貨幣政策逆周期：從相對穩(wěn)健到有力降息

“支持性立場”成為2024年中國貨幣政策的一大關(guān)鍵詞。

6月陸家嘴論壇，中國人民銀行行長潘功勝首次提出，中國貨幣政策的立場是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持。

現(xiàn)實中，宏觀經(jīng)濟(jì)運行面臨有效需求不足。金融數(shù)據(jù)顯示，9月人民幣貸款新增1.59萬億元，同比少增7200億元，貸款余額增速環(huán)比回落0.4個百分點至8.1%。

政策先知先覺。在9月24日的國新辦新聞發(fā)布會上，潘功勝宣布一攬子增量貨幣政策，包括：全面降準(zhǔn)降息、存量房貸利率下調(diào)等支持房地產(chǎn)市場五項政策，新設(shè)兩項支持資本市場健康發(fā)展的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

9月26日召開的中央政治局會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行出現(xiàn)一些新的情況和問題，同時強(qiáng)調(diào)，要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)（5%左右）。

上述會議特別強(qiáng)調(diào)，要降低存款準(zhǔn)備金率，實施有力度的降息。在中金公司研究部副總經(jīng)理、銀行業(yè)分析師林英奇看來，該表述與7月政治局會議“穩(wěn)健的貨幣政策”相比力度更強(qiáng)。“今年貨幣政策經(jīng)歷了從相對穩(wěn)健轉(zhuǎn)向更為寬松的過程，重要的轉(zhuǎn)折點即在9月下旬。”

“政策轉(zhuǎn)向的主要催化劑包括內(nèi)外兩方面，即‘努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)’的要求和海外經(jīng)濟(jì)體降息緩解匯率壓力。”林英奇表示。

與此同時，6月底以來，央行著力推動貨幣政策框架優(yōu)化變革，具體包括明示7天期逆回購操作利率為主要政策利率，淡化MLF的政策利率色彩，收窄利率走廊，將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱等。

野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對《財經(jīng)》表示，今年的貨幣政策框架優(yōu)化變革中，有兩大變化值得關(guān)注：一是央行在公開市場操作中增加國債買賣，這是推動中國央行向現(xiàn)代貨幣政策框架邁進(jìn)的重要一步；二是首次創(chuàng)設(shè)兩項支持股市的新工具。

中國銀行研究院報告稱，預(yù)計四季度及全年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）分別增長5.1%和5%左右；若外部風(fēng)險與沖擊加大，穩(wěn)增長政策效果有限，內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期，預(yù)計四季度及全年GDP分別增長4.7%和4.8%左右。

近日，中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在一場閉門研討會上表示，“支持性的貨幣政策”，其支持對象就是財政政策。“比如國債供給增加后，可能導(dǎo)致國債收益率上升，央行可以加大公開市場操作，買入國債，維持國債收益率不變，以支持財政政策發(fā)力。”余永定說。

展望四季度，林英奇認(rèn)為，貨幣政策將延續(xù)9月以來較為寬松的方向，首要目標(biāo)是按部就班推進(jìn)本輪政策組合拳如期落地，促進(jìn)四季度經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成、為2025年實現(xiàn)良好開局。

QsA6RBM3JI1oQMS5YO+CMGgQUhLKVCsM5m0WMt3chbg=流動性合理充裕

年初以來，銀行間市場流動性總體上合理充裕。

數(shù)據(jù)顯示，年初以來，DR007（7天期存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率）大部分時間運行在7天期逆回購操作利率上方。

據(jù)國投證券測算，2024年以來DR007基本持續(xù)運行在“逆回購利率+7bp（基點）”的位置，走勢極為平穩(wěn)，其波動率也下降至歷史最低的0.08%。

與往年相比，DR007與政策利率的偏離度也呈收窄趨勢。以7月資金面為例，據(jù)國投證券統(tǒng)計，近五年7月DR007偏離政策利率的幅度均值為-17bp，但今年7月DR007月均值高于政策利率6bp。

林英奇對《財經(jīng)》表示，從DR007來看，2024年銀行間市場流動性基本穩(wěn)定，相比7天期逆回購利率中樞持平略高，并未出現(xiàn)2020年中、2022年三季度那樣大幅偏離政策利率中樞的情況，體現(xiàn)出貨幣政策“發(fā)揮央行政策利率引導(dǎo)作用”的目標(biāo)更加有效。

此外，7月央行公告將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減20bp、加50bp，適度收窄了利率走廊寬度，也體現(xiàn)出這一導(dǎo)向。

“今年央行流動性投放整體維持削峰填谷的操作模式，操作規(guī)模在流動性相對充裕時段往往為百億以下的散量，而在月中稅期、月末、季末等流動性壓力季節(jié)性抬升階段則會放量至千億以上。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，“另一方面，7月22日以來央行每日OMO（公開市場操作）從價格招標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)量招標(biāo)，央行確定操作利率后，投放規(guī)模完全由市場需求決定，體現(xiàn)了央行呵護(hù)流動性市場合理充裕的態(tài)度，同時兼顧推進(jìn)數(shù)量框架向價格框架的轉(zhuǎn)型。”

與此同時，國債獲各路資金大舉增持，1年期國債等短端品種收益率持續(xù)下行，與DR007產(chǎn)生倒掛。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，年初至今，1年期國債收益率從2%以上波動下行至當(dāng)前的1.5%左右，其間一度逼近1.3%。2月末以來，該品種收益率就與DR007倒掛。

明明表示，近期資金和短債利率倒掛現(xiàn)象更加明顯，1年期國債和R007（銀行間市場7天回購利率）利差倒掛幅度走闊，5年期國債利率也運行至R007下方。

對于此番短債與資金利率倒掛，明明認(rèn)為原因有三：一是央行為了保持正常向上傾斜的收益率曲線，進(jìn)行買短賣長操作，對于短債的增持有助于推動短端利率下行。二是在央行的調(diào)控引導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)也開始增持短債，推動短債收益率進(jìn)一步下行。三是相較于短債利率快速下行，資金利率走勢平穩(wěn)得多，基本圍繞政策利率波動，因此下行幅度極為有限。

長債利率也同樣在下行。截至10月16日，CFETS（中國外匯交易中心）發(fā)布的10年期、30年期國債收益率分別為2.13%、2.35%，分別較年初水平下跌約40bp和50bp。

圖1：今年以來央行主要政策利率走勢

圖2：2020年以來金融機(jī)構(gòu)各項貸款加權(quán)平均利率

“一方面，長債利率在低息資產(chǎn)荒環(huán)境下較多受到市場追捧，因此下行節(jié)奏較快，持續(xù)突破新低；另一方面伴隨利率突破歷史低位，而央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)利率過快下行風(fēng)險，市場情緒也較為脆弱，在央行提示風(fēng)險、主動賣債等操作影響下4月以來長債利率出現(xiàn)多次快速反彈的行情，但多數(shù)情況下仍回到了下行的方向。”明明解釋稱。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在9月下旬，央行推出一攬子增量貨幣政策，包括存量按揭利率下調(diào)、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)50bp、1年期和5年期LPR下調(diào)25bp、推出互換便利和回購增持再貸款兩項新工具等。

9月24日以來，A股滬深兩市成交額迅速放大。9月25日以來，兩市單日成交額已連續(xù)十個交易日超過1萬億元。其中，10月8日-9日，A股成交金額分別為3.48萬億元、2.97萬億元，均超過同期美股成交金額。

國慶節(jié)假期后首個交易日（10月8日），受股債蹺蹺板效應(yīng)影響，債市走勢震蕩。中信證券報告顯示，當(dāng)日銀行間市場流動性偏緊，現(xiàn)券利率上行，10年期、30年期國債收益率分別上行4.1個和2.5個bp。

據(jù)央行數(shù)據(jù)，9月居民存款新增2.2萬億元，同比少增約3300億元，其中居民活期存款同比少增約2600億元，居民定期存款同比少增約700億元。同期，非銀存款大增9100億元，同比多增1.6萬億元。

林英奇認(rèn)為，非銀存款大增主要由于居民資金流入證券交易賬戶，而居民存款變化體現(xiàn)出居民活期存款是進(jìn)入股市的第一波資金，定期存款提前支取會導(dǎo)致利息損失。

據(jù)林英奇測算，理財規(guī)模國慶假期前一周下降約9400億元，相比去年同期多下降1200億元，也可能由于股市收益吸引。理財資金回流存款推高M(jìn)2增速0.5個百分點至6.8%。

“在資產(chǎn)荒格局延續(xù)、央行收益率曲線管控措施與寬貨幣工具交織，股市預(yù)期反轉(zhuǎn)等因素影響下，2024年長債利率呈現(xiàn)先下后上走勢。”明明總結(jié)。

信貸轉(zhuǎn)向需求約束

在有效需求不足的情況下，信貸增長有所回落。

今年以來，央行綜合運用利率、準(zhǔn)備金、再貸款等工具，為經(jīng)濟(jì)回升向好創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

降準(zhǔn)方面，今年2月、9月，央行分別降準(zhǔn)0.5個百分點，共計釋放長期資金約2萬億元。潘功勝表示，年內(nèi)視情況還可能再次降準(zhǔn)0.25個-0.5個百分點。

降息方面，今年1月，央行下調(diào)再貸款再貼現(xiàn)利率0.25個百分點；7月，明示公開市場7天期逆回購操作利率為政策利率，并同步下調(diào)0.1個百分點；9月再次下調(diào)政策利率0.2個百分點至1.5%的歷史低位。

在政策利率引導(dǎo)下，市場基準(zhǔn)利率亦隨之下行。10月18日以來，六大行領(lǐng)銜新一輪存款利率下調(diào)，其中工商銀行各期限定期存款掛牌利率均下調(diào)25bp。10月21日，央行公布的1年期和5年期及以上LPR分別下行0.25個百分點至3.10%和3.60%。今年以來，前述兩個期限LPR已分別累計下行0.35個和0.6個百分點。

融資成本亦同步下降。央行數(shù)據(jù)顯示，9月新發(fā)放個人住房貸款利率約為3.32%，比上月低約2bp，比上年同期低約78bp。新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率約為3.63%，比上年同期低約21bp，均處于歷史低位。

2024年前三季度，社會融資規(guī)模增量累計為25.66萬億元，比上年同期少3.68萬億元。9月末，社會融資規(guī)模存量402.19萬億元，同比增長8%，增速較上月回落0.1個百分點。

信貸方面，前三季度人民幣貸款增加16.02萬億元，同比少增3.73萬億元。9月末，人民幣各項貸款余額253.61萬億元，同比增長8.1%，增速較上月回落0.4個百分點。

“9月金融數(shù)據(jù)延續(xù)本輪政策組合拳出臺前的趨勢，信貸需求低迷的環(huán)境下社融和貸款增速雙雙創(chuàng)下歷史新低，信貸脈沖繼續(xù)下降。”林英奇表示。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年9月，中國CPI（居民消費價格指數(shù)）、PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）同比增速分別為0.4%、-2.8%。其中，CPI增速已連續(xù)19個月運行在1%以下，PPI增速連續(xù)24個月運行在負(fù)值區(qū)間。

北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心報告稱，居民消費價格，有效需求不足使得CPI增速低位徘徊，而工業(yè)品總需求弱于供給是PPI持續(xù)低位徘徊的根本原因。

一位知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對《財經(jīng)》表示，在有效需求不足的情況下，貨幣信貸從供給約束轉(zhuǎn)為了需求約束，靠貨幣政策去發(fā)力效果是有限的，而且可能會帶來其他的一系列問題。

一個典型的情況是10年期國債收益率跌破3%。“2021年底，中國10年期國債收益率跌破3%，目前已經(jīng)到了2%附近，美歐日等經(jīng)濟(jì)體是到低利率和零利率的時候才出現(xiàn)這種情況。”前述經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步表示，“存在需求約束的情況下，央行貨幣投放無法進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，會加劇市場的資產(chǎn)荒，進(jìn)而導(dǎo)致長端利率下行。”

利率下行亦對商業(yè)銀行凈息差產(chǎn)生擠壓。

截至2024年二季度，商業(yè)銀行凈息差為1.54%，處于歷史較低水平。同時，2024年中報顯示，商業(yè)銀行零售貸款不良率明顯上升。疊加全球系統(tǒng)重要性銀行第一階段資本金考核將至，國有大行面臨的資本補(bǔ)充壓力有所增加。

“中央銀行在考慮降低中期貸款利息率的時候，就必須考慮到對商業(yè)銀行的影響。”余永定表示，銀行貸款利率和存款利率的差是1.7%，進(jìn)一步降息會給銀行造成較大困難。

貨幣政策框架優(yōu)化

貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束的背景下，央行著力對貨幣政策框架進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

6月19日的陸家嘴論壇上，潘功勝分享了未來貨幣政策框架的五大演進(jìn)方向，分別為：優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量；進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制；逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱；健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系；提升貨幣政策透明度。

7月22日以來，央行每日公開市場操作（OMO）從價格招標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)量招標(biāo)，央行確定操作利率后，投放規(guī)模完全由市場需求決定。“體現(xiàn)了央行呵護(hù)流動性市場合理充裕的態(tài)度，同時兼顧推進(jìn)數(shù)量框架向價格框架的轉(zhuǎn)型。”明明稱。

事實上，早在今年2月，央行在未調(diào)整MLF利率的情況下，單獨引導(dǎo)5年期及以上LPR下調(diào)25bp，實現(xiàn)該利率歷史最大單次降幅。多位分析人士表示，這次突破“范式”的降息，預(yù)示著央行淡化MLF與LPR關(guān)聯(lián)的貨幣政策思路。

前述陸家嘴論壇上，潘功勝進(jìn)一步表示，M2增速、社融增速等中介目標(biāo)“近年來已淡出量化目標(biāo)”，未來要“逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注……更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用”。對于操作目標(biāo)，潘功勝提到“進(jìn)一步健全市場化的利率調(diào)控機(jī)制”，確立逆回購利率主要政策利率地位、淡化MLF工具以及收窄利率走廊的表述。

“結(jié)合7月以來的貨幣政策操作——臨時隔夜回購的創(chuàng)設(shè)實質(zhì)上收窄了利率走廊上下限；逆回購降息以及LPR跟隨下調(diào)明確了逆回購利率的政策利率色彩；逆回購以及MLF操作從價格招標(biāo)轉(zhuǎn)向數(shù)量招標(biāo)，也表明貨幣政策更加傾向于發(fā)揮利率調(diào)控的作用。”明明總結(jié)道，“由此可見，這一輪貨幣政策框架變革的核心在于數(shù)量目標(biāo)向價格目標(biāo)的轉(zhuǎn)化。”

圖3：2020年以來商業(yè)銀行及大型商業(yè)銀行凈息差

圖4：2020年以來金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率

對此，余永定在前述閉門研討會上表示，中國的貨幣政策是兩條腿走路，一條腿是控制M2，即所謂的數(shù)量控制，另一條腿是控制政策利率，即價格控制。

“我們有時候強(qiáng)調(diào)數(shù)量控制，有時候強(qiáng)調(diào)價格控制，現(xiàn)在逐步向價格控制方向調(diào)整。”余永定表示，這兩種不同的控制體系之間有時候會產(chǎn)生一些矛盾，如果用數(shù)量控制，控制M2增速和貸款增量，那就不能夠同時準(zhǔn)確地控制利息率。

在一系列貨幣政策框架優(yōu)化變革中，陸挺認(rèn)為，有兩大變化值得關(guān)注：一是央行在公開市場操作中增加國債買賣，這是推動中國央行向現(xiàn)代貨幣政策框架邁進(jìn)的重要一步；二是首次創(chuàng)設(shè)兩項支持股市的新工具。

10月9日，央行發(fā)布消息稱，為落實中央金融工作會議“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的要求，央行、財政部建立聯(lián)合工作組，并于近日召開工作組首次正式會議。

“聯(lián)合工作組的建立意味著財政部門和貨幣當(dāng)局之間建立更密切的國債發(fā)行溝通機(jī)制，以便貨幣當(dāng)局更為精準(zhǔn)地調(diào)控銀行體系流動性，避免形成國債發(fā)行利率的不合理波動。我們認(rèn)為在一些時候，兩部委可共同協(xié)商確定國債發(fā)行的時點、規(guī)模以及期限。”光大證券首席固收分析師張旭表示。

兩項支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分別是“證券、基金、保險公司互換便利”和“股票回購、增持專項再貸款”。前者支持符合條件的證券、基金、保險等公司，通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動性，首期額度5000億元；后者引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票，首期額度3000億元。

10月10日，央行公告創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險公司互換便利”（Securities， Funds and Insurance companies Swap Facility，下稱SFISF），標(biāo)志著中國首個支持資本市場的貨幣政策工具落地。

據(jù)《財經(jīng)》了解，截至10月17日，兩項工具均進(jìn)入收材料階段，有望進(jìn)一步落地顯效。以“股票回購、增持專項再貸款”為例，某股份行東莞分行表示，超六分之一的上市公司有意向了解融資方案，希望利用新工具加強(qiáng)市值管理和改善經(jīng)營。

展望未來，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對《財經(jīng)》表示，在總需求不足的情況下，應(yīng)以財政政策為主，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策支持財政政策發(fā)力。

對此，中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成建議，增加特別國債發(fā)行，尤其是支持消費領(lǐng)域，同時貨幣政策要予以積極配合。據(jù)其測算，央行8月購買了約5000多億元國債，政府債券占央行資產(chǎn)負(fù)債表的比例從7月的3.5%左右提升至4.6%左右。

“這個進(jìn)度還可以繼續(xù)下去。”盛松成表示，“美聯(lián)儲主要就是以國債買賣作為貨幣政策操作的手段，基本上國債占其資產(chǎn)負(fù)債表的60%到70%，我們現(xiàn)在才占了4.6%，這方面的潛力是非常大的。”

編輯：張威