破產重整，應讓中小股東也有話語權

上市公司破產重整引入重整投資人時，必須審慎處理其與債權人、中小投資者等相關方的利益平衡問題。如能進一步完善規(guī)則，賦予中小投資者一定話語權，將有利于切實保護中小投資者利益

10月23日仁東控股發(fā)布公告稱，公司、臨時管理人分別與投資人聯(lián)合體成員或其指定主體簽署《預重整投資協(xié)議》，本次預重整戰(zhàn)略投資者受讓價為1.30元/股、財務投資者受讓價為2.00元/股，都遠低于預重整投資協(xié)議簽署日收盤價7.06元/股，受到部分投資者質疑。

根據《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號——破產重整等事項》規(guī)定，重整投資協(xié)議涉及重整投資人受讓上市公司資本公積轉增股份的，相關受讓股份價格定價應當合理、公允，不得損害中小投資者利益。相關受讓股份價格低于上市公司股票在投資協(xié)議簽署當日收盤價80%的，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見并予以披露。

公司財務顧問中信證券在專項意見中做出說明，包括上市公司存在重整失敗而被實施退市風險，預重整投資人面臨較大的投資風險；投資人承擔股份鎖定承諾義務及鎖定期內價格波動風險，本次重整戰(zhàn)略投資人取得轉增股票承諾鎖定36個月，其他財務投資人承諾鎖定12個月；預重整戰(zhàn)略投資人、財務投資人受讓公司股票的價格分別為預重整投資協(xié)議簽署當日收盤價的18.41%和28.33%，高于部分市場同類重整案例，具備一定合理性。這些理由似乎也有一些道理。

在此前上市公司重整案例中，確實有相當多的重整投資人受讓股票價格低于投資協(xié)議簽署當日收盤價80%的情況，甚至低于20%的情況也有。換句話說，80%這一比例并非絕對不可逾越，財務顧問出具專項意見就可不受其約束。筆者建議，既如此，不如取消這一比例限制，以免產生諸多誤解。

在上市公司重整過程中，要維護中小投資者利益，或可從兩個方面予以完善。

首先，是應明確上市公司轉增股本的比例。資本公積轉增股份是上市公司出資人權益調整方案的最常見方式，前述深交所指引并未明確破產重整中資本公積轉增股份的比例要求。但其實，重整投資人與中小投資者的權益調整，不僅與重整投資人取得轉增股份的價格有關，還與上市公司轉增比例有關；轉增比例越高，中小投資者的權益攤薄越厲害，此時即便重整投資人受讓價格較高，中小投資者也未必能占到便宜。

筆者建議，上市公司破產重整中的轉增比例，可明確為上市公司現(xiàn)有資本公積所能轉增的上限，轉增股份可部分分配給債權人用于清償債務，其余部分由重整投資人購買。明確了這些之后，再來談重整投資人的受讓價格才有實際意義。

其次，應賦予中小投資者參與簽訂重整投資協(xié)議的權利。如果重整投資人受讓轉增股份價格沒有一定力度的折扣，承擔的風險過大，公司、破產重整管理人或許很難與重整投資人簽署協(xié)議，但這個折扣力度究竟多大才算合適，應當有一個博弈過程。目前的情況是，中小投資者并沒有參與其中。

筆者建議，上市公司可讓中小投資者通過適當方式參與重整投資協(xié)議的談判過程，收集其對重整投資人受讓轉增股份價格的意見。中小投資者參與了博弈過程，受讓價格經過相對充分的談判而形成，自然也容易得到中小投資者的認可。

破產重整，是上市公司化解債務風險、改善財務結構、恢復持續(xù)健康經營的重要手段，重整投資人之所以愿意參與，是希望在承擔最小的投資風險基礎上，通過上市公司恢復正常經營、保住上市地位，進而享受重整完成后的價值增值。而中小投資者則希望在最小化攤薄自身權益的基礎上，獲得重整投資人更多的資金注入。各方利益角度不同，對一些重大事項的立場觀點也就不同，但破產重整要想成功，需要各方在利益分配上各讓一步，達成協(xié)議、有效整合資源，讓上市公司煥發(fā)新生。