[21]，這能夠發揮積極的治理效應^[22]，進而使得企業內部因代理問題而產生的成本和損失得到大幅減少 ^[23]，可見，非國有股東介入治理，可以優化國有企業治理結構。另一方面，由于戰略投資者本身的經營目標和決策方式不同于國有股東，在追求股東權益最大化的驅動下，他們監督管理層的動機會變得強烈，并時刻關注企業的盈利能力變化，在一定程度上對公司治理水平及經營效率的提升均有積極作用。

其次，根據代理理論，健全的公司治理機制既能有效緩和委托人與代理人的利益沖突，又能讓股東和管理層的目標在激勵機制和約束機制的雙重壓力下得以靠近甚至越來越一致^[24]，進而提升企業經營效率。

從股權結構角度來看，股東是企業的主人，可通過自身擁有的股東權利投票贊成或否決董事會決議，從而督促管理者做好公司日常工作，使之能按股東的意志來經營企業，在大股東主動影響企業經營活動的時候，將減少代理成本，有助于績效提升。反之，股權分散企業易出現“搭便車”行為，造成監督管理層成本變高，不利于股東對管理層的主動監督，極易造成企業管理層的逆向選擇，有損企業的經營績效。所以一般情況下比較完善的股權治理結構，能推動績效的提高。

在董事會監管方面，在股東和經營者的關系中，董事就像一條紐帶，它由股東委派的代理人直接擔任，能夠參與企業重大決策的制定與執行，并對公司經營活動進行監督。在我國資本市場中，由于信息不對稱等原因導致了控股股東與小股東之間存在著代理問題，而這種情況下，大股東往往通過自身的影響力實現對企業的操縱，這也就決定了董事會的構成和質量，將對企業績效產生影響。一般來說，一個好的董事會其規模應當是適中的，兼顧董事會工作效率與成員溝通成本；同時，要建立完善有效的獨立董事機制，確保董事會能夠正確行使其職責，對企業的運行提出一些專業性的意見，兼顧各方面的利益。因此，董事會治理的有效性有助于企業績效的提高，能夠促進企業向良性發展。

綜上所述，文章認為公司治理在國企混改對企業績效的影響過程中具有中介作用。一方面，國有企業在參與混合所有制改革以后，多種所有制主體將會參與到股東會、董事會決策中，形成有效決策機制；董事會與經營層職能分離，建立相互制衡的監督機制；通過員工持股方式調動經營層參與公司經營和治理的積極性，制定有效的人才選用和激勵約束制度^[25]，從幾個維度對公司治理產生積極的作用，提高公司治理的整體水平。另一方面，公司治理水平得到改善，對于企業績效的提升有正面性幫助。完善公司治理，可以降低股東機會主義行為的頻率，增強管理層及股東的監督作用，讓企業變得更透明化，減輕代理問題帶來的后果，減少代理成本。完善公司治理還可以增強管理層激勵，推動公司達成經營目標，降低與股東之間可能存在的利益沖突。提高公司治理水平，也能提高投資者參與投資的意愿，增加企業價值。在以上理論分析的基礎上，提出假設2。

H2：公司治理在國企混改對企業績效的影響中起中介作用。

2 實證研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

研究樣本選取2010—2022年全部滬深上市國有企業，根據國泰安（CSMAR）數據庫中企業股東的詳細數據，對于混合所有制企業的界定是根據前十大股東中同時包含國有和非國有主體的國有企業來確定的，最終得出1 997個樣本數據。

2.2 變量選取與統計分析

被解釋變量。選取總資產收益率（ROA）對企業績效水平進行反映，穩健性檢驗部分用Tobin q值進行替換檢驗。

解釋變量。解釋變量是國有企業參與混合所有制改革的程度，參考馬新嘯等^[26]、鄭志剛等^[27]的做法，把國有上市企業中前十大股東的數據進行整理，并將其中非國有股東持股之和與國有股份持股之和進行比較，將其比值作為國企混合度。同時以2016年正式試點作為改革的時間窗口，定義時間虛擬變量是混合所有制改革，其中改革之前年份取2016年及2016年以前的年份，并將這部分取值為0，2016—2022年為參與改革以后的年份，這部分取值為1。

中介變量。選取公司治理作為中介變量，公司治理水平可以從股權結構和董事會的監督作用、激勵機制、管理層的決策權力三個方面反映，選取股權制衡度（SharesBalance）、機構投資者持股比例（InsInvestorProp）、管理層薪酬（SumSalary）、兩職合一（ConcurrentPosition）、管理層持股比例（Mngmhldn）、董事會規模（Boardsize）及獨立董事占比（IndDirectorRatio）7個指標來對公司治理水平進行衡量。但是考慮到將這七個變量放入實證模型進行檢驗可能會產生的相關性以及共線性問題，借鑒周茜等^[28]、嚴若森等^[29]的研究方法，運用主成分分析法從這7個指標中提取出主成分得分，將其作為反映公司治理水平的綜合指數。得分越高，公司治理水平越好。

控制變量。參考以往研究企業績效的文獻[30-31]，在控制變量的選擇上，選取了選取經營規模（SIZE）、現金流比率（Cashflow）、資產負債率（Leverage）、營業收入增長率（Growth）、賬面市值比（BM）、總資產周轉率（ATO）等能夠全面反映公司治理情況、成長性和財務狀況的數據。

變量選取、定義及計量方式見表1。

2.3 模型設計

國企混改對企業績效有正向促進作用，但過度混改可能會導致混改的效果被削弱，如引入非國有股東的持股比例過大可能會導致混合所有制改革帶來的一些好處被部分“關系密集”的民營資本所蠶食與瓜分，這會使得我國國有資產面臨賤賣甚至流失的風險，在此基礎上建立回歸模型（1），檢驗引入戰略投資者這一混改方式對于企業績效存在的非線性影響，對應假設1。其中Industry、Year分別為行業、年份固定效應，μ為誤差項。

ROA=β+βSize+βCashflow+βLev+βGrowth+βBM+βATO+βmixnum+βmixnum²∑Industry+∑Year+μ（1）

在檢驗公司治理在國企混改對企業績效的影響中是否起到中介傳導作用時，參考徐經長等^[32]、王文華等^[33]的做法，構建中介效應模型（2），對應假設2，如下所示。

ROA=β+βSize+βCashflow+βLev+βGrowth+βBM+βATO+βmixnum+βmixnum²βSFF+∑Industry+∑Yearμ（2）

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

全樣本的描述性統計結果見表2。從表2的結果中可以看出，國有企業績效（ROA）的最大值為0.228 6，最小值為-0.246 6，均值為0.041 1，表明我國國企之間的企業績效水平差別很大。整體來看，國有企業混合所有制程度（mixnum）的均值為0.135 5，這表明盡管我國正在持續推進國企混改，但國有股東持股比例遙遙領先的現象并沒有得以緩解。且公司治理水平（SFF）較低，均值僅為0.347 8。

3.2 基本回歸分析

3.2.1 國企混改與企業績效的主效應

針對假設1的主效應檢驗結果見表3。結果顯示，國企混改程度的相關系數不相關，引入平方項后，國企混改程度與企業績效的相關系數為0.156 0，二次項與企業績效在1%水平上顯著負相關，表明國企混合程度與企業績效之間的關系是先升后降的倒“U”型關系。結合我國實際情況考慮，政府主導關系仍然是當前中國社會經濟形態的基礎，我國市場機制相比于國外仍是薄弱環節，對于外部法律環境的約束也難以做到嚴厲。由于股權結構的作用較為復雜，在減持國有股的事情上還是會較為慎重，因為如果引入非國有股東的持股比例過大?？赡軙е禄旌纤兄聘母飵淼囊恍┖锰幈徊糠帧瓣P系密集”的民營資本所蠶食與瓜分，導致國有資產面臨賤賣甚至流失的風險。這一回歸結果較能驗證假設1，即國企混改確實對企業績效的提高有積極的正向幫助，在混改程度上來說，一定程度內的國企混合度對企業績效的幫助較為明顯，但股權混合度過高則不利于企業績效的提升。

3.2.2 公司治理的中介效應

參考江艇^[34]提供的中介效應結構模型，檢驗公司治理水平是否在國企混改與企業績效的關系之中具有中介作用。表4中第（1）列為國企混改對公司治理水平的影響效果，結果顯示，國企混改對公司治理水平的影響呈現先升后降的倒“U”型關系。從第（2）列可以看到，公司治理水平與企業績效在10%的水平上顯著正相關，國企混改對企業績效的影響與假設1回歸模型趨勢保持一致，但其系數的絕對值在變小，可知公司治理水平在國企混改與企業績效的關系中發揮部分中介作用。也就是說，國企混改會通過對公司治理水平產生積極影響，進而提高企業績效。假設2得到驗證。

3.2.3 內生性檢驗

引入政策年前后的雙重差分回歸模型，意在檢驗混改本身對于企業績效是否有影響，文章將我國混合所有制改革的第一階段（2016年）作為改革開始時間，借鑒鄒克等^[35]介紹方法構建雙重差分模型進行分析，具體思路如下：定義改革虛擬變量，參與混改取1，未參與取0；定義時間虛擬變量time，采用傾向匹配得分后得到的匹配組treated，混合所有制改革之后的年份取1，之前的年份取0，在此基礎上構建雙重差分模型，控制變量用Controls代表，Industry代表個體固定效應，Time表示時間固定效應。另外，β是常數項，β是回歸系數，ε是隨機誤差項。

ROA=β+β*time×treated+β∑Controls+∑Industry+∑Time+ε（3）

1）平行趨勢檢驗。文章利用事件分析法研究事件的動態效應。結果如圖1所示，在事件發生之前估計值均較為平緩，且置信區間均穿過0線，表明在事件發生之前，實驗組和對照組并無顯著差異。然而，政策開始之后，估計值開始顯著上升，且置信區間在0線以上，這表明事件發生之后，企業績效明顯增加，綜上所述，上圖滿足DID模型的平行趨勢假設。

2）DID檢驗。雙重差分估計結果見表5，交互項DID系數為0.256，且在1%置信水平顯著，說明國企混改正式啟動后，參與混改的企業績效相比于未參與混改的企業績效提高了25.6%，也就是說，2016年正式開始國有企業混合所有制改革試點年后，國企績效能夠獲得積極的政策效應。

3.2.4 穩健性檢驗

1）替換被解釋變量。在參照相關文獻的基礎上，此部分穩健性檢驗采用Tobin q值替被解釋變量企業績效，換對假設1和假設2進行檢驗。檢驗結果見表6，Tobin q為被解釋變量時，國企混合所有制改革對企業績效仍然呈倒“U”型關系。在假設2中，用Tobin q替換ROA進行回歸分析，結果表明國企混改對于企業績效的作用中，公司治理水平仍然可以起到部分中介作用。

2）滯后期檢驗。國企混改自2016—2018年先行先試后大規模推行，文章滯后兩期自變量DID重新估計，將2018年作為國企混改推行時間進行穩健性檢驗，結果見表7，其回歸系數依舊在10%的水平上顯著為正，證明了本結果的穩健性。

3）安慰劑檢驗。為了排除其他政策變化與隨機因素的干擾，借鑒錢雪松^[36]的研究方法，將政策實施時間提前一期來檢驗國有企業混合所有制改革政策的有效性。回歸結果見表8，DID的系數為0.047，但是在10%的統計水平上不顯著，說明改變政策時間后該事件對企業績效的影響則不顯著了，滿足安慰劑檢驗的要求，再次證明了本結果的穩健性。

4）異質性分析。

①產權性質。文章在異質性檢驗中分別整理出央企樣本和地方國企樣本，其中，央企賦值為1，地方國企賦值為0。結果見表9：央企混改對企業績效的影響不顯著，而地方國有企業混改的相關系數在5%的水平上顯著為正。這個發現說明，相對于央企而言，混改對于企業績效的促進作用在地方國企上更明顯。究其原因，主要是因為央企受政府控制程度更大，涉及的利益相關方更多，引入戰略投資者對其公司治理的影響較小，因此，地方國企反而能讓引入戰略投資者這一方式發揮出它的作用。

②行業異質性。2015年12月，國務院各部委聯合發布了一篇界定國有企業行業類型的意見，這一意見的出臺標志著國有企業將進入分類監管和治理的新時期，國企分類改革頂層設計方案被啟用?！兑庖姟分赋觯煌瑖笥捎诠δ芏ㄎ徊煌?，在公司治理機制中也應表現出相應的差異。目前國有資本的分類仍然是依據國資委的分類方法將其分為了商業類和公益類，商業類又可以向下細分小類為商業競爭類和特定功能類。

表10進一步將樣本按照不同行業進行區分，以檢驗國企混改對企業績效的影響在不同的行業中是否存在顯著差異。結果發現：競爭性企業中，國企混改與企業績效呈現顯著正相關關系，而壟斷性企業國企混改與企業績效關系不顯著?？梢?，壟斷性國企由于其本身可獲得的高額壟斷收益，會降低非國有股東積極改善公司治理水平的意愿。相比較而言，非國有股東進入競爭性國企會更容易些，因為競爭性企業受到的政策扶持和保護是有限的，面臨的市場競爭力會更大一些，非國有資本會有更強烈的意愿去監督管理層，以實現自身利益最大化。

4 結語

文章在理論分析的基礎上，實證檢驗了國企混改對企業績效的影響，探討了國企混改的政策性效應，以及不同層級、不同行業等因素的異質性。研究發現，國企混改與企業績效存在著倒U型關系，當公司參與混合所有制改革的程度達到U型拐點時，企業績效達到最優水平；公司治理水平在國企混改對企業績效影響的過程中具有部分中介作用。研究也發現，國企混改政策的推行本身對于企業績效有積極的政策效應。異質性檢驗結果表明，國企混改對企業績效的效果在央企和地方國企、競爭性行業和壟斷性行業里均有所不同。根據以上結論，提出如下建議。

1）戰略投資者應該積極響應國家政策，認真選擇適合自己的國有企業，在參與國企治理的過程中可以要求其明確所有權，幫助自己獲得平等的股份和平等的權利，保護自身權益。其次，戰略投資者可以在適當參與公司決策的過程中，幫助改善公司治理。

2）企業應與民營資本合作共贏。國企在選擇戰略投資者時應認真慎重，選擇適合自身發展的。尤其是在戰略規劃和經營活動中要有共同的特征，在戰略發展上有相同的目標，這樣雙方在合作中會更加有活力與熱情，也能夠互相利用對方的優勢與資源，有效避免同業競爭問題。在涉及到具體的混改方案以及混改后所有權結構時，國有企業應更加謹慎、反復推敲確定戰略投資者的比例，以推動混改的進行。

3）企業應健全股權結構和治理機制。戰略投資者進入國有企業意味著資本結構會有所變化，這就需要在戰略投資者持股、公眾持股和其他資本持股之間取得平衡；同時，參與混改的國有企業應放松行政干預，完善市場力量，提高和加強公司治理，使股東控制權更加合適，提高工作效率和公司治理水平。

4）政府應發揮引導和監管作用。一方面，政府應在實施混合改革后繼續完善國有企業董事會的任命制度和方法，以市場為導向，采用更加市場化的任命方式，提高公司治理的可持續性；另一方面，政府推進國企混改應因地制宜、因材施教。鼓勵不同類型的國企采取適當的混改方式，在企業層面的混改中更注重謹慎和穩妥。

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（責任編輯：嚴焱）