政策提振A股，這次有何不同？

2024年9月底以來，中國資本市場預(yù)期顯著改善，市場活躍度顯著提高。那么如何看待這輪市場行情？為什么政策轉(zhuǎn)向，背后的驅(qū)動因素是什么？如何評價當(dāng)下一攬子政策，重點要解決哪些問題？這次底層邏輯跟之前有何不同，為什么在這個時間點推出？為什么這一輪宏觀政策把提振和發(fā)展資本市場作為破局的重要抓手？厘清這些問題，具有重大意義。

一、是反彈還是反轉(zhuǎn)？

9月下旬的一攬子政策力度顯著超出預(yù)期，資本市場給予了積極的回應(yīng)。但是，在經(jīng)歷了一輪史詩級上漲之后，很多投資者開始重新審視這輪上漲背后的邏輯以及可持續(xù)性。尤其是兩個問題需要得到重視：第一，從短期視角來看，從宏觀政策出臺到經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)之間有一定時滯，物價、利潤、就業(yè)等數(shù)據(jù)依然承壓；第二，新舊動能轉(zhuǎn)化過程中，外部環(huán)境不確定性較大、土地財政難以為繼、人口老齡化等深層次問題依然存在，中長期經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向上仍面臨一定挑戰(zhàn)。

針對第一個問題，在基本面企穩(wěn)、企業(yè)盈利修復(fù)過程中，如果政策能夠持續(xù)跟進(jìn)和配合、各地方各部門打出組合牌，市場信心有望持續(xù)改善。針對第二個問題，我們認(rèn)為，未來兩三年對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一段極其珍貴的時間窗口，中國有條件、有空間以更大的力度來系統(tǒng)性解決當(dāng)前對于社會預(yù)期和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型造成拖累的重大風(fēng)險，例如房地產(chǎn)和地方債務(wù)問題，讓中國經(jīng)濟(jì)可以盡快輕裝上陣來專注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

因此，不能簡單把這次上漲當(dāng)作一次單純意義上的政策驅(qū)動的市場反彈，而應(yīng)該被視為對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有戰(zhàn)略意義的政策轉(zhuǎn)折點。我們對于后續(xù)政策的連貫性和一致性抱有信心，市場或又一次站在了“改革紅利”的風(fēng)口之上。

二、為什么政策轉(zhuǎn)向？

今年宏觀經(jīng)濟(jì)運行整體平穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)向上動能偏弱，內(nèi)需不足問題較為突出，二季度、三季度GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速分別錄得4.7%和4.6%，階段性低于5%的增長目標(biāo)。但實際上，促使政策轉(zhuǎn)向的更重要因素是三大問題日益嚴(yán)峻：

第一，土地財政不可持續(xù)，地方收支缺口不斷擴(kuò)大。

目前，由于多方面因素疊加，地方財力難以為繼，政府參與經(jīng)濟(jì)建設(shè)的方式亟待系統(tǒng)性改革。

地方財力主要面臨以下約束：一是內(nèi)需不足導(dǎo)致稅收收入低于預(yù)期，狹義一般公共預(yù)算收支缺口走闊。對應(yīng)與名義經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)的稅收收入增速持續(xù)負(fù)增，2024年1月-8月累計增速僅為-5.3%，大幅低于預(yù)算目標(biāo)，全年收入缺口預(yù)計在1萬億元以上。二是地產(chǎn)持續(xù)低迷下土地收入大幅降低，廣義財政收支平衡突破臨界點。三是債務(wù)壓力導(dǎo)致資金撬動作用降低，地方債券發(fā)行與實物工作量偏離。從今年專項債的發(fā)行和基建增速來看，部分新增專項債資金用于存量債務(wù)的償付，資金撬動和投資拉動作用有所降低。

第二，勞動力市場承壓，青年就業(yè)矛盾較為突出。

充分就業(yè)不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵要素，也是社會穩(wěn)定的重要保障。當(dāng)前勞動力市場同樣面對較大挑戰(zhàn)，尤其是青年人群就業(yè)形勢不容樂觀。近幾個月來，勞動力市場的壓力持續(xù)增大，除了失業(yè)率中樞較去年有所提高，失業(yè)金保險支出、央行儲戶問卷調(diào)查、BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)和中小企業(yè)勞動力需求指數(shù)、網(wǎng)約車駕駛員證數(shù)量、求職App活躍用戶數(shù)等數(shù)據(jù)也能從側(cè)面反映勞動力市場嚴(yán)峻情況。就業(yè)是民生之本，一個穩(wěn)健有力的勞動力市場對于社會穩(wěn)定和居民預(yù)期至關(guān)重要，我們認(rèn)為就業(yè)市場持續(xù)走弱也是本輪政策放松的核心原因之一。

第三，物價持續(xù)低位運行，物價-資產(chǎn)負(fù)債表螺旋收縮風(fēng)險加大。

物價長期低位運行在很大程度上反映國內(nèi)有效需求不足和預(yù)期偏弱，受消費和投資的恢復(fù)力度仍不及預(yù)期以及房地產(chǎn)市場調(diào)整拖累，物價走弱趨勢尚未見到反轉(zhuǎn)信號。9月CPI（居民消費價格指數(shù)）同比增速為0.4%（前值0.6%），PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）同比增速進(jìn)一步下探，錄得-2.8%（前值-1.8%）。

參考日本經(jīng)驗，物價水平表現(xiàn)持續(xù)低位的情況下，往往會出現(xiàn)“物價-資產(chǎn)負(fù)債表螺旋收縮”的負(fù)反饋機(jī)制，一旦如此，經(jīng)濟(jì)將會陷入螺旋下行的惡性循環(huán)，貨幣政策失效的同時，財政政策的效果大打折扣，因此政策需要更多“行動的勇氣”，相關(guān)應(yīng)對政策需盡早出臺。

與此同時，美聯(lián)儲降息開啟為中國強(qiáng)化逆周期政策提供了契機(jī)，外部目標(biāo)開始讓位于內(nèi)部目標(biāo)。美聯(lián)儲在9月FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議上宣布降息50BP（基點），正式進(jìn)入降息周期。目前，除了日本央行，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策都進(jìn)入了降息周期，這為中國貨幣寬松提供友好的“順風(fēng)”環(huán)境。

三、如何評價當(dāng)下一攬子政策？

首先，政策層級高，宏觀一致性有保障。

本輪政策組合拳是中央層面自上而下的統(tǒng)一部署，是系統(tǒng)性、綜合性、強(qiáng)有力的應(yīng)對舉措，宏觀政策一致性有保障，充分展現(xiàn)了推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的信心決心。

9月26日，總書記主持召開中央政治局會議，親自部署下一步經(jīng)濟(jì)工作，拉開本輪史詩級宏觀調(diào)控的號角。在短短的一個月內(nèi)，金融、發(fā)改委、財政等重磅發(fā)布會頻頻亮相，一系列增量政策加快出臺。

總之，當(dāng)下一攬子政策是中央層面統(tǒng)一部署，綜合了貨幣、財政、投資、消費、資本市場等領(lǐng)域，意味著未來政策不再是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的應(yīng)對式政策，也不再是擠牙膏式滯后應(yīng)對，將以系統(tǒng)性、綜合性、強(qiáng)有力的前瞻性政策助力推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升。

第二，政策目標(biāo)明確，針對性強(qiáng)。

本輪增量政策針對性地直擊當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的痛點，對房地產(chǎn)市場、資本市場、企業(yè)和民生支持等領(lǐng)域給出了相應(yīng)政策應(yīng)對，進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和抗風(fēng)險的韌性。

二季度以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，內(nèi)需不足問題突出，微觀主體信心改善有限。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行偏弱表現(xiàn)在多個方面，如房地產(chǎn)市場持續(xù)回調(diào)至今仍在尋底，同時也帶來地方財力難以為繼；產(chǎn)能利用率偏低，庫存去化進(jìn)度慢，物價缺乏回升動力；就業(yè)壓力明顯上升，雖然整體的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升并不明顯，但微觀層面就業(yè)壓力明顯加大等。

9月中央政治局會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中三大痛點領(lǐng)域，提出了針對性強(qiáng)的組合拳解決方案。一是“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，與之前“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”相比，對于樓市企穩(wěn)提出了更高要求。二是“努力提振資本市場”，極大提高了對于資本市場的重視程度。與2023年7月中央政治局會議的“活躍資本市場”以及2024年4月政治局會議的“多措并舉促進(jìn)資本市場健康發(fā)展”相比，“努力提振資本市場”的表態(tài)更加積極主動。三是“要把促消費和惠民生結(jié)合起來”“加強(qiáng)低收入人口救助幫扶”等表述意味著更加重視供給的政策導(dǎo)向開始轉(zhuǎn)向最終需求端和消費端。

四、這次底層邏輯跟之前有何不同？

中長期看，未來三五年是中國改革、發(fā)展的關(guān)鍵時期。一方面，國內(nèi)改革與發(fā)展仍面臨較大壓力，需要抓住改革紅利期；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)層面和地緣政治層面的風(fēng)險不斷加劇，中國很難等來一個更好的時間窗口來推動轉(zhuǎn)型和改革。

（一）完成改革與發(fā)展目標(biāo)的必然要求

第一，抓住改革紅利期，加快推動三中全會各項改革舉措落地落實。

中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了40多年的改革開放，改革紅利中易得的低垂果實（low-hanging fruits）已經(jīng)大部分被摘取，改革已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)。黨的二十屆三中全會強(qiáng)調(diào)，要在2029年完成《決議》提出的各項目標(biāo)任務(wù)，相對于黨的十八屆三中全會提出的時間表（到2020年，在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果），體現(xiàn)出來的是“任務(wù)重、時間緊”的特征。這背后蘊含了中央對未來三五年的全球?qū)用嫒遮厙?yán)峻挑戰(zhàn)的前瞻性考量，這也是在黨的二十大和黨的二十屆三中全會中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的要統(tǒng)籌發(fā)展和安全兩個大局。

第二，加快推動經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)換，錨定2050年遠(yuǎn)景目標(biāo)。

一是加快推動經(jīng)濟(jì)增長模式從傳統(tǒng)的土地財政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力。黨的二十屆三中全會擘畫了未來中國中長期發(fā)展藍(lán)圖，其中重要的主線之一便是堅定轉(zhuǎn)型。可以預(yù)見的是，未來一段時期以新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新動能將逐步替代過去“土地財政”的傳統(tǒng)增長方式。一方面，對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)而言，房地產(chǎn)持續(xù)下行無疑將制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成效。需盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行預(yù)期，實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換刻不容緩。根據(jù)我們測算，房地產(chǎn)調(diào)整每年對名義GDP增速的拖累在1.6個百分點左右，且房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整過程中還會增加地方政府債務(wù)和銀行業(yè)錯綜復(fù)雜的潛在風(fēng)險。另一方面，單純依靠市場的力量難以實現(xiàn)房地產(chǎn)市場快速出清和企穩(wěn)，可能延誤改革時機(jī)。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)增長模式正從傳統(tǒng)的土地財政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期以來對房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的依賴，市場主導(dǎo)的地產(chǎn)調(diào)整周期可能會持續(xù)三五年甚至更長的時間。這意味著未來中國經(jīng)濟(jì)在向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型過程中，依然需要長時間背負(fù)沉重的包袱，這必然會拖累轉(zhuǎn)型的進(jìn)程和效果，更難以完成黨的二十屆三中全會提出的各項改革目標(biāo)。因此，當(dāng)下出臺強(qiáng)有力的政策來兜底房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險，從深層次邏輯上是令中國經(jīng)濟(jì)未來可以盡快輕裝上陣專注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，底層邏輯重構(gòu)將帶來資本市場的向上力量。

二是以結(jié)構(gòu)性和制度性變革解決中長期內(nèi)生增長動力不足問題。從長期發(fā)展來看，需要解決中長期內(nèi)生增長動力不足問題，助力“兩個一百年”目標(biāo)順利實現(xiàn)。黨的十九大對“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的戰(zhàn)略部署提升到了一個新的歷史高度，強(qiáng)調(diào)要在2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，2050年全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。要實現(xiàn)這一宏偉目標(biāo)，最為重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)就是，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺階，達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平。但近年來，多重因素影響下，中國GDP增速不斷下行，要實現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)，全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國，仍面臨較大經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)和壓力。2024年三季度中國經(jīng)濟(jì)增速僅為4.6%，相較于長期目標(biāo)增速偏低。因此，本輪一攬子系統(tǒng)性、綜合性超強(qiáng)政策舉措，將著力中長期內(nèi)生增長動力不足問題，為助力中國實現(xiàn)中長期改革、發(fā)展目標(biāo)提供關(guān)鍵保障。

（二）全球螺旋式衰退引發(fā)潛在危機(jī)可能性加大

全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2008年以來的超長待機(jī)復(fù)蘇之后在2019年已經(jīng)看到了衰退的早期信號，之后在經(jīng)歷了席卷全球的疫情沖擊下，各種結(jié)構(gòu)性問題更為嚴(yán)重。過去全球性危機(jī)一般由單個風(fēng)險點引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，比如20世紀(jì)30年代大蕭條時期的股市和2007年國際金融危機(jī)時期的房地產(chǎn)市場。從全球范圍來看，無論是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場，雖然暫時沒有發(fā)現(xiàn)單一風(fēng)險可以引發(fā)新一輪的全球衰退，但在全球債務(wù)問題日趨嚴(yán)重的背景下，貧富差距持續(xù)擴(kuò)大，由此帶來的民粹主義情緒上升和地緣政治沖突不斷加劇，未來全球再次面對危機(jī)和衰退的風(fēng)險在持續(xù)上升。

我們認(rèn)為未來危機(jī)的爆發(fā)和呈現(xiàn)形式，更多是在某一時間點的單一事件引發(fā)信心危機(jī)之后，在經(jīng)濟(jì)、社會、地緣政治等復(fù)合層面形成螺旋下行，最后把全球拖入實質(zhì)性衰退。考慮到當(dāng)下全球在經(jīng)濟(jì)、社會和地緣政治各個層面累積的問題眾多，一旦危機(jī)爆發(fā)并形成向下螺旋，則衰退的深度和時間跨度可能遠(yuǎn)超二戰(zhàn)后的歷次危機(jī)。以上情形意味著未來留給我們推動和深化結(jié)構(gòu)性改革的外部窗口期已經(jīng)不長了，必須利用當(dāng)下相對平穩(wěn)的外部環(huán)境來加速推動國內(nèi)改革進(jìn)入深水區(qū)。

（三）科技創(chuàng)新成為大國博弈競爭的關(guān)鍵

在當(dāng)前世界格局下，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為國家競爭力的核心和大國博弈的關(guān)鍵。黨的二十屆三中全會指出，當(dāng)下中國所面臨的三重挑戰(zhàn)中，至關(guān)重要的是面對新一輪的產(chǎn)業(yè)變革和科技革命。從歷史經(jīng)驗來看，歷次全球領(lǐng)導(dǎo)力量的更替都是伴隨著科技革命，無論是大航海時代的荷蘭，還是分別引領(lǐng)第一次和第二次工業(yè)革命的英國和美國。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，并在經(jīng)濟(jì)、科技、軍事等領(lǐng)域形成對美國的全面追趕，感受到壓力日益上升的美國對中國在高科技相關(guān)領(lǐng)域的打壓日趨明朗化。今年是美國大選之年，但在兩黨層面對中國的打壓已經(jīng)形成共識。且中國關(guān)鍵核心技術(shù)仍面臨“卡脖子”的風(fēng)險。

未來，中國能否成功實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級取決于科技創(chuàng)新，因為科技創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要驅(qū)動力。當(dāng)下全球綠色能源和人工智能飛速發(fā)展，成為改變國家力量對比的決定性因素。面對百年未有之大變局，經(jīng)濟(jì)格局重構(gòu)與新興技術(shù)的產(chǎn)業(yè)變革深度交織，中國要在保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，主動融入全球技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，加快構(gòu)建支持全面創(chuàng)新的體制機(jī)制，推動高水平科技自立自強(qiáng)，助力中國式現(xiàn)代化行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

五、為什么是資本市場？

這一輪宏觀政策為什么把提振和發(fā)展資本市場作為重要抓手？我們認(rèn)為有如下四點重要原因：

第一，資本市場上行將帶動實體經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，形成向上螺旋，提振居民消費潛力和企業(yè)投資意愿。一是資本市場上行將帶動實體經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，形成向上螺旋。2021年底至今，樓市、股市等國內(nèi)主要大類資產(chǎn)價格開始下跌，居民財富效應(yīng)縮水，對消費和投資形成一定制約。資本市場的預(yù)期改善不僅代表著股市投資者信心提升，還有望帶動實體部門的預(yù)期，進(jìn)而改善宏觀政策的傳導(dǎo)機(jī)制并提升政策的有效性，推動實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實質(zhì)性改善，實體經(jīng)濟(jì)改善會進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體信心，形成向上的螺旋。二是房地產(chǎn)價格下行，拖累居民投資、消費意愿。中國城鎮(zhèn)家庭70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)類資產(chǎn)，房地產(chǎn)價格下行，由于財富效應(yīng)，居民投資、消費意愿低迷。三是房地產(chǎn)價格下行，資產(chǎn)價格帶來通脹預(yù)期走低，進(jìn)一步降低了居民投資、消費意愿。

第二，提振資本市場有助于推動居民財富再平衡，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表過度依賴房地產(chǎn)的現(xiàn)狀。中國新舊動能轉(zhuǎn)換過程中，新質(zhì)生產(chǎn)力的成長培育需要新型生產(chǎn)關(guān)系與其相適應(yīng)，企業(yè)融資方式和居民財富形式也應(yīng)該發(fā)生系統(tǒng)性、實質(zhì)性變化。在未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，房價很難復(fù)制過去那種系統(tǒng)性上漲，除了核心城市、核心地段的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)可以維持其投資屬性，大部分房產(chǎn)將逐步回歸居住屬性。房地產(chǎn)投資屬性的下降將推動中國居民部門的財富再平衡，而配置股票、基金、保險、理財?shù)葹橹鞯慕鹑谫Y產(chǎn)資本市場將是主要方向。

第三，發(fā)展資本市場有助于新質(zhì)生產(chǎn)力的加速培育。與高度依賴抵質(zhì)押的間接融資相比，資本市場與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展更加適配。成熟資本市場在支持科技型企業(yè)方面發(fā)揮作用顯著，而中國科技創(chuàng)新企業(yè)在資本市場中占比偏低，中國資本市場支持空間可期。

目前，中國資本市場賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的政策不斷加碼，推動多層次資本市場制度體系不斷完善。隨著一攬子政策的推出，資本市場提振效果明顯，更多資金流入資本市場有助于為科技創(chuàng)新企業(yè)提供充足的融資支持，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

未來，政策或?qū)⒗^續(xù)圍繞三大主線加力部署，發(fā)揮資本市場樞紐功能，持續(xù)賦能科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，促進(jìn)“科技-產(chǎn)業(yè)-資本”高水平循環(huán)。一是提升資本市場配置效率，推動資本要素向科技創(chuàng)新領(lǐng)域聚集。二是建設(shè)多層次資本市場體系，強(qiáng)化各板塊對科創(chuàng)企業(yè)的融資支持。三是更為注重“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險”，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量服務(wù)科技創(chuàng)新。

第四，資本市場發(fā)展有利于推動地方政府職能轉(zhuǎn)型，告別對土地財政的嚴(yán)重依賴。土地財政轉(zhuǎn)型下，各地方需要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。過去土地財政發(fā)展下，全國基建普遍過剩，未來大多數(shù)三線、四線地方政府將更多回歸民生相關(guān)的基本職能，而一線、二線城市和核心都市圈的地方政府擁有更多人力和技術(shù)資源轉(zhuǎn)向股權(quán)財政。國有資本作為中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，既承擔(dān)了維護(hù)經(jīng)濟(jì)和民生的命脈職能，也是政府參與和引導(dǎo)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式。一線、二線核心城市地方政府可以依托人才和技術(shù)優(yōu)勢，通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的方式助力新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并通過股權(quán)投資方式參與和分享地方發(fā)展紅利，最終可以將分紅或股權(quán)處置收入通過財政支出方式惠及民生，形成繼“土地財政”之后的地方政府參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新模式。

編輯：楊秀紅