業績期望落差對商譽泡沫的影響研究

摘 要：巨額商譽泡沫是上市公司穩健經營和資本市場平穩運行的潛在風險，而業績期望落差會對商譽泡沫產生影響并引導企業進行戰略調整，研究企業業績期望落差對商譽泡沫的影響機制十分重要。基于企業行為理論及權變理論，本文以2011—2021年中國A股上市公司為研究對象，剖析了業績期望落差如何扭曲企業并購決策，催生出商譽泡沫這一潛在隱患。研究發現，隨著業績期望落差的擴大，企業商譽泡沫先降后升，呈正U型關系；高管過度自信與經濟政策不確定性起正向調節作用，而財務冗余起反向調節作用。本文旨在豐富業績期望落差和企業商譽領域的研究，以期為企業風險管理和監管部門化解商譽泡沫提供新思路和新范式。

關鍵詞：業績期望落差；商譽泡沫；高管過度自信；經濟政策不確定性；財務冗余

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）10（a）--05

1 引言

近年來，上市公司并購重組次數和規模增多，商譽迅速擴張，隨之超額商譽及潛在的減值風險問題也凸顯出來[1]。如2022年我國資本市場商譽總額同比暴漲82%，導致大額商譽減值及業績“爆雷”事件。從理論上說，商譽泡沫源于企業對并購后業績的過度樂觀預期和短視行為[2]，當這種預期未能轉化為實際價值收益時，企業便陷入了由期望落差引發的商譽泡沫陷阱。當并購后的實際業績未能達到預期水平時，商譽泡沫便迅速破裂，加劇了業績期望落差與商譽泡沫之間的惡性循環。那么，當管理層面臨業績期望差距的壓力時，會產生何種商譽決策？隨著業績與期望差距的擴大，企業是否會做出不同的商譽決策？這些問題尚缺乏經驗證據 。

當前學術界集中于討論商譽如何影響企業審計、融資、投資、創新等方面[2-3]，對商譽的前因變量的探討仍有較大的拓展空間[4]。商譽確認過程中包括代理問題、估值差異等非理性因素會導致商譽往往虛高。現實中頻發的大額計提商譽減值等現象也揭示出由于標的公司選擇、并購方案制定、價值評估等非理性因素產生過高并購商譽。然而，這些非理性因素亦是治理商譽泡沫的關鍵。企業行為理論指出決策者在組織層面決策過程中的主要參考點體現為企業的業績期望水平[5]。管理層是企業并購行為的決策主體，而商譽又是并購方自主評估決定的產物，高管過度自信作為內部心理偏差的特性，反映管理層認知如何影響決策質量。此外，權變理論指出組織應根據其內部特性與外部環境的動態變化來靈活調整其策略[6]。經濟政策不確定性作為外部環境的動態因素，揭示環境不確定性對企業并購策略和財務風險的塑造作用；財務冗余作為內部資源緩沖，表明企業內部資源如何幫助企業應對外部沖擊和業績壓力，共同構成了理解業績期望落差與商譽泡沫關系的多維視角。

基于此，本文擬從企業行為理論和權變理論出發，以我國2011—2021年A股上市公司為樣本，實證檢驗業績期望差距對超額商譽的影響。本文可能的邊際貢獻在于：第一，本文將業績期望差距與商譽泡沫相聯系，填補了該領域實證研究的空白，將商譽泡沫納入企業行為理論的研究框架，豐富了商譽泡沫的前因研究。第二，通過區分業績略低于期望與遠低于期望的不同情況，本文daffcf3b47b6fecfd75a4f8210250ed80fea1572372a94ae389b3f4fb1685cf4突破了線性影響效應的局限，證實了業績期望差距對商譽泡沫的非線性影響，并提供了高管“孤注一擲”行為的理論闡釋，為理解不同績效水平下的后果發展提供了更細粒度的理論支持。

2 理論假設

2.1 負向績效反饋對商譽泡沫的影響

企業行為理論指出，僅用絕對值衡量績效難以反映企業決策的真實依據，因組織行為者追求一定績效水平，并據實際與期望的差距決策[5]。這種差距會激勵戰略搜索活動與冒險行為，但可能帶來高風險或不必要變化，甚至會危及企業績效乃至生存。據此，本文提出負向業績期望差距與企業商譽泡沫之間關系非線性，呈正U型曲線。

2.1.1 在企業業績略低于期望水平的負向業績期望差距情形中

企業在運營中，負向業績期望差距常反映資源配置、管理及市場策略問題。為彌補此差距，決策者可能采取高風險策略，但易導致高管支付過高并購溢價，形成商譽泡沫。商譽泡沫在危機時可能限制企業的現金流，加劇融資約束，增加業績下滑和股價崩盤風險。對此，企業需靈活調整戰略，優化資源配置，在并購決策中仔細權衡風險與收益。股東等利益相關者的監督與質疑則可抑制機會主義行為，經營困境可能減少資源積累，進而抑制管理者的私利行為。由于商譽影響非即時效應[7]，管理者或偏好短期見效策略以快速改善業績，從而減少商譽泡沫產生。

2.1.2 在企業業績遠低于期望水平的負向業績期望差距情形中

盡管Staw（1981）的威脅僵化理論提出企業在重大損失下會因生存威脅而傾向于風險規避，但該理論難以全面解釋企業在危機中的自救行為[8]。實際上，面對業績壓力，企業決策者會積極尋求恢復機會[7]。一方面，基于信號傳遞理論，商譽泡沫作為積極信號吸引投資，降低融資成本，為企業擺脫危機提供機會。另一方面，并購能帶來協同效應和改善市場需求管理能力，增加企業并購需求。但在生存危機和業績壓力下，企業可能因急于求成而忽視并購資產的公允價值評估，產生商譽泡沫。因此，商譽泡沫與業績期望差距之間的關系呈現出復雜的非線性特征。據此，本文提出假設：

H1：負向業績期望差距與商譽泡沫之間呈顯著的正Ｕ型關系。

2.2 高管過度自信的調節作用

高層理論的核心觀點在于，高管的個人特質會深刻影響其對情境的認知和決策過程[9]。在企業行為理論中，高管的決策和行為受到其心理特質的影響，過度自信便是其中之一[5]。在商譽積累上，過度自信的高管可能更傾向于通過并購、擴大市場份額等方式來快速提升公司的業績和商譽，忽視潛在風險，抬高并購溢價。

面臨較小負向期望差距時，本文認為過度自信高管抑制形成商譽泡沫。一方面，過度自信使得管理者對企業經營和財務狀況保持樂觀態度，更傾向于投入資源于高風險、高回報的研發和創新領域，并減少并購溢價的支付。另一方面，當企業面臨較小的業績壓力時，過度自信的管理層可能更相信自身解決問題的能力，而非依賴并購獲取外部資源，從而降低商譽泡沫的產生。

然而，面臨較大的負向期望差距時，過度自信高管更可能尋求外部支持。由于存在“自我歸因”現象，過度自信的高管常常將成功歸因于自身，而將失敗歸咎于外部環境。因此，當公司業績大幅低于期望時，他們更可能采取進攻性戰略。此外，根據Roll（1986）的“管理者自負假說”，過度自信的高管在并購過程中可能支付過高的溢價，這種非理性的價格上升自然導致商譽泡沫的出現。據此，本文提出假設：

H2：高管過度自信增強了負向業績期望差距與商譽泡沫之間的U型關系。

2.3 財務冗余的調節作用

在企業行為理論框架下，財務冗余是應對環境變化與風險的關鍵策略。在業績期望有落差時，其提供資源調整戰略和優化運營。鑒于財務冗余在大型企業中占據核心地位，能夠支持企業同時追求多個可能相互沖突的目標，因此本文試圖探討當企業存在業績期望差距時，財務冗余是否會調節企業行為。

面臨較小負向期望差距時，高財務冗余易導致商譽泡沫。冗余資源過多使決策者風險偏好發生變化（忽視風險），傾向推進并購而非積極恢復業績。此外，財務冗余增強了風險承受能力，增加機會主義傾向，高估目標價值，形成商譽泡沫。同時，高冗余降低了搜索成本和資源約束，為企業提供了更大的緩沖空間。但也可能減弱外部監督，誘發高管機會主義和自利行為，加劇商譽泡沫。

然而，面臨較大負向期望差距時，高財務冗余可能抑制商譽泡沫。高財務冗余提供更多戰略選擇和靈活性，減少了對并購的依賴，有助于探索新項目和市場機會。同時，財務冗余增強了決策者信心，減少并購焦慮，有助于審慎評估并購價值，抑制商譽泡沫。因此，在不同程度的負向期望差距下，高財務冗余對商譽泡沫的影響復雜且動態。據此，本文提出假設：

H3：財務冗余削弱了負向業績期望差距與商譽泡沫之間的U型關系。

2.4 經濟政策不確定性的調節作用

經濟政策不確定性指經濟主體難以準確預測政府經濟政策變動的狀態，涉及政策預期、實施及后果等多個層面[10]。從信號理論視角看，這種不確定性影響企業傳遞的信息和信號，深刻影響企業外部經營環境，使其行為高度依賴政府政策導向。因此，經濟政策不確定性在負向績效反饋對商譽泡沫的影響中起重要調節作用。

面臨較小的負向期望差距時，高經濟政策不確定性傾向于抑制商譽泡沫。高不確定性下，決策者會更積極尋求新信息，靈活調整戰略，將資源分散至新領域。同時，政策不確定性導致市場需求頻繁調整，增加企業風險和業績波動，促使企業并購時更謹慎，進行充分調研分析，抑制并購溢價。然而，面對較大的負向期望差距，高經濟政策不確定性可能推動商譽泡沫。企業面臨生存壓力，決策者傾向采取激進措施以挽救企業。在企業行為理論的框架下，經濟政策不確定性會影響企業的戰略制定和決策過程。面對經濟政策不確定性，企業可能采取保守策略或尋求新機遇。決策者因擔心錯失市場機遇而急于并購，導致誤判并購價值和商譽泡沫。此外，不確定性加劇并購雙方信息不對稱，增加目標方信息披露選擇空間，提高主并方評估難度[11]，更易發生高估現象，擴大商譽規模。據此，本文提出假設：

H4：經濟政策不確定性增強了負向業績期望差距與商譽泡沫之間的U型關系。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2021年滬深A股上市企業作為研究對象。本文所用數據來c96f4da317215e461082edbdc76a9fed自CSMAR數據庫，并按以下標準篩選樣本：（1）排除存在數據缺失的樣本；（2）排除金融保險行業；（3）排除ST、*ST公司。最終獲得27751個樣本。

3.2 變量選擇與度量

3.2.1 被解釋變量

本文借鑒魏志華和朱彩云（2019）的研究方法，利用模型（1）對樣本公司進行回歸分析，預測公司商譽的期望值。通過計算實際商譽與預測值之差，度量商譽泡沫的程度 [1]：

GWi，t=a0+a1Cashi，t+a2Buyeri，t+a3Gw_ingi，t+a4Sizei，t+a5ROAi，t+a6Growthi，t+a7Mholdi，t+a8Duali，t+Yeart+Indt+εi，t（1）

式中，GWi，t代表公司i在年度t的商譽金額，經年末總資產調整；Cashi，t為啞變量；Buyeri，t表示買方支出價值，即并購對價總和；Gw_indi，t為同行業年度商譽均值；Sizei，t為公司規模；ROAi，t為盈利能力；Growthi，t為成長能力；Mholdi，t為管理層持股水平；Duali，t為兩職合一啞變量。此外，Year和Ind分別控制年份和行業的影響。

3.2.2 解釋變量

本文借鑒Chen（2008）的方法，選用總資產回報率作為衡量企業業績的指標。基于業績反饋理論，文章區分了歷史業績預期差距和行業業績預期差距。其中，歷史業績預期差距APG作為核心解釋變量，而行業業績預期差距則用于穩健性檢驗。APG指企業當年實際業績低于當年歷史預期業績的差值。參照Chen（2008）的遞歸度量公式，自變量相對于因變量滯后一期進行測量[11]：

Ai，t-1=a1Pi，t-2+（1-a1）Ai，t-2（2）

式中，Ai，t-1是公司i在第t年的歷史預期業績，而Pi，t-2在第t-2年的實際業績。a1前期實際業績與預期業績的相對重要性，取值介于[0，1]，本文遵循Chen（2008）的研究，取a1=0.6。需明確的是，Ai，0是公司i初始預期業績，以第0期實際業績替代。此外，參照王菁等（2014）的研究，對歷史業績預期差距進行截尾處理[12]。

3.2.3 調節變量

（1） 高管過度自信

本文參考魏哲海（2018）的方法，構建管理者過度自信指標（OC），通過對性別、年齡、學歷以及兩職合一情況進行打分[13]。

（2） 財務冗余

本文參考Vanacker（2013）的定義，將財務冗余（Slack）定義為現金和現金等價物與總資產比值與行業均值之比[14]。

（3） 經濟政策不確定性

本文對經濟政策不確定性（EPU）的衡量，參考Baker （2016）構建的政策不確定指數，將月度指數取12個月的算術平均并除以100轉換為年度指數[15]。

3.2.4 控制變量

本文參考鐘熙等（2022）的研究，將企業的公司規模（Size）、公司成立年限（FirmAge）、資產負債率（Lev）、現金流比率（Cashflow）、兩職合一（Dual）以及第一大股東持股比例（TOP1）作為控制變量[16]。

3.2.5 模型建立

為檢驗提出的假說1，本文建立公式：

GW_excessi，t=α0+β1APGi，t+β2APG2i，t+βi∑Controlsi，t+Yeari+Industryi+εi，t（3）

其中，GW_excessi，t代表企業i第t年的商譽泡沫；APGi，t代表企業i第t年的業績期望差距；APG2i，t代表企業i第t年的業績期望差距的平方項；Controlsi，t為控制變量組，式（1）的控制變量包括企業的公司規模、公司成立年限、資產負債率、現金流比例、雙職合一和第一大股東持股比例；εi，t為隨機擾動項；另外，還控制年份Yeari行業（Industryi）固定效應。

進一步地，本文通過加入交互項建立式（2）、式（3）和式（4），分別檢驗經濟政策不確定性、高管過度自信和財務冗余分別對企業業績期望差距影響商譽泡沫的調節情況：

GWexcessi，t=a0+β1APGi，t+β2APG2i，t+β3Zi，t×APGi，t+β5Zi，t×APG2i，t+βi∑Controlsi，t+Yeari+Industryi+εi，t（4）

其中，Zi，t調節變量，包括高管過度自信（OC財務冗余）Slack經濟政策不確定性（EPU）。此外，其他變量與式（1）中的設定一致，該模型同樣控制了年份和行業固定效應。

4 實證分析

4.1 主效應檢驗

為了深入探討業績期望差距與企業商譽泡沫之間的關聯，研究結果顯示，無論是否增加控制變量，負向業績期望差距的回歸系數均顯著為負（無控制變量時，β=-0.0938， p＜0.01；引入控制變量后，β=-0.0639，p＜0.01）。同時，負向業績期望差距平方項的回歸系數亦呈現顯著為正的特征（無控制變量時，β=0.0192，p＜0.01；加入控制變量后，β=0.0136，p＜0.01）。這一發現揭示了負向業績期望差距與商譽泡沫之間的復雜關系：適度的負向業績期望差距有助于降低企業商譽泡沫的風險，然而，當這種差距過大時，可能引發“孤注一擲”效應等不利因素，進而增加企業商譽泡沫的可能性。簡而言之，負向業績期望差距與商譽泡沫之間存在先下降后上升的正U型關系，從而驗證了本文的假設H1。

4.2 調節作用檢驗

4.2.1 高管過度自信

通過模型（1）實證分析結果顯示，高管過度自信與負向業績期望差距平方項的交互項回歸系數顯著為正（β=0.1461，p＜0.01）表明在相同的負向業績期望差距下，自信程度較高的高管所在企業，其負向業績期望差距與商譽泡沫之間的正U型關系更顯著。這一發現驗證了本文的假設H2，并揭示了高管過度自信在兩者關系中的強化作用。

4.2.2 財務冗余

模型（2）實證結果顯示，財務冗余與負向業績期望差距平方項的交互項系數顯著為負（β=-0.0345，p＜0.01），表明在面臨業績落差時，財務冗余充足的企業商譽泡沫風險較低。這驗證了假設H3，并強調了財務冗余在緩解商譽泡沫風險中作用。在負向業績期望差距的情境下，財務冗余支持企業采取穩健決策，減少冒險行為，抑制商譽泡沫形成。同時，財務冗余還為企業提供風險緩沖，保持經營的連續性和穩定性，進一步降低商譽泡沫風險。

4.2.3 經濟政策不確定性

模型（3）的實證結果顯示，經濟政策不確定性與負向業績期望差距平方項的交互項系數顯著為正（β=0.0208， p＜0.01），驗證了假設H3，表明經濟政策不確定性具有正向調節效應。從信號理論視角來看，經濟政策不確定性影響企業市場判斷，增加決策復雜性，可能導致企業采取激進或保守策略。企業可能通過調整并購或商譽管理傳遞積極信號，但也可能加劇商譽泡沫，因過度依賴商譽而忽視實際績效改善。一方面，企業可能因擔憂政策變化而謹慎投資，加劇業績下滑與商譽泡沫的正U型關系；另一方面，一些企業可能冒險投資以應對不確定性，增加商譽泡沫風險。

綜上所述，高管過度自信和經濟政策不確定性對商譽泡沫具有正向調節作用，而財務冗余則發揮反向調節作用。這些發現既體現了企業行為理論中管理者心理特質和行為傾向對企業決策的影響，也揭示了信號理論在解釋外部環境不確定性如何影響企業決策和商譽泡沫形成中的作用。

4.3 內生性檢驗

本文運用以下方法展開內生性檢驗，所得結論與基準結果保持一致。（1）為了避免樣本選擇偏誤問題，本文參考杜勇等的研究方法，通過傾向得分匹配技術對樣本進行處理。（2）為處理業績預期差距的內生性問題，本文借鑒連燕玲等（2014）的研究方法，選擇企業規模與存續期作為工具變量，并運用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型進行內生性處理。（3）借鑒Lemmon和Lins（2003）的研究思路，本文采用自變量滯后兩期的方法來解決內生性問題。這種處理方式有助于更準確地估計變量之間的關系，降低內生性對研究結果的影響。（4）為緩解遺漏變量可能導致的內生性問題，本文進一步控制了省份—時間固定效應。

4.4 穩健性檢驗的深化

為了進一步驗證結論的穩健性，本文分別采用（1）將行業業績差距作為歷史業績差距的替代變量進行回歸，其余步驟保持不變。（2）參考魏志華和朱彩云（2019）的研究，本文分別采用上市公司標準化商譽減同年度同行業企業標準化商譽的中位數和均值作為新的被解釋變量進行回歸。（3）鑒于我國并購規模在2016年達到峰值后逐步回落并趨于穩定，本文調整了回歸年份范圍，采用2016—2021年的數據進行分析后進一步證明了本文結論的穩健性。

5 研究結論及建議

本文以我國2007—2022年A股上市公司為樣本，結果發現，企業的業績期望差距對商譽泡沫并非呈現簡單的線性關系，而是隨著企業業績期望差距的增大，商譽泡沫呈現正“U型”變化。進一步地，本文發現高管過度自信和經濟政策不確定性起正向調節作用，而財務冗余起反向調節作用。基于上述結論，本文提出以下政策啟示：

對企業而言，首先應理性對待業績期望差距，避免策略過于激進或保守。面對較大差距，應深入分析原因，通過提升內部運營效率與產品結構等逐步縮小差距，而非過度依賴外部擴張。同時，設立合理業績目標，減少商譽泡沫風險。其次，注重高管團隊建設，并加強決策監督。最后，密切關注政策變化，預判風險，及時調整策略，并合理利用財務冗余資源，提升企業財務穩健性。

政府應首先加強金融監管，建立商譽泡沫預警機制，定期監測上市公司商譽狀況，及時預警風險[17]。同時，嚴格監管可能導致商譽泡沫的交易，防止企業過度擴張或高風險投資。其次，完善企業信息披露制度，要求上市公司充分披露商譽情況，提高透明度，助力投資者和監管機構做出更明智的決策。最后，政府應通過政策引導，鼓勵企業樹立理性發展觀念，制定產業發展規劃時考慮行業競爭態勢和企業實際情況，避免盲目追求規模和速度，同時支持創新和技術改造，推動企業高質量發展。

參考文獻

魏志華，朱彩云.超額商譽是否成為企業經營負擔： 基于產品市場競爭能力視角的解釋[J].中國工業經濟， 2019（11）：19.

王雪，楊志國.超額商譽與債務融資成本[J].會計與經濟研究，2023，37（2）：84-98.

趙彥鋒.超額商譽、高管激勵與審計收費[J].財經理論與實踐，2021（1）：62-69.

張欣，董竹.超額商譽對企業創新的影響研究[J].南開管理評論，2022（5）：16-30.

JOHNSON L T， PETRONE K R. Commentary： is goodwill an asset？[J]. Available at SSRN， 1999： 143839.

李丹蒙， 葉建芳， 盧思綺，等. 管理層過度自信， 產權性質與并購商譽[J]. 會計研究， 2018 （10）： 50-57.

GU F， LEV B. Investor Sentiments， Ill-Advised Acquisitions and Goodwill Impairment[J]. 2008.

STAW B M. The escalation of commitment to a course of action[J]. Academy of management Review， 1981， 6（4）： 577-587.

CHATTERJEE A， HAMBRICK D C. It’s all about me： Narcissistic chief executive officers and their effects on company strategy and performance[J]. Administrative science quarterly， 2007， 52（3）： 351-386.

陳艷艷，程六兵.經濟政策不確定性，高管背景與現金持有[J].上海財經大學學報， 2018，20（6）： 94-108.

CHEN F， HOPE O K， LI Q， et al. Flight to quality in international markets： investors’ demand for financial reporting quality during political uncertainty events[J]. Contemporary Accounting Research， 2018， 35（1）： 117-155.

王菁，程博，孫元欣.期望績效反饋效果對企業研發和慈善捐贈行為的影響[J].管理世界， 2014（8）：19.

魏哲海.管理者過度自信，資本結構與公司績效[J].工業技術經濟， 2018， 37（6）：10.

VANACKER T， COLLEWAERT V， PAELEMAN I. The relationship between slack resources and the performance of entrepreneurial firms： The role of venture capital and angel investors[J]. Journal of Management Studies， 2013， 50（6）： 1070-1096.

BAKER S R， BLOOM N， DAVIS S J .Measuring Economic Policy Uncertainty[J].The Quarterly Journal of Economics， 2016（4） ：1593-1636.

鐘熙， 宋鐵波， 陳偉宏， 等. 業績期望差距與企業戰略導向： 基于中國上市公司的實證分析[J]. 管理評論， 2022， 34（1）： 242.

魏山，李玉菊，李凡，等.A股上市公司并購商譽確認與減值狀況分析[J].中國商論，2022（23）：119-122.