專業投資人對SaaS公司的五個判斷

十年前，中國SaaS產業（Software as a Service，企業服務軟件的一種交付方式）誕生了一批創業公司。當時，“云轉型”是全球企業服務軟件公司的技術主流。

“云轉型”，指企業服務軟件商業模式、技術形態的變化——從本地部署的買斷制軟件，轉型成按年/月訂閱付費的在線SaaS軟件。當時，在“云轉型”背景下，很多從業者樂觀地認為中國會誕生下一個“Salesforce”這樣的企業服務軟件巨頭。

依靠“云轉型”，Salesforce目前是全球最大SaaS企業，市值高達2801億美元（約合19887億元人民幣，按美元、人民幣匯率1∶7.1換算，截至10月21日數據）。今天中國市值最高的企業服務軟件公司是金山辦公，市值僅為1316億元人民幣（截至10月21日數據）。無論從軟件公司的規模，還是從“云轉型”的進度來看，國內大部分軟件公司與國際企業存在較大差距。

中國SaaS產業從業者曾經預想的樂觀局面并未出現。與此同時，過去兩年中國的SaaS市場迎來了變局——中國創投市場的美元基金在減少，曾經依靠美元基金興起的SaaS創業企業面臨盈利壓力。2023年以來，悲觀的聲音不斷出現，“中國市場不需要SaaS軟件”等說法不斷被從業者討論。

國際市場調研機構IDC數據顯示，2023年中國SaaS市場規模97.1億美元（約合689億元人民幣，按美元、人民幣匯率1∶7.1換算）。目前，中國SaaS產業看似規模不大。但重要性是，它是云計算（IaaS基礎設施、PaaS平臺軟件、SaaS應用軟件）產業不可缺少的一環，更是軟件產業未來轉型的方向。

圖1：近十年中國新經濟一級市場融資幣種結構（2014年-2023年）

事實上，中國的SaaS產業一直在頑強成長。它既不像十年前很多從業者想的那么樂觀，也不像今天很多從業者想的那么悲觀。

今年10月，《財經》與高成投資董事總經理郭宇翔對話，討論了中國SaaS產業這兩年的變化。高成投資2018年成立，是一家專注SaaS產業的投資機構。過去七年，高成投資投資了30多家中國SaaS企業，其中包括有北森、明源云、有贊、涂鴉、暢捷通等各領域的龍頭公司。郭宇翔在對話中提到了五個判斷。

一、不計代價增長、盲目復制美國，這是中國SaaS企業踩過的兩個坑。

二、2024年，SaaS企業到了必須盈利的拐點，不盈利的企業會被洗牌。

三、建立核心競爭壁壘，SaaS企業“要做小池塘的大魚，別做大池塘的小魚”。

四、對SaaS企業來說，出海、國產替代、AI轉型是當下現實，而非概念炒作。

五、十年前大家對SaaS行業過度樂觀，今天又對SaaS行業過度悲觀。

以下為對話實錄（為便于閱讀，內容有適度優化和精簡）：

判斷一：不計代價增長、盲目復制美國，這是中國SaaS企業踩過的兩個坑

《財經》：過去十年中國SaaS企業踩過哪些坑？

郭宇翔：我們總結過“SaaS企業成長中的十大陷阱”。一句話概括就是，企業在發展過程中違背客觀規律。SaaS企業本來該幫客戶做精益管理，結果自己的精益管理都做得不好。最典型的就是大干快上，激進投入、過度投入、超前投入。

很多SaaS企業虧損，仔細拆解原因發現是盲目多元化導致的過度研發。產品A還沒有做的特別成熟，就開始上馬產品B、C、D。這些SaaS企業，首先要反思什么是有質量、有效率的增長。

《財經》：一些SaaS企業說，Salesforce等美國SaaS企業的典型成長路徑就是虧損多年最后才盈利。為什么這種學美國SaaS虧損十多年再盈利的想法在中國不成立？

郭宇翔：在經濟高速增長、資本非常活躍、低利率的環境時，創業者、投資人有一種錯覺，好像虧損是天經地義的，大家都能容忍虧損。但經濟承壓、高利率時，大家突然發現大潮退去后誰在裸泳。其實這不僅是中國SaaS企業遇到的問題，過去三五年的小周期里，美國乃至全球SaaS企業都遇到了這個痛苦的過程。

如果我們深入挖掘，會發現優秀的SaaS企業，比如Salesforce在經營現金流層面早已經盈利了。它的虧損只是會計準則下的虧損。它的現金流足夠覆蓋成本，很早就開始了正向循環。但我們很多SaaS企業對此有誤讀，覺得別人虧損好像我虧損也理所當然。

另外，有個樸素的常識，不管看企業最終報表，還是看LTV（客戶終身價值）、CAC（客戶獲取成本）等指標，SaaS企業的單位經濟模型必須是健康的。

判斷二：2024年，SaaS企業到了必須盈利的拐點，不盈利的企業會被洗牌

《財經》：很多SaaS企業負責人提到投資人要求他們2024年必須盈利。為什么投資人以前接受虧損，現在要求盈利了？

郭宇翔：“盈利”確實是2024年SaaS行業的關鍵詞，這不是偶然。作為一個商業機構，必須有自洽的商業邏輯和可證明的經濟模型。只不過今天資本市場在收縮，融資越來越難。這倒逼創業者和投資人重新重視盈利的節奏。

過去兩三年，創業者、投資人都在回歸理性，為增效降本、效率優化做了很多努力。高成投資投資的30多家SaaS企業，今年80%以上都實現了盈利。有接近25%能有1億元以上的凈利潤。

行業健康發展，需要所有參與者共同營造。過去幾年，中國SaaS產業踩了坑。客觀來講，投資機構也需要承擔不可推卸的責任，里面包括一些不切實際的預期。比如，市場景氣時，希望以互聯網的免費補貼思維去投資軟件行業。這倒逼一些企業為了增長不得不做一些低質量收入。投資人、創業者回歸理性，對整個行業來說是個好消息。

《財經》：怎么盈利呢？SaaS企業有沒有一套衡量指標，類似體檢標準，看看它的健康情況？

郭宇翔：SaaS企業成本結構很簡單，最大的成本是研發成本，其次是銷售成本，再往后是行政成本。一類虧損是產品化重視不足，做成了定制化公司貼身服務賣人頭；一類虧損是過度研發，沒做好產品驗證和市場銷售驗證就開始規模化投入。

軟件是典型的輕資產、高ROE（凈資產收益率）行業。SaaS企業卡住關鍵經營指標就很容易扭虧為盈。關鍵經營指標包括，LTV（客戶終身價值）、CAC（客戶獲取成本）、人效（營收/人數）等（備注：一般情況，一家健康SaaS企業的LTV必須為正，LTV是CAC的3倍以上，人效在60萬元/年以上）。

SaaS企業即使虧損也應該遵循“Rule of 40”（國際軟件市場的一條經營指標。指健康的軟件公司，營收增速+營業利潤率應超過40%）這條黃金準則。也就是說，企業必須在增長和利潤之間找到動態平衡。

圖2：中國公有云（IaaS、PaaS、SaaS）市場（2023年）

《財經》：未來兩年國內SaaS市場會不會洗牌？不盈利的企業會出清，能盈利的企業會上市？

郭宇翔：我們內部把這叫作供給側的出清或優化。這是很顯著的現象。我們的被投企業，包括我們投資人，都在積極促進供給側優化。這在美國等發達市場也曾經歷過。SaaS行業從百花齊放經歷市場下行、資本寒潮后，天然會進行橫向、縱向整合。

我們現在很重要的一個投資主題，就是幫助SaaS細分領域的龍頭企業加速行業整合。比如，今年我們幫旅行出游行業的SaaS企業德比軟件成功收購了同行業的PKFARE（比克）公司。我們相信，越來越多的供給側整合會出現。很多企業如果不能盈利，可能就得接受行業整合。大環境會越來越利好行業頭部企業。

未來兩年會不會出現SaaS上市潮，取決于資本市場的變化，比如美聯儲利率政策。很多外部因素會影響時間表。從基本面來說，很多企業已經做好了上市準備。1億美元ARR（ARR，Annual Recurring Revenue，譯為“年度經常性收入”，也被稱為軟件訂閱收入）且能盈利的優秀SaaS公司一定會陸續登陸資本市場。無論是A股、港股、美股。

《財經》：接下來可能要上市的SaaS企業，A股、美股、港股怎么選？

郭宇翔：如果是信創、安全領域的SaaS企業，A股可能是更好的選擇。如果是更注重模式創新的SaaS企業，或者是規模比較大的SaaS企業，港股、美股可能是不錯的選擇。

圖3：金山辦公、用友、金蝶市值變化（2024年）

《財經》：前段時間A股非常火熱，用友、金蝶、金山辦公這些軟件公司的股價都漲到了2024年的高點。股市火熱，對SaaS企業有哪些影響？

郭宇翔：產業政策越來越支持資本市場的發展，這對包括軟件在內的所有行業都是利好。當然，回到基本面，我們還是需要耐心。因為產業政策到基本面有一段傳導周期。尤其是軟件產業，它的傳導鏈條比較長。甲方預算變化，到招投標流程，再到軟件公司的響應都需要時間。資本市場的變化是一個強心劑，但也保持著審慎樂觀的預期。

判斷三：建立核心競爭壁壘，SaaS企業“要做小池塘的大魚，別做大池塘的小魚”

《財經》：您提到一個觀點——SaaS企業寧愿做小池塘里的大魚，也別做大池塘里的小魚。如果有1億元收入目標，寧愿去2億元的市場里做50%，也別去10億元的市場里做10%。邏輯是什么？

郭宇翔：因為SaaS軟件作為To B（面向企業）生意，很難像To C（面向消費者）生意一樣單點爆發。它的鏈條很長，遵循木桶理論，產品研發、營銷渠道、組織管理都不能有短板。SaaS企業想健康可持續發展，必須穩扎穩打，不能盲目四面出擊。

最好的方式是，找到自己的根據地，也許是某個產品、服務，在細分領域取得領先的身位和口碑，再形成正向商業循環。一點點把自己的池塘做大，而不是一開始就選擇“星辰大海”。有個詞叫作“Boiling Ocean”，也就是“燃燒的大海”——這是SaaS企業很容易掉進的陷阱。

《財經》：“做小池塘里的大魚”很大程度是說，必須形成核心競爭壁壘。SaaS企業的核心競爭壁壘有哪些？

郭宇翔：第一，網絡效應。你在用別人也得用。比如辦公套件，微軟的Office、金山辦公的WPS都是典型產品。第二，規模經濟。規模擴大，研發成本會不斷被攤薄，最終形成成本優勢。第三，權威記錄。軟件被作為管理工具、流程工具，甲方看重記錄的穩定性。比如人力資源系統、財稅系統、ERP（企業資源管理）系統都有這個特點。第四，切換成本。一個好的軟件一定有很高的切換壁壘，企業一旦切換會帶來很多麻煩。

判斷四：對SaaS企業來說，出海、國產替代、AI轉型是當下現實，而非概念炒作

《財經》：很多SaaS企業把出海當成重要增長點。“出海”是概念還是事實？中國企業服務軟件公司“出海”的競爭力是工程師數量多且薪資低嗎？之前看到一組數據，中國有700萬軟件工程師，平均薪資是2.4萬美元。美國有440萬軟件工程師，平均薪資是11萬美元。

郭宇翔：出海對于企業服務軟件來說是實實在在的產業機會。中國的確有一批SaaS企業在走向全球。比如，我們投資的德比軟件，95%以上的收入都在海外。我們投資的AI學習平臺UMU，70%以上的收入都在海外。

中國軟件產業，有幾個要素稟賦在全球都是有競爭力的。一是工程師紅利。中國幾十年高等教育積累了700多萬軟件工程師，數量位居全球首位。中國工程師的勤勞、創新全球少有。二是商業模式創新，這帶來了軟件生態的多樣性和豐富性。比如，圍繞電商、直播、支付等商業模式的軟件公司、工具公司，它們在全球范圍內都很有優勢。

中國的企業服務軟件產品，創新迭代速度快，客戶響應速度快，還有更好的性價比。我們投資的德比軟件，全球前20的酒店連鎖集團，有18家是它的客戶。我們投資的UMU在日本市場表現很好，日本生命保險公司、7-Eleven都是它的客戶。出海，當然會面臨一些地緣政治的噪音。但企業客戶最終還是理性的，它還是愿意為好產品、好服務買單。做好數據合規，保持市場競爭力，就能規避這些噪音。

《財經》：國產替代是不是SaaS企業另一個重要的增長點？

郭宇翔：國產替代有兩種情況，一種是關鍵軟件的國產化率，另一種是純粹的市場化競爭。比如北森，替代了很多頭部企業使用的SAP、Oracle等國際軟件。原因是，它更貼合中國的商業環境和本土生態。對客戶來說，它的性價比更高，易用性更好，響應速度也更快。所以，國產替代不能簡單理解成政策導向。它最終還是要回歸事物本質和市場規律。

《財經》：能不能認為，軟件企業近十年面臨兩輪轉型：一次是十年前開始的云轉型，一次是今天的AI轉型？AI轉型真的會帶來收入增長嗎？不進行AI轉型會有什么問題？

郭宇翔：我覺得可以這么定位。AI轉型是必要的。沒有一個軟件可以一勞永逸地持續售賣，它一定需要根據技術環境自我變化。如果軟件公司不擁抱AI技術，未來競爭力一定會受影響。

SaaS和AI結合，接下來會有一些化學反應。AI的作用，一是增收、二是降本。增收方面，我們投資的百融云創，服務了銀行、保險、券商等金融客戶，為科技提供了AI客服等產品。AI產品疊加，就像千層蛋糕，ARR（訂閱收入）、NDR（Net Dollar Retention，收入留存）都會有所提升。

降本方面，AI代碼生成工具，可以切實提升研發效能。

如果中國的云市場或者是SaaS市場的生態起不來，中國的AI市場也起不來。只有在云的結構下，AI才能最大程度發揮能力。

圖4：CodeSubmit全球20多個國家軟件工程師平均薪資

判斷五：十年前大家對SaaS行業過度樂觀，今天又對SaaS行業過度悲觀

《財經》：十年前很多SaaS企業想成為下一個Salesforce。回頭看，這種想法是不是太樂觀？

郭宇翔：在行業早期發展過程中，中國的云計算、SaaS市場很年輕。最開始大家都是簡單、機械照搬美國，選擇Copy to China（“中國復制”，指一個中國公司復制一個成功國外企業的業務模式）。因為，互聯網、移動互聯網興起時，中國的搜索引擎、社交網絡、點評團購都是類似發展邏輯。

但今天復盤會發現，中國的頭部互聯網企業，既有美國對標公司的特點，也深刻融合了中國的經濟結構。SaaS產業情況類似，不管是管理軟件，還是行業軟件，在中國都會蓬勃發展。但它的形態絕不是簡單地照搬美國模式，最終一定要非常深入結合我們的國情。

比如，Salesforce是典型的CRM（客戶關系管理）銷售管理軟件。但在中國，在微信、直播、短視頻營銷環境中，類似的銷售管理軟件是小鵝通。這種工具，在美國找不到對標公司。再比如我們投資的歐稅通，它是跨境賣家的財稅工具。它是在中國發達的跨境電商環境中成長起來的。

如果只是簡單復制粘貼Salesforce等美國軟件，在中國一定不成立。但如果把握背后的內核，中國經濟高質量發展轉型，一定會催生各個領域的SaaS軟件。

《財經》：2024年出現了“中國不需要SaaS”“中國軟件到了最危險的時刻”的聲音，這是不是盲目悲觀？

郭宇翔：是的。盲目樂觀、盲目悲觀都是情緒的放大器。高成投資做SaaS產業投資七年了。七年前，中國市場ARR超過1億元的SaaS企業屈指可數，現在ARR超過1億元的SaaS企業有幾百家。2020年營收超過1億美元的SaaS企業不到5家，現在中國ARR超過1億美元的SaaS企業有20家以上。

這還不包括上市公司。高成投資投資的德比軟件、歐稅通、小鵝通等，ARR都已經超過了1億美元。未來，我們將看到，越來越多SaaS企業可能會陸續登陸資本市場。中國的SaaS產業生態正在越來越繁榮。

《財經》：高成投資創始人洪婧女士有句話印象特別深刻。她說“資本市場是個躁郁癥患者，一會兒瘋狂一會兒恐懼”。這體現在哪些方面？

郭宇翔：最近的二級市場，大家能體會到這種現象，一級市場情況類似。SaaS產業過去三五年也發生了冰火兩重天的變化。疫情期間，利率寬松的環境下，大量資本瘋狂投資中國SaaS領域，形成了特別高的預期。經歷這個周期后，現在又進入另一個極端——2023年-2024年出現了“中國不需要SaaS”“中國軟件到了最危險的時刻”這類小作文。

估值就是一個很生動的體現。瘋狂的時候，動輒幾十倍P/S（市銷率，即市值/營收）的估值。但今天很多優秀SaaS公司，只有幾倍的P/E（市盈率，即市值/凈利潤）。甚至有的SaaS企業的賬面現金都比估值還高。這就是非常經典的，從樂觀到悲觀的鐘擺效應。

實際上，這個行業既沒有當年想的那么興奮，也不是今天想的那么絕望。我們看到越來越多的優秀企業，過去幾年營收在穩步增長，經營效率在持續提升，開始規模化盈利，也要開始分紅。

圖5：全球主要國家軟件工程師數量

《財經》：今年“耐心資本”這個詞很火。投資SaaS產業是不是尤其需要“耐心資本”？投資機構做到“耐心”，有哪些具體要求？

郭宇翔：“耐心資本”這個理念非常好。創業者、投資人都需要做到耐心。“耐心資本”不只是說時間長，而是說要尊重客觀規律。具體到軟件領域，這是個長鏈條、注重木桶效應，尤其需要結硬寨打呆仗的行業。投資機構不能用短頻快、激進補貼、跨越式發展的爆發心態去做。它需要創業者、從業者、投資人形成理性預期健康發展業務，而不僅僅只是把時間拉長。

《財經》：很多SaaS企業羨慕亞馬遜AWS和微軟Azure相對公平的平臺生態。它們覺得國內云廠商的生態親疏有別。但國內云廠商在和SaaS企業合作的困擾是，如果讓利給SaaS企業，營收會受損。如果親自下場做SaaS應用，會搶走SaaS伙伴的蛋糕。

郭宇翔：我們觀察到，這個生態是在逐漸變好的。比如，阿里云、騰訊云這些云廠商過去兩年心態變化很明確。它們正在從重視規模，切換到重視利潤。里面有一條主線很關鍵，IaaS廠商做好基礎設施，SaaS廠商做好上層應用。這本質還是做好專業分工。云廠商不要搶伙伴的蛋糕觸碰太多SaaS應用，SaaS廠商不要過度研發自建基礎設施。

《財經》：你對中國的SaaS行業有信心嗎？為什么？

郭宇翔：非常有信心。過去幾年資本市場雖然發生了翻天覆地的變化，但回到事物本質，至少我們的被投SaaS企業，產品、收入、利潤都在朝更健康的方向發展。從宏觀趨勢來講，中國的數字化轉型和高質量發展，一定需要更繁榮的軟件生態做支撐。

本刊視頻編輯魏媛對此文亦有貢獻；編輯：謝麗容