2025年增量刺激投向哪里？

“積極的財政政策和穩健的貨幣政策表述搭配20年了，但今年明確改了，告訴大家中央政策確實是向更加刺激國民經濟的方向上走了。”12月14日，在第22屆《財經》年會暨2024全球財富管理論壇上，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚如此表示。

12月11日至12日舉行的中央經濟工作會議指出，中國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。會議要求，明年將實施更加積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策。

在12月14日中國國際經濟交流中心舉辦的2024-2025中國經濟年會上，中央財經委員會辦公室分管日常工作的副主任、中央農村工作領導小組辦公室主任韓文秀表示，今年中國GDP（國內生產總值）預計增長5%左右。當前，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰。中央經濟工作會議指出“要正視困難、堅定信心，努力把各方面積極因素轉化為發展實績”。

在剛剛閉幕的《財經》年會上，中國財政科學研究院原院長劉尚希指出，當前經濟增速沒達到正常狀態。當前名義GDP增速低于實際GDP增速，經濟增速倒掛，經濟下行導致風險循環累積擴張。

經濟學家們認為，2025年，財政政策及其與貨幣政策的聯動方式，將成為中國刺激政策的重要看點。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌在《財經》年會上表示，過去幾個月，市場一直關注，中國政府會不會出臺較大規模的、直接針對家庭部門的轉移支付，無論是現金、消費券或者是社保民生。目前看來，政府很大程度上還是堅持“授人以漁”“以工代賑”的思路。刺激消費已成共識，但是未來刺激的方向、力度仍然值得關注。

如何提高經濟潛在增長率

劉尚希指出，2024年前三季度，中國名義GDP增速是4.18%、3.91%、4.04%，而實際GDP增速分別為5.3%、4.7%、4.6%。資產負債表惡化、經濟循環不暢，負反饋顯示出收縮效應。微觀層面，居民收入、企業利潤、政府收入增長的不確定性加大。

劉尚希表示，中國經濟增速呈階梯式下降，現已低于目標增速、潛在增速。中國GDP增速在7%、6%的平臺上站穩了四年，一下子跳過5%的臺階，到了4%臺階。但是，哪怕經濟增速一直接近5%，也可能對中國經濟戰略目標的實現構成威脅——中國要在2035年實現中等發達國家收入水平，意味著年均經濟增速要達到4.73%。

“如果我們現在站在這個平臺上，以后還有沒有機會實現比4.73%更高的平均經濟增速？很顯然，越往上越難。我認為在2030年前經濟增速都必須保5%。經濟增速是實現高質量發展的前提和基礎，也是改善民生的基礎。”劉尚希說，經濟增速已經低于潛在的增長率，一個表現是青年失業率偏高，另一個指標是企業的產能利用率偏低。

在《財經》年會上，北京大學光華管理學院院長劉俏指出，中國經濟全要素生產率增速在2010年后下降，從4%降到現在2%以內，要再實現5%更高的增速就變得比較困難。全要素生產率是經濟增長之源，未來中國除了發展戰略新興產業、未來產業，還需要全面深化改革開放，將傳統行業因為制度變革滯后而被壓制的活力、潛力釋放出來。

中國社會科學院原副院長蔡昉在《財經》年會上指出，中國經濟仍然具備長期向好的基本面。2023年，中國60歲以上的人口占總人口的比重為15.3%，大概率會在2032年的時候超過21%。中國將在2035年前進入深度老齡化社會，目前正處于轉變階段。而與老齡化率處在14%-24%區間的國家比較，中國的GDP增速高于平均水平。與人均GDP（1.2萬多美元）處在同等階段的其他國家比較，中國經濟的潛在增長率也更高。

蔡昉指出，經濟增長靠兩端，一個是供給側，即增長能力、要素供給、生產力的提高速度；另一個是需求側。如何把潛在增長率穩定住甚至提高，紅利在于戶籍制度改革和增加勞動力供給，促進更充分的就業。需求制約主要來自消費需求。中國居民消費支出占GDP的比重非常低，從現在的37%、38%提高到中等偏上收入國家46%的平均水平，甚至高收入國家58%的平均水平，有很大的空間。固然要在一次分配領域繼續增加民眾的工資收入、增加勞動報酬占GDP的比重，同時政府還需擴大公共產品的供給。

蔡昉指出，隨著人均收入水平提高，政府社會性支出占GDP的比重也是趨于提高的，且提高最快的時期是人均GDP是1.2萬美元到2.3萬美元，這叫作“瓦格納加速期”。中國現在面臨社會保障仍然不足的制約，導致現收現付悖論。就業人群面臨三層負擔，他們既是社會養老保險的繳費者，又是家庭老年人的贍養者。他們退休時候面臨人口的撫養比的變化，因此現在也會進行預防性儲蓄。

對此，中央經濟工作會議提出，適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。朱海斌認為，目前核心問題在于財政的支持到底力度會有多大，或需要打破常規思路，未來財政轉移的力度可能需要進一步加大。

促消費如何扭轉收入預期

今年以來，中國已經出臺了一系列促消費政策。例如，1500億元特別國債用于消費品以舊換新刺激政策。央行在9月底下調存量房貸利率，每年節省1500億元的利息支付。財政部實施了針對特困人群的現金補貼，并提高了對大學生、研究生的補貼標準。

但經濟學家們認為，財政促消費、保民生的力度還應該更大。朱海斌指出，居民的收入預期和就業預期出現了明顯下滑，這是消費疲軟最主要的原因。此外，中國家庭部門的儲蓄率偏高。疫情之前中國家庭部門的儲蓄率平均是30%，疫情期間一度上升到34%左右，管控放開之后儲蓄率有所下滑，但2023年仍然在32%的高位。以及，中國居民60%的財富在房地產。房價大幅下跌以后，對居民財富產生負面效應，也影響了消費。

據悉，中國家庭部門消費率是37.4%，而美國接近70%。大多數國家居民消費率大概是55%到60%之間。中國的消費在GDP的占比逐年下降，尤其2000年到2010年，從接近50%到37%、38%。2010年到2022年，中國年均的消費增速在8%以上。但疫情之后，消費增速出現了大幅下滑，今年前11個月，零售消費的增速僅僅3.5%。

朱海斌指出，農業在中國吸納的就業人口，自改革開放以來逐年下降。2010年之后，制造業的整體就業也出現了下滑，只有服務業就業總人數出現凈增長。但2022年，服務業總就業人口也出現了下降，2023年之后，盡管疫后餐飲、旅游等就業崗位重新回來，總體來講，就業和收入預期比之前仍然疲弱很多，這與最近幾年服務業監管政策收緊有很大的關系。可以通過產業政策寬松，包括服務業開放創造更多就業機會。

“提升新質生產力，應該把服務業的轉型升級提到更高的位置。改善和增加中國服務業消費的供應，帶動養老、醫療、金融服務等方面就業的好轉。”朱海斌說。

劉俏建議，進一步提高居民可支配收入。2.6億人居住在城市，沒有城市戶口，享受不到公共服務。打破城鄉二元結構，需要推進戶籍制度改革，以及農村土地制度的深化改革，這意味著政府需要對居民部門做更多轉移支付。據測算，中國有1.7億異地打工的流動人口，他們拿到戶籍后能增加1萬億元消費，拉動1個百分點的GDP的增長。

朱海斌還建議，2025年促進房地產市場盡快回穩。今年10月后，一些地方政府的專項債可以用于收儲商品房轉為保障房和租賃房。但商品房轉成保障房的過程中，收益率通常低于2%，遠遠低于市場化的要求。建議中央財政可以采取一些收益率補貼，比如每年補貼2個-3個百分點，通過低成本、高杠桿的政策加速商品房市場收購進程。

財政債務何以實現可持續

“明年國債的發行規模，多少不重要，關鍵是錢用在什么地方。”劉俏說。

劉俏建議，財政政策還要投向科技創新產業，推動出現提升全要素生產率增速的新行業、了不起的企業。過去30年，中國的研發強度一直呈線性上升，2023年達到了GDP的0.64%，但還低于美國的2.45%、日本的2.98%、韓國的3.98%。財政政策可部署，讓中國的基礎研究經費能達到美國近1萬億元人民幣的水平，增加3倍到4倍。

劉俏還指出，2030年全世界實現碳中和需要的融資投資規模是10萬億美元/年，中國占30%，即22萬億元人民幣/年，或需要一些長遠的財政投資。此外，去年年底，上市公司因地方政府債務問題產生了8.3萬億元應收賬款，過去三年年均增長1萬億元。假如財政政策能化解應收款，使企業的現金流增加1萬億元，真實的利潤就可能增加到1萬億元人民幣，現在16倍的市盈率，市值提高16萬億元，能提高600個點的上證指數。

據悉，在10月12日舉行的國新辦發布會上，財政部部長藍佛安介紹，中國政府還有較大舉債空間。國際比較看，根據國際貨幣基金組織統計數據，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，其中：日本249.7%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%。同期，中國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。

根據中央經濟工作會議精神，2025年，財政政策及債務的擴張已經箭在弦上。

有機構預計，2025年中國廣義財政赤字（含化債）的規模大概會在12萬億元左右（2024年為9萬億元），廣義財政赤字率或從7%提高到9%左右。在《財經》年會上，李揚指出，發債需要有很好的謀劃，通過很好的模型算出很可靠的數字，到底需要多少才能彌補有效需求的不足，讓經濟增長速度達到多少，這是需要算的。“據我所知，現在沒有人很認真算這個事情，這是我們下一步要做的事情。”

李揚指出，財政可持續性還要考慮：第一，政府債務擴張導致的經濟增長速度高于政府債務率增速。第二，建立本金不斷的再融資機制。第三，利息。一是利息占財政支出多少；二是利息占新增儲蓄的比重。如果債務利息支出超過儲蓄，國民經濟就出現了萎縮；三是利息占GDP的比重。如果新增GDP都被債務吃掉了，債務就不可持續了。

李揚指出，還需要考慮“債賣給誰”。賣給非金融部門的企業和居民，是非通貨膨脹性的。但如果用央行的負債換財政的負債，即短債換長債，就是通貨膨脹性的。

李揚指出，債的風險是不可被消滅的，只能被轉移、分散或得到管理。消解債要靠國民經濟增長。二戰結束后，西德、日本年通脹300%，100萬元的債過一年只剩30萬元。而今，中國要通過發債以及財政政策、貨幣政策協調配合，把國民經濟搞上去，再慢慢把債務利息負擔減輕，逐漸消弭風險。這是一個非常長期的過程。

劉尚希認為，未來，貨幣政策、財政政策需要加強一體化操作。財政政策有很強的貨幣效應。傳統觀念認為央行要有獨立性，但這樣貨幣政策和財政政策很難一體化操作，現有的形勢下是不是要重新考慮？只有突破部門的視角，才能使部門政策形成更大合力。

劉尚希強調，著眼提高全要素生產率，提高潛在增長率，中國需要將宏觀政策與全面深化改革有機結合，把一些改革方案嵌入到宏觀政策的實施當中。此外，還要構建中期宏觀政策框架。宏觀政策不能只管一年，應該明確2030年之前的宏觀政策框架及目標。應該在高質量發展的前提下，站穩5%的GDP增速，而且要實現經濟增速正常。