《反壟斷法》實施對企業投資效率的影響

【摘 要】 公平競爭的市場環境是推動經濟高質量發展的必要條件，以維護市場競爭秩序為目標的競爭政策是否有助于提升企業投資效率值得關注。文章以《反壟斷法》的實施為準自然實驗，基于2004—2021年上市公司數據，采用連續型雙重差分模型實證檢驗了《反壟斷法》實施對企業投資效率的影響及作用機制。研究發現，《反壟斷法》實施顯著提高企業投資效率，該結論經過穩健性檢驗后仍成立。進一步發現，《反壟斷法》通過增加債務成本和降低代理成本提升投資效率。異質性分析表明，低融資約束、銀行貸款占比高、勞動及資本密集型的企業會進一步增強《反壟斷法》實施對投資效率的促進作用。本研究豐富了市場競爭對企業投資效率影響的研究，對提升企業投資效率，助力經濟高質量發展具有重要意義。

【關鍵詞】 反壟斷； 企業投資效率； 競爭政策； 雙重差分； 準自然實驗

【中圖分類號】 F270.3；F275.1；F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）20-0103-08

一、引言

投資不僅是經濟增長的基礎，更是推動經濟發展的核心驅動力。“十四五”規劃指出，為完善構建內需體系與提升投資在優化供給結構中的核心地位，將優化資本結構，擴大有效投資列為關鍵任務。黨的二十屆三中全會強調，要構建高水平社會主義市場經濟體制，創造更加公平、更有活力的市場環境，強化反壟斷和反不正當競爭，形成市場主導的有效投資內生增長機制。可見，提升投資質量與效率是實現投資長遠可持續發展的重中之重。企業作為市場經濟發展的微觀主體，其投資行為既關系到自身發展，也對宏觀經濟的運行與穩定產生深遠影響[1]。與此同時，競爭政策的有效實施能維護市場公平競爭，防止壟斷行為，為企業提供一個健康和公平的投資環境。因此，在競爭政策的引導下，企業如何有效利用投入資本以及實現資源的最優配置，提高投資效率，是增強其市場競爭力的關鍵。

然而，現實中許多企業仍存在過度或誤投資、投資不足等非效率投資問題，改善與優化企業投資效率成為企業尋求發展的關鍵問題。當前，已有眾多學者深入挖掘企業投資效率的影響因素。其中，不乏從外部宏觀環境研究企業投資效率的影響因素，特別是在環境不確定性提高的情況下，管理者對項目投資的判斷也可能受到影響，甚至會產生失誤，進而降低投資效率[2]。也有學者研究產業政策對企業投資效率的影響。何熙瓊等[3]發現受到產業政策支持的企業相比于未受到產業政策支持的企業能夠獲取更多的貸款，通過提高信貸融資水平進一步提升企業投資效率。

此外，市場競爭與企業投資之間的關系一直備受學術界關注。部分學者認為競爭對企業投資產生積極影響。隨著競爭程度的提升，市場能夠吸引更多新進入者，這不僅促進了資本的積累，還有助于降低資本成本，從而刺激企業增加投資[4]。同時，產品市場競爭的加劇能夠降低代理成本與提升激勵有效性，促使企業更加精準地選擇投資機會，進而提升企業投資效率[5]。而另一部分學者認為競爭會對企業投資帶來負面影響。Stoughton et al.[6]發現當競爭程度較高時，企業會降低對監測競爭對手行動信號方面的投入，不利于投資決策而導致投資效率低下。此外，在產品市場競爭壓力下，不確定性和現金流波動性增加，惡化代理問題，增加管理者機會主義性過度投資的動機，降低企業投資效率[7]。因此，許多學者從宏觀層面審視了產業政策以及市場競爭對企業投資效率的影響。不過，現有研究對上述關系的探討尚未形成一致結論，未來需要更深入、更系統地研究。

盡管已有研究探討了產業政策對企業投資效率的影響，但是由于產業政策具有選擇性，不利于市場公平競爭，而競爭政策作為一種維護市場競爭秩序的制度工具，有利于從外部宏觀層面進一步深入理解市場競爭對企業投資效率的影響。其中，劉慧等[8]選取公平競爭審查制度的實施作為準自然實驗，發現競爭政策有效緩解了國家重點支持產業內企業所存在的非效率投資問題。此外，《反壟斷法》作為競爭政策的重要內容之一，能夠有效遏制企業壟斷行為，維護市場競爭環境并提高市場效率[9]。然而，關于《反壟斷法》實施對企業投資行為的影響，特別是對企業投資效率影響的研究仍相對匱乏。相關研究發現，《反壟斷法》的實施降低國有企業的過度投資水平和投資規模[10]。但這項研究采用虛擬變量作為《反壟斷法》實施的代理變量，前提假設是《反壟斷法》實施并不影響作為控制組的競爭性企業。但《反壟斷法》對所有企業均具有約束力，因此采用虛擬變量無法準確評估其影響效應。同時，該研究主要關注的是《反壟斷法》實施對過度投資和投資規模等投資行為的影響，并未直接探討其對企業投資效率的影響。有鑒于此，本文以《反壟斷法》的實施為準自然實驗，構建連續型雙重差分模型檢驗《反壟斷法》的實施對企業投資效率的影響，為理解市場競爭視角下競爭政策和企業投資效率提供新的證據。

本文可能的邊際貢獻在于，第一，立足企業投資效率視角，考察《反壟斷法》的實施效果，豐富了《反壟斷法》微觀層面的影響效應研究。現有研究側重于《反壟斷法》的實施對宏觀經濟增長的影響，在微觀層面更多是關注其對企業全要素生產率、勞動收入份額、創新等領域的影響，較少考慮對企業投資行為的影響。本文檢驗《反壟斷法》對企業投資效率的影響，為優化競爭政策提供經驗啟示。第二，從競爭政策角度拓展了企業投資效率的政策工具研究，進一步充實了企業投資效率的影響因素研究。與現有關于市場競爭與企業投資效率的研究不同，本文利用《反壟斷法》這一政策沖擊，能有效緩解內生性問題，進而更準確地識別市場競爭對企業投資效率的影響。這有助于為十四五規劃“擴大有效投資”提供理論支持和實踐指導，促進企業投資效率的提升，助力經濟高質量發展。第三，在研究方法上能夠更加全面準確評估實施《反壟斷法》的影響效應。現有研究根據企業壟斷勢力高低劃分為處理組與控制組，或者采用虛擬變量進行分組。但這一政策評價方法無法全面衡量《反壟斷法》實施對市場的作用。因此，本文采用勒納指數作為企業壟斷勢力的代理變量，并運用連續型雙重差分模型，更加有利于準確地評估《反壟斷法》實施對企業投資效率的影響。

二、理論分析與研究假說

（一）《反壟斷法》與企業投資效率

企業投資效率與市場競爭環境關系密切[7]，在競爭市場環境中，能促進企業更準確地根據投資機會進行適量投資，從而提升企業投資效率[5]。然而，壟斷勢力的存在卻不利于提高企業投資效率。一方面，壟斷勢力會導致企業產生行為偏見。當企業擁有壟斷勢力時，會憑借這一勢力在市場上占據主導地位，并獲得長期利潤[11]，這種情況下，企業不僅不愿投資新技術和擴大業務規模等活動，出現“惰性”行為，導致資本無法得到充分利用，降低投資效率；而且會因其強大的市場控制力可能出現“過度自信”行為，難以及時察覺市場環境的變化，這可能導致過度投資以及在潛在領域投資不足問題，從而損害投資效率。另一方面，壟斷勢力還會影響市場信號判斷與競爭秩序。壟斷企業往往具有融資優勢[12]，導致對市場價格信號不敏感，進一步扭曲市場投資信號，降低資源配置效率，引起資源浪費與錯配，影響企業投資效率。此外，壟斷勢力的存在會形成更高的進入壁壘，限制新進入者的機會，抑制企業創新與響應需求的動力，導致市場技術進步緩慢，進而影響投資回報，降低投資效率。

《反壟斷法》作為競爭政策的核心組成部分，其目的是維護市場公平競爭，防止企業濫用市場支配地位[9]，從而削弱壟斷勢力的不利影響并促進企業投資效率的提升。具體而言，《反壟斷法》的實施有效降低市場進入壁壘，保障了市場的公平競爭，這允許更多市場主體進入市場，促進市場活力和創新[13]。企業為了應對市場競爭壓力，穩定市場地位、擴大市場份額，需要持續尋找新的增長點以維持競爭優勢。這種競爭壓力迫使企業克服惰性，積極識別和評估投資機會，從而提高投資效率。此外，《反壟斷法》實施增加了銀行業的市場競爭，有利于降低企業投資對現金流的敏感性[14]。這有助于企業靈活配置資金，優化資源配置，并增強企業風險承擔力，使企業能夠更高效地進行投資決策，從而提高投資效率。

（二）《反壟斷法》實施提升企業投資效率的影響機制分析

企業的債務成本是一個重要的外部治理機制，壟斷企業通過市場支配地位來搶占稀缺資源，進而攫取高額利潤獲取穩定現金流，更容易獲得投資者信任[10]，企業在面臨更低程度的債務成本時，更容易出現過度投資的情況。債務成本的提高有利于使企業更加謹慎地做出投資決策，進一步提高投資效率。《反壟斷法》的實施不僅可以打擊產品市場上的壟斷優勢，該政策效應也會傳導至債務市場中。《反壟斷法》的實施有利于促進債務市場的公平競爭，削弱壟斷地位帶來的融資優勢[10]，從而促進企業自發調整投資結構以提高投資效率。

代理問題是影響企業投資效率的關鍵因素之一。而市場競爭作為企業重要的外部治理工具[5]，能有效緩解代理問題帶來的負面影響。《反壟斷法》的實施加劇了市場競爭的激烈程度，這雖然增加了企業的經營風險，加大了企業經理人的業績壓力[3]，但與此同時，能夠降低企業代理成本，促使企業更加審慎地進行投資決策，擠出無效的投資行為[15]，并且減少企業過度自信，避免盲目擴張與投資，這促使企業更加精準地把握市場機會，提高投資效率。此外，《反壟斷法》的實施還能夠改善市場競爭環境，減輕股東與管理者之間信息不對稱現象[16]，緩解逆向選擇和道德風險問題，使得股東能夠獲取更多真實、準確的信息更好地評估投資項目的風險和收益，從而做出更明智的投資決策，提升企業投資效率。

基于此，本文提出假設1、假設2。

H1：實施《反壟斷法》能夠促進企業投資效率的提升。

H2：實施《反壟斷法》能夠通過增加企業債務成本和減少企業代理成本來提升企業投資效率。

三、數據處理與計量模型

（一）樣本選擇與數據來源

本文以A股上市公司2004—2021年為研究樣本，并對原始數據進行如下處理：（1）剔除樣本期內經營異常公司（ST、*ST、PT）；（2）剔除金融行業公司；（3）剔除總資產小于等于0或缺失、資不抵債的公司；（4）為控制異常值的影響，對連續變量在1%和99%分位數上縮尾處理，總共得到了14 820個樣本。上市公司數據來自CSMAR數據庫，地區數據來源于《中國城市統計年鑒》。

（二）變量設定

1.被解釋變量

參考Richardson構建的預期投資模型，首先利用該模型估算出公司正常的資本投資水平，其次用公司實際的資本投資水平與期望的資本投資水平之差表示公司的過度投資程度（即回歸殘差），若該殘差大于0則說明企業存在過度投資，小于0則說明企業存在投資不足[17]。為了方便理解，在回歸分析中將存在投資不足的樣本取絕對值，使得殘差的絕對值作為投資效率（investef）的代理變量，殘差的絕對值越小投資效率越高。

2.核心解釋變量

competition即postt×treati。雖然《反壟斷法》對所有公司均適用，但《反壟斷法》對不同市場力量的公司施加的影響不同，為此，本文構建連續型DID模型，具體是以政策實施前公司市場力量的橫截面差異來區分處理組和對照組。考慮到數據的連貫性和外生性，選擇2006—2008年勒納指數的均值作為treati值。本文預期核心解釋變量顯著為負，即《反壟斷法》的實施可以顯著降低企業非效率投資，提升上市公司的投資效率。

3.控制變量

企業年齡（Ln（age+1）），用上市公司年齡+1后取自然對數來衡量。企業規模（Ln size），用企業資產的自然對數衡量。主營業務收入增長率（grow），代表上市公司的成長性。總資產凈利潤率（roa）代表公司營運及管理績效。第一大股東持股比例（top10hhi）代表企業的股權集中度。現金流（cflow），為經營活動產生的現金流凈額/總資產。adr是企業的資產負債率。tobin為企業的tobin Q值。itang為企業無形資產比重，無形資產凈額與總資產的比值。ln pgdp是上市公司注冊地城市層面的人均國內實際生產總值的自然對數。fdi是上市公司注冊地按國家統計局當年匯率換成人民幣計價的外商直接投資與名義國內生產總值的比重。labor為城市層面的人力資本，用每萬人中在校大學生的人數來衡量。

（三）研究方法與模型設定

為了有效識別《反壟斷法》對企業投資效率的影響，本文引入《反壟斷法》的實施作為一項準自然實驗進行研究。由于《反壟斷法》自2008年8月1日開始實施，因此，將2009年作為沖擊的第一期，構建如下連續型雙重差分模型：

investefijct=α+βcompetitionijct+controls+γi+λjt+ηc+μijct

其中，下標i、j、c、t分別表示企業、行業、企業注冊地、年份；controls為一系列控制變量，包括地區和企業層面；γi為上市公司固定效應；μjt為行業和年份的交乘固定效應；ηc為城市固定效應；μijct為隨機擾動項，采用行業層面的聚類標準誤。

四、實證分析

（一）描述性統計

表1為主要變量的描述性統計。從表中數據可以看出，在2004—2021年期間，樣本企業的投資效率的最小值為2.43e-06，不到0.00001，而最大值為1.0869，均值和標準差分別是0.0388和0.0519，雖然標準差較小，但仍有部分企業表現出明顯的偏離，這表明不同企業之間的投資效率存在較顯著的差異性和不均衡性。

（二）R2AnrAjPPj+5CLXtJBcMoWDJNe2c1Q3lFLVtH8zVBCI=基準回歸與安慰劑檢驗

1.基準回歸

表2展示了基準回歸的結果，列（1）沒有添加控制變量，但控制了企業固定效應、行業與時間的交乘固定效應和城市固定效應，列（2）是在列（1）基礎上添加企業層面的控制變量，列（3）為同時添加企業層面和城市層面控制變量的回歸結果。結果顯示，核心解釋變量competition均顯著為負，說明《反壟斷法》實施可以顯著提高上市公司的投資效率，回歸結果支持了H1。

2.平行趨勢檢驗

平行趨勢假定是使用雙重差分法的前提，目標變量在政策發生前只有滿足平行趨勢假設才能使用雙重差分法。本文以《反壟斷法》實施的前一年2007年作為基準年份進行平行趨勢檢驗，置信區間為95%。結果如圖1所示。事前的核心解釋變量competition不顯著，說明不同個體之間沒有顯著差異，雙重差分法的回歸結果可信。

3.隨機抽樣檢驗

將各企業的勒納指數隨機分配，進行500次隨機抽樣。結果如圖2所示，結果顯示系數在0值附近呈現正態分布，且隨機抽樣結果系數的p值僅有極小一部分小于基準回歸系數的p值，說明將企業隨機賦予勒納指數后回歸系數顯著性明顯低于基準回歸。p值和系數的安慰劑結果說明《反壟斷法》對企業投資效率促進作用與企業的壟斷勢力有關，對企業勒納指數隨機分配后核心解釋變量competition的系數約等于0且顯著性大幅下降，基準回歸結果通過隨機抽樣檢驗。

（三）穩健性檢驗

1.使用離散型雙重差分法

本文將各企業2006—2008年勒納指數的均值作為分組的標準。具體為，將勒納指數占樣本前四分之一的企業設置為處理組，占樣本后四分之一的企業設置為對照組。competitionquar為本文所關注的核心解釋變量，結果見表3列（1），核心解釋變量顯著為負，表明在采用離散型雙重差分法后，實施《反壟斷法》提高企業投資效率的作用依然穩健。

2.改變勒納指數的年份

本文使用企業2004—2008年勒納指數的均值構建解釋變量competition48來檢驗模型的穩健性。回歸結果如表3列（2）所示，表明選用不同年份的勒納指數衡量上市公司的壟斷勢力不影響《反壟斷法》對企業投資效率有提高作用這一結論的穩健性。

3.排除城市差異

雖然在控制變量里添加了人均gdp、fdi占gdp比重、城市人力資本，但是城市層面還有很多不可觀測的因素或者忽略的因素會影響回歸結果。此外，地方出臺的相關政策可能也會影響反壟斷法對投資效率的回歸結果，為了排除城市層面的差異和政策影響，在表3列（3）中展現了添加城市年份交叉固定效應的回歸結果，核心解釋變量依舊顯著為負，表明《反壟斷法》的實施提高企業投資效率這一結論是穩健的。

4.排除其他遺漏變量

企業內部控制會影響投資效率，具備良好內部控制的企業能有效抑制企業非效率投資行為[2]。為此，本文在模型中額外控制企業的內部控制水平，采用迪博數據庫中的內部控制指數評分作為代理變量。為消除異方差，對其+1后取自然對數生成變量ln（incon+1），表3列（4）展示了控制內部控制可能帶來影響后的結果，發現《反壟斷法》的實施依然可以顯著地提高企業投資效率。

張敏等[18]發現獲得長期貸款的企業更容易進行過度投資。本文繼續添加長期貸款與短期貸款的比值來排除貸款結構對企業投資效率的影響，對其+1后取自然對數生成變量ln（slrr+1）。表3列（5）為添加ln（slrr+1）作為控制變量后的回歸結果，表明企業的融資結構不會影響實施《反壟斷法》提高企業投資效率的結論。

五、異質性分析

（一）融資約束異質性

融資約束的存在使得企業的投資支出低于最優水平，影響企業投資效率。本文使用WW指數作為融資約束的代理變量，并依據各企業樣本期內各年份的WW指數均值的中位數作為分組變量，若上市公司WW指數平均值大于該中位數則為高融資約束組（hw=1），否則為低融資約束組（hw=0），結果如表4列（1）、列（2）所示，表明《反壟斷法》的實施可以顯著緩解低融資約束企業的非效率投資，提高投資效率，而對高融資約束企業沒有顯著影響。

（二）信貸結構的異質性

銀行貸款是主要的外部融資渠道，銀行貸款占比高的企業擁有更通暢的信貸渠道以及更穩定的信貸來源，這有利于增強企業的投資信心、降低投資不確定性，因此預期《反壟斷法》的實施對銀行貸款比重高的企業的投資效率促進作用更強。本文使用銀行借款與總負債的比值作為銀行信貸的代理變量（bankd），并將各企業樣本期內各年份bankd均值的中位數作為分組變量，若企業的bankd平均值大于該中位數則為高占比組（lhd=1），否則為低占比組（lhd=0）。結果如表4列（3）、列（4）所示，說明銀行貸款比重高的企業相較于低比重的企業受到更強的《反壟斷法》對企業投資效率的促進作用。

（三）行業類型異質性

考慮到企業所處行業類型不同，對提升企業投資效率的依賴因素和驅動力也不同。將行業類型劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型。相比于勞動密集型和資本密集型企業，技術密集型企業的投資效率更多依賴于自身技術與研發投入，因此《反壟斷法》的實施可能對該行業的企業并未產生太大影響。結果如表4列（5）—列（7）所示，《反壟斷法》實施對勞動密集型、資本密集型企業的投資效率均顯著為負，對此進行費舍爾組間系數檢驗，結果顯著為正，說明相對于勞動密集型行業的企業，《反壟斷法》實施對資本密集型企業的投資效率有更強的降低作用。此外，實施《反壟斷法》對技術密集型企業的投資效率并沒有顯著影響。

六、影響機制分析

根據前文的理論分析，實施《反壟斷法》提高企業投資效率的作用機制體現在兩方面：一是增加債務成本。削弱壟斷勢力通過提高債務成本來影響企業作出更謹慎的投資行為。二是減少代理成本。《反壟斷法》的實施改善市場競爭環境的同時也加大市場競爭程度，進一步緩解信息不對稱現象與激勵管理者活動，從而降低代理成本以提升企業投資效率。

對此，本文參考鄭軍等[19]采用下一年度財務費用與期末總負債比值作為企業債務成本的代理變量（COD1），該指數越大代表企業債務成本越高越強。回歸結果如表5列（1）所示，表明《反壟斷法》實施后顯著提升了企業的債務成本。此外將機制變量加入基準模型中進行回歸，結果如表5列（2）所示，COD1的系數顯著為負，說明債務成本顯著提高了企業的投資效率。

本文參考姜付秀等[20]采用管理費用率（agency）衡量代理成本，管理費用率越高，代表企業管理性費用所占比重較大，代理成本越高。回歸結果如表5列（3）所示，反壟斷法實施后顯著降低了企業的代理成本。此外本文還將機制變量agency加入到基準模型中進行回歸，結果如表5列（4）所示，agency的系數顯著為正，說明代理成本顯著降低了企業的投資效率。上述回歸結果支持H2。

七、結論與啟示

投資行為是企業創造價值的關鍵，提高企業投資效率，有助于企業優化資源配置，增強盈利能力，從而促進企業的可持續發展。同時，競爭政策實施維護了市場公平競爭，深刻影響企業投資效率，提高市場效率。本文以《反壟斷法》的實施為準自然實驗，研究《反壟斷法》實施對企業投資效率的影響，得出如下結論：《反壟斷法》的實施提高企業投資效率，主要通過增加債務成本和減少代理成本兩個途徑提升企業投資效率。進一步從融資約束、信貸結構和行業類型差異分析，發現面臨低融資約束、擁有高銀行貸款比重以及勞動密集和資本密集型的企業可以提高《反壟斷法》實施對投資效率的促進作用，這表明通過優化融資環境和信貸結構更能發揮《反壟斷法》的效用，進而提高企業投資效率。

本文研究結論具有一定的政策啟示：首先，政府應進一步鞏固競爭政策的基礎性地位，持續完善與優化《反壟斷法》，以營造市場公平、透明的競爭環境，進而激發企業投資熱情，推動企業投資效率的提升，實現企業價值創造。其次，政府應繼續加大對企業融資的支持力度，并打造良好的融資環境，通過降低融資門檻、優化融資流程等方式降低企業融資約束，為企業投資提供充足的資金來源。此外，引導企業加強自身信用體系建設，增強信貸可獲得性，為企業提供多樣化的信貸產品與服務，進一步確保企業擁有穩定的信貸來源，以增強企業投資信心與降低不確定性，從而提高企業投資效率。

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