探索水電資產盤活新路徑

2024年3月，全國首單水電公募REITs（不動產投資信托基金，Real Estate Investment Trusts）——中國電建清潔能源基礎設施REITs成功上市。水電項目首次成為公募REIT的基礎資產，這為央企盤活存量資產形成滾動投資探索出一條新路徑。

我國水電資源豐富，水電裝機存量規模巨大，可為能源類基礎設施公募REITs提供豐富的底層資產儲備。根據國家統計局發布的公報，截至2023年底，我國水電裝機容量為4.2154億千瓦，占全國電力裝機總規模的14.44%。通過發行REITs盤活存量資產，籌集資金用于新建清潔能源項目，對于實現碳達峰、碳中和目標具有重要意義。

世界水電看中國，中國水電看電建。中國電建因水而生，因水而興，作為全球清潔低碳能源、水資源與環境建設的引領者，中國電建始終緊跟國家戰略部署。自2020年4月基礎設施公募REITs試點政策出臺以后，中國電建貫徹落實政策指導精神，在認真研究和充分論證的基礎上，結合自身優勢，選取水電項目作為標的資產推動公募REITs試點工作。首單水電公募REITs歷經兩年多的不懈努力完成發行上市，首發規模10.7億元，實現了國有資產保值增值，同時有效降低了企業資產負債率，實現了權益資金凈回收，為央企進一步盤活存量，擴大有效投資走出一條資本市場新路。

在首發項目起到良好示范作用后，中國電建將把基礎設施公募REITs作為水電資產盤活的重要手段，在國家政策鼓勵的金融工具賦能下，通過擴募把公募REITs平臺做大做強，進一步盤活存量資產，助力清潔能源發展。

推進資產經營，解決發展難題

中國電建堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，在全球清潔低碳能源、水資源與環境等領域全面發力，在清潔能源規劃、設計與建設方面發揮專業優勢，推進一系列清潔能源重點工程。從新中國第一座自主自行設計、建造的大型水電站——新安江水電站開始，三峽、白鶴灘、龍羊峽、魯布革等一座座具有重大意義的水電項目上，都留下了電建人拼搏奮斗和創新突破的汗水。中國電建長期深耕“水”“電”核心業務領域，奠定了國內乃至世界水電行業的領軍企業地位。

伴隨著基礎設施業務規模的不斷發展，中國電建也遇到了行業內常見難題，資產過重、資產負債率過高導致投資能力受到限制。中國電建秉持“一切資產皆可經營”的理念，深入推進全要素資產經營，通過資產經營助力落實降杠桿減負債、提質增效、虧損治理、高質量挖潛等重點工作，通過活存量、優增量、控變量的創新資產經營方式持續優化資產結構，達到資產質的有效提升和量的合理增長的目的。

形成投資循環，助力鄉村振興

本次清潔能源基礎設施REITs的發行，是中國電建落實《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）政策的有效實踐，能夠通過搭建資產上市平臺，打通資產盤活通道，將募集資金用于投資新的清潔能源項目建設，形成“投資建設—運營—成熟退出”的良性投資循環，縮短投資的回收周期，助力清潔能源基礎設施業務高質量發展，也是中國電建助力鄉村振興和少數民族地區發展的成功實踐。

基礎設施公募REITs是盤活存量、帶動增量的重要工具。水電與REITs的結合，既豐富了國內基礎設施REITs的行業類別，也將國家政策鼓勵的金融工具引入清潔能源行業，做到了以融促產。發行公募REITs的資產需要具備較為穩定的現金流用于向投資人分紅，水電資產運營模式成熟，受經濟波動影響較低，是較為適合發行公募REITs的資產。我國存量水力資源豐富，擁有大量優質的水電項目，但因為項目投資大、資產重等原因，限制了盤活和再投資的渠道，通過將水電項目發行基礎設施REITs，在實現水電資產經營的同時也提高了資產的流動性。

中國電建本次是以所屬公司全資持有的五一橋水電站作為首期項目發行公募REITs。該資產位于四川省甘孜藏族自治州九龍縣，總裝機容量為13.7萬千瓦，多年平均發電量約5.3億千瓦時，盤活資金將投資于位于四川省阿壩藏族羌族自治州的巴拉水電站，項目裝機規模74.6萬千瓦，多年平均發電量30.87億千瓦時，是四川省能源“十四五”規劃的重點項目。本次也是四川省和少數民族地區的首單公募REITs項目，通過盤活資產和再投資助力少數民族地區的基礎設施項目建設，同時以投資拉動就業等方式助力鄉村振興。水電站的上市讓更多投資機構了解到四川省少數民族地區清潔能源的投資價值，推動少數民族地區與資本市場形成良性互動，為當地企業營造更好的發展環境，為后續政府及區域企業的各類融資提供了成功的經驗和案例。

優化商業模式，激活發展動能

公募REITs是國家發展改革委和中國證監會等監管部門推出的助力基礎設施發展的重要金融工具，除融資屬性外也對企業的商業模式進行了優化提升，將直接持有電站的傳統重資產模式轉型升級為資產上市加運營管理的輕資產模式。水電項目通常具有資金需求大、投資周期長、資金籌措方式有限等特點。公募REITs可打通投融資退出渠道，形成存量資產和新增投資的良性循環，同時引入市場化機制對資產進行重新定價，使資產價格按市場接受的公允價值進行轉讓，具有價值發現屬性，為企業實現了資產增值。發行公募REITs后，企業可根據并表和出表需求出售相應比例的REITs份額，同時通過簽訂長期運營合同保留對基礎資產的運營權和生產經營管理權。

進入運營期后，公募基金作為公開市場產品需定期向投資人披露底層資產經營和收益情況，有助于提升項目運營的規范化程度，從而促進資產的商業模式和經營效益持續優化提升，實現運營管理機構和投資人的雙贏局面。

在盤活資金進行新項目的投資時，公募REITs也為投資評審提供了新的標準，引入資本市場投資者視角為產業投資者提供有價值的前期項目評審建議，提升了投資期間回報和投資退出的確定性。

發展新能源對于保障國家能源安全具有十分重要的作用。實施流域水風光一體化開發，可以最大限度提高流域水風光資源利用效率，同時兼顧環保、安全、成本等方面的要求，提升新能源保供能力，兜住重要能源國內生產自給的戰略底線。

如果將流域水風光一體化和公募REITs結合，流域內水電、風電和光伏的發電能力可實現互補，改善“靠水吃飯、靠風吃飯和靠天吃飯”帶來的收入不穩定，從而分散風險，同時通過公募REITs為流域水風光一體化的投資提供資金支持，依托流域梯級水電、水電擴機和抽水蓄能開發，可充分挖掘水電調節能力，實現水電、風電、光伏發電互補開發。

目前已有基礎資產是光伏的公募REITs公告擬擴募水電資產，隨著公募REITs市場和機制的不斷完善，未來可以探索以流域水風光一體化的方式打捆開展基礎設施REITs的發行與投資，打通全種類清潔能源項目從Pre-REITs培育孵化、運營提質到公募REITs上市的渠道，實現統一審批、集中備案、分期上市的高效模式，將流域水風光一體化項目打造成為清潔能源REITs典型投資案例，推動能源企業將盤活資金優先投入其他重點清潔能源基地建設，助推新能源高質量發展。

創新體制機制，優化運營管理

央企所持有的部分資產初始投資成本較高，在通過公募REITs進行盤活時可能會因為資產估值低于原始賬面成本導致企業產生當期虧損，雖然經過重組發行公募REITs后，長遠來看項目更有經濟可行性，但是當期轉讓導致的虧損將引發企業對當期考核的顧慮。部分資產收益較好、現金流持續穩定，如何激勵持有資產的企業轉讓部分份額與市場投資人分享收益是有待思考的問題。穩定的現金流和源源不斷的資產供應關系到公募REITs行穩致遠的發展，也將影響通過公募REITs盤活存量資產、助力清潔能源發展的機會。

對于公募REITs項目發行過程中可能出現的虧損，若相關考核機制能根據實際情況得以調整，根據長期收益的“能見度”，提高短期虧損的“容忍度”，放眼長遠、拉通算賬，淡化短期考核壓力，將有更多符合條件的基礎設施REITs項目得到上市和盤活的機會。同時，在發行過程中應審慎設置水電資產估值過程中相關參數，對未來現金流及增長率、折現率進行合理預測，做好與投資人的宣傳和溝通工作，嚴守國有資產保值增值的底線。

中央企業運營清潔能源資產時存在專業度和規范化要求高、安全生產責任重等特點。在公募REITs運營管理過程中，要求由公募基金管理人作為基礎設施項目的主要管理方并承擔運營管理相關責任，但因為其并非特定行業的專業運營機構（尤其是對于水電、抽蓄等管理技術要求較高的清潔能源行業），實踐中主要模式為基金管理人委托發行人作為運營機構具體實施項目日常管理并對其進行考核，但該方式較難有效激發基金管理人和資產運營機構各自發揮優勢以實現基礎設施項目管理最優化。此外，中央企業持有較大規模的基礎設施資產，且資產一般分散于多個子企業，由于缺少統籌管理導致整體運營協調管理和推動擴募工作的效率受到影響。

關于運營管理模式的優化，可考慮充分發揮中央企業的行業運營管理經驗，加強其作為運營管理機構的權責，具體措施包括：承擔安全生產責任的項目公司法定代表人由運營管理機構委派而非公募基金委派、選派代表參加REITs基金治理、根據不同行業特征對運營單位設置不同的考核激勵方式等。特別是為提升同一REITs中不同項目運營管理機構的整體協調性和后續擴募工作的效率，建議現階段引入央企集團內部兼具產業和金融背景的資本管理公司或基金管理公司擔任公募REITs的運營管理機構，遠期可對這類機構開放申請公募REITs投資運營管理牌照，使公募REITs同時接受證監會和國務院國資委監管，進一步提升REITs項目的運營管理能力，有力保障國有資產保值增值和安全生產，全面促進公募REITs在央企資產經營和高質量發展中發揮重要作用。