經濟政策不確定性感知對企業創新投入的影響研究

摘 要：中國經濟增長進入新常態，政府等職能部門先后推出了一系列經濟政策措施推動經濟轉型升級，確實為經濟的增長添磚加瓦，但是政策的調整也造成了很大的不確定性。本文從2007—2021年滬深A股上市公司年報文本中提取信息，構建企業層面的經濟政策不確定性感知指標，并探究其對企業創新投入的影響。研究發現，企業的經濟政策不確定性感知顯著抑制企業創新投入，并且相比于國有企業，這種抑制效應在非國有企業中更明顯。進一步分析研究發現，機構持股的監督作用會削弱經濟政策不確定性感知與企業創新之間的負面影響。

關鍵詞：經濟政策不確定性感知；企業創新投入

一、引言

當前，世界正經歷百年未有之大變局，單邊主義、貿易保護主義抬頭，中國經濟面臨的外部環境高度復雜多變。面對復雜動蕩的世界經濟形勢，中國政府制定出臺一系列宏觀經濟政策用于刺激經濟，平滑上述風險對經濟可能造成的負面沖擊，穩定國內經濟良好穩定運行。黨的二十大報告提出，“必須堅持科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力”。夯實企業創新主體地位，以科技創新引領高質量發展已經成為舉國共識。然而，創新能力的提升是一個長期的過程，難以一蹴而就。特別是隨著市場競爭日趨激烈，技術迭代過程不斷加快，企業越來越難以憑借單一時刻的成功創新而一勞永逸。作為科技創新的主力軍，如何持續高效地開展創新活動在企業創新決策中的重要性日益凸顯。企業是微觀主體的重要組成部分，是創新的中流砥柱。在上述背景下，本文從企業感知的角度，剖析宏觀經濟政策波動對微觀企業創新投入的影響機制。

二、經濟政策不確定性

經濟政策不確定性的主要計量方法之一是基于媒體信息，通過文本挖掘手段構建的EPU指數。EPU指數能夠較好地刻畫國家層面的宏觀經濟政策不確定性，但存在兩個問題：第一，EPU指數是國家層面的，在同一個時間點上對所有企業有且僅有一個觀測值，無法區分企業個體面臨經濟政策的不確定性；第二，EPU指數假設所有企業對經濟政策不確定性的感知都是同質的，而現實卻并非如此。企業所在地區、行業不同，面臨的經濟政策也不盡相同，而且不同企業對政策預期的形成方式多種多樣，即使面對完全相同的政策環境，企業的不確定性感知也不會相同。因此，本文嘗試從對經濟不確定性感知的度量方式，使用公司披露的年報文本，通過文本挖掘方式提取指標，衡量企業個體面臨的經濟政策不確定性。

三、理論分析與研究假設

因為企業創新投資的調整成本和普通資本投資的調整成本不同，所以經濟政策不確定性對二者的影響可能存在差異。一方面，風險厭惡理論認為，當面臨較高不確定性時，雖然不同決策主體對信息的反應和處理方式存在差異，但大多表現為模糊性規避或不確定性規避等行為特征。對企業管理層來說，經濟政策不確定性升高會增加對未來經濟政策形勢判斷的難度。尤其對企業創新活動而言，通常面臨更高的投入和風險，如果宏觀不確定性升高，則會更大程度地增加企業管理層對未來投資收益的預期難度。實物期權理論認為，在企業感知到經濟政策不確定升高時，企業會有延遲創新的動機，偏向等待時機更明朗時再做決策。

根據上述分析，提出以下研究假設：

H1a：當企業感知到經濟政策不確定性程度上升時，會降低創新投入。

另一方面，創新作為一種特殊的投資，其投入成本會很高，但是技術創新為企業帶來了競爭優勢，成功的核心競爭力不僅可以抵御外部環境的沖擊，也會提升企業的利潤。機遇預期理論認為，存在不確定性才能給企業帶來利潤，市場發展瞬息萬變，不確定性才能為企業創造機遇。面對經濟政策不確定性的增加，一個企業在別的企業等待機會時，為了提升競爭力而進行創新投入，從而獲得潛在的增長機會，即當企業感知到較強的經濟政策不確定性時，這種感知到的不確定性會激發企業的創新意愿，若延遲投資可能會損失市場份額，因此會促進企業創新。

根據上述分析，提出以下研究假設：

H1b：當企業感知到經濟政策不確定性程度上升時，會提高創新投入。

四、研究設計

1.樣本選取及數據來源

本文選取2007至2021年的滬深A股上市公司作為研究對象實證檢驗經濟政策不確定性感知對企業創新投入的影響。公司年報來自巨潮資訊網，公司財務數據來自CSMAR數據庫，宏觀層面經濟指標來自國家統計局。剔除以下數據：ST、*ST，在觀測期內被PT和退市，重要財務數據缺失嚴重的上市公司。并對所有連續變量進行1%的縮尾處理。

2.變量定義

（1） 解釋變量

參考聶輝華等（2020）的做法，本文采用“詞袋法”建立所需的詞表，進行文本分析。第一，文本內容收集。本文以巨潮資訊網披露的上市公司公告為原始文本數據，通過網絡爬蟲方式從中獲取2007至2021年滬深A股上市公司的年度報告，以此作為原始數據。第二，文本預處理。利用Python編寫格式轉換程序，將所爬取的年報轉為文本格式，并運用正則表達式提取年報中MDamp;A部分。第三，分詞。編寫年報分析工具程序提取年報MDamp;A內容中具有主謂結構的句子，相較于以句號作斷句的標志（聶輝華等，2020）匯總。第四，進行量化。具有主謂結構的句子經過中文分詞處理后，轉化為一系列詞匯的組合，得到經濟政策不確定性感知（FEPU）。

（2） 被解釋變量

借鑒學者顧夏銘等（2018）的研究，本文采用研發投入占營業收入的百分比來衡量企業創新投入。

（3） 控制變量

參考已有的研究做法，本研究對可能影響企業創新投入的其他因素進行了控制，主要包括：企業規模（Siz）、凈資產收益率（Roa）、財務杠桿（Lev）、營業收入增長率（Gro）、托賓Q值（Q）、政府補助（Sub）。此外，企業所處的行業、其他隨時間變動的因素，均可能會影響企業創新投入，故在模型中加入了行業固定效應δi和時間固定效應θt。具體變量定義及名稱如表1所示。

3.模型設定

為了從企業感知視角檢驗經濟政策不確定性感知對企業創新投入的影響，參考以往文獻，建立模型（1）：

Ramp;Di，t=β0+β1FEPUi，t+∑Controlsi，t+δi+θt+εi，t （1）

其中，i代表企業，t代表年份。模型中被解釋變量企業創新投入用Ramp;D來衡量，FEPU是企業經濟政策不確定性感知，Controls是一系列控制變量。此外，企業所處的行業、其他隨時間變動的因素，均可能會影響債務資本成本，故在模型中加入了行業固定效應δi和時間固定效應θt。εi，t 是隨機擾動項。

五、實證分析

1.描述性統計

根據表2可知，Ramp;D的均值為4.620，標準差為4.493，最小值為0.050，最大值為26.550，兩極值之間的差額為26.5，表明上市公司之間的創新投入存在明顯差異。FEPU最大值為1.941，最小值為0，標準差為0.374，表明不同年度不同企業對政策變化的感知程度差異明顯。

2.回歸分析

如表3所示，在第（1） 列，利用FEPU對研發投入占營業收入的百分比（Ramp;D）作單變量回歸中，FEPU的估計系數在1%的水平上顯著為負，在第（2） 列加入本文所選擇的相關控制變量的多元回歸中，FEPU的回歸系數仍顯著為負，驗證了假設H1a，即企業所感知的經濟政策不確定性程度上升，會對其研發投資產生負向的抑制效應。

3.穩健性檢驗

第一，解釋變量滯后一期。考慮到經濟政策變化對研發投資決策的影響可能存在滯后效應，采用滯后一階的解釋變量進行檢驗；第二，替換被解釋變量。將企業申請發明專利的自然對數（PI）作為替代變量再次檢驗企業經濟政策不確定性感知對創新投入的影響；第三，替換企業經濟政策不確定性感知指標。采用MDamp;A中“經濟政策不確定性”句子數占具有主謂結構句子總數的比例（FEPU_S）作為企業經濟政策不確定性感知的衡量指標，采用與主回歸相一致的計量模型重新估計，如表4的第（3） 列所示。結果顯示，所關注的解釋變量的回歸系數均顯著為負，結果與基準回歸結果基本保持一致。

4.異質性分析

我國上市公司不僅有國有企業，也有很大一部分是民營企業，不同產權性質企業的創新水平也會存在不同。因此，將企業分為國有企業和非國有企業兩個子樣本來檢驗企業經濟政策的不確定性感知對創新投入的影響。如表4的第（4） （5） 列所示，FEPU的回歸系數及其顯著性，在國有企業和非國有企業不同樣本中存在明顯差異。其中，在前者不顯著為正，而在后者中FEPU回歸系數顯著為負，這一差異意味著，企業經濟政策不確定感知對創新投入的負向抑制效應，在非國有企業中更明顯。究其原因，從尋租角度出發，相對國有企業來說，民營企業的產權保護不足限制了發展中的民營企業獲得銀行貸款的機會，導致資金不足，這顯著影響了企業的創新水平。民營企業通過參與政治活動獲得產權保護，付出更多尋租成本，這不僅會擠占民營企業創新資金，還降低了創新凈收益。

5.調節效應分析

本文采用經理人持有股票數量占總股本的百分比衡量經理人持股比例（MO），在模型（1） 的基礎上加入經理人持股比例，使用經濟政策不確定性感知與經理人持股比例的交叉項，考察經理人股權激勵對企業不確定性感知與創新水平的調節作用。如表4的第（6） 列，企業不確定性感知與經理人持股比例的交叉項顯著為負，說明經理人股權激勵加強了經濟政策不確定性感知與企業創新的抑制作用。從經理人風險厭惡理論出發，給經理人的股權激勵使原本獨立于資本市場的經理人不得不進入資本市場，以至于經理人的行為與自身利益休戚相關，而企業的創新項目具有高成本、高風險等特征，這種投資的投入周期較長，在風險厭惡型經理人認識到經濟政策不確定性較大時，同樣為了維持自身利益，規避風險投資，更有可能放棄風險較大的創新投資，因為項目的失敗可能會歸結于經理人的能力，使其聲譽受損，降低經理人的利益。

同理，在模型（1） 的基礎上加入機構持股比例，機構持股比例（IO）等于機構持有股票數量除以總股本。如表4的第（7） 列，經濟政策不確定性的系數在1%水平上顯著為負，且企業不確定性感知與機構投資者比例的交叉項在1%水平上顯著為正，說明機構投資者監督起到了調節作用，機構投資者監督作用削弱了經濟政策不確定性感知與企業創新的抑制作用。

六、結語

基于前文的分析，為了促進企業創新，促進經濟發展，本文分別對政府部門和企業提出建議：

第一，政府在制定和實施政策時，考慮促進經濟的同時，也應當加大政策實施的透明度，最大限度降低信息不對稱程度。通過加強政策的前瞻性、連續性，和對微觀企業預期的引導，提高對政策的解讀能力，降低不確定性噪聲信號對企業的誤判。第二，在制訂政策時，應考慮企業性質，采取相應措施改善企業的創新環境，應避免大而化之的思維使資源配置不合理，造成資源浪費和政策效果差等問題。對國有企業，可以鼓勵創新成果，進一步挖掘和提升創新動力；對民營企業，可以提供更多政策支持，如稅收激勵、銀行信貸和資金補貼，以彌補資源不足，減少管理者通過尋租行為獲得政府補貼的可能性，并為其創新提供支持。第三，增加機構投資者的持股比例。政府可以出臺相關政策鼓勵機構投資者持有企業股票，同時也應加大對機構投資者的保護力度，最大限度發揮在企業中的監督作用。

參考文獻：

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