助力國有資本成耐心資本

來自國務院國資委的消息，近日，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金，覆蓋“募投管退”全流程的市場化激勵機制。以具備硬科技實力的種子期、初創期、成長期的科技創新企業為主要投資標的，投早、投小、投長期、投硬科技。

事實上，央企入局創投市場并不新鮮。從2014年開始，國務院國資委就分別選擇了19家央企開展國有資本投資公司試點。最近兩年，LP（有限合伙人）出資結構從以市場化資金為主，也轉變為以政策型LP和產業資本為主。

根據清科研究中心的數據，2024年上半年，國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比達81.2%，國有資本已然成為支撐中國創投市場的重要力量。與此同時，投資周期較短、單一的投資評價機制等現實問題一直阻礙著國資的穩定性。

業內人士指出，而此次兩部門聯合出臺的政策旨在“對癥下藥”，這一系列政策措施解決了中央企業創業投資基金“投什么”“能夠投”“敢于投”的問題，有利于推動國資成為更有擔當的長期資本、耐心資本。

長周期：陪伴創新企業，拓寬退市渠道

該政策一大亮點在于致力于成為創新企業的長期陪伴者。中央企業創業投資基金存續期最長可達15年，相較于一般股權投資基金近乎翻倍。一直以來，科技創新企業需要長線投資已是共識。五道口金融學院的田軒，經常接觸科技企業創始人。他此前告訴《財經》，企業家普遍反映，需要3年、5年，甚至8年到10年時間，才能夠實現技術成熟和市場爆發。甚至有企業從2014年左右開始融資，八輪融資過后，至今仍未實現盈利，長線支持無疑是非常重要的。然而，田軒指出，美元基金的投資周期通常為10+2年，國內基金則是3年至5年或5年至7年，這是由于LP構成不同造成的。而此次政策延長了中央企業創業投資基金存續期，最長可達15年，這意味著被投資企業在成長道路上有了更穩定、更持久的資本后盾。

在資金募集方面，政策支持中央企業多管齊下。一方面，圍繞主責主業設立多種類型創業投資基金，如概念驗證基金、種子基金、天使基金等，精準對接科技成果轉化及企業成長需求。另一方面，鼓勵國有資本運營公司等設立創業投資母基金，發揮放大投資功能。同時，積極吸引商業保險資金、社會保障基金等長期資本參與，共同打造創業投資資本集群。事實上，在美國，養老基金是風險投資市場最大的機構投資者之一。2023年，美國最大的養老基金——加州公共雇員退休系統（Calpers）便計劃將其另類資產投資組合中的風險投資比重從1%提高至6%，資產規模從8億美元提高至50億美元，使其成為美國風投領域最大的機構投資者之一。而當前國內社保基金和養老金等公共資金進入風險投資領域確實存在較大的限制和約束。《財經》此前采訪的多位專家表示，壯大耐心資本，首先需要“解放思想”，放寬社保基金、保險資金、企業年金、地方政府產業引導基金等各類長線資金進入創投行業的限制。而此次政策指明國資與其他資本共同打造創業投資資本集群，其實也為社保基金、保險資金等長線資金參與風險投資領域提供了更明確的政策導向與合作契機。

與此同時，一直以來，國內資本普遍存在IPO（首次公開募股）依賴癥，也給國資帶來了很大的顧慮。開源證券數據顯示，2021年通過IPO方式退出的項目占比近70%，通過并購方式退出的占比僅為4.2%。而近兩年，二級市場IPO數量明顯減少。Wind（萬得）數據顯示，2023年A股上市公司313家，通過IPO合計募資3565.39億元，IPO企業數量和募資金額分別同比下降26%、39%。這給一級市場的資本退出帶來很大影響。

對此，此次通知指明中央企業要為創業投資企業提供戰略引導、產業應用、資源對接、資本運作等支持，符合條件的優質項目可以通過市場化方式由中央企業并購，也可上市、股權轉讓。多元化的退出渠道會為創業投資資本提供更靈活、更具適應性的變現途徑，也有助于穩定創業投資市場預期，吸引更多社會資本參與創業投資活動。

在實際運作層面，政策明確，中央企業發揮創新主體作用，以創業投資基金為“探頭”和“觸角”，積極挖掘優質創新項目。支持中央企業創業投資基金與高等院校、科研院所、科技孵化器、產業園區等加強合作，構建面向市場的科創孵化和產業投融資機制。來自國務院國資委的數據顯示，2023年，中央企業完成戰略性新興產業投資2.18萬億元，全年央企戰略性新興產業營業收入首次突破10萬億元。中央企業在新一代移動通信、人工智能、新能源汽車等重點領域取得了一批重要成果，產業向“新”提質升級，為新質生產力加速發展形成新支撐。

能容忍：健全考核和盡職合規免責機制

2024年6月，國務院辦公廳發布的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》首次明確提出，要“改革完善基金考核、容錯免責機制”，并探索對國資創業投資機構按照整個基金生命周期進行考核。9月18日召開的國務院常務會議又提出，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。現實中，國有資本不健全的考核和免責機制給創投市場的發展確實帶來了阻礙。田軒介紹，政府引導基金大多是每年考核一次，顯然不符合科技創新的規律。投資考核與政績高度掛鉤的機制，國有資本普遍追求短期回報、較高的返投比例等都與“耐心資本”的定位存在一定差距。

針對這些國資創業投資痛點，此前，地方國資已經在積極嘗試探索。廣東、湖北、湖南等多地專門出臺文件，明確建立和完善國資創投機構業績考核、激勵約束和容錯機制。例如今年7月上海市人民政府辦公廳發布《關于進一步推動上海創業投資高質量發展的若干意見》，其中提出，優化國有資本考核與評價機制。同月，成都高新區在國資容錯機制上開啟新探索——種子、天使、創投、產投、并購基金等政策性基金的容虧率從80%到30%進行設置，市場化基金的容虧率設置為20%。數據層面，根據《2024年國有投資機構激勵與盡職免責（容錯）機制調研報告》，最新調研顯示，超六成（63.16%）受訪機構建立盡職免責（容錯）機制，其中近半數（48.87%）納入績效考核體系，更加寬松友好的風險包容氛圍正在營造建立。激勵機制方面，超八成（84.96%）受訪機構已采用績效考核體系，側重關注投資進度、財務回報及產業引導效應。而建立激勵機制的受訪機構剛過半數（57.14%），集中體現在“投資”和“退出”環節，激勵機制實現“募投管退”全環節覆蓋的機構僅有不到四成（39.85%）。

而本次政策則從各部門全行業出發，健全考核和盡職合規免責機制，進一步推動全國各地的國資容錯機制加速建立。首先，政策明確指出要建立全生命周期考核機制，以功能作用為重點，“算總賬”與“算大賬”相結合，合理容忍正常投資風險。在各類監督檢查中，更加關注基金投資組合整體而非單個項目、關注功能作用和戰略價值而非短期財務盈虧、關注未來長期發展趨勢而非當前階段性問題。與此同時，符合基金功能定位和投資策略的項目出現投資失敗、未達預期或者探索性失誤，但相關人員依法合規、履行忠實義務和勤勉盡責義務、沒有牟取非法利益的，可按照規定不予、免予問責。

此次考核和免責機制的完善，明顯更加符合耐心資本的初心。有國資專家分析，國資容錯機制的建立傳遞了政府正在努力營造一個更加包容、更加鼓勵創新的創業環境的積極信號。長遠來看，這也將增強中國在全球創新格局中的競爭力。

求平衡：遵循基金市場運作規律

此外，遵循市場運作規律，此次政策在“放活”與“管牢”間尋求平衡。一方面，建立市場化投融資機制，簡化早期項目決策流程，提高投資效率；另一方面，建立激勵約束機制，實現投資團隊與基金利益深度綁定。事實上，處理好國有資本和市場化風險投資基金的關系確實非常重要。探針資本的創世合伙人嚴晶晶告訴《財經》，市場化基金做純粹的資產配置，目標是獲取收益，而政府引導基金的核心訴求則是招商引資、提高就業、增加稅收以及協助地方產業鏈升級，盈利是第二位的。底線是確保不虧損，GP的投資行為就會受到一定限制。

易凱資本創始人王冉也指出，地方國資寧肯不干、不能干錯，普遍優先劣后的結構化回報方案，寧肯放棄一些商業回報也要把風險盡可能轉嫁他人；普遍追求決策和執行決策的流程萬無一失，決策和執行的效率極為低下；普遍在遇到問題時首先從個人免責而不是從LP經濟利益最大化的角度思考問題，寧愿實質商業利益受損也要保證以“撇清責任”為最高原則的“程序正義”。這種沖突讓許多投資人擔心，國有資本做風險投資，“輸不起”，由此可能加劇創業者與資本之間的信任裂痕。因此，處理好國有資本與市場化風險投資基金的關系，本次政策引導中央企業創業投資基金管理公司既要“放得活”，又要“管得住”，既符合市場一般規律又體現國有企業特點，實現投資團隊與基金深度綁定，與出資人共進退。