業績承諾并購和企業創新績效研究

摘要：為了達成并購的目的，很多企業將業績承諾和并購活動進行捆綁，使得并購活動更加復雜，從并購的初始動機，到并購的運行階段，再到并購后的整合管理階段，都充滿了風險和挑戰，在整個過程中，文章從并購雙方的角度去分析和評價企業并購的創新績效，并找出其中的效益和風險。

關鍵詞：企業并購；業績承諾；創新能力；財務績效

一、企業業績承諾并購和企業創新的背景

2012年以來，中國依賴投資拉動經濟增長這一模式的弊端日益凸顯，中國經濟邁入了增速放緩、新舊動能轉換、風險頻發的新階段，面臨結構調整升級的新階段，創新是保持經濟持續增長的力量之源，如何通過提升創新能力刺激經濟持續增長成為現階段需要重點關注的問題。在這一過程中，隨著金融創新和融資環境的多元化，使得上市公司并購交易變得十分活躍，事實證明，創新激勵經濟發展之外，并購也是刺激經濟前進的有效方式。并購模式對處在競爭日益激烈的市場主體企業來說至關重要，企業的發展模式一般可以劃分為企業內部積累和外部并購，僅依靠企業內部的積累和發展會降低企業發展速度，不利于企業快速察覺市場機會，甚至落后于行業發展，而并購作為提升企業增速的外部路徑，可以幫助企業較為迅速地獲取先進技術、及時抓住市場先機，并購的優勢使得并購這一發展模式成為中國很多企業熱衷的選擇；并購方式也是多種多樣的，若并購中附帶有業績承諾的條件，那么這種并購行為會給企業帶來創新價值嗎？如何選擇并購方式才能更好地為公司創造價值？影響企業創新能力嗎？因此，業績承諾并購和企業創新績效值得去研究。

二、理論概述

（一）并購的動因

企業并購指的是企業之間進行的收購和兼并行為，是企業通過支付現金或者股權等方式獲取其他企業的部分或者全部資產、產權或股權，進而使被并購方喪失法人資格，獲取對被并購方的控制權限，主導被并購企業。通常情況下，企業進行并購行為出于以下幾種動機。

1. 協同效應驅動

近年來，學術領域的研究認為協同效應是并購行為發生的主要驅動力，該協同效應主要來自技術層面和資金層面的協同效力。首先，在技術層面，以技術為標的的并購和企業研發投入的關系目前還暫未有定論，有一些學者提出了自己的觀點，Cohen認為企業內部環境、投入產出的時間效率、配置和發揮內部資源的能力等因素會影響企業內部研發行為，這勢必導致企業向外部尋求技術資源。并購所帶來的規模效益會大大提高研發效率；Brown認為企業外部技術資源對創新績效具有杠桿作用，企業并購可以快速引進尖端技術，降低時間成本，準確改善技術缺陷，高效彌補企業內部研發的不足，大大降低企業內部創新研發的風險。其次，在資金投入和使用層面，融資是影響企業并購決策的關鍵驅動因素之一。對于資金不充裕的企業來說，通常會因無法有效從外部獲取資金而放棄有價值的投資項目，企業通過實施并購則可以得到被并購企業大量的閑置資金，抓住投資機會，用于投資回報率更高的項目，獲取更多的收益。對于受制于融資渠道的企業來說，并購可以使得企業更易于從資本市場獲得融資，有利于緩解企業的融資約束。林學軍和官玉霞收集中國上市公司的并購經驗數據，通過實證研究發現，并購行為使得被并購方的融資約束程度明顯降低，該研究還進一步表明了被并購方的成長能力較強時，并購行為所帶來的融資約束程度下降更為顯著，帶來了更高的并購價值。通過并購緩解了企業的資金壓力，擴大了企業的資本規模，進一步提高了企業的舉債能力及償債能力，為企業加快產品研發和推廣以及持續良好運轉，提供了資金支撐，降低企業的資金鏈斷裂風險，除此之外，如果被并購方處于虧損狀態，并購行為使得并購方可以利用其虧損達成合理避稅的目的，遞減以后年度企業應納稅所得額，進一步緩解企業資金壓力。

2. 企業經營發展戰略的驅動

并購行為的發生也是企業經營發展的需要。從市場發展的角度來看，企業處在新興市場中，通過并購能夠獲得快速增長，形成范圍經濟；從企業發展階段的角度來看，處于初創階段的企業并購行為，并購目的主要是擴大市場份額，積極的并購策略不僅有利于企業在生產端形成規模化生產，節約成本，而且有利于企業在銷售端占有更多的市場份額，針對寡頭壟斷來說，并購多以增強核心競爭力為目的，實力雄厚的企業通過壟斷市場份額，有堅實穩固的現金流入，甚至可以選擇跨界并購來增加業務板塊，擴大規模，達到分散風險的目的；從行業發展角度來看，相比于縱向并購和混合并購，橫向并購由于技術、管理、資源等方面存在相似性，所以其更有可能發揮并購雙方的協同效應，實現更好的資源整合。當下高質量發展、低碳化發展對企業提出了更高的要求，尤其是一些重污染行業，減排增效也成為其發展應當遵守的主旨，該行業不能只考慮并購帶來的經濟價值，更要重視并購行為下的環境價值，嚴格遵守環保的新標準、新要求，在此過程中，企業必然會在此方面加大環保開支，這也要求我們要平衡好經濟價值和環境價值的關系，相關學者針對這種情況也進行了研究，宋迎春等（2018）構建了涵蓋市場、環境、社會三個層面的企業綠色并購三重績效綜合評價體系，為傳統制造企業綠色發展績效評價提供了依據，強國令等（2023）研究發現橫向并購對于被并購公司減排增效的作用是顯著的，在橫向并購以后，通過賦能和強化兩個階段的努力，成功地使企業走上了高質量發展之路。

3. 代理人因素的驅動

代理人問題作為企業經營管理的典型問題，在并購活動中也同樣存在。一方面，從管理層利益角度出發，張洽（2013）采用實證分析，區分企業性質分別對我國并購規模處于5000萬元以上的上市公司進行分析，得出并購行為對高管的薪酬和尋租收益具有正向影響，在國企中，高管提高并購績效更偏向于尋租收益，在民企中，高管提高并購績效更偏好于貨幣性薪酬，對薪酬收益和管理權力是驅動企業并購的主要原因。另一方面，從管理層理念出發，管理層過度自信是一種高估自己決策能力的認知偏差，并購活動的管理層過度自信通常會表現在議定并購計劃的過程，這種過度自信很可能使他們在評估并購方案時高估預期收益和低估未來風險，損害公司經營效益和股東的利益。Hayward和Hambrick（1997）持有相同觀點，管理層這種過度自信的心理易導致并購溢價過高，進一步造成高額的并購對價。潘愛玲等（2018）研究表明如果管理層過度自信，引起的非理性偏差會影響到管理決策的確定和實施，對被并購方價值和其存在的風險產生錯誤判斷，這種誤判極容易使得管理層簽署虛高績效和不切實際的承諾。

（二）附業績承諾并購的方式

業績承諾制度的初衷是保護投資者利益，根據信號傳遞理論，由于資本市場面臨著嚴重的信息不對稱問題，業績承諾是標的方或被并購方向資本市場“增信”的一種方式，根據業績補償承諾，對于實際業績未達到承諾業績的，標的方或被并購方需要向投資者進行經濟補償，會使業績承諾方的經濟損失和聲譽下降。

1. 采用現金補償的附業績承諾并購

在實踐中，當大股東注入資產的實際盈利額不足其預測數時，大股東履行承諾，以現金向上市公司進行補償。

2. 采用股份補償的附業績承諾并購

股份補償有兩種情形：一是上市公司以總價人民幣1元的價格回購大股東應補償的所有股份并注銷；二是大股東將應補償的股份贈送給其他股東。

（三）標的方業績完成情況

1. 業績承諾的激勵作用

業績承諾一定程度上可以提高標的資產的評估增值率，給管理層壓力，激勵管理層提高業績。業績承諾對標的方產生激勵作用。

2. 業績達標

并購重組業績承諾到期會出現兩種情況，并購標的業績達標和并購標的業績未達標，并購標的達標不需要對并購方進行業績補償，并購標的未達標需要啟動補償程序。當并購方與被并購方之間形成控制或者共同控制、重大影響關系時，被并購方的利潤會影響到并購方長期股權投資的賬面價值，并進一步確認投資收益，進而影響到并購方的業績。所以，并購方的業績受到被并購方業績的直接影響，若并購標的達標，則并購方的業績指標就會更好，若并購標的未達標，則并購方的業績指標會變差。除此之外，對于上市公司來說，相比于并購標的業績不達標的上市公司來說，業績達標的標的資產在市場中傳遞出正向信號，這種達標業績的資產注入上市公司，會使得上市公司市值更高。業績達標一定程度上緩解并購方收益的負面表現。

3. 業績未達標或無法實現

當實際業績未達到承諾業績水平時，標的方需要向投資者賠償損失，在這樣的背景下，容易出現業績承諾“精準達標”的現象，承諾方利用盈余管理巧妙地將業績完成率控制在很小的范圍內，例如，100%～105%這種的微利狀態。這種情況值得我們深思，暗含人為操縱的業績達標，往往是高估注入資產和進行正向盈余管理的產物，是一種拼湊當年業績或預留以后年度業績而發生的利潤調節行為，即使業績達標，也并不能夠說明標的資產的價值高，標的方的績效表現不一定好，最終損害的是投資人的利益。

（四）并購方補償方式

并購承諾到期后，并購標的未達標的就會觸發補償條款，補償方式一般分為現金補償和股份補償兩種。

從政策角度來說，2010年以來，我國證券監督管理委員會倡導推行股份補償形式，尤其是當擬注入的資產類型是房地產、礦業等，評估增值率達100%以上，補償主體明顯缺乏現金支付能力這三種具體交易事項強制要求進行股份補償。從經濟角度來說，一些學者研究發現，和現金補償相比，股份回購能夠產生更大的累計平均超額收益，尤其對于大型企業、上市公司等更是如此，除此之外，股份補償形式，能夠做到在一定程度上抑制有關主體為了高估資產價值，不斷地利用收益法，這種形式可以大大降低收益法下帶來的資產泡沫。總而言之，相較于現金補償，股份補償更能夠真實反映上市公司財務狀況和經營業績，更能傳達出真實可靠的信息，有利于中小股東了解上市公司真實績效情況，保護廣大股民的利益。

與現金補償相比，股份補償方式下的并購績效更好。標的方采取股份形式對并購方進行補償之后，會使得標的方股東減少其持有的股權份額，進而對其股東地位帶來一定的沖擊，除此之外，在業績達標的情況下，其所獲得的分紅收益也會受到影響，所以股份補償對標的方股東的潛在影響更大。雙方約定采用股份補償方式時，標的方為了更大限度地降低損失，其會更傾向于做出向并購方傳遞真實內在價值的信息，降低惡意進行盈余管理和其他操縱利潤空間的行為發生。采用股份補償，一定程度會提高并購完成后收購方的收益，并且有研究指出業績承諾增長率越高、補償方式為股份補償的情形下，收購方長期收益提高的幅度也越明顯。

除上述股份補償的優勢外，和股份補償相比，現金補償更易于加重資金壓力。如果標的方資金不是很充裕，面臨業績補償時，會向外部借款，加重了償債壓力。

（五）并購方協同效應

根據行業生命周期理論，成長階段中，企業的業務和銷售增長比較快，市場潛力巨大，資金量小但是投資機會多，這個階段的企業容易被同行業的其他成熟大型企業并購重組，從而擴大規模；成熟階段中，企業的產品逐漸完善，產業鏈逐漸成熟，資金逐漸變得充足，為了獲得更多的市場份額，企業大多采取橫向兼并的方式向外擴張，和相關領域企業進行并購重組，一方面，通過規模經濟來降低成本，從而使得企業效益提高，使企業能夠持續健康有效發展。另一方面，相關領域并購可以使企業發揮自身優勢，行業專屬經驗繼續得到有效發揮；衰退階段意味著企業生產持續經營來到了臨界點，企業不得不尋求創新和突破，大多會采取跨行業并購的方式延續經營，否則會被市場淘汰。

并購的短期效益，這種短期效益通常來自投資收益，很多企業基于投資意圖進行并購重組，尤其在上市企業中，這種意圖更加明顯，目標上市公司股票嚴重下跌時，并購方選擇增持股份比例，待目標公司經營出現好轉，利潤開始增加，股票價格升高時，并購方找準時機拋售手中的股份，從而賺取差價收益，獲得短期效益。

并購的長期效益（經營業務轉型、多元化經營），在當下并購重組浪潮中，企業通過并購來實現其多元化經營的目的，尤其對于處于衰退期的企業來說，通過并購來實現經營和管理的突破，將風險分散到各個領域，降低經營風險，成功的并購可以使企業煥發生機和活力，延續其壽命；多元化經營可以拓寬企業經營渠道，利用標的企業現有的資源和技術，更加快速熟悉和把握市場，大大提升企業運營效率。夕陽產業通過并購新興產業，節省時間成本和試錯成本，加速突破行業壁壘，轉變競爭賽道，完成企業轉型。

（六）并購方風險

1. 業績違約使收購方商譽大幅減值

企業并購數量的增長和并購交易金額的顯著增加，商譽資產也會隨之上升。商譽資產和別的資產項目不同，其不易量化的屬性使其不能像別的資產一樣有真正的償還能力，當商譽在企業的資產或凈資產中占有過大比重時，會導致有形資產的資產負債率高，企業將面臨嚴重的經營風險和償債風險，并購所獲得的商譽成為并購方的重要資產，有些企業的商譽所占資產的比重遠遠高于行業平均水平，資本結構明顯不合理，這就意味著標的資產的經營狀況對并購方資產總額和業績表現有重大影響，蘊含著較大的風險，一旦標的資產未能按時完成業績承諾，這種業績違約帶來巨額商譽減值，大額商譽減值計提會減少當期凈利潤，給當期經營業績帶來嚴重影響。

2. 承諾業績壓力越大，收購方股價下跌風險越大

標的資產未完成業績承諾會造成并購商譽資產的減值，標的資產業績承諾達標情況一方面與其自身能力狀況有關，另一方面與業績承諾設計的合理性有關。由于信息不對稱的情況存在，標的企業為了達到高估值并購的目的，不依據事實，承諾過高的業績水平，在承諾前期采取盈余管理等手段掩蓋自己劣質資產和經營不力的現實，達到承諾的業績水平。由于業績水平居高不下，完成承諾壓力大，標的企業后期經營乏力，加上行業發展不穩定，后期業績承諾完成難度加大，最終導致業績違約CtxflQ1FKkYjEgilKgCuAVOfmtfc/VnnMfVZ0g7ou7E=的發生，進一步導致高估值、高溢價并購下的大額商譽計提減值。在商譽計提減值發生前，并購方對標的公司盈利能力未達預期，對股東的傷害往往是隱性的，會導致資產虛高，稀釋股東的現有權益；在對商譽計提減值后，隱性傷害顯性化，將直接稀釋股東的每股凈資產，公司的股價將出現下跌風險，影響上市公司股票市值。

三、結語

隨著企業并購行為的日益活躍，不同動機的并購、不同方式下的并購所產生的并購績效的優劣值得去深入探討和研究，尤其是業績承諾下的高溢價、高估值并購活動，當業績未達標、惡意的盈余管理動機會導致企業產生高額商譽減值的風險，高額商譽減值一旦發生，會進一步影響企業的經營業績，損害股東的利益。這也就要求我們在進行企業并購活動時，首先，企業并購動機應當是正向的，從企業未來發展的角度和協同效應的角度考慮，管理層應當依據企業實際發展的需求來進行并購，而不是為了個人的獎金績效采取過于自信和激進的管理手段去實施并購。其次，企業應當不違背業績承諾制度設計的初衷，設計科學合理的業績承諾，正確使用業績承諾去規范重組標的資產的高估值行為，要充分意識到高估值、高溢價并購是以實際業績支撐的，而不是以承諾業績支撐的。最后，加大外部的監管力度，重點關注企業并購活動中的違反違紀行為，對企業并購的時機、方式、環節、內容提出具體的規定和要求，對違反違紀行為進行處罰，加大相關責任人的處罰成本，提高并購績效，保護股東利益，推動資本市場良性健康發展。

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＊基金項目：安徽三聯學院2023年度校級科研基金人文社科一般項目“業績承諾并購和企業創新績效”（SKYB2023009）。

（作者單位：安徽三聯學院）