研發強度與跨境并購的價值創造：資產增強視角

[摘 要：文章從資產增強視角，采用事件研究和回歸分析相結合的方法，對2006—2022年273起中國企業跨境并購事件進行研究，探討新興市場企業的研發強度對跨境并購價值創造過程的影響。結果表明：跨境并購能夠對并購企業價值創造產生積極的促進作用，并購方的研發強度顯著促進了跨境并購的價值創造；東道國戰略資產豐裕程度、并購方戰略資產尋求動機、海外并購經驗以及并購方控股比例正向調節研發強度與跨境并購價值創造之間的關系；企業創新能力和生產率在研發強度與價值創造之間起部分中介作用。研究結論對揭示新興市場企業技術能力的動態變化對其國際擴張的影響有著重要的理論和實踐意義。

關鍵詞：研發強度；跨境并購；價值創造；資產增強

中圖分類號：F279.2；F271；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1007-5097（2024）12-0097-11 ]

The R&D Intensity and Value Creation of Cross-Border Mergers and Acquisitions：

An Asset Augmentation Perspective

LI Jingjing1， WU Xianming2， LIAO Kaicheng3

（1. School of Economics and Management， Hubei Polytechnic University， Huangshi 435003， China;

2. Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China;

3. School of Social Sciences， Tsinghua University， Beijing 100084， China）

Abstract：This article researches 273 cross-border mergers and acquisitions by Chinese enterprises from 2006 to 2022， using a combination of event study and regression analysis from an asset augmentation perspective. It explores the impact of R&D intensity in emerging market enterprises on the value creation process of cross-border mergers and acquisitions. According to the result findings， cross-border mergers and acquisitions can positively enhance the value creation of acquiring firms. The acquiring firm′s R&D intensity significantly boosts the value creation of cross-border mergers and acquisitions. The abundance of strategic assets in the host country， the acquiring firm′s motivation to seek strategic assets， experience in overseas mergers and acquisitions， and the acquiring firm′s shareholding ratio positively moderate the relationship between R&D intensity and the value creation of cross-border mergers and acquisitions. Additionally， a firm′s innovation capability and productivity partially mediate the relationship between R&D intensity and value creation. The research conclusion has important theoretical and practical significance in revealing the impact of dynamic changes in the technological capabilities of emerging market enterprises on their international expansion.

Key words：R&D intensity; cross-border mergers and acquisitions; value creation; asset augmentation

一、引言及文獻綜述

黨的二十大報告強調，要加快實施創新驅動發展戰略，提高企業自主創新能力，推動高水平對外開放。新興市場企業的跨境并購一直被認為是獲取稀缺技術資源，促進企業創新的重要渠道［1-2］。目前，學者們的研究大多聚焦于跨境并購是否能為企業創造價值，以及哪些因素影響了價值創造，鮮有文獻關注跨境并購后如何有效整合資源，以及企業研發強度對跨境并購后價值創造的影響。現有文獻在跨境并購能否為企業創造價值方面存在分歧。Aybar和Ficici（2009）［3］對1991—2004年58家新興市場企業的433起跨境并購行為的研究表明，新興市場企業的跨境并購沒有為股東創造價值；Sun和Xie（2022）［4］提出，相較于本土并購，跨境并購創造的價值微乎其微；Tao等（2017）［5］和Oehmichen等（2022）［6］的研究發現，新興市場企業的跨境并購為并購企業帶來了正回報；Ding等（2021）［7］認為，新興市場企業跨境并購對價值創造的影響隨交易特征變化而變化。在跨境并購價值創造的影響因素方面，學者們多從行業特征［8］、企業內部因素［6-7，9］、制度與文化層面探討跨境并購對價值創造的影響［5-6，8］，較少關注企業跨境并購后，高研發強度發揮的重要作用以及其影響企業價值創造的內在機制。新興市場企業的研發強度體現了企業的資源整合能力和自主創新能力，其與企業特征、東道國特征的結合能夠為企業跨境并購后的價值創造注入新的活力，但現有對跨境并購價值影響因素的研究過于零散，缺乏一個強有力的框架來解釋新興市場企業跨境并購價值創造的內在邏輯。

本文從資產增強視角（asset augmentation perspective）解釋新興市場企業跨境并購的價值創造邏輯（1），重點分析新興市場企業的研發強度對跨境并購價值創造的影響及其機制。資產增強視角最初用于解釋新興市場企業對外投資的動因，在并購文獻中，資產增強被定義為產生新知識的活動［10-11］，即提高并購企業的現有能力并增加企業的競爭優勢。傳統的企業國際化理論從資產利用視角（asset exploitation perspective）出發，解釋了發達國家跨國企業利用所有權優勢向海外市場擴張的現象。新興市場企業海外擴張的主要目的是獲得戰略資產并將其內部化，跨境并購是企業實現國際化的重要方式［12-13］。現有文獻普遍認為新興市場企業跨境并購有戰略資產尋求動機，但對新興市場企業自身能力的認識存在較大差異。大多數文獻認為，新興市場企業沒有強大的技術資源、先進的管理和營銷能力，其國際擴張只能從“資源匱乏”開始［14-17］。這種認識導致多數研究忽視了新興市場企業的技術能力以及其動態變化對國際擴張的影響［10-11，18］。這也是本文研究新興市場企業的研發強度對跨境并購價值創造影響的主要原因。

本文選取國泰安數據庫2006—2022年中國273個跨境并購事件為樣本，對中國企業跨境并購的價值創造進行研究，探討中國企業研發強度對跨境并購價值創造的影響。本文可能的邊際貢獻在于：①從資產增強視角解釋以中國企業為代表的新興市場企業跨境并購的價值創造機制，彌補了現有文獻忽視新興市場企業能力增長這一重要因素的不足。現有文獻大多強調新興市場企業跨境并購的尋求戰略資產動機，很少將這種動機與企業現有的資源和能力進行關聯，揭示其價值創造的內在機制。②本文通過探索新興市場企業的研發強度對跨境并購價值創造的影響并分析其內在機制，揭示新興市場企業的自主創新在跨境并購價值創造中的作用，深化了現有文獻對新興市場企業跨境并購價值創造來源的認識。③本文考察了并購方戰略資產尋求動機、海外并購經驗、并購控股比例和東道國戰略資產豐裕程度等重要因素在研發強度與跨境并購價值創造之間的調節作用，更好地揭示新興市場企業跨境并購價值創造的內在機理。

二、理論基礎與研究假設

（一）資產增強視角下新興市場企業跨境并購的價值創造

資產增強視角源于對折衷范式的質疑。傳統占主導地位的企業國際化理論是指Dunning（1988）［19］提出的折衷范式或稱OLI范式。折衷范式強調企業的國際化基于對三種優勢的利用：所有權（ownership）特定優勢、區位（location）特定優勢和內部化（internalization）特定優勢。然而，將所有權優勢作為企業國際化先決條件的假設受到了技術積累方法的挑戰［20］。技術積累方法將公司的競爭力與技術積累聯系起來，認為所有權優勢是由公司在多個區位的投資策略內生創造的。Hennart（2012）［21］認為，折衷范式沒有考慮跨國企業國際化所需的資產“捆綁”（the “bundling” of assets），在OLI框架內構建的方法忽略了跨國公司將區位屬性即“國家特定優勢”（CSA）與其自身互補資產即“企業特定優勢”（FSA）結合所需的技能。隨著對新興市場企業國際化研究的不斷深入，許多學者發現，新興市場企業向國外擴張的動機與發達經濟體企業有著根本不同［5，15，18］。Luo和Tung（2007）［18］認為，新興市場企業海外并購的驅動力是資產尋求而不是資產利用，包括中國在內的新興市場的企業進入國際市場，主要目的是獲得技術、品牌、分銷網絡、研發（R&D）設施和管理能力等戰略資產；Mathews（2006）［10］提出，新興市場企業的內部化優勢不僅包括資產利用，還包括資產增強。一些學者基于資產增強的視角認為，新興市場企業期望通過獲取外國資產增加自身的戰略資產［9，11］。新興市場企業國際化的目的是通過增加戰略資產和資源建立競爭優勢。

盡管有些新興市場企業已成為國內市場的領先者并在全球市場有一定的競爭力，但在核心技術和品牌認知度上與全球領先企業仍然存在差距，跨境并購能夠幫助這些企業快速獲取國外的資源和能力。從資產增強視角來看，新興市場企業為追趕全球領先者，通常將以高質量的互補資源為特征的企業作為其并購目標［16］。這些高質量的互補資源包括先進技術、成熟的全球品牌等。先進技術可以彌補并購企業在產品設計和技術創新等方面的不足，通過開拓附加值更高的創新活動推動企業向價值鏈上游移動。收購全球品牌有助于并購企業加快進軍高端市場，滿足不同客戶群體的需求。新興市場企業通過目標企業已建立的全球網絡，可以更好地了解不同背景的客戶、供應商和其他利益相關者之間的關系，將并購企業與目標企業的網絡銜接，降低尋找、定義和建立新網絡的成本［22］。將發達市場中可用的更高價值的前端能力和資源與新興市場企業的后端低成本能力結合，可以創造市場估值更高的資源組合。

（二）研發強度與新興市場企業跨境并購的價值創造

新興市場企業可以通過跨境并購獲得全球的知識和創新資源，但要從先進技術中受益，并購企業要有相應的技術能力和吸收能力。研發活動能夠幫助企業產品升級、提高運營效率和創新能力。新興市場企業作為后來者缺乏強大的技術能力［23］，但隨著經濟改革和產業升級的推進，新興市場企業加大了研發投入以應對日趨激烈的市場競爭［24］，由模仿向創新加速轉型。從資產增強視角來看，新興市場企業的研發強度從以下幾方面促進跨境并購的價值創造：

第一，較高的研發強度為企業提供強大的技術基礎，使其能夠對外部知識的溢出作出靈敏反應，識別有價值的知識資源，發掘可作為創新基礎的戰略機會。新興市場企業在跨境并購中可以接觸大量的異質性知識，包括科學技術、產品設計工藝、管理技術等。由于各國在經濟發展水平、國家創新體系以及社會文化等方面的差異［25］，一些知識可能僅適用于當地。而較高的研發強度能夠使企業對通過海外并購得到的知識進行鑒別，從而進行更好的利用。第二，新興市場企業通過加大研發強度，縮小與目標企業之間的知識差距，促進知識的聯結，從而更有效地利用外部知識，提高企業的創新能力。研發強度高的企業有更豐富的知識儲備，更容易將目標企業的互補性知識從冗雜的知識叢中提煉出來，進行整合與加工，并將其轉化為組合資產，最終進行高效的商業利用，實現企業價值的增值。第三，跨境并購會帶來大量的研發人才、新技術、新工藝等資源，較高的研發強度能夠促進資源之間的協同，使企業迅速將獲取的資源用于創新。同時，較高的研發強度還能通過采用新工藝、新技術降低生產成本，提升企業生產效率［26］，實現規模經濟與范圍經濟，促進企業的價值創造。第四，研發強度促進知識聯結與轉移的過程也是企業吸收能力發展的過程［27］。企業在這個過程中不僅能夠對知識進行吸收整合，還能準確判斷市場趨勢，將創新的基礎性知識與市場實際需求相結合，開發滿足市場需求的新產品、新技術。

基于上述分析，本文提出假設1。

H1：新興市場企業的高研發強度對跨境并購的價值創造有顯著的促進作用。

（三）東道國戰略資產豐裕程度和并購方戰略資產尋求動機的調節作用

從資產增強視角看，企業的所有權優勢源于自身的專有資產和獲得東道國企業互補資產的能力［28］。

國家在資源稟賦方面的差異會影響企業的并購動機，資源稟賦決定國家在全球價值鏈中的區位優勢，是國家創新系統的核心。戰略資產是賦予企業競爭優勢的資源和能力，是國家資源稟賦的重要體現。戰略資產可以通過內部開發如研發、積累經驗、“邊做邊學”，或外部采購如國際許可和跨境并購等方式獲得。本地可用資產規模較小是新興市場企業在與發達國家對手競爭時的主要弱點［17］。盡管新興市場企業通過自身的研發努力逐漸接近技術創新的前沿，但短期內仍難以彌補在核心技術方面的不足。日益激烈的全球競爭和技術進步促使企業跨越本國市場尋求戰略資產，因為這些資產可能無法通過內部生產獲得。由于國內的國家創新系統相對薄弱，新興市場企業渴望獲得能夠提升自身能力的前沿技術、品牌和管理知識等關鍵戰略資產，而解決這一問題的有效方式就是跨境并購［29］。Gubbi等（2010）［28］發現，在發達國家進行跨境并購是獲得戰略資產或知識型資源的有效且快速的方式。新興市場企業獲取戰略資產的動機越強，越傾向于采取跨境并購方式進入海外市場。東道國的國家創新系統越發達，對戰略資產跨境并購的吸引力就越大。研究發現，北美、歐洲和日本的企業對新興市場企業特別有吸引力，因為收購這些企業能夠使并購方獲得優于本國可用資源的無形資源［11］。新興市場企業將戰略資產尋求動機和發達國家的可用戰略資產通過跨境并購連接起來，通過自身的研發努力對從外部獲得的互補性資產進行消化和利用，有助于并購企業自身的價值創造。

基于上述分析，本文提出假設2。

H2a：東道國戰略資產豐裕程度正向調節研發強度與跨境并購價值創造之間的關系；

H2b：并購方戰略資產尋求動機正向調節研發強度與跨境并購價值創造之間的關系。

（四）海外并購經驗的調節作用

與發達國家跨國企業相比，新興市場企業通常缺乏跨境并購的相關知識和經驗。新興市場企業的跨境并購是一種全新的行為，并不局限于單次跨境并購，通常會采取系列的并購行動。例如，吉利在2009年收購澳大利亞變速器企業DSI后，陸續收購沃爾沃汽車、蓮花跑車以及硅谷飛行汽車公司。這種系列的跨境并購，可以使并購方在并購實踐中不斷積累并購經驗并使其成為企業的特定資產。

跨境并購的復雜性決定了其會存在一些固有的問題，其中最為突出的問題是并購方與目標企業之間的信息不對稱和文化差異［30］。由于目標企業不能提供充分的信息或者試圖隱藏一些重要信息，并購方在評估目標資源的價值時往往會遇到困難。并購方的并購經驗可以幫助其降低風險，在進行目標評估以及談判交易條款時更好地識別潛在風險并加以處理。然而，海外并購經驗發揮作用離不開并購方技術能力的支撐。并購方的技術投入是其充分利用海外并購經驗的基礎，并購方通過自身技術能力與海外并購經驗的結合，可以幫助識別目標企業資產的價值［2，28］，更好地利用市場機會，形成更強的市場洞察力；通過吸取以前并購中的經驗和教訓，開發特定的程序解決并購過程中可能出現的問題［9］，可以促進新興市場企業跨境并購的價值創造。

基于上述分析，本文提出假設3。

H3：新興市場企業的海外并購經驗正向調節研發強度與跨境并購價值創造之間的關系。

（五）并購方控股比例的調節作用

新興市場企業在進行跨境并購時需要對控股比例作出決策。控股比例涉及資源承諾、風險、回報和控制等一系列重要問題［31］，新興市場企業需要評估不同控股比例對預期收益和成本的影響、對競爭優勢的貢獻以及可能帶來的后續風險，選擇適當的所有權水平。獲得目標企業更多的所有權，可以有效控制其運營，獲得更大比例的利潤，但風險和成本也更高。

從資產增強視角看，較高的控股比例對新興市場企業以創新追趕為目標的跨境并購有積極影響。第一，并購方控股比例越高，在戰略制定和實施、資源分配決策以及核心部門運營等方面就有越大的控制權［32］，有助于企業戰略目標的實現。由于研發活動投資周期長、產出不確定性大，不同的股東在短期回報和長期發展方面可能存在分歧，高控股比例有利于協調不同意見，統一行動。新興市場企業跨境并購的目的在于獲取東道國的戰略資產，以此作為“跳板”增加自身知識儲備，產生新的創新動力［33］。高控股比例能夠使新興市場企業對目標企業轉讓無形資產的承諾有更強的監督能力與執行能力。輸出方轉移知識更加高效，接收方能夠動用更多的資源消化、整合知識，從而提高研發效率。第二，高控股比例可以降低并購方研發活動的協調成本，創造協同效應。當并購方控股比例較高時，并購雙方的研發部門之間會產生一種共生關系，這種緊密協作的共生關系可以降低協調成本，減少研發部門冗余和重復的工作，提高知識整合的效率，從而加速新產品開發，提升企業的創新能力。

基于此，本文提出假設4。

H4：并購方的高控股比例對研發強度與跨境并購價值創造的關系具有正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取國泰安數據庫2006—2022年273起中國企業跨境并購事件作為研究樣本，并將其與Zephyr數據庫中的跨境數據進行比對檢驗。國泰安數據庫中，2006—2022年中國企業跨境并購事件共有1 052起，本文依照經典文獻做法對樣本作以下篩選：①剔除目標企業位于開曼群島、英屬維爾京群島等避稅地區的樣本（91個）。②剔除目標企業為中國香港、澳門特別行政區和臺灣地區公司的樣本，以及目標企業雖為外資公司，但注冊、經營與生產均在中國境內的樣本（323個）。③剔除屬于關聯交易的并購樣本（130個）。④剔除在并購前一個日歷月內有資產重組、重大訴訟事項或董事會變更等重大事件的上市公司樣本。此外，若企業在半年內有兩次跨境并購，本文僅采用首次跨境并購的樣本（45個）。⑤考慮純短期投資的目的性，本文剔除并購交易額過小（小于萬元人民幣）以及并購方控股比例低于5%的樣本（115個）。⑥剔除并購未能成功以及財務指標缺失的樣本（75個）。最終獲得273個跨境并購樣本。

（二）事件研究法及其結果

本文采用事件研究法對中國企業跨境并購的市場價值進行測量。第一步，利用市場收益率計算個股i在t期的預期正常收益，并以正常收益和實際收益之差衡量個股超額收益。第二步，計算個股i在t1—t2期間的累計超額收益。第三步，計算全體樣本在t1—t2期間的平均累計超額收益。第四步，對并購事件沒有影響股票收益的原假設進行檢驗。在此假設下，CAAR（t1，t2）漸進服從正態分布，統計量[Z=CAAR（t1，t2）[δ2（t1，t2）]1/2～N（0，1）]，δ2（t1，t2）為其方差，可用Z檢驗對原假設進行判定，但在實際中因數據標準差難以確定，通常采用t檢驗對原假設進行檢驗。

本文以企業并購的首次公告日為事件日期，記為0。經典文獻通常將并購事件的窗口期界定為首次公告日前后5日。考慮自并購當日起計算的累計收益對并購的反應更為敏感，本文以并購前后4日為短期窗口期，同時對較長的事件窗口期CAR（-6，6）、CAR（-8，8）、CAR（-10，10）進行檢驗，并以事件發生前121天至前11天作為并購事件的估計期。本文選取市場模型，通過計算事件窗口期的市場收益與估計期內正常收益的差值得出企業股票的超額收益。檢驗結果見表1所列。

從檢驗結果可以看出，跨境并購在首次公告日前后CAR（-1，1）、CAR（0，1）、CAR（-2，2）、CAR（0，2）、CAR（-3，3）、CAR（0，3），并購企業股東獲得了平均累計超額收益，t值顯著不等于0。這說明中國企業跨境并購的短期財富效應非常顯著，能夠在短期窗口期CAR（-3，3）為股東帶來超額收益，隨著事件窗口期的拉長，干擾并購事件的因素增多，財富效應逐漸減弱。

（三）基準模型與變量描述

1.基準模型

本文設定基準模型如下：

[CARaijt] = [β0]+[β1RDaijt]+[β2]ln[tpataijt]+[β3TASaijt]+[β4experaijt]+[β5ownpaijt]+[β6RDaijt] × ln[tpataijt]+[β7RDaijt] × [TASaijt]+[β8RDaijt×experaijt]+[β9RDaijt×ownpaijt]+[β10controlsaijt]+Area+Industry+Year+[εaijt]（1）

其中：CARaijt表示并購的超額收益；a代表企業所屬地區；i代表個體效應；j代表企業所屬行業；t代表時間；controlsaijt代表所有控制變量；εaijt代表誤差項。

2. 變量描述

（1）因變量：海外并購價值創造（CAR）。考慮從并購當日起的股票價格變化能夠更直觀地反映并購帶來的超額收益，且并購對企業價值創造產生顯著影響的最長時間段為事件窗口期CAR（0，3），本文以CAR（0，3）作為因變量。

（2）自變量：研發強度（RD）。本文采用研發投入金額占銷售額的百分比衡量研發強度。

（3）調節變量：①東道國戰略資產豐裕程度（ln tpat），本文采用東道國居民與非居民的專利申請數之和衡量東道國戰略資產的豐裕程度。②并購方戰略資產尋求動機（TAS）。《2015年度中國對外直接投資統計公報》將中國企業對外直接投資分為商貿服務型、生產銷售型、技術研發型和資源開發型。戰略資產尋求主要是對東道國技術的尋求，本文根據企業并購公告的具體內容判斷并購動機是否為技術研發，根據并購目標企業的行業代碼判斷其是否屬于科技型企業，若兩者滿足其一，取值為1，否則為0。③海外并購經驗（exper），若企業在此次海外并購事件前曾經發生過其他海外并購行為（無論其成功與否），取值為1，否則為0。④并購方控股比例（ownp）。

（4）本文參考跨境并購經典文獻，分別從企業層面、交易層面和東道國層面選取以下控制變量：企業規模（ln scale），采用企業總資產的對數衡量企業規模；企業年齡（age），以觀測年與企業注冊年之間的差值衡量企業年齡；并購規模（ln expen），以買方支付現金、資產或股票價值的對數衡量并購規模；營業收入增長率（IRMBR）；企業資產負債率（dtar）；是否現金支付（cash），本文將現金支付賦值為1，否則為0；托賓Q比率（tobin Q）；主營業務是否一致（MBC）；市銷率（prsa）；東道國對中國的貿易依賴程度（trade），本文采用從中國進口貨物占東道國進口貨物百分比與對中國出口貨物占東道國出口貨物百分比之和作為衡量東道國對中國貿易依賴程度的指標；東道國自然資源（resou），本文采用油氣資源、礦產出口占東道國貨物總出口的比重衡量該國自然資源的豐裕程度，同時引入行業、地域、并購時間虛擬變量作為控制變量；經濟自由度（economicfr）；文化距離（culture），采用歐式距離法進行測算，以中國與其他國家在各文化維度得分差的平方和除以在各維度得分方差的均值來表示；制度距離（regime），同樣采用歐式距離法進行測算，具體公式如下：

[IDij]=[∑6n=1（Ini?Dnj）2Vn] （2）

其中：IDij代表中國與j國的制度差異；Ini指中國在第n類制度因素的得分；Dnj指j國在第n類制度因素的得分；Vn指樣本中各個國家在第n類制度因素得分的方差。

變量的描述與數據來源見表2所列。

四、實證結果及分析

（一）基準檢驗結果及分析

相關性分析和多重共線性檢驗結果見表3所列，可以看出，各模型的VIF最大值為2.69，遠低于排除多重共線性的最小臨界值5，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。在模型分析中，當涉及交互項時，對變量作均值中心化處理以減少多重共線性的影響。表3列（1）的結果表明，中國企業的研發強度系數在1%水平上為0.126，H1獲得支持，即跨境并購能夠通過增強企業研發強度促進企業價值創造。列（2）結果表明，研發強度與東道國戰略資產豐裕程度的交互項系數在1%水平上為0.947，H2a獲得支持。列（3）結果表明，研發強度與并購方戰略資產尋求動機的交互項系數在1%水平上為0.196，H2b得到證實。由列（4）可知，研發強度與海外并購經驗的交互項系數在1%水平上為0.280，與Du等（2022）［9］的推論一致，H3得到證實。由列（5）可知，研發強度與并購方持股比例的交互項系數在1%水平上為0.003，證明了并購后股權控制的重要性［8］，H4得到證實。

（二）穩健性檢驗結果及分析

本文采用改變樣本容量、替換因變量、更換檢驗方法三種方式對所有假設進一步作穩健性檢驗，模型的檢驗順序與基準檢驗一致。由于控股比例低的并購可能對并購后的目標企業不產生實質性影響，借鑒經典文獻做法，本文剔除控股比例低于15%的并購樣本。結果見表4所列，方向與基準模型保持一致，所有模型在至少5%水平上保持顯著。

企業的經營績效一般以資產收益率（ROA）衡量，本文將因變量替換為資產收益率，對樣本再次進行檢驗。檢驗結果見表5所列，方向與基準模型保持一致，所有模型在至少10%水平上保持顯著。

（三）內生性檢驗

考慮跨境并購價值創造可能會對企業研發強度產生影響，導致雙向因果，產生內生性問題，本文采用2SLS法對樣本重新進行檢驗，選取東道國科技品出口比率（tech）作為企業研發強度的工具變量。科技品出口比率體現東道國的研發實力和研發投入，為并購企業帶來科技含量高的半成品和技術人才，促使企業加大研發力度，滿足工具變量與自變量的相關性。同時，該比率反映東道國的相關科技情況，與企業并購價值創造無關，滿足工具變量外生性。2SLS法第一階段結果表明，東道國科技品出口比率與研發強度的關系在1%水平上通過顯著性檢驗，F值遠大于經驗值10，拒絕了弱工具變量的假設。

表6報告了2SLS檢驗結果，列（1）至列（5）檢驗順序與基準模型一致，所有模型至少在10%的顯著性水平上通過了檢驗，且方向與基準模型保持一致。進一步對模型進行DWH檢驗，結果顯示，接受模型解釋變量為外生變量的原假設（P>0.1），證明了基準模型的穩健性。

（四）異質性分析

企業的研發投入與企業所屬行業性質密切相關，本文依照國泰安數據庫提供的SIC行業代碼將樣本分為高科技企業與非高科技企業，分別進行檢驗，結果見表7所列（檢驗順序與表3一致）。可以看出，非高科技企業并購方研發強度的顯著性水平比高科技企業低，但仍在5%水平上對價值創造有促進作用。這表明，高研發強度能夠為新興市場并購企業創造更多的價值，且不因行業差異而改變。非高科技企業研發強度顯著性水平低于高科技企業，可能是因為兩者的行業屬性和經營特點不同，研發強度促進企業價值創造的方式存在差異。高科技企業跨境并購主要通過技術轉移實現價值增長，而非高科技企業的高研發強度能夠幫助企業提高生產效率，實現價值增長，相較于生產效率提高所創造的價值，技術的吸收與整合更能夠激發企業的創新活力，促進企業價值創造。

在調節效應方面，兩者存在明顯差異。若并購企業屬于高科技行業，東道國戰略資產豐裕程度和并購方的戰略資產尋求動機、海外并購經驗以及控股程度對研發強度與跨境并購價值創造的關系有顯著的正向調節作用；若并購企業不屬于高科技行業，這些調節作用均不存在。這可能是由于高科技企業的跨境并購更注重技術等創新資源，而非高科技企業在獲取創新資源方面的動機相對較弱。這進一步說明，新興市場企業的技術追趕動機會促進跨境并購中雙方資產的結合，進而為并購企業創造價值。

五、影響機制檢驗

前文分析發現，高研發強度可以通過提升企業的創新能力（ln patent）和生產率（TFP）促進企業跨境并購后的價值創造。具體來說，高研發強度可以縮小并購企業與目標企業之間的知識差距，促進知識聯結，從而使企業能夠更有效地發掘、利用外部知識，提高創新能力，促進跨境并購后的價值創造。此外，高研發強度能夠促進新工藝、新技術的開發與使用，降低生產成本，提升企業生產率，從而加速跨境并購后價值創造。

本文以企業年度專利申請數量衡量企業創新能力，由于數據中存在大量0值，借鑒現有文獻的普遍做法，對其作加1取對數處理；以全要素生產率衡量企業生產率，采用LP法對企業全要素生產率進行測算。機制檢驗結果見表8所列。

列（1）對研發強度與企業創新能力的關系進行檢驗，研發強度的估計系數為0.306，在5%顯著性水平上促進企業創新能力；列（2）控制了研發強度，企業創新能力在1%顯著性水平上促進企業跨境并購后的價值創造，證實了企業創新能力的中介作用；列（3）中研發強度的估計系數為0.397，在5%顯著性水平上促進企業生產率；列（4）控制了研發強度，企業生產率在5%顯著性水平上促進企業跨境并購后的價值創造，證實了企業生產率的中介作用。

六、研究結論與展望

（一）研究結論與理論啟示

本文從資產增強視角，以2006—2022年273起中國企業跨境并購事件為樣本，采用事件研究和回歸分析相結合的方法，對中國企業跨境并購的價值創造效果和機制進行了檢驗。研究結果表明：在事件窗口期，跨境并購能夠對并購企業的價值創造起積極的促進作用；回歸分析結果顯示，并購方的研發強度顯著促進了跨境并購的價值創造；東道國戰略資產豐裕程度和并購方的戰略資產尋求動機、企業海外并購經驗、控股比例等四個調節變量對研發強度與跨境并購價值創造之間的關系起顯著的正向調節作用。

本文結論有如下理論意義：①從資產增強的視角解釋了新興市場企業跨境并購價值創造的內在機制。現有文獻強調新興市場企業的跨境并購具有戰略資產尋求的動機，但忽視了新興市場企業本身的企業特定優勢［8-9，28］。資產增強視角重視新興市場企業能力的發展，將新興市場企業自身不斷增強的能力與跨境并購獲取資產的重新組合視作跨境并購價值創造的來源。這一發現更好地從理論上解釋了新興市場企業的創新追趕過程。②新興市場企業的研發強度是其跨境并購價值創造的重要影響因素。這一發現突破了現有文獻對新興市場企業吸收能力的理解［2，9-11，18］。新興市場企業的高研發強度體現了其自主創新的強烈愿望。隨著新興市場企業創新追趕過程的推進，企業自主研發的作用日益增強，不再局限于吸收能力的功能，還擔負著推動企業發展和創新的關鍵職責。③本文發現，并購方的控股比例對研發強度與跨境并購價值創造的關系有明顯的調節作用。現有文獻認為，新興市場企業由于自身的技術能力較弱，在國際擴張中傾向于讓渡部分股權以換取目標企業的互補性資產。但本文發現，隨著新興市場企業技術能力的增強，企業越來越重視自主創新的作用，在跨境并購中開始注重對目標資產的協調和控制能力，這對現有文獻是一個有益補充。

（二）實踐啟示

本研究對新興市場企業的管理和政府部門的政策制定具有一定的實踐意義。①企業的自主研發在跨境并購價值創造中起重要作用。隨著新興市場企業在創新領域的不斷追趕，其與發達國家企業對核心技術的爭奪逐漸成為競爭的焦點。政府應加大對企業自主創新的支持力度，鼓勵基礎研究和產學研合作與跨境并購資產獲取相結合。在企業層面，新興市場企業的跨境并購建立在大量研發投入的基礎上，企業應借助高研發強度推動跨境并購后企業內部創新體系的建設。②在新興市場企業創新追趕的過程中，以資產增強為目標的跨境并購成為企業創造價值的重要途徑。政府部門應鼓勵和支持本土企業獲取發達國家的技術、研發能力等知識型資產，為此類跨境并購創造良好的政策和融資環境。在企業層面，以中國為代表的新興市場的企業創新追趕已經進入關鍵技術突破階段，企業要通過跨境并購將自身的研發努力與發達國家的創新資源結合，注意積累跨境并購經驗，加快在核心技術領域的突破。③以資產增強為目標的跨境并購適宜采取高控股比例的策略。自身研發能力較強，并購目的是獲取技術等互補性資產的企業在進行跨境并購時采取高控股比例，可以有效協調隱性知識的轉移，更好地組織研發活動和掌控研發資源，提升創新效率。

（三）研究局限與未來研究展望

本研究仍然存在一定的局限性。①本文使用事件研究法的累計異常收益作為價值創造的衡量指標，雖然這一方法在以前的文獻中被廣泛接受，但是，短期的股票價值變動無法準確反映跨境并購的長期回報。未來的研究應努力突破數據限制，在更長的時間跨度內收集更多的數據，并嘗試進行長期分析。②本文以273起跨境并購事件為研究樣本，樣本量偏小，未來研究可逐步增加樣本量，還可以將研究擴展至巴西、俄羅斯、印度和南非等其他新興經濟體，比較新興經濟體之間研發強度對并購價值創造的不同影響，揭示新興經濟體發展在制度與經濟層面的差異。

注 釋：

（1）資產增強視角（asset augmentation perspective）是一種戰略管理和國際商業文獻中的理論視角，主要探討企業通過跨國經營或戰略聯盟等方式，獲取與整合外部資源，增強自身的資產和能力的現象。

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［責任編輯：許 燕，夏同梅］