全球金融周期與金融體系韌性

摘 要：加快構(gòu)建具有韌性的現(xiàn)代金融體系是推動(dòng)中國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展、助力金融強(qiáng)國(guó)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的制度支撐與安全保障。文章基于2007—2021年全球46個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體金融體系韌性的典型事實(shí)，以外部金融沖擊為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）全球金融周期對(duì)金融體系韌性具有顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)，在處理內(nèi)生性問(wèn)題和進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后此結(jié)論依然成立；（2）機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，全球金融周期可以通過(guò)國(guó)際大宗商品價(jià)格渠道、國(guó)際資本流動(dòng)性渠道和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒傳染渠道對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向影響；（3）異質(zhì)性分析的結(jié)果表明，該負(fù)向溢出效應(yīng)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、金融開(kāi)放度高及實(shí)行固定匯率制的經(jīng)濟(jì)體中更強(qiáng)；（4）進(jìn)一步將宏觀審慎政策納入研究框架后的實(shí)證結(jié)果顯示，在全球金融周期的風(fēng)險(xiǎn)上升階段，嚴(yán)格的宏觀審慎政策干預(yù)可以有效抑制全球金融周期對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生的不利影響。研究結(jié)論為新形勢(shì)下中國(guó)有效防范和化解輸入型金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)和構(gòu)建中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系提供有益政策啟示。

關(guān)鍵詞：全球金融周期 金融體系韌性 宏觀審慎政策 金融強(qiáng)國(guó)

DOI：10.19592/j.cnki.scje.412438

JEL分類(lèi)號(hào)：G15， G28， G34" "中圖分類(lèi)號(hào)：F833

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" "文章編號(hào)：1000 - 6249（2024）09 - 057 - 18

一、引言與文獻(xiàn)綜述

面對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜的金融形勢(shì)和中國(guó)金融體系“大而不強(qiáng)”的現(xiàn)實(shí)局面，2023年10月召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議指出，一方面要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面要加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，構(gòu)建中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系1。對(duì)此，應(yīng)強(qiáng)化和完善金融安全保障機(jī)制建設(shè)，著力構(gòu)建強(qiáng)大且具有韌性的中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系，為中國(guó)金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)提供制度支撐與安全保障。從外部角度看，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)的金融強(qiáng)國(guó)與特色金融發(fā)展之路時(shí)刻面臨著輸入型金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是全球金融周期頻繁調(diào)整的不利沖擊。隨著國(guó)際金融一體化程度加深，全球金融周期的協(xié)同變動(dòng)趨勢(shì)加強(qiáng)，尤其自新世紀(jì)以來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格、信貸增長(zhǎng)、金融杠桿率及國(guó)際資本流動(dòng)等金融指標(biāo)均呈現(xiàn)出明顯共振，這種金融活動(dòng)的周期性波動(dòng)使得包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的金融體系頻繁遭受不利沖擊，從而極易觸發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩（Blanchard et al.，2010）。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)與事實(shí)表明，中國(guó)在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)進(jìn)程中須格外關(guān)注全球金融周期調(diào)整動(dòng)向。

近年來(lái)，中國(guó)的金融改革與對(duì)外開(kāi)放步伐顯著提速，這為金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展累積積極因素的同時(shí)，也增加了中國(guó)金融體系遭受全球金融周期沖擊的可能性。在當(dāng)前中國(guó)金融開(kāi)放愈加深化和外部金融環(huán)境復(fù)雜多變的大背景下，如何有效防范化解全球金融周期沖擊風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)金融體系韌性成為新形勢(shì)下中國(guó)必須直面的重大現(xiàn)實(shí)性問(wèn)題。鑒于此，從韌性的角度出發(fā)，分析與研判全球金融周期的演進(jìn)軌跡和調(diào)整動(dòng)向，探究其對(duì)金融體系韌性可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)及作用機(jī)制，并尋找能夠增強(qiáng)金融體系韌性的監(jiān)管政策工具，不僅對(duì)豐富金融安全與金融治理的研究成果具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義，也對(duì)實(shí)現(xiàn)中央金融工作會(huì)議提出的加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)和構(gòu)建中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系的宏闊目標(biāo)具有重要的理論價(jià)值與政策創(chuàng)新引導(dǎo)作用。

基于上述背景，本文將重點(diǎn)探究全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)，與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面，分別是全球金融周期的概念、驅(qū)動(dòng)因素及測(cè)度，金融體系韌性的概念及度量，全球金融周期對(duì)金融體系韌性溢出效應(yīng)。關(guān)于第一類(lèi)文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究主要圍繞全球金融周期的存在事實(shí)（Rey，2015）、驅(qū)動(dòng)因素（Jordà et al.，2019）、度量指標(biāo)選取（虞夢(mèng)微等，2023）等方面展開(kāi)。研究普遍認(rèn)為，隨著國(guó)際金融一體化程度加深，全球主要經(jīng)濟(jì)體間的金融狀況存在聯(lián)動(dòng)或協(xié)同共振的情形（安蕾和戴金平，2020；孫亞男等，2017），即存在一個(gè)全球金融周期。在當(dāng)前國(guó)際金融體系以美元為主導(dǎo)的背景下，全球金融周期的主要驅(qū)動(dòng)因素包括美國(guó)貨幣政策調(diào)整、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)等（Miranda-Agrippino and Rey，2020；陸曉明，2023）。關(guān)于全球金融周期的測(cè)度，實(shí)證研究中基于相關(guān)國(guó)家的基礎(chǔ)金融變量（如風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格、跨境資本流動(dòng)等）提取全球金融周期因子的因子分析法得到一定應(yīng)用（譚小芬和虞夢(mèng)微，2021；虞夢(mèng)微等，2023），也有學(xué)者直接使用單一指標(biāo)如VIX指數(shù)刻畫(huà)全球金融周期（Rey，2015；占韋威和裴平，2023；魏英輝等，2018）。

第二類(lèi)文獻(xiàn)對(duì)金融體系韌性的概念和測(cè)度問(wèn)題進(jìn)行了探討。理論研究方面，學(xué)者們將金融體系韌性的概念概括為：穩(wěn)定性韌性、適應(yīng)性韌性和學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)換（轉(zhuǎn)型升級(jí)）能力特性，并分別對(duì)應(yīng)于金融體系的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、調(diào)整恢復(fù)能力和轉(zhuǎn)型升級(jí)能力（李彤玥和朱太輝，2019；徐浩和朱小梅，2023）。金融體系韌性測(cè)度則分為單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)測(cè)度兩種情形，實(shí)證研究中，學(xué)者們多借鑒工程、生態(tài)或經(jīng)濟(jì)韌性的分析框架，并將兩類(lèi)測(cè)度方法應(yīng)用于對(duì)整體金融體系韌性（曹強(qiáng)等，2021；Guettafi and Laib，2016）和金融子系統(tǒng)韌性（胡海峰和宋肖肖，2022；Wójcik and Cojoianu，2018；Ruza et al.，2019）的度量分析中。

第三類(lèi)文獻(xiàn)關(guān)于全球金融周期對(duì)金融體系（金融子系統(tǒng)）韌性的影響的研究相對(duì)較少。現(xiàn)有研究表明，全球金融周期會(huì)對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)。湯淳和劉曉星（2022）在對(duì)中國(guó)股票、債券等金融子市場(chǎng)韌性進(jìn)行測(cè)度的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)沖擊與中國(guó)金融市場(chǎng)韌性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)全球金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)韌性具有負(fù)向溢出效應(yīng)。胡海峰等（2020）基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)，全球金融狀況的惡化會(huì)降低資本市場(chǎng)韌性水平。全球金融周期還會(huì)影響銀行體系韌性，Cerutti and Zhou（2017）的研究表明，全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)導(dǎo)致國(guó)際銀行系統(tǒng)跨境信貸總量的增長(zhǎng)韌性出現(xiàn)收縮。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)全球金融周期和金融體系韌性的概念與度量的研究相對(duì)豐富，但將二者置于同一框架下，深入分析全球金融周期對(duì)金融體系韌性溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)仍然較少；此外，探討全球金融周期對(duì)金融體系韌性作用機(jī)制的文獻(xiàn)更是嚴(yán)重不足，缺乏系統(tǒng)性的理論分析與實(shí)證證據(jù)。基于此，本文使用全球46個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體2007—2021年的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)及其作用機(jī)制，相較于已有研究，本文在全球金融周期的再度量、全球金融周期的跨國(guó)溢出效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題上做了有益補(bǔ)充，可能的邊際貢獻(xiàn)如下：

第一，使用新指標(biāo)（數(shù)據(jù)）即OFR金融壓力指數(shù)1作為全球金融周期的代理變量，為全球金融周期的度量和監(jiān)測(cè)問(wèn)題拓展認(rèn)識(shí)邊際。現(xiàn)有全球金融周期的代理指標(biāo)可能存在對(duì)全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足或過(guò)度估計(jì)的問(wèn)題，而OFR金融壓力指數(shù)無(wú)論是在國(guó)家涵蓋范圍還是在指標(biāo)代表性方面，均較其他代理變量更為全面和具體，也更能客觀地對(duì)全球金融周期的協(xié)同共振情況進(jìn)行事實(shí)性描述和動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。第二，從理論與實(shí)證層面探究了全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)及跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題，為全球金融周期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究進(jìn)展提供增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，豐富了金融監(jiān)管與金融治理的實(shí)證研究成果。本文在探討全球金融周期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將宏觀審慎政策納入研究分析框架，評(píng)估了在全球金融周期沖擊的背景下，宏觀審慎政策工具的實(shí)施效果，這為拓展宏觀審慎政策的實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景及新形勢(shì)下我國(guó)構(gòu)建合意的金融監(jiān)管框架提供有益政策啟示。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）全球金融周期對(duì)金融體系韌性的影響

全球金融周期會(huì)對(duì)一國(guó)金融體系韌性產(chǎn)生溢出效應(yīng)。隨著國(guó)際金融一體化程度加深，全球主要經(jīng)濟(jì)體間的金融狀況如跨境資本流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格等均呈現(xiàn)出明顯共振，即存在全球金融周期協(xié)同變動(dòng)的特征事實(shí)（Rey，2015）。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)背景下，一國(guó)金融系統(tǒng)將頻繁遭受全球金融周期調(diào)整的不利沖擊，對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)或金融基本面較差的經(jīng)濟(jì)體而言，其金融體系對(duì)全球金融周期沖擊的風(fēng)險(xiǎn)抵御及適應(yīng)調(diào)整能力較弱，這種情形下，全球金融周期沖擊會(huì)降低其金融體系的韌性水平。全球金融周期沖擊還會(huì)打破金融系統(tǒng)原本處于均衡或穩(wěn)定性的狀態(tài)，使得相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的金融系統(tǒng)運(yùn)行狀況難以在短時(shí)期內(nèi)調(diào)整并恢復(fù)至遭受全球金融周期沖擊前的穩(wěn)態(tài)水平。也就是說(shuō)，因全球金融周期的存在及其協(xié)同共振產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，使得各國(guó)金融體系處在不確定和頻繁遭受沖擊的環(huán)境中，這將對(duì)其金融體系韌性產(chǎn)生不利影響。

在當(dāng)前國(guó)際金融嚴(yán)重失衡及全球貨幣體系以美元為主導(dǎo)的背景下，全球金融周期的本質(zhì)實(shí)際上是美國(guó)利率調(diào)整或配置美元資產(chǎn)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)所驅(qū)動(dòng)的全球美元周期或者全球金融風(fēng)險(xiǎn)周期（陸曉明，2023）。美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元資產(chǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的上升會(huì)導(dǎo)致全球金融周期處于風(fēng)險(xiǎn)上升（全球金融周期下行）階段。在此階段，全球金融周期沖擊不僅會(huì)加大相關(guān)經(jīng)濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)，影響金融機(jī)構(gòu)韌性（Cerutti and Zhou，2017），也會(huì)引發(fā)國(guó)際資本異常流動(dòng)及投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒跨境傳染問(wèn)題，使得一國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力及適應(yīng)調(diào)整能力減弱，從而降低金融體系韌性。除此之外，極端情形下的全球金融周期沖擊會(huì)誘發(fā)嚴(yán)重的金融系統(tǒng)動(dòng)蕩甚至導(dǎo)致金融危機(jī)，對(duì)一國(guó)金融體系韌性產(chǎn)生重大威脅。因此，全球金融周期沖擊不利于金融體系韌性水平提升。基于此，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：全球金融周期對(duì)金融體系韌性具有負(fù)向溢出效應(yīng)。

（二）全球金融周期影響金融體系韌性的傳導(dǎo)機(jī)制

本質(zhì)上，全球金融周期外溢是指金融運(yùn)行狀況從中心國(guó)向世界其他國(guó)家（地區(qū)）不斷擴(kuò)散的過(guò)程（Bluwstein and Canova，2016）。此過(guò)程中，全球金融周期會(huì)通過(guò)多種渠道進(jìn)行跨境傳導(dǎo)，并引起接受?chē)?guó)金融體系韌性水平的變動(dòng)。概括起來(lái)，全球金融周期跨境傳導(dǎo)機(jī)制分為兩種類(lèi)型：分別是貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制和金融傳導(dǎo)機(jī)制。

1.貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制

早期研究將全球金融周期或國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)傳導(dǎo)主要?dú)w因于國(guó)家（地區(qū)）之間宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)聯(lián)。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)背景下，貿(mào)易渠道無(wú)疑是各國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融關(guān)聯(lián)的主要途徑之一。全球金融周期會(huì)通過(guò)貿(mào)易渠道影響或改變貿(mào)易伙伴國(guó)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的國(guó)際收支、進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而對(duì)其金融體系的運(yùn)行狀況產(chǎn)生影響（鄧創(chuàng)和徐曼，2019）。

從外部角度看，當(dāng)前的國(guó)際貿(mào)易中，國(guó)際大宗商品價(jià)格仍以美元為主要計(jì)價(jià)貨幣，而全球金融周期調(diào)整往往伴隨著美元的升值或貶值，故全球金融周期沖擊會(huì)引起國(guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)。國(guó)際大宗商品價(jià)格發(fā)生波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致大宗商品進(jìn)口國(guó)的外匯儲(chǔ)備頭寸規(guī)模及國(guó)際收支狀況面臨的不穩(wěn)定或不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，相應(yīng)地，這會(huì)降低進(jìn)口國(guó)的金融體系對(duì)全球金融周期沖擊的穩(wěn)定性水平及應(yīng)對(duì)能力。從內(nèi)部角度看，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過(guò)進(jìn)口渠道引起進(jìn)口國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本與商品價(jià)格的波動(dòng)，引發(fā)物價(jià)不穩(wěn)定問(wèn)題（張華初和王徐鋮，2023）。物價(jià)穩(wěn)定狀態(tài)不僅會(huì)影響到進(jìn)口國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，也會(huì)影響其金融體系的適應(yīng)調(diào)整及轉(zhuǎn)型升級(jí)能力，并最終對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生影響。將內(nèi)外視角結(jié)合起來(lái)看，全球金融周期沖擊會(huì)使得進(jìn)口國(guó)的金融體系同時(shí)遭受外匯儲(chǔ)備頭寸規(guī)模及國(guó)際收支狀況不穩(wěn)定性增加、國(guó)內(nèi)物價(jià)水平不穩(wěn)定等多重問(wèn)題困擾，這將不利于其金融體系韌性水平提升。基于此，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2a：全球金融周期通過(guò)國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)。

2.金融傳導(dǎo)機(jī)制

貿(mào)易聯(lián)系較弱的國(guó)家，金融渠道是全球金融周期產(chǎn)生溢出效應(yīng)的重要作用機(jī)制。依據(jù)相關(guān)研究，可以將金融傳導(dǎo)機(jī)制分為兩類(lèi)：流動(dòng)性機(jī)制和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒（金融風(fēng)險(xiǎn)）傳染機(jī)制。

（1）流動(dòng)性機(jī)制。全球金融周期變動(dòng)往往伴隨著國(guó)際資本異常流動(dòng)的問(wèn)題（占韋威和裴平，2023），這是由現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下美元的主導(dǎo)地位決定的。當(dāng)全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)上行時(shí)，一國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)將面臨兩種極端境況：一是投資者出于避險(xiǎn)需求，會(huì)將資產(chǎn)重新配置回軸心貨幣發(fā)行國(guó)，即該國(guó)會(huì)出現(xiàn)國(guó)際資本外流（外逃）的情形。隨著國(guó)際資本從東道國(guó)金融體系抽離，東道國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、適應(yīng)調(diào)整及轉(zhuǎn)型升級(jí)能力均會(huì)受到相應(yīng)影響。二是投資者出于對(duì)東道國(guó)金融系統(tǒng)將遭受全球金融周期沖擊的擔(dān)憂(yōu)，會(huì)調(diào)整甚至是取消對(duì)該國(guó)進(jìn)行金融投資的決策，這會(huì)使得東道國(guó)的國(guó)際資本流入出現(xiàn)放緩甚至是驟停的情形。而以上無(wú)論哪一種情形都會(huì)使得東道國(guó)的金融體系遭受?chē)?guó)際資本異常流動(dòng)的不利沖擊，最終對(duì)東道國(guó)金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向影響。

（2）投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒（金融風(fēng)險(xiǎn)）傳染機(jī)制。全球金融周期跨境溢出的重要載體是投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒的跨境傳染。金融風(fēng)險(xiǎn)溢出理論認(rèn)為，即使國(guó)家（地區(qū)）間沒(méi)有經(jīng)貿(mào)和金融聯(lián)系，全球金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒（投資行為）相互傳染，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)傳導(dǎo)及跨境溢出現(xiàn)象（鄧創(chuàng)和徐曼，2019；Jordà et al.，2019）。此外，由于資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者通常具有盲從行為，即存在“羊群效應(yīng)”，受此影響，全球金融周期變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒及相關(guān)類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染并產(chǎn)生集聚效應(yīng)，最終對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生不利影響。具體來(lái)看，全球金融周期沖擊會(huì)使得一國(guó)金融投資者的投資信心發(fā)生改變，比如，當(dāng)全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，金融投資者的投資信心會(huì)相應(yīng)降低，這不僅會(huì)影響一國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御及適應(yīng)調(diào)整能力，還會(huì)影響一國(guó)資本市場(chǎng)的活躍度和證券市場(chǎng)表現(xiàn)。若東道國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于波動(dòng)或低迷的狀態(tài)，一方面該國(guó)的金融系統(tǒng)對(duì)外部不利沖擊的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力會(huì)變?nèi)酰硪环矫嫫浣鹑诎l(fā)展及金融體系的轉(zhuǎn)型升級(jí)能力也會(huì)被長(zhǎng)期抑制，最終不利于其金融體系韌性水平提升。基于上述分析，本文分別提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2b和假說(shuō)2c：全球金融周期通過(guò)流動(dòng)性機(jī)制和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒傳染機(jī)制對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)。

（三）宏觀審慎政策對(duì)全球金融周期影響金融體系韌性的調(diào)節(jié)機(jī)制

宏觀審慎政策可以解決因金融體系自身不足而產(chǎn)生的外部性問(wèn)題來(lái)增強(qiáng)金融韌性（Galati and Moessner，2013，2018），這是因?yàn)楹暧^審慎政策具有逆周期調(diào)控的性質(zhì)，可以直接作用于金融體系，有助于減緩全球金融周期或跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)金融體系韌性造成的不利沖擊。另外，宏觀審慎政策還可以彌補(bǔ)貨幣政策在抑制金融風(fēng)險(xiǎn)及進(jìn)行金融監(jiān)管方面的不足，有助于提高金融體系對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。自國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，宏觀審慎政策在全面加強(qiáng)金融監(jiān)管及提升金融體系韌性方面發(fā)揮著重要作用，例如，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（Basel Committee on Banking Supervision）制定和實(shí)施的宏觀審慎政策工具顯著提升了金融系統(tǒng)尤其是銀行體系的韌性水平（Budnik and Bochmann，2017），因此，宏觀審慎政策干預(yù)在金融風(fēng)險(xiǎn)抑制及金融體系韌性水平提升方面具有積極作用。對(duì)此，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)3：宏觀審慎政策干預(yù)在全球金融周期影響金融體系韌性的過(guò)程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

三、金融體系韌性測(cè)度與典型事實(shí)

（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

金融韌性作為金融體系抵御外部不利沖擊的一系列能力合集，其概念（特征）包括三個(gè)方面，即金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性韌性、適應(yīng)性韌性和學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)換（轉(zhuǎn)型升級(jí)）能力特性（Berry et al.，2015）。穩(wěn)定性韌性是金融系統(tǒng)在遭受沖擊時(shí)的狀態(tài)，此語(yǔ)境強(qiáng)調(diào)金融體系的低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即金融體系遭受外部沖擊時(shí)的不易動(dòng)蕩、維持均衡的一種狀態(tài)，遭受沖擊時(shí)，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性越強(qiáng)，其韌性也就越強(qiáng)；適應(yīng)性韌性是金融體系對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界環(huán)境變化的適應(yīng)調(diào)整能力，它進(jìn)一步反映金融體系在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中迅速恢復(fù)功能時(shí)所需的應(yīng)對(duì)能力；學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)換特性反映的是金融體系的自我學(xué)習(xí)或轉(zhuǎn)型升級(jí)能力，轉(zhuǎn)型升級(jí)是金融發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ彩墙鹑隗w系韌性不斷增強(qiáng)的重要原因。

基于以上邏輯并參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)對(duì)金融體系韌性的概念界定及度量（曹強(qiáng)等，2021；李彤玥和朱太輝，2019；Guettafi and Laib，2016；徐浩和朱小梅，2023），同時(shí)考慮其與金融穩(wěn)定、金融功能和金融發(fā)展的關(guān)系，本文使用綜合指標(biāo)法對(duì)全球46個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性進(jìn)行測(cè)度。考慮數(shù)據(jù)的可得性、指標(biāo)代表性和跨國(guó)指標(biāo)體系的一致性，最終選擇3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、共計(jì)15個(gè)二級(jí)指標(biāo)構(gòu)建金融體系韌性綜合評(píng)價(jià)框架。為盡可能完整獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，本文將樣本區(qū)間確定為2007—2021年，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、同花順iFinD、世界銀行（World Bank）及國(guó)際貨幣基金組織（IMF）。金融體系韌性綜合指標(biāo)的構(gòu)成詳情如表1所示。

（二）測(cè)度方法選擇與數(shù)據(jù)處理

測(cè)度方法選擇上，本文采用熵權(quán)TOPSIS法對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性水平進(jìn)行測(cè)度。熵權(quán)法可以根據(jù)已有數(shù)據(jù)的變異程度對(duì)各個(gè)指標(biāo)客觀賦權(quán)，能有效避免人為主觀賦權(quán)時(shí)的隨意性，從而有利于提高多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)的可信度。TOPSIS法通過(guò)比較各測(cè)度對(duì)象與理想化目標(biāo)的接近程度，能夠?qū)ΜF(xiàn)有評(píng)價(jià)方案的優(yōu)劣狀況進(jìn)行排序，是對(duì)真實(shí)評(píng)價(jià)方案的客觀反映。熵權(quán)TOPSIS法將兩種評(píng)價(jià)方案的優(yōu)點(diǎn)相結(jié)合，使得金融體系韌性水平的測(cè)度結(jié)果更具客觀性和科學(xué)性。

數(shù)據(jù)處理上，對(duì)于部分年份缺失數(shù)據(jù)，使用插值法進(jìn)行補(bǔ)齊。為消除指標(biāo)方向和各變量間的不同量綱問(wèn)題，本文對(duì)各二級(jí)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，對(duì)正向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理：[rit=rit'?min（rit'）max（rit'）?min（rit'）]，[rit]表示標(biāo)準(zhǔn)化后的值，[rit']表示原始變量值，[min（rit'）]和[max（rit'）]分別表示原始變量中的最小值與最大值；負(fù)向指標(biāo)的準(zhǔn)化處理：[rit=max（rit'）?rit'max（rit'）?min（rit'）]，標(biāo)準(zhǔn)化后的各指標(biāo)值介于0—1之間。

（三）金融體系韌性的典型事實(shí)

依據(jù)熵權(quán)TOPSIS法的測(cè)度結(jié)果，本文接下來(lái)對(duì)樣本經(jīng)濟(jì)體2021年金融體系韌性的典型事實(shí)進(jìn)行一般性描述，各經(jīng)濟(jì)體2021年金融體系韌性指數(shù)及排名情況如表2所示。

表2可見(jiàn)，美國(guó)的金融體系韌性指數(shù)在樣本國(guó)家中排名最高，數(shù)值為0.747；其次是加拿大、新加坡、英國(guó)和瑞士，其金融體系韌性指數(shù)均超過(guò)了0.650；緊隨其后的是澳大利亞、荷蘭、韓國(guó)、瑞典等國(guó)家；排名較為靠后的國(guó)家有捷克、阿根廷、羅馬尼亞和孟加拉國(guó)，其金融體系韌性指數(shù)均不足0.200。總體來(lái)看，金融體系韌性排名較為靠前的國(guó)家?guī)缀跞繛榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性水平普遍較低。應(yīng)當(dāng)注意到，中國(guó)金融體系韌性的國(guó)際地位與中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位并不相稱(chēng)，這也從側(cè)面說(shuō)明了在當(dāng)今的國(guó)際金融體系中，中國(guó)是金融大國(guó)但并非是金融強(qiáng)國(guó)的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。

上述全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性排名情況表明，當(dāng)前的國(guó)際金融體系仍以金融資本國(guó)家為主導(dǎo)，國(guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)等雖會(huì)在短時(shí)期內(nèi)對(duì)美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系造成重創(chuàng)，但憑借強(qiáng)大的金融資本力，其金融體系韌性也更容易調(diào)整和恢復(fù)。這背后蘊(yùn)含的金融資本強(qiáng)國(guó)的發(fā)展邏輯和典型事實(shí)，值得包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體警惕與深思。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.被解釋變量

金融體系韌性指數(shù)（RES）。測(cè)算過(guò)程如上所示，此處不再詳細(xì)展開(kāi)。為進(jìn)一步確保估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)使用主成分分析法（PCA）計(jì)算各經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性指數(shù)，并將其應(yīng)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分。

2.核心解釋變量

全球金融周期（GFC）。鑒于VIX指數(shù)及相關(guān)全球共同因子所反映的金融信息有限，并不能完整刻畫(huà)全球金融周期，本文使用美國(guó)金融研究辦公室編制的全球金融壓力指數(shù)（Office of Financial Research Financial Stress Index，OFR FSI）作為全球金融周期的代理變量。OFR金融壓力指數(shù)用以衡量當(dāng)前全球金融狀況的動(dòng)蕩程度及全球重要金融變量的協(xié)同共振與周期性變化情況，相較于其他刻畫(huà)全球金融周期指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)在于其具有全球范圍、日更頻率、權(quán)重動(dòng)態(tài)調(diào)整的特點(diǎn)1。該指數(shù)由全球3個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)區(qū)域（美國(guó)、非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體）的5大類(lèi)共計(jì)33個(gè)基礎(chǔ)金融變量合成。其中，5大類(lèi)金融變量包括：信用利差、權(quán)益估值、融資成本、安全資產(chǎn)、大類(lèi)資產(chǎn)的隱含與已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率（Bejarano，2023；Monin，2017）2。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明全球外部金融壓力越大，全球金融周期狀況也越趨緊，即全球金融周期處于風(fēng)險(xiǎn)上升（周期下行）階段。數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)金融研究辦公室（Office of Financial Research），并進(jìn)行了無(wú)量綱標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.機(jī)制變量

（1）傳導(dǎo)機(jī)制變量。國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制變量中，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)情況用國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)率指數(shù)（OILP）表示，依據(jù)在于，國(guó)際原油不僅是重要的國(guó)際大宗商品和全球性戰(zhàn)略資源，而且具備較高的金融屬性，其無(wú)論是在國(guó)際貿(mào)易還是國(guó)際金融體系中都被賦予極為重要的戰(zhàn)略角色。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明一國(guó)進(jìn)口的國(guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)程度越高；金融傳導(dǎo)機(jī)制變量中，流動(dòng)性機(jī)制變量用各個(gè)國(guó)家的外幣資產(chǎn)短期流出凈額（FLOW）表示3，數(shù)值越大，表明一國(guó)的資本外流（外逃）情況越嚴(yán)重；投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒用各個(gè)國(guó)家股票指數(shù)的波動(dòng)率（SVIX）表示，數(shù)值越大，表明全球金融周期跨境傳染的嚴(yán)重程度越高，一國(guó)金融體系面臨的全球金融周期沖擊也越強(qiáng)。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind和同花順iFinD，均進(jìn)行了無(wú)量綱標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（2）調(diào)節(jié)機(jī)制變量為宏觀審慎政策工具（MAPP）。參考Alam et al.（2019）、何國(guó)華和徐夢(mèng)潔（2022）的研究，本文使用IMF構(gòu)建的宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(kù)（iMaPP）來(lái)提取宏觀審慎政策信息。該數(shù)據(jù)庫(kù)中，當(dāng)一國(guó)宏觀審慎政策工具沒(méi)有變化時(shí)，其賦值為0；當(dāng)政策工具放松時(shí)，其賦值為-1；政策工具收緊時(shí)則取值為1。本文主要采用總量宏觀審慎政策工具，是17種宏觀審慎工具取值之和，相比于簡(jiǎn)單的虛擬變量賦值，這種衡量方式能對(duì)一國(guó)整體宏觀審慎政策的嚴(yán)格水平及具體實(shí)施情況進(jìn)行客觀性描述，有利于提高實(shí)證可信度。MAPP數(shù)值越大，表示宏觀審慎政策越嚴(yán)格，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF的iMaPP數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.控制變量

各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平、金融監(jiān)管政策差異會(huì)對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生重要影響，本文分別選取經(jīng)濟(jì)、金融和監(jiān)管層面的相關(guān)指標(biāo)作為控制變量。其中，經(jīng)濟(jì)層面的控制變量包括：各國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速（GDP）、資本形成率（InCapital），以資本形成總額/GDP后取對(duì)數(shù)表示；金融發(fā)展層面的控制變量包括：金融市場(chǎng)準(zhǔn)入指數(shù)（FMA）、金融市場(chǎng)效率指數(shù)（FME）；金融監(jiān)管層面的變量用宏觀審慎政策工具（MAPP）表示。控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、IMF的iMaPP數(shù)據(jù)庫(kù)。各變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3。

（二）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸模型

本文設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)：

[RESi，t=α+β1GFCt+β2Xi，t+μi+εi，t]" （1）

其中，RESi，t 表示i國(guó)t時(shí)期金融體系韌性水平，GFCt為t時(shí)期的全球金融周期，Xi，t為經(jīng)濟(jì)、金融和監(jiān)管層面的控制變量。μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，εi，t為誤差項(xiàng)。因回歸中存在時(shí)間序列變量，能夠控制時(shí)間效應(yīng)，故本文在模型中只控制了國(guó)家這一個(gè)體效應(yīng)。β1為核心待估計(jì)參數(shù)，若β1顯著為負(fù)，則表明全球金融周期沖擊對(duì)金融體系韌性具有負(fù)向溢出效應(yīng)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀審慎政策是否在全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，本文在（1）式的基礎(chǔ)上引入了宏觀審慎政策與全球金融周期的交乘項(xiàng)，建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

[RESit=α+β1GFCt+β2MAPPit+β3GFCt*MAPPit+β4Xit+μi+εit]" " " " " " " " " " " " "（2）

其中，MAPPi，t表示i國(guó)t時(shí)期宏觀審慎政策工具的實(shí)施情況，數(shù)值越大，表明宏觀審慎政策越趨嚴(yán)格。其余變量含義與模型（1）一致。β3為核心待估計(jì)參數(shù)，在預(yù)期β1顯著為負(fù)的前提下，若β3顯著為正，則表明宏觀審慎政策會(huì)削弱（抑制）全球金融周期對(duì)金融體系韌性的負(fù)向影響。若β3顯著為負(fù)，則表明宏觀審慎政策工具的實(shí)施會(huì)強(qiáng)化全球金融周期對(duì)金融體系韌性的負(fù)向影響。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基于模型（1）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示。表4的列（1）—列（6）分別展示了逐步加入控制變量時(shí)各待估計(jì)參數(shù)的回歸結(jié)果，可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，全球金融周期（GFC）的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)值，這表明全球金融周期沖擊會(huì)降低金融體系的韌性水平，假說(shuō)1得到了初步驗(yàn)證。在逐步加入控制變量的過(guò)程中，全球金融周期（GFC）的系數(shù)符號(hào)和顯著性均未發(fā)生改變（始終在1%的顯著性水平上為負(fù)值），這說(shuō)明全球金融周期與金融體系韌性間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)定的。

控制變量方面，GDP的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上穩(wěn)定為負(fù)，但其數(shù)值均較小，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融體系韌性之間存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因可能在于，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往需要投入大量的金融資源，而金融資源投入量的增加可能會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張（金融化）和金融風(fēng)險(xiǎn)累積問(wèn)題，這會(huì)對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生不利影響。金融市場(chǎng)效率（FME）的回歸系數(shù)均在5%的顯著性水平上為正值，這說(shuō)明提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率有助于金融體系韌性水平提升。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換金融體系韌性的度量方式

本部分將使用主成分分析法（PCA）對(duì)金融體系韌性水平進(jìn)行測(cè)度，并將其應(yīng)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5的列（1）所示，全球金融周期的系數(shù)符號(hào)和顯著性均未發(fā)生變化，這說(shuō)明基準(zhǔn)回歸模型的研究結(jié)論是成立的。

2.替換核心解釋變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)做法，本文分別使用VIX指數(shù)和美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制的全美金融狀況指數(shù)（FCI）作為全球金融周期的代理變量，并對(duì)（1）式進(jìn)行重新回歸。實(shí)證結(jié)果如表5的列（2）、（3）所示，可以看出替換核心解釋變量后的研究結(jié)論仍與基準(zhǔn)回歸模型一致，說(shuō)明前述研究具有較好的穩(wěn)健性和可靠性。

3.排除國(guó)家特征的影響

實(shí)證結(jié)果可能受?chē)?guó)家特征的影響，為避免樣本國(guó)家選擇導(dǎo)致的估計(jì)結(jié)果偏誤，本文將典型金融資本國(guó)家（美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本）從樣本中剔除，回歸結(jié)果如表5的列（4）所示，GFC的回歸系數(shù)仍在1%的顯著性水平上為負(fù)值。

4.排除特殊年份（其他全球性事件）對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的干擾

為避免極端全球性事件沖擊導(dǎo)致的估計(jì)結(jié)果偏誤，本文將2008年國(guó)際金融危機(jī)、2020年和2021年全球新冠肺炎大流行期間的樣本剔除，重新進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表5的列（5）所示，全球金融周期的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)值，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健可靠。

5.考慮滯后期數(shù)

本文將全球金融周期分別滯后3期和5期以考察中、長(zhǎng)期情形下全球金融周期對(duì)金融體系韌性的溢出效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5的列（6）、（7）所示，滯后3期和5期的全球金融周期系數(shù)仍在1%和5%的顯著性水平上為負(fù)值，表明全球金融周期對(duì)金融體系韌性的負(fù)向溢出效應(yīng)具有長(zhǎng)期性，但這種負(fù)向溢出效應(yīng)也會(huì)隨著時(shí)期的增加而逐漸減弱。

（三）內(nèi)生性處理

采用兩種方法處理內(nèi)生性問(wèn)題：

1.工具變量和兩階段最小二乘法（2SLS）

本文選取歷史上（1991—2005年）的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR-IV）作為全球金融周期的工具變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。理由在于這一時(shí)期形成的地緣政治關(guān)系對(duì)后續(xù)世界政治格局產(chǎn)生了重要影響，而世界政治格局演變又會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，換句話說(shuō)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也是全球金融周期協(xié)同共振的驅(qū)動(dòng)因素之一，滿(mǎn)足工具變量的相關(guān)性要求。此外，這一時(shí)期的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)期擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，滿(mǎn)足工具變量的外生性要求。因此，將歷史上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為工具變量具有合理性。

工具變量和兩階段最小二乘法（2SLS）的回歸結(jié)果如表6的列（1）所示，用于檢驗(yàn)工具變量弱識(shí)別的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo檢驗(yàn)在10%的顯著性水平上對(duì)應(yīng)的臨界值16.38，拒絕了工具變量是弱識(shí)別的假設(shè)，表明工具變量選取合理。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，2SLS回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性并未發(fā)生變化，這說(shuō)明解決內(nèi)生性問(wèn)題后，全球金融周期仍對(duì)金融體系韌性具有顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)，進(jìn)一步支持了前文研究結(jié)論。

2.廣義系統(tǒng)矩估計(jì)（系統(tǒng)GMM）模型

本文進(jìn)一步使用系統(tǒng)GMM模型處理內(nèi)生性問(wèn)題。上一期的金融體系韌性可能會(huì)影響當(dāng)期被解釋變量，因此，本文在回歸模型中加入了因變量的一階滯后項(xiàng)并將其作為解釋變量，建立如下動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

[RESit=α+β1RESit-1+β2GFCt+β3Xit+εit] （3）

其中，等式右邊RESi，t-1 表示i國(guó)滯后1期的金融體系韌性水平，其余變量含義同基準(zhǔn)回歸模型

（1）一致。為提高估計(jì)精度，本文分別采用一步和兩步系統(tǒng)GMM估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。回歸結(jié)果如表6的列（2）和列（3）所示，AR（2）和Sargan檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P統(tǒng)計(jì)值顯示，模型通過(guò)了序列相關(guān)檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，表明模型的設(shè)定和工具變量選取是合理的。一步和兩步系統(tǒng)GMM估計(jì)法對(duì)應(yīng)的GFC的回歸系數(shù)符號(hào)及顯著性水平表明，全球金融周期對(duì)金融體系韌性負(fù)向溢出效應(yīng)的結(jié)論也是成立的。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

依據(jù)IMF的分類(lèi)方法，本文將研究樣本分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體兩組并進(jìn)行分組回歸分析。實(shí)證結(jié)果如表7的列（1）、（2）所示，全球金融周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融體系韌性的影響系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)值，這說(shuō)明全球金融周期會(huì)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)。通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，全球金融周期對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融韌性的負(fù)向沖擊效應(yīng)更強(qiáng)，可能原因在于，相較于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體量更大，金融市場(chǎng)也相對(duì)自由開(kāi)放，相應(yīng)地，其金融體系韌性對(duì)全球金融周期的沖擊將更為敏感。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展及金融開(kāi)放水平普遍較高，這在金融緩和時(shí)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)來(lái)講可能更為有利，但在全球金融周期的風(fēng)險(xiǎn)上升階段，發(fā)達(dá)及自由的金融市場(chǎng)很可能會(huì)成為金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染源或金融風(fēng)險(xiǎn)放大器，并在“金融加速器”的作用下進(jìn)一步擴(kuò)大全球金融周期的負(fù)向沖擊效應(yīng)，這也是為何與新興經(jīng)濟(jì)體相比，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更容易爆發(fā)信貸及銀行業(yè)危機(jī)的重要原因。

2.基于金融開(kāi)放水平

為進(jìn)一步驗(yàn)證異質(zhì)性檢驗(yàn)的猜想，本文依據(jù)金融開(kāi)放水平的高低將樣本劃分為金融開(kāi)放度高的經(jīng)濟(jì)體和金融開(kāi)放度低的經(jīng)濟(jì)體兩組。分組依據(jù)為：以IMF統(tǒng)計(jì)的各經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)準(zhǔn)入指數(shù)為基礎(chǔ)，可以得到2007—2021年各樣本國(guó)家金融開(kāi)放程度的年度均值，再以各經(jīng)濟(jì)體金融開(kāi)放程度年度均值的中位數(shù)為臨界值，可以得到兩組回歸數(shù)據(jù)。分組估計(jì)結(jié)果如表7的列（3）和（4）所示，全球金融周期對(duì)金融體系韌性的負(fù)向溢出效應(yīng)在金融開(kāi)放度高的經(jīng)濟(jì)體中更強(qiáng)，這進(jìn)一步說(shuō)明，擁有較高金融開(kāi)放水平的經(jīng)濟(jì)體，其金融體系韌性將更容易遭受全球金融周期的不利沖擊。

3.基于匯率制度差異

為檢驗(yàn)全球金融周期對(duì)金融體系韌性的影響是否會(huì)因各國(guó)匯率制度的不同而存在差異，本文采

用Ilzetzki et al.（2017）的分類(lèi)方法，將各經(jīng)濟(jì)體的匯率制度分為固定匯率制和浮動(dòng)匯率制兩類(lèi)。實(shí)證結(jié)果如表7的列（5）與列（6）所示，全球金融周期的回歸系數(shù)在兩類(lèi)樣本中均顯著為負(fù)，但對(duì)實(shí)行浮動(dòng)匯率制經(jīng)濟(jì)體的影響更小，可能的原因在于，采用浮動(dòng)匯率制度的經(jīng)濟(jì)體，其匯率能自動(dòng)調(diào)整并相應(yīng)吸收利差或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，這在很大程度上能夠增強(qiáng)它們的金融體系對(duì)全球金融周期沖擊的應(yīng)對(duì)能力。因此，當(dāng)全球金融周期對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生不利影響時(shí)，較高的匯率彈性可以弱化全球金融周期的負(fù)向溢出效應(yīng)。

（五）傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

本部分將進(jìn)一步檢驗(yàn)全球金融周期是否會(huì)通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制和金融傳導(dǎo)機(jī)制影響金融體系韌性，機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8的列（1）、（3）和（5）是分別以貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制的國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)程度、金融傳導(dǎo)機(jī)制中的外幣資產(chǎn)短期流出凈額和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒為被解釋變量，以全球金融周期為核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果。可以看出核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明全球金融周期的風(fēng)險(xiǎn)上升（周期下行）沖擊會(huì)增大國(guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)程度，并通過(guò)流動(dòng)性機(jī)制導(dǎo)致外幣資產(chǎn)流出；同時(shí)，全球金融周期沖擊也會(huì)通過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升。

表8的列（2）、（4）和（6）是以金融體系韌性為被解釋變量，以全球金融周期、國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)程度、外幣資產(chǎn)短期流出凈額和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒為核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果，可以看出全球金融周期的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)值，且代表貿(mào)易和金融傳導(dǎo)渠道的3個(gè)機(jī)制變量的估計(jì)系數(shù)也顯著為負(fù)值，這表明國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)程度、外幣資產(chǎn)短期流出凈額和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒是全球金融周期影響金融體系韌性的有效中介變量，即全球金融周期能夠通過(guò)國(guó)際貿(mào)易渠道、國(guó)際資本流動(dòng)性渠道和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒傳染（金融風(fēng)險(xiǎn)傳染）渠道對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)，理論分析部分的假說(shuō)2a、2b、和2c均得到驗(yàn)證。

（六）調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

為清晰起見(jiàn)并參考標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)的做法（陳雨露等，2016），調(diào)節(jié)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)采用逐步加入控制變量的“從簡(jiǎn)單到復(fù)雜”的建模策略，以便更直觀觀察宏觀審慎政策工具的調(diào)節(jié)效果。從表9的實(shí)證結(jié)果可以看出，當(dāng)僅控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）層面的因素時(shí)，交互項(xiàng)（GFC*MAPP）的系數(shù)并不顯著，但逐步控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率（InCapital）和金融發(fā)展層面（FMA、FME）的因素后，交互項(xiàng)的系數(shù)均在10%的顯著性水平上穩(wěn)定為正，這說(shuō)明，若要有效發(fā)揮宏觀審慎政策工具的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，還須將各國(guó)的經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展質(zhì)效等因素考慮在內(nèi)。

從表9的列（2）—（4）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，在GFC的系數(shù)顯著為負(fù)的前提下，交互項(xiàng)系數(shù)均在10%的顯著性水平上為正值，這說(shuō)明在全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)因素上升或外部金融壓力增大的背景下，嚴(yán)格的宏觀審慎政策干預(yù)可以有效抑制全球金融周期對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生的不利影響。這主要是因?yàn)楹暧^審慎政策具有強(qiáng)金融監(jiān)管與逆周期調(diào)控的性質(zhì)，在全球金融周期的風(fēng)險(xiǎn)累積階段，實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策能夠增強(qiáng)金融體系對(duì)外部不利沖擊的應(yīng)對(duì)能力，從而達(dá)到有效防范和化解外部金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)金融體系韌性的目的（Allen et al.，2017；Allen et al.，2018），假說(shuō)3得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論與政策啟示

基于上述分析，本文得出如下研究結(jié)論：

第一，全球金融周期對(duì)金融體系韌性具有顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)，當(dāng)全球金融周期風(fēng)險(xiǎn)上升（周期下行）時(shí)，金融體系的韌性水平將顯著降低。從各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融開(kāi)放程度差異看，擁有較高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及較高金融開(kāi)放程度的經(jīng)濟(jì)體，全球金融周期對(duì)其金融體系韌性的負(fù)向沖擊效應(yīng)更強(qiáng)；匯率制度差異方面，與浮動(dòng)匯率制相比，實(shí)行固定匯率制度的經(jīng)濟(jì)體，其金融體系韌性遭受的全球金融周期的負(fù)向溢出效應(yīng)更明顯。第二，全球金融周期可以通過(guò)國(guó)際貿(mào)易渠道、國(guó)際資本流動(dòng)性渠道和投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒傳染渠道對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的金融體系韌性產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)。第三，調(diào)節(jié)機(jī)制表明，在全球金融周期的風(fēng)險(xiǎn)上升階段，嚴(yán)格的宏觀審慎政策干預(yù)有利于抑制全球金融周期對(duì)金融體系韌性產(chǎn)生的不利影響。

以上研究對(duì)中國(guó)有效防范和化解外部金融風(fēng)險(xiǎn)及加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)具有重要的啟示意義：

第一，隨著中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放的逐步推進(jìn)，輸入型金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是全球金融周期沖擊風(fēng)險(xiǎn)是今后一個(gè)時(shí)期中國(guó)將要面臨的重要外部風(fēng)險(xiǎn)因素之一，外部金融形勢(shì)的復(fù)雜多變意味著中國(guó)的金融強(qiáng)國(guó)之路并非一帆風(fēng)順。對(duì)此，我國(guó)亟須不斷增強(qiáng)金融系統(tǒng)對(duì)輸入型金融風(fēng)險(xiǎn)事件的韌性水平，也亟須不斷增強(qiáng)自身金融體系對(duì)全球金融周期沖擊的應(yīng)對(duì)能力，更重要的是，我國(guó)要以構(gòu)建強(qiáng)大和具有韌性的現(xiàn)代金融體系為抓手，從而為中國(guó)的金融強(qiáng)國(guó)與特色金融發(fā)展之路提供制度支撐與安全保障。

第二，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)仍然要把守護(hù)金融安全放在更加突出、更加緊迫的位置，并牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。從外部角度看，當(dāng)前全球金融周期的協(xié)同共振趨勢(shì)正進(jìn)一步加強(qiáng)，其負(fù)向溢出效應(yīng)也極易觸發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)此，我國(guó)須格外關(guān)注全球金融周期調(diào)整動(dòng)向，并且要對(duì)全球金融周期的溢出風(fēng)險(xiǎn)予以足夠重視，在防范和化解全球金融周期沖擊風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，要建立健全全球金融周期動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，對(duì)全球金融周期可能誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患做到早識(shí)別、早發(fā)現(xiàn)和早處置，謹(jǐn)防全球金融周期的負(fù)向沖擊效應(yīng)擴(kuò)大化。

第三，要進(jìn)一步完善金融監(jiān)管框架，構(gòu)建合意的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，補(bǔ)齊金融監(jiān)管短板。我國(guó)在處置輸入型金融風(fēng)險(xiǎn)及建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的過(guò)程中，要運(yùn)用好宏觀審慎政策工具箱，進(jìn)一步發(fā)揮好宏觀審慎政策在落實(shí)全面加強(qiáng)金融監(jiān)管及進(jìn)行穿透式監(jiān)管方面的屬性和優(yōu)勢(shì)，消除金融監(jiān)管空白和盲區(qū)。另外，要切實(shí)提高金融監(jiān)管有效性，不斷提升對(duì)這一政策工具的運(yùn)用能力和水平，在外部金融形勢(shì)復(fù)雜且多變的當(dāng)下，我國(guó)應(yīng)積極發(fā)揮好宏觀審慎政策的逆周期調(diào)控功能，對(duì)可能威脅或破壞我國(guó)金融安全與金融強(qiáng)國(guó)之路的風(fēng)險(xiǎn)因素和亂象事件全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管，以強(qiáng)金融監(jiān)管筑牢維護(hù)國(guó)家金融安全的防火墻。

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Global Financial Cycles and Financial System Resilience：

Empirical Evidence Based on International Perspectives

Xu Hao" Zhu Xiaomei

Abstract： Accelerating the construction of a resilient modern financial system is an important support and security guarantee to promote China's high-quality financial development and help the realization of the goal of a financial power. Based on the typical facts of the financial system resilience of 46 major economies in the world in 2007-2021， the article empirically examines the spillover effect of the global financial cycle on the financial system resilience and its transmission mechanism with external financial shocks as the entry point. The study finds that （1） the global financial cycle has a significant negative spillover effect on financial system resilience， and this conclusion still holds after dealing with endogeneity issues and conducting a series of robustness tests; （2） the mechanism test finds that the global financial cycle can negatively affect financial system resilience through the international commodity price channel， the international capital liquidity channel and the investor risk sentiment contagion channel; （3） The results of the heterogeneity analysis suggest that this negative spillover effect is stronger in advanced economies， those with high financial openness and those with a fixed exchange rate regime; （4） The empirical results after further incorporating macroprudential policies into the research framework show that in the risky upturn phase of the global financial cycle， strict macroprudential policy interventions can effectively inhibit the negative impact of the global financial cycle on the resilience of the financial system. The conclusions of the study provide a theoretical basis and empirical evidence for China to effectively prevent and resolve imported financial risks under the new situation， and also provide useful policy insights for accelerating the construction of a financial power and building a modern financial system with Chinese characteristics.

Keywords： Financial System Resilience; Global Financial Cycle; Macroprudential Policy; Financial Power

（責(zé)任編輯：童玉芬）

*徐浩（通訊作者），湖北大學(xué)商學(xué)院，E-mail：401473445@qq.com，通訊地址：湖北省武漢市友誼大道368號(hào)，郵編：430062；朱小梅，湖北大學(xué)商學(xué)院。感謝編輯部和匿名審稿專(zhuān)家的寶貴意見(jiàn)，作者文責(zé)自負(fù)。

基金項(xiàng)目：本文受?chē)?guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（19BJL105）；教育部人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目（19YJC790100）資助。

① 中央金融工作會(huì)議在北京舉行，中國(guó)政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm。

① OFR金融壓力指數(shù)的具體內(nèi)涵和作為全球金融周期代理變量的優(yōu)勢(shì)將在“實(shí)證研究設(shè)計(jì)”部分作進(jìn)一步說(shuō)明。

① 與VIX相比，OFR金融壓力指數(shù)反映的是美國(guó)、歐元區(qū)、日本和其他新興經(jīng)濟(jì)體的金融周期協(xié)同變動(dòng)情況。其優(yōu)點(diǎn)在于涵蓋國(guó)家范圍更廣，金融變量的種類(lèi)更多。該指數(shù)使用動(dòng)態(tài)因子模型計(jì)算，與傳統(tǒng)的PCA技術(shù)不同，動(dòng)態(tài)因子模型的歷史區(qū)間隨時(shí)在變化，這意味著該因子模型在不斷地迭代模型參數(shù)。

② 信用利差包括美、歐、日的期權(quán)調(diào)整利差與新興市場(chǎng)債券利差；權(quán)益估值包括MSCI新興、歐洲、日經(jīng)225與標(biāo)普500的PB；融資包括2年期美國(guó)互換利差、3個(gè)月Euribor/EONIA、Libor/OIS利差等；安全資產(chǎn)包括10年期美國(guó)、德國(guó)國(guó)債利率、美元指數(shù)、金價(jià)、日元、瑞郎匯價(jià)等；波動(dòng)率包括VIX指數(shù)、布油實(shí)際波動(dòng)率、EURUSD等半年期權(quán)隱含波動(dòng)率、日經(jīng)波動(dòng)率等。

3 外幣資產(chǎn)短期流出凈額（FLOW）=（外幣貸款、證券、存款流出額+外匯兌本幣遠(yuǎn)期和期貨合約頭寸流出額+其他項(xiàng)流出額）。