美聯儲降息如何影響中國股債匯

2024年9月18日，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布降息50個基點。這終結了2022年3月以來的加息周期，揭開了新一輪降息周期的序幕。

20世紀80年代以來，在沒有發生金融動蕩或經濟金融危機的情況下，美聯儲每輪降息周期都是從25個基點起步，這次起手就是50個基點，可謂是一次非常規降息。

在9月FOMC聲明中，美聯儲將“致力于將通脹率恢復到2%的目標”修訂為“致力于支持最大化就業，并將通脹率恢復至2%的目標”，凸顯了貨幣政策目標的重新校準。鮑威爾在會后新聞發布會上，將本次超常規降息的原因部分歸咎于7月的FOMC會議錯過了7月的美國就業數據。8月2日公布7月美國失業率飆升至4.3%，觸發了“薩姆規則”的衰退門檻。這導致當日美股大跌，并引發了第二個交易日（8月5日）的“黑色星期一”、全球股市巨震。

那么，美聯儲降息將對中國金融市場產生什么影響？可以結合美聯儲降息周期展望來看其對匯市、債市及股市的影響。

美國本輪降息周期展望

在新聞發布會上，鮑威爾一方面標榜超常規降息的決定反映耐心有了回報，目前對于通過校準貨幣政策，在溫和增長和通脹持續下降到2%的背景下維持就業市場的強勁更加有信心。另一方面否認超常規降息是因為看到了經濟有衰退的跡象，并提示市場不要將降息50個基點視為新常態，未來美聯儲可能加快、放慢甚至暫停降息。9月30日，他在公開論壇上重申更多降息在路上，但不急于快速降息。

2024年上半年，由于美國通脹出現反復，美聯儲首次降息時間不斷延后，加之特朗普交易，美元指數走勢總體偏強。進入三季度后，隨著通脹如期回落、就業市場降溫，美聯儲寬松預期不斷增強，美指沖高回落，2年期和10年期美債收益率差由負轉正。9月降息正式兌現后，美指在101左右止跌企穩，美債收益率也止跌反彈（見圖1）。

圖1：月末美國有效聯邦基金利率、美債收益率及美元指數

9月FOMC會議披露的點陣圖顯示，年內美聯儲或還有50個基點的降息，2025年和2026年還各有100個和50個基點。到2026年底，聯邦基金利率降至2.9%的中性水平。根據鮑威爾披露的未來美聯儲降息的節奏和力度，其實對應著美國經濟的三種前景。

第一種是軟著陸，即美國通脹持續向2%的目標回落，就業市場保持強勁。此種情形下，美聯儲將放慢降息步伐，會是逐次會議討論，間歇式、小幅度的降息。美聯儲一直對6月以來的失業率升至4%以上輕描淡寫。如果被證實的話，那么美聯儲將啟動預防式降息，并將貨幣政策重點轉向最大化就業，有助于更好實現軟著陸目標。

第二種是不著陸，即美國通脹向2%回落受阻甚至出現二次通脹，就業保持強勁。此種情形下，美聯儲將暫停降息，甚至還可能發生鮑威爾未提及的重啟加息。因為就業市場變化若真像美聯儲所描述的那樣不足為慮，則過早過多的貨幣寬松，疊加財政進一步刺激（哈里斯和特朗普均偏好擴張性財政政策），美國經濟將持續過熱。20世紀90年代中期那輪緊縮周期后，美聯儲于1995年7月開啟預防式降息，累計三次、75個基點后，就于1997年3月預防式加息25個基點；1998年底再度預防式降息，累計三次、75個基點后，又于1999年6月底重啟加息累計六次、175個基點。此外，貿易局勢緊張和地緣政治風險可能造成新的全球供應鏈擾動，推高美國的通脹中樞。若特朗普重返白宮，實施極端的貿易政策，這種風險更大。最近中東沖突升級、能源價格上漲，也顯示地緣政治風險的沖擊不容小覷。

第三種是硬著陸，即美國通脹意外下行或失業率意外跳升，經濟增長突然失速。此種情形下，美聯儲將加速降息。9月27日，有“新美聯儲通訊社”之稱的華爾街日報記者Nick Timiraos提出一個擔憂：降息并不能保證經濟軟著陸，因為許多借款人在美聯儲加息前鎖定了低利率，即使降息，他們仍將面臨較高的借貸成本。如果借款人不愿意申請新貸款，降息對經濟的刺激作用將十分有限。這意味著當前市場所慮貨幣政策行動過緩的問題，后果可能更為嚴重。再者，股市房市的財富效應是美國個人消費的重要支撐。但高科技股估值偏高的矛盾較為突出，一旦重蹈本世紀初互聯網泡沫破裂的覆轍，或重現2001年的美國經濟衰退。

美聯儲已放棄了前瞻性指引，依靠數據驅動、相機抉擇。從前期美聯儲錯判通脹形勢，耽誤了加息，近期又誤判就業狀況，錯過了一次降息來看，美聯儲對美國經濟確實缺乏預見能力。如果軟著陸更需要運氣的話，“幸運女神”會一直眷顧鮑威爾嗎？

人民幣匯率的三種情況

2020年和2021年，人民幣（兌美元）匯率錄得年度“兩連漲”。2022年3月以來，由于中美經濟周期和貨幣政策分化，中美利率倒掛，人民幣匯率持續承壓。

2024年是人民幣匯率調整的第三個年頭。上半年，由于美聯儲首次降息時間不斷延后，美元指數走強偏強，人民幣總體承壓。7月底，受益于美聯儲降息預期升溫，美指走弱，以及日元利差交易反向平倉，日元大幅回升，境內外人民幣匯率止跌反彈。到9月23日，境內外人民幣交易價均從7.30附近升破7.10比1。

9月24日和10月12日，中國先后出臺了一攬子金融和財政支持政策舉措。9月26日中央政治局會議進一步指出，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感，有效落實存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經濟社會發展目標任務。這提振了市場信心，引燃了境內外投資者對中國資產的熱情。到9月30日，境內人民幣匯率中間價和交易價均升至7.0附近，境外人民幣匯率一度升破7.0。前三個季度，三個價格均轉跌為升。

從1994年初匯率并軌以后的美聯儲降息周期看，美聯儲降息與人民幣走勢不存在穩定的相關性。如1995年7月至1999年5月這輪降息周期中，1997年底之前，人民幣延續匯率并軌以來穩中趨升的走勢。1998年以后，因內有百年洪澇災害和國企下崗分流，外有亞洲金融危機和美元持續高企，中國面臨匯率貶值壓力。當時，中國政府對外承諾人民幣不貶值，這種壓力主要體現為資本外流增加、儲備積累放緩。再如2019年7月至2021年10月這輪降息周期中，2020年6月之前，受經貿摩擦升級和世紀疫情沖擊影響，人民幣總體承壓。2020年6月以后，因中國疫情防控好、經濟復蘇快、中美利差大、美元走勢弱，人民幣持續升值。甚至2021年美元指數反彈，人民幣繼續走出了“美元強、人民幣更強”的行情（見圖2）。

圖2：月末境內人民幣匯率與美國有效聯邦基金利率

2024年7月底中央政治局會議指出，當前外部環境帶來的不利影響增多，新舊動能轉換存在陣痛。可見，當前中國面臨的內外部形勢更像美聯儲20世紀90年代中期的那輪降息周期，彼時的人民幣匯率走勢對于今天的研判有一定的參考價值。

1998年和1999年，中國經濟沒有實現“保八”的目標，同期人民幣貶值壓力最大。2000年，中國經濟增速恢復到8%以上，但美國經濟不著陸，美聯儲重啟加息，人民幣繼續承壓。直到2000年底互聯網泡沫破滅，2001年美國經濟陷入衰退，美聯儲緊急降息，美元大幅走弱，中國才重現人民幣升值壓力。當時，中國繼續將人民幣基本穩定在8.28左右，直到2005年“7·21”匯改重歸真正有管理浮動后，才逐漸走強，到2013年底累計升值近40%（見圖2）。

匯率是兩種貨幣的比價關系，故研判人民幣匯率走勢既要看中國也要看海外特別是美國。從內部看，盡管2024年9月底以來，中國加大逆周期調節力度，已經或準備出臺一攬子財政貨幣支持措施，但仍著眼于著力推動高質量發展，努力完成年初確定的經濟社會發展預期目標。預計2025年中國財政貨幣政策對經濟恢復的支持力度較以往會有所加大，但不足以促使經濟V型反彈。

從外部看，歷史上，唯有美國經濟發生硬著陸，美聯儲才可能大幅降息，當市場避險情緒消退后，美元才可能趨勢性走弱。也就是說，如果美國經濟不衰退，人民幣匯率大概率不會出現反轉行情。相反，若美國二次通脹風險上升，美聯儲暫停降息甚至考慮重啟加息，美元有可能重新走強，還將令人民幣再度承壓。

2024年11月美國大選的結果也是影響人民幣匯率的一個重要外部因素。如果哈里斯當選，雖仍會對華采取遏制措施，但會相對溫和，對人民幣影響偏中性；如果特朗普當選，則可能對華極限施壓，短期內對人民幣影響偏空。

總之，內部加大逆周期調節力度和外部美聯儲開啟降息周期，有望對人民幣匯率穩定提供支撐。如果美國經濟軟著陸，人民幣匯率將重歸雙向波動；如果美國經濟硬著陸，人民幣有可能出現升值壓力；如果美國經濟不著陸，則人民幣還可能繼續承壓。

債市避免單邊做多

近年來，隨著人民幣匯率市場化程度提高、匯率彈性增加，中國貨幣政策自主性得到加強。最為典型的是，在本輪疫情應對中，中國貨幣政策“先進先出”，成為全球央行的“領跑者”而非“追隨者”。

2020年初，人民銀行1月底就開始降準降息，進入抗疫模式，財政政策直到5月底全國兩會之后才全面啟動。隨著美國本土疫情暴發，美聯儲3月上中旬才兩次緊急降息到零，3月底開啟無限量寬（QE）。同年4月底，隨著中國本土疫情傳播途徑基本阻斷，企業復工復產，經濟率先恢復，央行貨幣政策到期自然退出，只是因為財政貨幣政策嚴重錯位，盡管人民銀行并未提準和加息，但市場利率仍大幅走高。

美聯儲堅持實施“零利率+無限量寬”，并于2020年8月底修改貨幣政策框架，引入了“靈活的平均通脹目標制”（FAIT），增加對通脹的容忍度。直到2021年11月，美聯儲才開始縮減購債，2022年3月停止購債并啟動加息。受內外部利好共振的影響，2020年6月起人民幣止跌反彈，一直延續到2022年初。

由于通脹持續爆表、就業市場過熱，美聯儲自2022年3月起追趕式加息，并于同年5月啟動縮表，到2023年7月累計加息11次、525個基點。而中國就業不充分、有效需求不足、通脹水平偏低，人民銀行降準降息穩增長，2022年初以來累計下調7天逆回購（OMO）利率五次、50個基點，1年期LPR利率五次、45個基點，5年期LPR利率六次、80個基點，1年期中期借貸便利（MLF）利率五次、65個基點；累計下調法定人民幣存款準備金率五次、1.50個百分點。

由于中美經濟周期和貨幣政策分化，2022年3月以來，人民幣匯率持續承壓。即便如此，2024年9月之前，人民銀行還采取了一次降準、兩次降息的重大貨幣政策行動，加碼穩增長。甚至當人民幣貶值壓力較大時，7月22日和25日還“三連發”降息。

部分受中美正利差收斂甚至倒掛的影響，2022年2月至2023年8月，外資累計凈減持境內人民幣債券8926億元。2023年9月起，部分受益于中美負利差收窄，外資重新凈增持境內人民幣債券，到2023年8月累計凈增持1.35萬億元。2022年2月至2023年9月，10年期中美國債收益率為負相關0.488。其中，2022年2月至2023年8月為負相關0.216，2023年9月至2024年9月為正相關0.477（見圖3）。由于外資在中國債券市場占比較低，不論外資持有量漲跌，沒有影響中債價格總體上揚走勢。2022年2月至2024年9月，上證國債指數累計上漲12.4%。

圖3：月末美國有效聯邦基金利率、美債收益率及美元指數

2024年9月美聯儲超常規降息，緩解了中國統籌內外部均衡的壓力，進一步打開了人民銀行降準降息空間。9月24日宣布、27日落地的同日分別下調存款準備金率和7天OMO（公開市場操作）利率0.50個和0.20個百分點或得益于此。然而，對此不宜高估美聯儲降息的影響。其實，7月18日二十屆三中全會公報就強調，要堅定不移實現全年經濟社會發展目標。7月30日中央政治局會議更是明確，宏觀政策要持續用力、更加給力，要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。

貨幣政策“以我為主”就是堅持對內優先，主要根據國內經濟形勢和物價走勢進行預調和微調，而不會過于考慮其他央行的政策及國際資本流動和匯率變化的情況。也就是說，即便沒有這次美聯儲的超常規降息，人民銀行仍有可能按照9月26日中央政治局會議關于“降低存款準備金率，實施有力度的降息”的要求采取行動。

中國債市現在面臨的問題是，2024年4月以來人民銀行頻頻提及的長期利率走低的風險或變成現實。前期由于市場預期低迷、資產荒較為嚴重，10年期中債收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出臺的一攬子金融支持政策遠超市場預期，預示著中國宏觀調控思路的重大轉變，有助于改善中國經濟復蘇前景。

如果后續有增量財政政策跟進，加之進一步全面深化改革，推動經濟運行回歸合理區間，這將深刻影響國內債市的走向。因為即便在潛在經濟增速下行拖累中性均衡利率的情況下，只要實際經濟增速回到潛在增速以上，負產出缺口收斂并重新轉正，將促進物價合理回升，市場利率有望重新走高。正如本輪緊縮周期期間，10年期美債收益率上行，并非因為美國潛在經濟增速提高，而是因為通脹反彈一樣。如果政策落地生效不及預期，則在持續寬松預期下，債市有望繼續走高。總之，我們要避免線性單邊思維，沿用過去的思路單邊做多國內債市。

重視美股對A股傳染效應

同債市一樣，中國股市也更多受國內因素的影響，近年來表現尤為明顯。2022年，受美聯儲追趕式加息、全球股債匯“三殺”的影響，A股也自2021年底沖高回落。全年，上證綜指和標普500指數分別累計下跌15%和19%。2023年起，在美聯儲寬松和美國經濟軟著陸預期下，標普500指數持續反彈。同期，A股延續調整，直至2024年9月底一攬子金融支持政策出臺，出現大幅反彈，徹底收復前期所有跌幅（見圖4）。

圖4：月末美國有效聯邦基金利率、美債收益率及美元指數

2021年以來，官方常講“市場預期轉弱”或“市場預期偏弱”，并將穩預期置于宏觀政策的重要位置，其實都指向政策落后于市場曲線。這次已經或準備出臺的一攬子政策，范圍之廣、力度之大、工具之新、落地之快，遠超市場預期，意味著政策重新走到了市場曲線前面，極大提振了市場人氣。

自9月24日起，A股連日反彈，到9月30日，上證綜指、深成指、萬得全A和滬深300指數分別累計上漲21%、30%、25%和26%；9月25日起，滬深成交量連日過萬億元，30日達到2.59萬億元，刷新歷史紀錄。當前明顯屬于“強預期、弱現實”下的反彈行情。節后，A股出現劇烈震蕩甚至有所回調，但交投活躍，有助于行情整固。未來行情的可持續性取決于后續增量財政貨幣政策能否落地，以及能否轉化為經濟形勢持續回升向好、物價溫和回升，以及上市公司盈利改善。

當然，也不能忽視外圍市場波動對A股的傳染效應。總體上，美聯儲降息有助于提振市場風險偏好，推動資本回流海外市場特別是估值較低的新興市場。但1991年以來，除2000年和2015年，以標普500指數衡量的美股全年收跌的年份里，以滬深300指數衡量的A股全部跟跌。尤其是美股調整或者跌入“熊市”，A股也從未獨善其身。

美股估值偏高是當前美國經濟的一個重要特征。未來面臨兩大風險：一是美國高科技股估值泡沫化被證實，再現本世紀初互聯網泡沫破滅，有可能拖累美國經濟陷入衰退，美國上市公司盈利惡化；二是受美國二次通脹風險上升的影響，市場對于美聯儲緊縮立場重新評估，引發美股巨震。盡管外資在A股流通股的市值占比較低，但通過經濟基本面、資本流動、市場情緒等渠道，美股對A股的傳染效應仍不能低估。

注：即期匯率是指境內銀行間外匯市場下午4點半交易價；編輯：張威