全球資產價格如何重構？

特朗普重返白宮再度加劇市場波動性。就在特朗普11月6日贏得美國大選幾日后，不少中國對沖基金巨頭建議客戶在一周內調倉，理由是“落袋為安”。

“中國潛在出口壓力加大，加上匯率波動等復雜環境影響，未來有較多不確定性。”一家基金公司寫道。

實際上，市場波動性的持續遠比投資人想象的漫長。截至11月22日，受特朗普力挺的比特幣已朝歷史性的10萬美元/枚大關逼近。就在前一天，一枚比特幣便升至97659美元的紀錄高位。11月6日以來，整個加密貨幣市場的市值增加約9000億美元。

同樣高歌猛進的還有美元和美債收益率。今年迄今，彭博美元即期指數已漲5.3%，美元指數升上107的高位。10年期美債收益率亦攀升至4.419%，并向4.5%的關口不斷試探。

但美元強勁正讓非美貨幣承壓，美債收益率高企亦在限制新興市場降息空間，并加劇資本外流風險及債務負擔。11月22日早間，離岸人民幣兌美元匯率報7.2540，較月初貶值近1.8%。倫敦證券交易所集團的數據顯示，截至11月13日的一周內，亞洲股票基金出現3.05億美元的資金流出。

一路上漲的黃金也因美債收益率高企而失色。目前，國際金價較月初下跌2%，報2685.77美元/盎司。

圖1：美元指數

“不要錯過任何一次選舉。”這是常駐上海的交易員琳達銘記于心的一句話。政治選舉對金融市場的意義在于，一國的宏觀經濟、產業經濟及監管政策將生變，進而左右資產定價。

這在2024年美國總統選舉中體現得尤為明顯。“減少稅收”“提高關稅”“限制移民”是特朗普經濟政策最核心的“三支箭”，這將抬升美國政府的財政赤字、推高通脹，限制美聯儲降息幅度，進而抬升美元、美債收益率。

在當前國際經濟結構中，中國通過商品出口賺取美元，后將其作為外儲投向美債等資產。但特朗普上任后的關稅政策料將對這一邏輯源頭——貿易出口帶來沖擊。

美國及其盟友曾凍結俄羅斯約3000億美元的黃金和外匯儲備。這不免讓市場擔心，崇尚“孤立主義”的特朗普仍可再度將美元武器化。

中國社會科學院學部委員余永定在接受《財經》采訪時表示，特朗普關稅政策若落地，或沖擊中國外貿出口，進而影響中國“經常項目順差、資本項目逆差”的格局。“但也不需過度緊張，中國有足夠的政策工具減輕特朗普沖擊的影響，當前中國對美出口的份額已明顯下降。”他說。

余永定進一步表示，為應對外部沖擊，中國應進一步推進“雙循環、國內循環為主”的戰略調整，改善國際收支平衡、完善匯率形成機制、落實金融服務業自由化承諾，在對跨境資本進行有效管理的同時有序開放資本項目下人民幣的自由兌換，繼續推進人民幣國際化。

投資者被美元吸引：美元指數漲超3%

“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩。”數十年，美國前財政部長康納利的言辭被不斷驗證。盡管美元價值仍主要由美國發展決定，但其波動幾乎總會在全球引起漣漪。

特朗普雖然希望美元走弱，但其減稅、關稅及限制移民的政策正推動美元走強。截至11月22日，美元指數已連續多日站上106的關口。投資者也被美元所吸引，自11月6日以來，美元指數已上漲3.4%。

變化的原因在于，民主黨、共和黨執政更迭后，美國政府的政策將轉向。民主黨和共和黨均推行寬松的財政政策，只不過特朗普走得更遠，其減稅大于減少財政支出規模。共和黨已掌控了國會兩院的多數席位，更降低了產生政治僵局的可能性。如果美國的財政赤字擴大，將擴大美債供給，進而提升美債收益率。

特朗普表示將再度施加關稅政策，并減少移民，這將提升美國商品和薪資水平，推升通脹，降低美聯儲降息概率，帶動美元和美債收益率走強。

這種情況的一部分已經上演。11月7日，雖然一如預期下調基準利率，但美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲可能不會繼續大幅降息。該機構發表的聲明不再像9月一樣表示“對通脹率持續向2%靠攏更有信心”。截至11月22日，10年期美債收益率維持在4.419%高位。

美股市場的資金回籠也已展開。交易員表示，在提升借貸規模后，美國政府將通過減稅和放松管制提高美國企業的利潤。受此影響，美國總統選舉落幕后，衡量美國大型企業的指數——標準普爾500指數連續多日創下新高。

圖2：10年期美債收益率

圖3：中國10年期國債到期收益率

美元升值往往伴隨著全球經濟前景的疲軟。在經濟動蕩時期，投資者傾向購買安全資產，比如美元和美債。這會增加進口商成本，抑制海外商品需求并減少總體貿易量。一項研究發現，美元兌所有貨幣升值1%，世界其他國家之間的貿易將下降0.6%。另據國際貨幣基金組織測算，美元升值10%，新興經濟體的產出將下降1.9個百分點。

美元資產收益率升高，還會迫使新興市場的央行和銀行提高利率。對于借入美元但缺乏美元收入來源的國家和企業來說，這會增加它們的債務負擔。

11月6日后，日本、澳大利亞、新西蘭等國政府債券收益率隨美債大漲。倫敦證券交易所集團的數據顯示，截至11月13日的一周內，亞洲股票基金出現3.05億美元的資金流出。

但在渣打銀行中國宏觀策略部主管劉潔看來，美元是否還有更多上漲空間有待觀察。“當前是美聯儲貨幣政策寬松時期，與特朗普1.0時期已有不同。按歷史估值來看，美元指數已非常高。此外，為提高本土產品的競爭力，特朗普一直主張削弱美元。”她對《財經》說。

特朗普有多種方式削弱美元。第一種涉及貨幣政策。特朗普可能會對美聯儲采取比第一任期更強硬的路線，使其維持較低利率，甚至干涉其獨立性。美國總統可提名美聯儲理事會的七位成員，現任美聯儲主席鮑威爾的任期將于2026年5月結束。

第二種方式與關稅有關。貿易摩擦加劇往往使得進出口減少及國內經濟疲軟。經濟疲軟會導致利率下降，從而使一國貨幣貶值。

人民幣匯率一度承壓：中美利差較年中上升

特朗普再度當選美國總統，讓市場的記憶重回2018年。彼時，其關稅政策讓人民幣自6.3開始漸進貶值。中國人民銀行（下稱“中國央行”）采取多種穩匯率手段平滑波動，管理力度在匯率破7后提高。最終人民幣跌至7.2一線。

北京時間11月6日，市場再度反應迅速。當日在岸人民幣兌美元匯率大跌554點至7.1649；即期成交放大至逾600億美元，為2015年有數據記錄以來第四高交易量。

隨后人民幣匯率接連貶值。11月12日，離岸人民幣兌美元匯率盤中接連跌破7.23、7.24、7.25關口，再創8月來新低。但隨著逆周期因子、離岸央票齊出，人民幣跌勢于11月20日止步于7.25。

特朗普主張建立普遍的貿易保護主義壁壘，曾表示“字典中最美麗的詞是關稅”。此前，他威脅對中國進口的商品征收近60%的關稅。

在多位分析師和交易員看來，雖然特朗普2.0已然回歸，但對人民幣匯率市場的沖擊未必像上次一樣大。“與2018年相比，中國企業這一輪準備得更好。受通脹等因素制約，特朗普可能不會像聲稱的60%水平一樣，對中國商品全面征稅。”劉潔說道。

余永定認為，美國對中國進口商品征收60%的關稅，對中國影響的大小將取決于中國出口的關稅穿透率和美國對中國商品需求的價格彈性。據一些投行估計，如果美國對中國進口商品征收60%的關稅，中國商品的價格將提高12%，銷售量將減少54%。

圖4：人民幣匯率走勢

圖5：倫敦現貨黃金

“給定關稅穿透率，中國出口產品價格彈性較小，美國加征關稅只能抬高美國進口商品價格，從而抬高美國通脹率，這將使特朗普對加征關稅有所忌憚。”他進一步表示。

應對關稅政策的另一方式是出口國政府采取出口退稅政策。余永定表示，該政策本身沒有問題，但實際操作中往往變成出口補貼。過高的出口退稅率扭曲市場信號，是用中國財政收入補貼美國消費者。“最近中國財政部、稅務總局等部門降低或取消不合理的出口退稅非常正確。應讓企業對出口（尤其對某些貿易高風險國家出口）有更明確的預期和更理性的判斷，及時調整經營策略和重點。”

過去十多年，中國經濟對美國等國的依存度逐漸下降。截至2024年上半年，中國對美出口占出口總值比重已從2018年的19.23%下降到14.13%。“如果出口增速放緩，對中國經濟的不利影響也相對有限。不少機構估計，60%的關稅對中國2025年GDP（國內生產總值）增速的拖累或不超過1個百分點。”余永定說。

從短期來看，澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示，特朗普宣布勝選后，人民幣匯率承壓的原因主要還是中美利差，本質還是受減稅、關稅及移民等經濟政策擾動。

圖6：比特幣走勢

圖7：中國出口金額（當月同比）

由于市場預計美聯儲不會激進降息，一度下探的美債收益率再掀漲幅。加之中國央行降息預期上升，目前中美10年期國債利差高達233基點。在年中，該數字曾徘徊在200基點附近。

最近一次中美利差行至當前高位的是4月底，彼時中美10年期國債利差高達240基點以上。這背后的原因在于，市場預期美聯儲年內降息次數從三次減少至兩次。10年期美國國債收益率從4月初的4.19%一度上漲至4月下旬的4.75%。

拉長時間來看，中美利差在年初時已回落在170基點左右，當時市場對美聯儲降息預期高漲。在2023年最后一次議息會議上，美聯儲發出強烈的加息周期結束信號，一度讓全球市場再度“狂歡”。

展望后市，劉潔認為，雖然人民幣兌美元匯率走弱，但人民幣兌一籃子貨幣并不弱。這意味著，所有貨幣對美元貶值相同，中國相對出口競爭力仍保持不變。“人民幣匯率的前景更多取決于美元而非人民幣。2024年底、2025年一季度末，人民幣兌美元匯率或為7.20、7.25。”

中金稱，在非美貨幣普遍承壓背景下，中國央行穩匯率政策有所發力，人民幣匯率預期保持相對穩定，表現在主要貨幣中居前。未來人民幣兌美元匯率或在7.20-7.30區間震蕩。

人民幣匯率承壓，讓中國央行再度陷入兩難。在中美利差高企背景下，若穩匯率便難以大規模降息，但這又會抑制需求，難以提振物價水平和經濟增長。

11月22日，中國央行國際司負責人劉曄表示，中國央行將繼續堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率的彈性，同時強化預期引導，防止外匯市場形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

相對于匯率，劉潔認為特朗普2.0對中國利率的影響更為明顯。雖然美聯儲可能會暫緩降息，但仍在降息周期之中，這仍為中國央行提供降息空間。從中國因素來看，中國實際利率水平較高，物價水平較低，內需相對疲弱。

據渣打測算，若以10年期國債收益率和GDP平減指數衡量計算中國實際利率，該數字升至3.1%，為2015年來最高。2016年-2021年為0.67%。從衡量通脹指數的GDP平減指數來看，該指數已在2024年前九個月下滑至-0.7%，為1999年以來的最低。

高盛首席中國經濟學家閃輝預計，2025年，中國央行或降息40個基點、降準50個基點。預計中央財政赤字或為3.6%，廣義財政赤字占GDP的比重或為13%，為明顯的擴張性財政政策。

黃金大戰比特幣：投行仍看好黃金走勢

黃金是不生息資產，美債收益率高企正讓黃金黯然失色。不僅如此，特朗普勝選靴子落地也降低了對黃金的避險需求。

世界黃金協會的數據顯示，11月第一周，全球黃金ETF流出約8.09億美元。截至目前，黃金已自10月31日創下的紀錄高位下跌約4%。

與之相對，比特幣則一路高歌猛進。截至11月21日，比特幣升至97659美元/枚的紀錄高位。不僅如此，貝萊德440億美元iShares比特幣信托的首批期權押注還表明，交易員認為比特幣還有打破更多紀錄的空間。

比特幣上漲主要來自特朗普的支持。市場人士預計，特朗普將放松對加密貨幣巨頭的監管，改革銀行處理其代表客戶持有的數字資產的法規，這可以讓更多的大銀行和基金經理進入加密貨幣市場。

“特朗普聲稱將比特幣納入國家戰略儲備，其他投資者也可能聞風而動，由于比特市場的體量仍然較小，這種變化將對比特幣的價格產生明顯影響。”中國金融四十人研究院執行院長郭凱對《財經》說。

數據顯示，10月17日，現貨比特幣ETF的總凈流入首次超200億美元。相比之下，黃金ETF花了約五年時間才達到同樣的數字。

在金融市場上，這已讓黃金與比特幣正面交鋒。在避險品種選擇上，不少基金公司將黃金與比特幣并列，甚至需要在其中二選一。

但從存量來看，比特幣仍無法與黃金相提并論。截至11月13日，在全球前十大資產排名中，黃金市值第一，達17.2萬億美元，比特幣市值則為1.78萬億美元。

不僅如此，從外匯儲備角度來說，黃金是全球多國政府的選項之一，但比特幣不盡然。

世界黃金協會的數據顯示，三季度，全球央行購金量達186噸，新興市場是主力軍。據媒體報道，目前僅有薩爾瓦多中央銀行公開披露，將比特幣添加到該國的儲備資產中，但占比還不到10%。

在此背后，與全球多國對比特幣監管態度不同不無關聯。對于虛擬貨幣，2021年，薩爾瓦多成為全球首個比特幣合法化的國家。

圖8：外國投資者持有美國國債（中國）

在其他地區，美國和歐盟施行混合監管制，重點監管對象分別為證券類虛擬資產和加密虛擬資產。中國香港和新加坡采取沙盒監管制度，由當地金管局及證監會監管。在中國內地，監管部門稱虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同法律地位，相關業務屬非法金融活動。

雖然當前黃金漲勢暫歇，但高盛等投資機構仍然看好黃金走勢。“去買黃金。”高盛在報告中表示，并重申到2025年底的目標位在3000美元/盎司。該行預計，這一預期的結構性驅動因素是央行需求增加，周期性提振將來自隨著美聯儲降息流向交易所交易基金（ETF）的資金流。

世界黃金協會中國區研究負責人賈舒暢對《財經》表示，未來對地緣政治風險和全球經濟下滑的擔憂，還會在一定程度上提振黃金投資。2024年四季度，中國黃金零售投資需求將略有回升。在近期和未來潛在經濟刺激政策的推動下經濟增長步伐或將加快，進而提升未來幾個季度的金條和金幣投資。

他也提醒道：“美國總統大選塵埃落定后，此前推動黃金投資增長的部分驅動力或有所減弱。就中國市場而言，雖然經濟刺激政策會提振黃金的投資需求，但刺激政策將推動經濟擴張，黃金將面臨中國其他資產的競爭。”

應對全球貨幣體系變化：多元貿易和提振內需

2008年-2009年，改革國際貨幣體系的呼聲一度高漲。但由于美國拒用特別提款權（SDR）作為國際儲備貨幣及技術障礙，呼聲最后歸于沉寂。“特朗普‘美國優先’政策或將成為國際貨幣體系改革的重要助推器。”余永定表示。

對于中國當前在國際貨幣體系中的角色，國際收支提供了觀察視角。2015年后，中國呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的格局。中國出口商品與服務換取美元，而后將美元資產以美債等形式投回美國。在此背后，中國貿易出口情況、美債市場表現左右了中國在其中的位置。

“特朗普2.0或使美國孤立主義重現，疊加美元信用危機和美元武器化的風險，這可能撕開了全球貿易與貨幣體系的一道裂痕。”郭凱說道。

他進一步表示，從出口角度來看，為將制造業回流美國，特朗普表示將對中國、墨西哥、歐盟等貿易伙伴征收關稅，這有可能招致反制，進而影響全球貿易格局。如果各國對美貿易順差減少，加之美元信用問題，各國投資美債的動能將減弱，全球貨幣體系亦將受到影響。

特朗普的減稅政策則將加劇美國的國際收支危機，這會影響中國海外資產的安全性。據余永定估算，如果美國不能壓縮財政赤字。美國的海外凈負債對GDP的比重可能升至100%。

全球各國還面臨美元武器化的風險。2022年2月，美國及其盟友曾凍結俄羅斯約3000億美元的黃金和外匯儲備。在支付層面，隨著全球貿易活動加劇，與其交織的美元體系日益龐大。目前，美元在國際支付中使用份額達46％，高于美國在全球經濟26％的比重。

此外，中國銀行研究院副院長鄂志寰對《財經》表示，特朗普執政后，美元匯率的波動性將進一步上升，這會對人民幣交易和企業外匯管理帶來一定挑戰。由于美元在全球支付體系中的重要地位，一旦在此過程疊加關稅等貿易戰，中國的貿易出口及銀行業均將受到沖擊。

對于如何應對全球貨幣體系變化帶來的潛在影響，多元化貿易伙伴、加速海外投資、擴大內需是三大藥方。

在外貿出口方面，中國海關總署的數據顯示，2023年，中國與共建“一帶一路”國家進出口達19.47萬億元，占中國外貿總值的46.6%，規模和占比均為倡議提出以來最高水平。

“中國的光伏、電池、電動車等出口‘新三樣’具有明顯的優勢，在全球能源轉型背景下，中國可與包括巴林在內的其他國家開展合作。”巴林工商大臣阿卜杜拉（Abdulla bin Adel Fakhro）告訴《財經》。

在對外投資方面，國家外匯管理局的數據顯示，2023年，中國對外直接投資流量1772.9億美元，同比增長8.7%，占全球份額的11.4%。

在提振內需方面，余永定表示，中國有足夠的財政政策和貨幣政策空間，應該而且能夠通過實行擴張性財政貨幣政策刺激內需，對沖美國提高關稅對中國經濟增長的拖累作用。

“中國應加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這才有望解決中國海外資產安全性問題。從短期看，中國應該通過刺激投資需求和消費需求，提高經濟增長速度。從長期看，要通過結構改革，改變企業激勵機制，擴大進口需求，穩定出口，實現對外貿易的平衡，甚至不排除在一定時期容忍貿易逆差。把長期積累的美元‘借條’換成國內經濟增長所需要的實際資源。”余永定說。

從貨幣角度而言，人民幣國際化亦是應對之舉。中國央行的數據顯示，2024年1月-8月，人民幣跨境收付金額合計為41.6萬億元，同比增長21.1%。另據Wind（萬得）數據顯示，繼2023年后，2024年熊貓債發行額再創新高，至今已超1800億元。

鄂志寰認為，人民幣跨境收付的主體主要是實需，這是中國貿易伙伴多元化的延續。一些非美國家使用本幣結算交易，不僅降低了匯率風險，亦保證了交易的安全性。從融資角度來看，近兩年人民幣融資業務快速增長，主要還是中美利差走擴的因素。

在余永定看來，人民幣國際化進程主要受兩大國內因素影響：人民幣匯率的變化趨勢和資本項目下人民幣自由兌換的進度。近幾年，資本和金融項目下人民幣跨境收付金額的急劇增加，主要是因為中國政府開辟了人民幣“南下”和“北上”的通道。

市場端的表現與政策方針不謀而合。黨的二十屆三中全會提出，要推動金融高水平開放，穩慎扎實推進人民幣國際化。

在鄂志寰看來，人民幣國際化的過程并不是一蹴而就的，需要根據內外部形勢的變化動態平衡“開放和穩定”“安全和效率”。

她進一步說道，在使用人民幣計價、結算時，東盟等“一帶一路”沿線國家的企業還面臨著財務安排、基礎設施轉換等實際應用方面的問題。更重要的是，只有讓第三方各類市場主體樂于使用人民幣，才更能體現人民幣國際化的題中應有之義。就美元而言，目前全球各國在支付、結算、儲備等方面還沒有更好的替代選項。

除中國，不少國家亦在推動本幣國際化進程。近期金磚峰會的《喀山宣言》提出一系列貿易和金融共同項目，包括支持共同谷物交易所和支付系統并使用本國貨幣。

余永定認為，未來國際貨幣體系碎片化的進程會進一步發展，在經濟和地緣政治基礎上形成新的貨幣集團的可能性不能排除。但經驗證明，金磚國家的構成復雜，遠不是利益共同體，實現宏大改革計劃的條件還未成熟。

鄂志寰也表示，金磚國家增加本幣結算，是促進貿易投資便利化的重要嘗試。如果這些國家可以增加本幣互換規模、增加外匯應急儲備，均可為成員國抵御國際收支不平衡的問題。但由于這些國家的貿易規模、本幣國際化程度等方面仍有提升空間，金磚國家在金融層面的合作還需要更大程度的深化。