“特朗普經濟學”：艱難的平衡

11月底，美國當選總統特朗普的政府“班底”已經初步確定。其中，市場最關注的莫過于財政部長職位的歸屬。對這一職位的角逐暗流涌動，最終，特朗普宣布擬任對沖基金經理斯科特·貝森特為財政部長。

在“班底”確定之后，市場對特朗普可能實施的經濟政策，進行了更多的預測。從總體來說，特朗普秉承了共和黨一貫的自由主義經濟政策，“小政府、大市場”是最具辨識度的標志之一。為此，特朗普政府擬新設“政府效率部”，通過裁員增效，來降低政府運行成本，最終降低聯邦政府的債務率。

在對外經濟政策上，特朗普團隊提高主要貨物貿易出口國進入美國市場關稅的概率很大，只是實施步驟和程度未知。作為提振美國制造業的重要工具，提高關稅不一定真的會讓制造業“重回美國”，但對其他出口大國的經濟增長和經濟結構演變，都將產生深遠的影響。

特朗普經濟政策的外延非常廣泛，除了改革政府、提高關稅之外，還包括降低環保帶來的能源成本、減輕企業稅負和改革美聯儲等。不少政策幾乎是對此前民主黨政府政策的“逆轉”，并堪稱激烈。但是，任何政策的推出都是一個權衡利弊的過程，同時也受到了各方面力量的制衡。

這些力量來自國內政治，也來自大國博弈或全球金融市場，更來自經濟常識。

關鍵職位背后

內閣關鍵人選，是理解特朗普未來經濟政策很有價值的切口。

財政部長是內閣擬任成員中較晚宣布的，這和該部門太重要有直接關系。財政部為美國聯邦政府財金治理的中樞，管理職能遠遠超出狹義的財政事務，而是英美國家所特有的“大財金”治理的權力機構，管理范圍涵蓋金融、財政、市場準入、外貿，甚至科技等很多領域。

在名義上，財政部長是美國行政系統里，繼總統、副總統和國務卿之后的“四號人物”，但在實際權力和管理職責上，僅次于總統和國務卿，屬于“三號人物”。貝森特被提名為財長絕非偶然，而是特朗普團隊精挑細選、平衡各方訴求的結果。

在1990年代末到21世紀初這20多年，無論是民主黨還是共和黨當政，擔任美國財長的人基本上都是經濟領域的專業人士。不過，民主黨政府和共和黨政府在選擇財長時，也有很大的不同。這一點時常被外界忽略。

民主黨政府選擇的財長，主要是來自頂級名校的經濟學者，或經濟類公共服務機構的高管。比如，哈佛大學原校長、經濟學家薩默斯，還有來自加州伯克利和耶魯的學者耶倫，就分別在民主黨當政的克林頓時期和拜登時期擔任財長。蓋特納曾在奧巴馬時期擔任財長，他并非全職學者，但主要職業生涯在美國財政部、國際貨幣基金組織和美聯儲等公共機構或準公共機構。

不難看出，民主黨選擇的財長有更加鮮明的公共服務背景，而共和黨對財長的選擇截然不同。亨利·保爾森是共和黨當政的小布什時期的財長，他曾是“華爾街第一投行”高盛的CEO，是典型的華爾街人士。努欽曾是特朗普此前擔任總統時期的財長，他擔任財長之前是一位全職金融人士，產業觸角橫跨好萊塢和華爾街。

貝森特和努欽類似，也是一位資深投資家，曾在金融大鱷索羅斯手下做事，曾擔任索羅斯基金公司的首席投資官，后來，開創了自己的宏觀對沖基金。貝森特也在耶魯大學教過書，但主要是兼職性質，他并非一位全職學者，而是一位職業金融家。

兩黨選擇“財金大管家”的不同，不是一種偶然，而是兩黨在財金治理的理念上，的確有所區別。對金融市場來說，職業官僚和全職學者當財長更有公平和穩定的色彩。而華爾街人士當財長，則效率和發展的味道更重。當然，這也并非絕對。因為，如果拉長時間，美國股市近20多年來，走勢總體都是向上的。無論是民主黨還是共和黨當政，市場都在發展。

特朗普和他的團隊一定要選擇對其經濟政策理解最透徹的人，那些只管過幾百人規模投資公司的投資家，反倒是最佳人選，遠比職業官僚、學者和大機構高管合適。

值得注意的是，特朗普選擇的華爾街人士并非大機構高管，而是華爾街眾多從業者中的投資家。小布什選擇的亨利·保爾森其實是華爾街的“官員”，曾掌管過高盛這樣的大型金融機構，領導著全球的數萬名員工。但特朗普當年選擇的努欽，現在又提名的貝森特，都并非華爾街的“官員”，而更類似于專業人士。

即使是華爾街大型的對沖基金，員工也可能只有數百人。因此，如果用日韓等東亞社會國家治理的傳統觀點來理解，特朗普的財長選擇可能有很大的用人風險。努欽和貝森特這樣的投資家，在自己的公司最多不過領導幾百人，現在卻要突然領導全球第一經濟大國最核心的經濟管理部門，“越級提拔”太多，恐怕無法勝任。

然而，美國的國家治理和以官僚科層制為基礎的日韓等東亞社會差異很大，根本不能如此類比。更重要的是，特朗普和他的團隊一定要選擇對其經濟政策理解最透徹的人，那些只管過幾百人規模投資公司的投資家，反倒是最佳人選，遠比職業官僚、學者和大機構高管合適。

在華爾街，投資家可能是對經濟運行理解最深刻的人。他們對經濟的認知，會轉化為真金白銀的盈利或者動輒數億美元的損失，因此他們必須對經濟運行有最深刻的洞察，才能在市場生存下來。同時，他們也是對美國稅制理解最深刻的華爾街人士。而削減開支、改革稅制，正是特朗普未來經濟政策的核心議題之一。

投資家操盤，并不意外。

對沖和平衡

投資家是華爾街最頂層的人物群體之一。最頂級的投資家如巴菲特，他是大型投資機構伯克希爾-哈撒韋的股東和掌門。在此之外，管理資產規模從百億級到萬億級的投資機構創始人更如過江之鯽。他們橫跨一級市場和二級市場，在很多時段，他們是資本市場價格波動的幕后推動者，掌握著真正的金融權力。

然而，投資家也是對美國現有稅制各種弊病體會最深的一個群體，因為他們是稅收的“雙重承擔者”。首先，他們投資組合中擁有不同的公司，這些公司的價值深受盈利能力的影響。而過高的企業所得稅會蠶食原本屬于股東的利潤，如果按照市盈率倍數給公司估值，那么稅收走高，必然削弱其投資組合中各類公司的市場價值。

除了企業稅，投資家面臨的另一稅種是資本利得稅，即實現資本利得之后，需要按照一定的稅率乘以已經實現的資本利得進行交稅。這個稅對投資機構很重要，影響著所有投資機構的IRR（內部收益率）等核心指標。

針對這兩種稅，民主黨和共和黨有著截然不同的看法。2017年，當時的特朗普政府將企業稅進行了大幅度下調，稅率從35%降至21%。這一做法不但讓企業界受益，也讓持有這些企業股票的投資機構十分開心。而民主黨政府則完全走向反面。拜登政府執政期間，竟然提議要對未實現的資本利得征稅。此前，稅務當局只對已實現的資本利得征稅。

和民主黨希望不斷加稅不同，特朗普在2024年的競選中，竟然再提減稅，希望進一步將企業稅率從21%降至15%。于是，圍繞這兩個稅的一番博弈下來，華爾街的投資家和硅谷的風投大佬終于無法再忍受民主黨政府，很多人開始集體“反水”，支持特朗普。

因此，貝森特這樣的投資家開始緊密地追隨特朗普，完全在情理之中。特朗普也很清楚，華爾街的投資家們早就對聯邦稅制抱怨頗多，更對聯邦政府規模和開支不斷膨脹之下的政府債務難題洞若觀火。

但是，施政的難度系數自然會大于競選時期的喊口號，特朗普看似清晰的經濟政策主張，其實面臨著很多矛盾和風險。

回溯西方近代以來的歷史，幾乎所有的政治劇變都和通脹有關，過高的通脹直接損害了選票持有者的利益。通脹問題，遠比政治口號更能影響選民。

對于民主黨候選人哈里斯的敗選，外界熱衷于從候選人本身、選民結構等非經濟因素分析。實際上，居高不下的通貨膨脹也是哈里斯敗選的重要因素。一些選民認為，拜登的“大政府”傾向，帶來了政府開支的擴張，觸發了高通脹，而最終又沒能控制通脹的節奏。于是，普通工薪階層在柴米油鹽中不斷體會著財富貶值的痛感。

回溯西方近代以來的歷史，幾乎所有的政治劇變都和通脹有關，過高的通脹直接損害了選票持有者的利益。通脹問題，遠比政治口號更能影響選民。在競選期間，特朗普團隊也經常利用通脹問題指責民主黨。然而，特朗普很多可能實行的經濟政策卻可能進一步加劇通脹。

首先是關稅問題。對制造業大國出口美國的商品加征關稅，極有可能帶來商品價格的上升，這是成本推動的通脹。特朗普一直以來的“脫鉤”傾向，會削弱產業鏈的效率。如果這一趨勢長期持續，那么各種商品的價格上升也可能是一個長期的事情。

綜合特朗普團隊的各種觀點，可以看出其給出的方案主要在于三點。一是，通過鼓勵發展頁巖氣，以及退出一些國際性的環保協議，把能源成本打下來，對沖產業鏈重塑帶來的價格上升。二是縮減政府開支，降低政府支出，遏制通脹的源頭。此外，進一步推行企業所得稅和個稅的減稅，增加私營部門的利潤和家庭部門的可支配收入。

通脹問題是理解特朗普經濟政策的一個截面。任何經濟政策都會帶來負面影響，需要相應的其他措施去對沖，這是一種平衡。但其他措施的執行，恐怕還需要一番博弈。比如，未來的“政府效率部”提出，可能會裁撤3/4的聯邦政府雇員，解決聯邦政府人浮于事、開支巨大的問題。類似的激進政策還有很多，但要最終落實，顯然不是一件容易的事。

投資家貝森特之所以成為擬任的財政部長，一定程度就在于，他和特朗普內閣的其他成員有所不同，他能夠更好對華爾街詮釋特朗普的經濟政策，為一些激進的想法尋找對沖策略，讓其實現邏輯上的自洽。然而，政策在紙面上的自圓其說和實際的經濟治理，完全是兩回事。特朗普團隊未來要面臨的挑戰，不容低估。