美國貨幣政策沖擊、宏觀經濟波動與中國貨幣政策應對

摘要：2022年以來，美聯儲開啟新一輪加息，這一政策變動引起了學界和實務界的廣泛關注。為全面闡釋美聯儲加息對中國宏觀經濟和貨幣政策的影響，利用時變格蘭杰因果檢驗和分位數向量自回歸模型全面評估美聯儲貨幣政策的外溢效應。研究顯示：第一，美聯儲貨幣政策變動對中國宏觀經濟變量和政策變量的影響具有明顯的時變特征，通常是在重大事件窗口期產生傳遞效應，而在常態化時期基本不會產生影響；第二，中國經濟增長對美國貨幣政策變動的反饋較弱，但通貨膨脹和跨境資本流動對加息沖擊的反饋較為靈敏，因此，應警惕由美聯儲加息引發的通貨緊縮效應和資本外逃風險；第三，在政策應對層面，中國貨幣政策調控具有明顯的階段特征，早期傾向于采取被動的“順風而動”型調整以避免較大的經濟波動，而隨著經濟體量逐漸上升，政策調整逐漸轉向“以我為主”的主動型調節；第四，目前中國經濟正處于后疫情時期的回升階段，加息沖擊對宏觀變量和政策變量的影響較弱，這為“以我為主”型的宏觀調控爭取了寶貴空間，同時也為經濟平穩復蘇創造了有利條件。因此，政府應理性看待并正確認識現階段美聯儲加息對中國宏觀經濟的綜合影響，貨幣政策仍應堅持“以我為主”，為實體經濟提供合理充裕的流動性，并不斷擴大自身經濟體量，加快培育完整的內需體系，打造順暢聯通的國內國際雙循環，提高經濟抵御外部沖擊的能力，強化經濟發展韌性，最終實現經濟質的有效提升和量的合理增長。

關鍵詞：貨幣政策沖擊；美聯儲加息；宏觀經濟波動；通貨膨脹；跨境資本流動；貨幣政策應對

文獻標識碼：A文章編號：1002-2848-2024（05）-0001-12

新冠病毒感染疫情暴發以來，全球經濟發展遭到重大沖擊，加之地緣沖突頻發，全球經濟陷入泥淖。美國經濟亦受到強烈影響，為此，美國在2021年再度重啟超常規量化寬松政策。然而，與“次貸危機”不同，由于本輪沖擊主要作用于實體端，美國的通貨膨脹率迅速攀升。2021年11月，美國居民消費價格指數同比增長6.8%，超越高通貨膨脹預警線（5.0%），截至2022年6月，通貨膨脹率攀升至9.1%，創下“滯脹危機”以來的歷史新高，并直逼惡性通貨膨脹準線（10.0%）。礙于通貨膨脹的巨大壓力，美聯儲于2022年開啟新一輪加息，且加息力度不斷加大，截至2023年7月，美聯儲已陸續進行11次加息來抵御通貨膨脹，累計加息幅度達525個基點。由于美元是國際通用結算貨幣，持續的加息必將對全球經濟產生深遠影響，因此，這一政策變動也引起了學界和實務界的廣泛關注。

對中國而言，美聯儲加息的影響極為復雜。一方面，加息會導致美元升值，這有利于提振中國出口活力，使貿易順差擴大。2022年，中國貿易順差出現系統性上升，年末累計順差額5.86萬億元，同比增長35.40%，這在一定程度上緩解了經濟下行壓力。另一方面，加息會使人民幣承受較大的貶值壓力。截至2023年7月，人民幣兌美元匯率跌破7.3，創近10年來新低。人民幣匯率下跌會使企業進口成本上升，同時增加國家的外債壓力，不利于經濟的長期穩定發展。由此可見，美聯儲加息對中國經濟的影響具有明顯的“雙刃劍”效應，這意味著不能簡單地從定性的角度去評價加息的后果，而應該量化測度加息對經濟的有利影響和不利影響，進而精準客觀地應對。為此，本文將基于美聯儲持續加息這一重要宏觀經濟背景，深入分析美國緊縮型貨幣政策對中國宏觀經濟以及貨幣政策的影響，這有助于厘清美國貨幣政策對中國經濟的綜合外溢效應，同時也將為貨幣當局應對美聯儲加息政策提供重要的經驗佐證。

一、文獻綜述

目前，有關美國貨幣政策溢出效應的研究主要體現在政策影響、產出影響、價格影響以及貿易相關變量（資本賬戶、貿易額和匯率等）四個方面。

首先，在政策外溢性方面，Bluedorn等[1]發現美聯儲的利率變動對他國貨幣政策的影響存在明顯的異質性，它會在歐盟等發達經濟體內激發較強的政策協同效應，而對發展中國家的影響則相對較弱。張夏等[2]指出美國貨幣政策沖擊會顯著影響中國的利率水平，尤其是緊縮型貨幣政策，會引起中國貨幣政策的“逆風而動”。楊子榮等[3]對這種現象進行了闡釋，認為中國貨幣政策的“逆風而動”并非出于對美聯儲加息政策的應對，而是基于中國經濟自身發展情況的現實考慮，這在一定程度上體現了中美貨幣政策的脫鉤和分化。此外，還有研究顯示，美國利率變動對部分南美國家的價格型貨幣政策具有一定的溢出效應，尤其是在金融危機時期這種溢出效應將更為顯著[4]。尹雷等[5]從非零和零利率下限視角出發比較分析了美國貨幣政策的外溢效應，結果發現零利率下限約束下的政策外溢性較弱，中國貨幣政策表現出較強的對稱性。徐穎等[6]則指出，同樣面對美聯儲加息，中國貨幣政策在不同階段的表現截然不同，有時名義利率具有“順風而動”的特征，有時則體現為“逆風而行”，這表明中國貨幣政策并非完全參照美聯儲的利率操作來進行調整。

其次，在經濟影響層面，Kim[7]使用向量自回歸模型（VAR）進行研究發現，美國貨幣政策沖擊會對G6成員國的產出產生影響，但影響時長極短，并且幅度有限，表明美國貨幣政策變動并不會使G6成員國的產出出現大幅度波動。Kim[8]進一步研究發現，美國貨幣政策主要通過利率渠道影響其他國家的產出，其中降息會引發全球實際利率水平下降，并刺激總需求，進而拉動他國產出。孫焱林等[9]指出，美聯儲加息對中國產出的影響具有時變特征，其中在全球經濟走弱時期，加息非但不會促進中國商品出口，反而還會抑制美國本土的進口需求，降低中美貿易順差，進而導致中國產出下降。李婧等[10]研究發現，美聯儲加息主要通過資本市場和外匯市場兩條渠道對新興經濟體的產出、物價和貿易差額產生影響，其中對資本市場的影響幅度更大。汪洋等[11]也進一步證實了美國貨幣政策會通過上述兩個渠道對中國產出產生顯著的溢出效應。鄭志強等[12]著重根據貿易融資渠道探討了美國貨幣政策的外溢性，結果發現貿易融資放大了美國貨幣政策對中國產出和通貨膨脹的溢出效應，并且會加速政策信號的傳導。

再次，在物價水平影響層面，Mac＇kowiak[13]通過S-VAR模型進行研究發現，美國緊縮型貨幣政策會在新興經濟體內激發通貨膨脹現象；但許欣欣等[14]指出2008年以來的量化寬松政策并不是導致新興市場出現高通脹的本質原因。趙思旭等[15-16]認為美國的量化寬松政策主要通過長期資本渠道和價格渠道來影響中國物價水平，其中一價定律發揮了重要作用。許志偉等[17]通過結構向量自回歸誤差修正模型（SVECM）研究了美國貨幣政策對中國經濟的溢出效應，結果發現2002年以后美國緊縮型貨幣政策主要通過匯率渠道使中國進口產品價格下降。劉洋[18]則采用時變參數向量自回歸模型（TVP-VAR）證實了美國貨幣政策對中國通貨膨脹的影響具有明顯的時變性特征，尤其是在2020年后，匯率傳導渠道的溢出效應明顯增強。

最后，在貿易相關變量層面，大量研究表明美國貨幣政策變動還會顯著影響他國的資本流動、匯率水平和貿易差額，它們也是美國貨幣政策外溢效應的重要體現[19-22]。就資本流動而言，肖衛國等[23-24]均發現美國貨幣政策會影響他國的資本流動。王勝等[25]通過構建開放經濟框架下的動態隨機一般均衡模型（DSGE）探討了美聯儲降息對中國資本賬戶的影響，結果發現加息會使中國資本外流增加，人民幣貶值，進而導致美元計價下的總產出水平下降。匯率層面，吳立元等[26]發現美聯儲加息會造成中國名義匯率貶值、資本外流，進而誘發消費、投資和產出下降的現象。梅冬州等[27]通過DSGE模型進一步證實了在金融加速器作用下，美國貨幣政策還會影響中國企業的外部融資風險溢價，進而放大中國經濟周期波動。貿易層面，賈俊雪等[28-29]發現美聯儲加息會顯著影響他國貿易差額。其中，在美聯儲執行量化寬松政策時，會對中國產出產生擠出效應。聶菁等[30]進一步發現，量化寬松政策會促進中國低技術產業出口，并抑制高技術產業出口，進而使中國經濟陷入低端鎖定狀態。

回顧以往相關文獻不難發現，目前關于美國貨幣政策溢出效應的研究已較為深入，大多數學者均通過構建VAR族、VECM族和DSGE族模型來分析美國貨幣政策變動對其他國家經濟的影響[6，12，17，25]。但相關研究忽略的問題是：當經濟處于不同運行狀態時，美國貨幣政策產生的溢出效應可能存在本質差別，即高增長時期加息和低增長時期加息會存在本質區別，這表明傳統的靜態分析方法可能并不足以檢驗加息的實時影響。鑒于此，本文將采用時變格蘭杰因果檢驗模型配合分位數向量自回歸模型（QVAR）探討美聯儲加息政策的結構性影響。本文的貢獻在于：第一，采用基于局部因果推斷的時變格蘭杰因果檢驗全面判斷美國貨幣政策與中國宏觀經濟、貨幣政策間的聯動關系，這是對傳統線性因果推斷技術的有益補充；第二，采用QVAR模型考察了不同經濟發展階段下，美國貨幣政策沖擊對中國經濟政策的外溢影響，可以準確識別美聯儲加息沖擊在經濟周期不同階段下的結構性影響，從而有針對性地應對。

二、美聯儲加息政策效應的經驗描述

為了更好地探究美國利率變動對中國經濟和貨幣政策的外溢效應，首先需要確定研究對象，本文選取美國聯邦基金利率（FFR）、中國國內生產總值同比增速（GDP）、中國居民消費物價指數（CPI）、人民幣實際匯率（RMB，這里采用間接標價法）、中國貿易差額同比增速（NET）、跨境資本流動（SCF，參照胡小文[31-32]的研究采用間接法測算中國短期跨境資本流動）、M2同比增速（M2）和7天銀行間同業拆借加權平均利率（CR）分別作為美國貨幣政策、中國實際產出增速、中國物價水平、人民幣匯率、中國對外貿易、跨境資本流動、中國數量型和價格型貨幣政策的代理變量。樣本區間為1997年1月—2023年6月，數據源于Wind數據庫和中經網數據庫，對于中國國內生產總值季度同比增速，采用Eviews 10軟件將其轉換成月度數據。美國聯邦基金利率與中國宏觀經濟、貨幣政策變量分別如圖1所示。

中國貿易差額同比增速、跨境資本流動和M2同比增速，淺灰色陰影部分為1996年以來美聯儲的四輪加息區間。在美聯儲四輪加息區間內，中國經濟整體狀況如下。首先，對于產出而言，如圖1（a）所示，前兩輪美聯儲加息時中國產出增速整體上呈先下降后上升態勢，在第3輪加息時，中國產出增速變動不大，在第4輪加息時中國產出增速處于波動上升階段，這說明在歷次美聯儲加息周期中，中國所處的宏觀條件和時代背景都有所不同，不同輪次的加息操作亦可能引發不同的經濟后果。其次，在物價層面，物價變動與加息操作之間同樣不存在必然的因果聯系，具體而言，1999年6月—2000年5月，中國居民消費物價指數明顯攀升，但這主要是受經濟成功實現軟著陸所致；2004年6月—2006年6月，由于加息前中國居民消費價格指數就已經處于高位，因此，此輪加息周期中，中國通貨膨脹率反而呈下降趨勢；2015年12月—2018年12月以及2022年3月—2023年6月的加息周期內，中國居民消費物價指數變動趨勢并不明顯，基本是在1%～3%之間波動，幾乎未受到加息操作影響，這一直觀現象似乎也表明美聯儲加息政策對中國宏觀經濟變量的影響具有時變特征，不應一概而論。匯率層面，如圖1（c）所示，人民幣匯率在加息周期內基本都呈現下行趨勢，這與經驗預期一致。進出口貿易方面，在前三次加息周期內，中國凈出口增速基本都呈現先上升后下降的趨勢，但在2022年3月—2023年6月這一輪加息過程中，中國凈出口則呈現出大幅下行態勢，這似乎與加息引致出口增加的一般邏輯不符，同時也表明加息政策對進出口的影響也并非恒定不變，還需要視具體的經濟情況而定。跨境資本流動層面，如圖1（e）所示，雖然在2008年之前中國跨境資本流動規模較小，但前兩輪美聯儲加息均在一定程度上引發了跨境資本流動波動；在2015年12月—2018年12月的加息周期內，中國跨境資本流動呈現出先下降后上升的趨勢，整體上表現為資本小幅抽離，但在近期的這輪加息過程中，中國跨境資本流動卻呈現出較強的大規模撤離趨勢，這可能與此次加息頻次密、持續久和幅度大有關。總體而言，隨著中國對外開放水平不斷提高，美聯儲加息對跨境資本流動的影響越發明顯。

中國貨幣政策層面對加息政策的反應如圖1（f）所示，在1999年6月—2000年5月的第1輪加息周期內，中國M2同比增速呈波動下行態勢；而7天銀行間同業拆借利率卻逆向降息，此時貨幣政策調控體系內出現了結構分化，表明貨幣政策操作還是更加關注本國實情，而非完全根據美聯儲操作來進行“順風而動”。在第2輪加息區間內，中國M2同比增速和7天銀行間同業拆借利率均呈現先下降后上升的趨勢，M2與利率的走勢依舊相對獨立，且與加息操作之間不存在顯性因果聯系，表明這一時期的貨幣政策操作依舊是專注于內部問題。而在2015年12月—2018年12月的第3輪加息周期內，中國貨幣政策開始呈現出配合加息操作的特征，其中M2同比增速整體上呈現收縮態勢，7天銀行間同業拆借利率整體上呈上升趨勢，與美國貨幣政策步調一致。最后，在2022年3月以來的第4輪加息周期內，中國貨幣政策則體現出了典型的“逆風而行”特征，其中M2同比增速呈現擴張態勢，7天銀行間同業拆借利率亦呈現出下降趨勢，一方面，這是因為疫情沖擊的“疤痕效應”開始逐漸顯現，出口下滑、消費疲軟、增長乏力，從客觀上決定著貨幣政策應該鎖定經濟下行風險，這自然放寬了對美聯儲貨幣政策的盯住力度；另一方面，由于人民幣國際化進程持續推進，許多進出口貿易開始以人民幣結算，人民幣匯率的獨立性和穩定性已有所提升，而非嚴格盯住美元，這很可能表明中美貨幣政策再度進入了弱脫鉤階段。總之，在上述四輪美聯儲加息周期中，從中國人民銀行實施的貨幣政策操作來看，中國貨幣政策操作更多地呈現出“以我為主”的調控特征。但需注意的是，“以我為主”的貨幣政策調控方針并不意味著加息政策不存在影響，因此，貨幣當局還需要關注不同經濟周期背景下加息操作的結構性影響，從而實施更好的政策應對。

三、美國貨幣政策沖擊效應的時變因果推斷

為了更嚴謹地從統計意義上明晰美聯儲加息沖擊的系列影響，下面將分別使用線性格蘭杰檢驗和時變格蘭杰檢驗兩種技術來判斷美聯儲貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟變量和政策變量的影響。考慮到應用格蘭杰因果檢驗的前提是數據序列平穩或具有協整關系，本文首先對相關變量進行單位根檢驗。其中模型的最優滯后階數為2，相應的檢驗結果如表1所示。可以發現，所有變量至少在5%的顯著性水平下拒絕原假設，表明所有變量均為平穩的時間序列，因此，可直接采用原始數據進行格蘭杰因果關系推斷。表1KPSS單位根檢驗結果變量僅含常數項包含常數項和時間趨勢結論FFR0.480*0.215*零階單整序列GDP0.461**0.184**零階單整序列CPI0.200***0.133**零階單整序列RMB0.296***0.103***零階單整序列NET0.436**0.064***零階單整序列SCF0.338***0.137**零階單整序列M20.337***0.118***零階單整序列CR0.232***0.127**零階單整序列注：***、**和*分別表示t值在1%、5%和10%的顯著性水平下拒絕原假設。傳統格蘭杰因果檢驗結果如表2所示，除了中國對外貿易會引起美國聯邦基金利率變化外，中國其他宏觀經濟變量和政策變量基本上都與美聯儲貨幣政策脫鉤，但這似乎有悖于經驗認知。產生這種誤判的主要原因在于，傳統格蘭杰因果關系檢驗是基于線性假設進行推斷的，它只能給出全樣本下的平均統計推斷關系，但事實上，中國的宏觀變量和政策變量多是階段性受美國貨幣政策影響，特別是當美國貨幣政策出現重大調整時，這種效應尤為顯著，故在平均意義的統計推斷下，這種關系可能無法被準確識別。由此可見，當考慮美國貨幣政策沖擊對中國宏觀變量的影響時，更應該采取實時推斷技術，這有助于得到精確的結論。鑒于此，本文將進一步使用基于局部因果推斷的時變格蘭杰因果關系檢驗探究美國貨幣政策對中國宏觀經濟變量和貨幣政策變量的瞬時影響。

表2傳統格蘭杰因果檢驗結果原假設F統計量原假設F統計量FFR不是GDP的格蘭杰原因1.922GDP不是FFR的格蘭杰原因1.819FFR不是CPI的格蘭杰原因0.490CPI不是FFR的格蘭杰原因0.528FFR不是RMB的格蘭杰原因1.508RMB不是FFR的格蘭杰原因1.011FFR不是NET的格蘭杰原因0.864NET不是FFR的格蘭杰原因7.273***FFR不是SCF的格蘭杰原因1.729SCF不是FFR的格蘭杰原因0.601FFR不是M2的格蘭杰原因0.150M2不是FFR的格蘭杰原因0.327FFR不是CR的格蘭杰原因0.492CR不是FFR的格蘭杰原因0.316注：***表示1%的顯著性水平。在進行時變格蘭杰因果關系檢驗之前，首先需要構建原假設的Wald統計量。參照Shi等[33]的研究，目前有向前滾動、移動平均和遞歸滾動三種方法來計算Wald統計量，而這三種方法中遞歸滾動方法最為精準可靠，因此本文主要采用遞歸滾動方法來計算原假設的Wald統計量。

在統計推斷中，對于樣本容量為T的數據序列，假設檢驗的數量為T－Tk0+1，但是當假設檢驗個數上升時，第一類錯誤的概率將會增加，因此需要對檢驗數量進行控制，在此本文采用Bootstrap方法對上述問題進行解決。假設需要采用Bootstrap方法進行預抽樣的序列長度為Tb，當t=κ0，…，Tb時，遞歸演進窗口過程的標準Bootstrap檢驗統計量為SWt（k0）b499b=1，臨界值則按照Bootstrap檢驗統計量的90%（95%、99%）分位點確定，即允許在樣本期內至少存在一次誤識的概率為10%（5%、1%）。為了挖掘樣本期間內美聯儲加息對中國的影響，本文按照90%分位點確定檢驗統計量臨界值，并將滾動窗口長度設定在24期，即兩年。最終得到時變格蘭杰因果檢驗結果如圖2（a）～2（g）所示。

宏觀經濟變量或政策變動能引起美國貨幣政策反應。首先，美國貨幣政策對中國宏觀經濟的影響。產出方面，圖2（a）顯示，美國聯邦基金利率對中國產出增速具有顯著影響的時期主要集中在2011年9月—2015年12月以及2016年4月—2017年2月這兩個時段，而在其他時段內，聯邦基金利率的變動并不是中國實際產出增速變動的原因。其中前一階段的耦合主要是源于前期政策刺激陣痛，受美國“次貸危機”影響，全球經濟在2011—2015年基本都陷入了增長乏力的調和期，中國經濟亦處于“經濟增速換擋、結構調整陣痛和前期刺激政策消化”的三期疊加階段，此時中國經濟增長的乏力也是源于政策空間問題，因此，對美聯儲政策的調整具有較好的響應；而后一階段主要源于中美經貿摩擦，受利率匯率聯動影響，此段時期內中國實際產出對美聯儲政策變動的響應亦比較顯著。相反，中國產出增速僅在2020年4月—2021年2月這一時段對美國聯邦基金利率具有傳遞效應。這主要是受疫情沖擊的影響，該段時期內，中國產出增速的變動能夠很好地表征世界產出的變動情況，進而會使美聯儲根據外需變動來調整貨幣政策。總體而言，僅就產出方面來看，中國實際產出受美聯儲政策變動的影響更多，而美國貨幣政策基本獨立于中國產出變動，但考慮到樣本末期美聯儲加息并不是實際產出變動的格蘭杰原因，當下的產出波動更多的是源自于國內自身主體特征，而受外部因素牽絆較少。

其次，在物價水平方面，如圖2（b）所示，在2005年10月—2006年10月、2016年2月—2019年8月、2020年5月—2022年9月這三個時段內，美國聯邦基金利率變動均會對中國物價波動產生傳遞效應，考慮到這三個時期內，聯邦基金利率都處于加息周期，這似乎表明美國貨幣政策對中國物價水平的影響機制具有非對稱性，其中物價明顯對加息的反應更加敏感。在人民幣實際匯率方面，美國聯邦基金利率對人民幣匯率的傳遞效應主要體現在2009年10月—2011年11月、2016年9月—2017年4月以及2021年5月—2022年3月這三個時段，如圖2（c）所示，這里既包括美聯儲剛開始實施量化寬松政策的時段，同時也包括典型加息時段，表明匯率對美國貨幣政策變動的反應較為敏感，無論是在加息周期還是降息周期，相應的政策信息都很容易傳導到匯率端。在對外貿易層面，如圖2（d）所示，聯邦基金利率變動對中國對外貿易的影響主要集中體現在2011年11月—2017年3月這一時段，該段時期內中美貿易體量較大、種類繁多、貿易往來最為頻繁，且摩擦相對較少，利率政策傳導渠道較為暢通；而中國對外貿易在2005年2月—2006年12月和2020年8月—2021年2月這兩個時段對美國聯邦基金利率產生傳遞作用，其中前一段影響主要是因為人民幣匯率制度由固定匯率改成了浮動匯率，短期內出口貿易和匯率變動將引發資本賬戶發生較大變動，而為防止熱錢，美聯儲會在利率政策上進行一定調整來平滑貶值壓力。疫情防控時期，中國對外貿易的變動也會引起美聯儲相應貨幣政策的調整。在跨境資本流動方面，美國聯邦基金利率對跨境資本流動的傳遞效應主要體現在2004年3月—2006年6月、2010年9月—2014年2月、2018年4月—2019年7月以及2022年1月—2023年6月這四個時段，如圖2（e）所示，這里既包括典型加息時段，也包括降息時段，還包括零利率時段，這表明跨境資本流動對美國貨幣政策變動的反應更加敏感，美國貨幣政策變動的信息都很容易傳導到跨境資本端。

此外，在純政策層面，就美國貨幣政策對中國貨幣政策的傳遞效應而言，如圖2（f）～2（g）所示，美國聯邦基金利率變動僅在2007年對中國數量型貨幣政策變動具有短暫的傳遞效應，這主要體現為應對“次貸危機”。除此之外，在大多數時段美國貨幣政策變動均不會引起中國數量型貨幣政策變動，這意味著中國數量型貨幣政策仍是主要盯住宏觀基本面的變化，具有“以我為主”的調控傾向。價格型貨幣政策方面，在2004年6月—2007年1月和2014年2月—2017年5月這兩個加息時段，美國聯邦基金利率對中國7天銀行間同業拆借利率具有傳遞效應，可以明顯地看出，價格型政策對聯邦基金利率變動的反應更加敏感，且具有典型的非對稱性，即中國貨幣當局更重視美聯儲的加息操作。

總結美國貨幣政策對中國宏觀經濟變量和政策變量的影響可以發現三個事實。第一，在多數時期，美國貨幣政策變動并不是中國宏觀經濟變量和貨幣政策變動的原因，因此，不應過度放大美國貨幣政策對中國宏觀經濟的影響。第二，盡管從全局關系上來看，這種溢出效應不顯著，但是仍應該格外注重一些特殊的情形，例如美聯儲加息政策跟降息政策是具有非對稱性的，加息很容易引起中國物價水平、跨境資本流動和利率政策的聯動，是需要警惕的外部信號。第三，就中國貨幣政策對聯邦基金利率變動的反應來看，價格型政策對聯邦基金利率的反應更加敏感，而數量型貨幣政策在多數時期仍堅持“以我為主”的基本特征。

四、美國貨幣政策對中國經濟的外溢效應分析

從上述典型事實和格蘭杰因果關系分析中可以看到，美國貨幣政策變動對中國宏觀經濟和貨幣政策的影響具有時變外溢性，特別是中國經濟出現重大事件的特殊時段（如2005年匯率改革和2020年開始的疫情防控時期），這種傳遞效應極為顯著，表明美聯儲政策沖擊對中國經濟的影響可能取決于中國經濟所處的狀態。為驗證這一猜想，本文進一步建立分位數向量自回歸模型（QVAR）考察在中國經濟的不同運行狀態下（按增速劃分），美聯儲加息對中國宏觀經濟和貨幣政策影響的差異，這有利于更深刻地把握美聯儲貨幣政策沖擊影響的異質性特征，同時也有利于根據當下經濟狀態評估本輪加息政策對中國宏觀經濟和政策變量的具體影響。

在此繼續采用1997年1月—2023年6月的數據進行研究。為進一步衡量美國聯邦基金利率對中國宏觀經濟變量和政策變量影響的異質性，本文依次選取中國經濟增速的0.2、0.5和0.8分位點進行脈沖響應分析。其中，τ=0.2對應經濟增速位于最后20%的子樣本，代表低增長時期，相應樣本主要集中在2015年2月—2017年1月和2018年9月—2023年6月，對應的經濟增速范圍是-6.9%～6.8%；τ=05對應經濟增速位于中等水平的子樣本，代表中高速增長時期和部分高增長時期，相應樣本主要集中在1996年—2003年1月、2008年10月—2009年9月、2012年4月—2015年1月和2017年2月—2018年8月，對應的經濟增速為6.8%～10.2%；τ=0.8對應經濟增速位于頭部20%的子樣本，代表經濟高增長時期，相應樣本主要集中在2003年2月—2008年9月和2009年10月—2012年3月，對應的經濟增速取值范圍為10.2%～14.2%。具體的分位數脈沖響應分析結果如圖3所示。

首先，美聯儲加息沖擊對人民幣匯率和中國跨境資本流動的影響，如圖3（d）～（e）所示，美聯儲加息會導致美元走強，進而帶來人民幣貶值和短期跨境資本流出。其中，當沖擊出現在不同狀態下時，人民幣匯率對同等沖擊的反應具有明顯的異質性。具體而言，在0.8分位點以上時，人民幣匯率對美聯儲加息沖擊的反應最強，而當中國實際產出增速位于0.5分位點以下時，這種沖擊的效應明顯減弱，僅為最強時點的1/4左右。跨境資本流動在不同狀態下的反應與之相近，但隨著經濟增速的提高，它的下探幅度更大，這意味著在經濟繁榮期時，跨境資本流動對加息沖擊的反饋更加敏感，這主要是因為樣本期間內的高增長時期主要集中在2005—2007年，彼時人民幣和美元之間的兌付方式剛剛轉為浮動匯率制度，尚未進入穩定區間，資本賬戶易受外部沖擊的影響而產生較大波動；而當經濟增長處于0.5分位點以下時，跨境資本流動對美聯儲加息的反應將有所減弱。由此可見，仍應理性看待本輪資本抽離，之所以從直觀感知上看資本賬戶的波動最為頻繁，是因為本輪加息持續時間最長且幅度最大，若是從單位加息沖擊的引致效應來看，它對中國資本賬戶的影響仍處于可控范圍。

其次，美聯儲加息沖擊對中國實際產出增速、對外貿易和人民幣匯率的影響。不難發現，三者的脈沖響應機制高度耦合，這基本肯定了“美聯儲加息→人民幣匯率貶值→出口貿易擴張→中國產出增速上升”的這一傳導過程。當沖擊出現在不同經濟狀態下時，中國實際產出增速對同等沖擊反應具有明顯的異質性。其中，在0.8分位點以上時，中國實際產出對美聯儲加息沖擊的反應最強，而當中國實際產出增速位于0.5分位點以下時，這種沖擊的效應明顯減弱，僅為最強時點的1/4左右。一方面，這說明中國早期的高增長與美國貨幣政策之間的聯動性較強，加息會導致美元相對升值，繼而通過貿易渠道使中國出口擴張，引起匯率、產出的聯動反應；另一方面，這也說明隨著中國經濟體量的逐漸擴大，美聯儲加息沖擊對中國經濟的綜合影響已然減弱，因此，不應過度關注加息所產生的連鎖反應，還是應當把經濟工作重心置于擴大內需、刺激消費等自身主要矛盾上來。

再來看物價水平的變化，如圖3（b）所示，盡管加息均會引起中國物價水平下降，但是與對產出的影響相比，加息沖擊對物價的影響層次性更強，可以看到在0.2、0.5和0.8分位點均存在顯著差異。當產出增速處于下50%區間時，產出對外部刺激的反應已基本不存在異質性，而物價水平始終對價格沖擊敏感，這表明物價變量對外部經濟沖擊的敏感性更強，所以還是要實時警惕加息沖擊對中國物價端的影響。但是，一個有利的情形在于，目前中國經濟正處于低增長低通貨膨脹率階段，此時加息沖擊帶來的通縮壓力最小，不會引發中國物價端的過大波動。

最后，從政策層面來看，無論是價格型貨幣政策還是數量型貨幣政策，其對加息的反應都存在明顯的異質性。具體而言，數量型貨幣政策方面，加息沖擊僅能在高增長時期引起數量型貨幣政策的“順風而動”，而在適速增長時期和低增長時期，貨幣數量具有典型的逆周期擴張態勢。就綜合反應而言，加息沖擊對中國貨幣供應量的影響微弱，可以忽略不計。這表明中國的貨幣供應量更多地是根據自身結構性特征來調整，不會過度關注美聯儲加息。價格型政策方面，中央銀行同樣是在高增長時期采用嚴格盯住美聯儲利率變動的方式來進行名義利率調整，而在經濟適速增長期和經濟低速增長期更傾向于采取反周期擴張的方式進行調控，它與數量型政策的主要差別在于，其綜合反應傾向于“順風而動”，與美聯儲政策具有一致性。總的來看，中國的貨幣政策調控的主基調依舊是“以我為主”，著眼于國內經濟的核心矛盾，但在應對外部沖擊時，更傾向于使用價格型政策進行應對。

總結美聯儲加息沖擊對中國宏觀經濟變量和政策變量的影響可以得到如下幾個基本結論：第一，美聯儲加息沖擊對中國宏觀經濟的影響具有明顯的階段性和異質性，具體而言，在中國經濟高速增長時期，這種影響更為強烈，而隨著中國經濟體量逐漸增大和經濟增速逐漸放緩，這種影響也明顯趨緩；第二，中國貨幣政策對美聯儲加息的應對也存在著明顯的階段性轉變，早期貨幣當局傾向于采取“順風而動”的策略盯住美國聯邦基金利率，以避免因美國利率、匯率變動而引發較大的經濟波動，但隨著中國經濟體量的不斷提升和經濟韌性的不斷增強，中國貨幣政策已逐漸轉向“以我為主”的調控基調，現階段貨幣政策主要是盯住國內自身發展問題，而不會過度關注美聯儲加息的結構性影響；第三，無論是針對宏觀經濟變量還是貨幣政策變量，美聯儲加息在中國經濟低速增長時期的影響都會減弱，這為現階段宏觀調控節約了寶貴空間，同時也為經濟平穩復蘇提供了有利條件。

五、結論與啟示

2022年以來，在持續高通貨膨脹率影響下，美聯儲開啟了新一輪的加息進程，且加息力度不斷加大，加之新冠病毒感染疫情、俄烏沖突等因素的綜合影響，本輪加息對全球經濟、匯率以及貿易產生了明顯的外溢性。中國作為全球主要經濟體之一，目前正在承受經濟下行、人民幣貶值、進出口體量收窄等多重壓力，這些壓力均與中美利差高度相關，使得美聯儲加息對中國宏觀經濟和貨幣政策的影響成為焦點議題。鑒于此，本文首先對歷次美聯儲加息后中國經濟及貨幣政策的典型化事實進行歸納總結，然后利用時變格蘭杰因果檢驗模型探究美國聯邦基金利率與中國宏觀經濟和貨幣政策的時變關聯，最終通過構建QVAR模型進一步分析在中國不同經濟發展階段下，美聯儲貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟和政策變量的外溢影響，主要得出如下結論：第一，就美聯儲貨幣政策變動對中國宏觀經濟和政策變量的影響而言，這種傳遞機制一般只具有瞬時性，而并非全局成立，其中，加息和降息具有明顯的非對稱性特征，加息沖擊更容易形成政策傳導，是值得關注的政策變動；第二，就中國宏觀經濟變量對美聯儲加息沖擊的反饋而言，經濟增長對美國貨幣政策變動的反饋較弱，表明美國貨幣政策變動基本不會在增長層面帶來過大波動，但通貨膨脹和跨境資本流動對加息沖擊的反饋十分靈敏，因此應警惕美聯儲加息所引發的通貨緊縮效應和資本外逃風險；第三，就中國貨幣政策對美聯儲政策變動的反饋機制而言，中國的貨幣政策調控思路存在著明顯轉換，早期傾向于采取被動的“順風而動”型調整以避免較大的經濟波動，而隨著中國經濟體量的逐漸加大，政策調整方針逐漸轉向“以我為主”的主動型調節。

基于以上結論，本文提出三方面政策啟示。第一，從美聯儲加息的綜合影響來看，本輪美聯儲加息沖擊對中國宏觀經濟的影響總體有限。在人民幣匯率層面，美聯儲加息可以助力美元走強，雖然人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但美元變強會提高美元實際購買力，進而促進中國產品出口，這恰好有利于現階段中國經濟復蘇。因此，政府應理性看待并正確認識現階段美聯儲加息對中國宏觀經濟的綜合影響，它并非一種凈增益變化，亦非純負面政策。第二，就中國貨幣政策的應對來看，現階段經濟運行的核心問題仍是有效需求不足和經濟復蘇偏弱，考慮到在弱增長階段，美聯儲加息沖擊的影響又最為有限，因此，貨幣政策仍應堅持“以我為主”，為實體經濟提供合理充裕的流動性仍將是宏觀調控的主基調，但名義利率和貨幣供應量的變化仍應兼顧匯率變動，確保人民幣貶值在適度合理范圍，避免引起較大的恐慌和經濟波動。第三，就百年變局下的長期經濟發展方略來看，中國政府應該致力于不斷擴大自身經濟體量，加快培育完整的內需體系，打造順暢聯通的國內國際雙循環，提高經濟抵御外部沖擊的能力，強化經濟發展韌性，最終實現經濟質的有效提升和量的合理增長。

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編輯：鄭雅妮，高原Vol. 46No. 5Sep. 2024

U.S. Monetary Policy Shocks， Macroeconomic Fluctuation and China’s

Monetary Policy Response

XU Ning， DING Yibing

Economics School， Jilin University， Changchun 130012， China

SummarySince 2022， the Federal Reserve has embarked on a new cycle of interest rate hikes， garnering significant attention from both academic and practical spheres. However， this recent monetary policy shift differs markedly from previous ones. First， in the decade following the subprime crisis， external monetary policy shocks typically leaned towards easing. In contrast， the current policy is characterized by tightening measures. Second， the Chinese economy， currently in an early stage of recovery， remains fragile and more susceptible to external shocks. Understanding the systemic effects of U.S. monetary policy under these circumstances is crucial， as it will inform proactive policy responses and serve as a foundation for maintaining economic stability within a reasonable range.This paper begins by summarizing the macroeconomic and monetary policy changes observed following previous interest rate hikes. It then employs a time-varying Granger causality test to examine the evolving correlation between the U.S. federal funds rate and China’s macroeconomic and monetary policy variables. Additionally， the quantile vector autoregressive （QVAR） model is used to analyze the spillover effects of the Federal Reserve’s monetary policy on China’s economy and policy variables across different stages of economic development.The research yields several key findings. First， the impact of the Federal Reserve’s monetary policy changes on China’s macroeconomic and policy variables exhibits clear time-varying characteristics， with noticeable transmission effects occurring during significant events， but minimal effects during normal periods. Second， while China’s economic growth shows limited feedback to U.S. monetary policy changes， inflation and cross-border capital flows are more sensitive to interest rate hikes. Consequently， there is a need to be vigilant about the risks of deflation and capital flight arising from the Fed’s policy actions.Third， in terms of policy response， China’s monetary policy adjustments have evolved. Initially， adjustments were passive， aimed at mitigating large economic fluctuations. However， as China’s economy has grown， policy responses have shifted towards more proactive， independent measures. Fourth， as China’s economy is currently in recovery， the effects of interest rate hikes on macroeconomic and policy variables are relatively mild， allowing for a window of opportunity to implement self-directed macroeconomic controls and stabilize the recovery.Compared to previous studies， this paper makes two significant contributions. First， it utilizes a time-varying Granger causality test based on local causality inference to provide a comprehensive analysis of the real-time transmission of U.S. monetary policy effects on China’s macroeconomic and policy variables. This represents an advancement over traditional linear causality approaches. Second， it applies the QVAR model to examine the spillover effects of U.S. monetary policy shocks on China’s economy and monetary policy across different stages of economic development. This model enables the identification of the structural impacts of U.S. interest rate hikes at various points in the economic cycle， allowing for the formulation of targeted policy responses.In conclusion， the impact of Federal Reserve policy shocks on China’s economy is contingent on the state of China’s economy. This insight allows for the prediction of potential spillover effects and provides theoretical guidance for China’s monetary policy responses.

Keywordsmonetary policy shocks; the Federal Reserve raises interest rates; macroeconomic fluctuation; inflation; cross-border capital flow; monetary policy response