超大幅降息，美聯儲后悔了嗎

9月19日，美聯儲意外宣布超幅度降息50個基點，引發市場高度關注，但在美聯儲后續降息節奏問題上，市場分歧逐步增大。一般來講，美聯儲降息目的可分為兩類：一類是預防性降息，即經濟出現可能放緩的跡象時，提前降息以預防衰退；另一類是紓困性降息，即在經濟陷入衰退或遭遇重大危機時，采取降息措施來進行補救。美聯儲9月的降息無疑是預防性的，隨后的經濟數據表明，美國經濟的動能雖然有所疲軟，但暫時沒有發生衰退的明確危險，美聯儲有可能高估了經濟放緩的風險。

軟著陸甚至不著陸的可能性增大

美聯儲此次決定降息的重要依據是，貨幣政策注意力從抑制通脹轉向保護美國的勞動力市場以及經濟擴張。但是，通脹的放緩速度繼續不及預期。9月全美消費者物價指數（CPI）同比上漲2.4%，雖然較8月的2.5%繼續有所放緩，但超出估值0.1個百分點。而且，9月CPI降幅主要來自于波動較大的能源價格下降，而新車、二手車以及服裝、家具價格均繼續上漲，導致核心商品價格自2023年6月以來再次上揚。而且，作為通脹主要推動力的名義工資增長并未放緩，9月平均每小時工資同比增速達到4%，為5月以來最高。工資增長還有助于預測消費者支出，這是美國經濟的主要引擎，9月美國零售額環比增長了0.4%。美聯儲最愛的通脹指標超級核心個人消費支出平減指數（PCE），即剔除了食品、能源和住房之后的PCE通脹，9月也環比上漲0.3%，同比漲幅則保持在3.2%左右，遠高于2%的目標。

另一方面，美聯儲可能高估了就業市場的惡化程度。在降息50個基點的短短半個月后，非農就業數據就遠高于預期。9月非農就業人數增加了25.4萬人，遠超市場預估的15萬人，為六個月來最大增幅。8月數據也從14.2萬人上修至15.9萬人，7月就業數據被上修幅度更大，從5.5萬人調至14.4萬人，兩個月合計上修7.2萬人。此外，9月失業率意外從4.2%跌至4.1%。盡管10月新增非農就業數據僅為1.2萬，但這主要是受到波音公司罷工以及“米爾頓”颶風的影響。排除這兩個特殊因素后，10月非農就業調整為14萬至19萬，仍遠高于美聯儲認為的每月10萬人合意新增水平。10月失業率仍維持在4.1%，平均每小時工資增速則升至4.5%，也從側面證明了美國就業市場仍然強勁。

同時，美國商務部經濟分析局的修正數據顯示，今年二季度實際國內生產總值（GDP）年化季環比終值為3%，也超出預期，這主要得益于消費者支出增加。基于這些數據，美聯儲必須重新評估美國經濟“軟著陸”和“不著陸”的風險，并慎重調整后續降息步驟。

傳統上，美國的貨幣政策具有相對獨立性，盡量不受黨派影響。但美聯儲這次在大選前選擇降息50個基點也引發諸多爭議，被部分人解讀為在為哈里斯和民主黨“背書”，共和黨候選人特朗普指責美聯儲“玩弄政治”。美聯儲也許的確無意涉及到敏感的大選中去，但在大選結果馬上就要出爐時，其政策卻不得不考慮大選對經濟帶來的影響。哈里斯提出的激進福利支出計劃如若實施將會阻礙通脹繼續下降，特朗普的國內大規模減稅、全面對外關稅以及嚴控移民等政策在兌現后則將大幅推高美國通脹水平。

市場開始押注降息節奏放緩

受通脹和就業數據超預期影響，10月以來無論是短期美債還是長期美債，收益率全部上漲。10年期國債收益率大漲15個基點至4%以上，創下短期新高。相應的美元指數也一路走高至11月初的103，升至9月降息前的水平。降息周期下，國債收益率和美元指數卻紛紛上漲，意味著市場認為美聯儲的降息步驟可能要大幅放緩，9月的超預期降息不可持續。公認的衡量美國利率波動性的指標美國銀行MOVE指數顯示，美國國債預期收益率的波動性也達到近年來的高點，在反映債券市場對美聯儲利率政策敏感性的同時，也表現出對未來利率走向的不安定情緒。

芝加哥商品交易所（CME）的美聯儲觀察工具顯示，11月降息50個基點的概率幾乎不復存在，降息25個基點的概率維持在90%以上，不降息的概率則升至近10%，到年底累計降息50個基點的概率也下降至72%。包括美國銀行和摩根大通在內的主要投資銀行也已紛紛下調對11月貨幣政策會議的預期。市場預期劇烈的反轉不僅僅是貨幣政策的失誤，更反映了投資者對于美聯儲政策走向的不信任。

美聯儲9月啟動降息后，對貨幣政策走向的表述依舊不明朗。9月30日，美聯儲主席鮑威爾在全國商業經濟協會年度會議上表示，對貨幣政策走向沒有任何預設路線，將繼續讓“數據”指導未來的政策行動，在抑制通貨膨脹和支持勞動力市場之間尋求平衡，并不急于迅速降息。但是，疫情以后美國的經濟統計數據常常大幅修正，比如2023年4月至2024年3月的非農就業被大幅下修了81.8萬人。數據修正幅度過大，令市場和學界懷疑美聯儲依賴數據決策的機制存在巨大漏洞。相較于中長期展望，美聯儲當前似乎更傾向于短期內的適時反應。即便在美國經濟數據強勁反彈的情況下，也未能消除市場的這些擔憂。

美聯儲近期的貨幣政策顯得有些“進退失據”。雖然鮑威爾在8月杰克遜霍爾會議上提前宣布了本輪抗通脹的“重大勝利”，但事實卻并非如此。美聯儲在2022年加息過緩、過慢，無疑要對隨后的通脹迅速上升負責，導致后續不得不大幅加息。而在本輪降息周期中，本該在7月開啟的降息被推遲至9月，在彌補式的超預期大幅度降息后，美聯儲又似乎開始后悔。強調“數據依賴”雖然可以確保貨幣政策的靈活應變，但經濟數據的好壞瞬息萬變，過度追逐短期數據會引發市場劇烈波動，使央行在制定貨幣政策時付出更高代價。鮑威爾是否能夠將這種靈活應變與長期規劃有效結合，正在成為本輪降息周期中市場關注的焦點。

（作者為中國社科院美國研究所助理研究員。11月7日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點，降至4.5%至4.75%之間。）