沖刺IPO：小馬智行的新故事

毛利率斷崖式下滑的背后，小馬智行所面臨的競爭壓力可想而知。顯然，在強(qiáng)敵環(huán)伺的大背景下，意欲融資的小馬智行恐怕還需要向資本市場講出新的故事。

爭奪“全球Robotaxi第一股”的路上，小馬智行終究還是慢了一步。

10月26日凌晨，全球自動(dòng)駕駛企業(yè)文遠(yuǎn)知行（WeRide）正式在納斯達(dá)克證券交易所掛牌上市，發(fā)行價(jià)定在15.50美元，共募集資金1.2億美元。

短暫沖高回落之后，文遠(yuǎn)知行股價(jià)最終報(bào)收于16.55美元，總市值約為44.91億美元（320億元人民幣）。至此，文遠(yuǎn)知行成功將全球通用自動(dòng)駕駛公司第一股以及全球Robotaxi第一股的桂冠收入囊中。

但這對于其競爭對手小馬智行來說，似乎并不是一個(gè)好消息。

蘿卜快跑的意外出圈，帶火了Robotaxi，同樣讓小馬智行和文遠(yuǎn)智行兩家自動(dòng)駕駛企業(yè)備受關(guān)注。由于兩家企業(yè)有著太多的相似之處，小馬和文遠(yuǎn)總是被放在一處比較：同樣的百度背景、同樣的高管光環(huán)、同樣專注于Robotaxi、同樣的多輪融資、同樣的巨額虧損、同樣選擇赴納斯達(dá)克上市...

如果說有什么不同，小馬智行成立時(shí)間要早于文遠(yuǎn)知行1年，對Robotaxi也更為篤定，但上市的步伐卻明顯慢了一拍。如今，隨著“全球Robotaxi第一股”的頭銜花落別家，意欲融資的小馬智行恐怕還需要向資本市場講出新的故事。

師出百度，“流血上市”

2016年4月22日，全球人工智能領(lǐng)軍人物、時(shí)任百度前首席科學(xué)家的吳恩達(dá)突然在Facebook上高調(diào)發(fā)聲，宣布樓天城將加入百度美國無人車團(tuán)隊(duì)，興奮之情溢于言表。

樓天城之所以能夠讓吳恩達(dá)本人如此高調(diào)發(fā)聲，源自于其絕對的技術(shù)實(shí)力。資料顯示，樓天城畢業(yè)于清華大學(xué)，并進(jìn)入首屆計(jì)算機(jī)科學(xué)實(shí)驗(yàn)班，曾經(jīng)連續(xù)十年居于 TCO 選手總積分榜第一名，被視為中國公認(rèn)的大學(xué)生計(jì)算機(jī)編程第一人。2015年，樓天城加入谷歌無人車團(tuán)隊(duì)，也就是后來的Waymo項(xiàng)目，在這里最早接觸了無人駕駛。

入職百度后，樓天城成為百度最年輕的T10級工程師，并擔(dān)任百度無人車首席架構(gòu)師一職。然而，僅僅8個(gè)月之后，樓天城便決定自主創(chuàng)業(yè)。2016年12月底，樓天城與百度美國研發(fā)中心自動(dòng)駕駛項(xiàng)目的初始成員彭軍一起創(chuàng)立了小馬智行。其中，彭軍擔(dān)任CEO一職，樓天城則擔(dān)任公司CTO職位。

實(shí)際上，作為國內(nèi)最早一批深耕自動(dòng)駕駛的科技巨頭，百度自2013年開始便組建自動(dòng)駕駛研發(fā)團(tuán)隊(duì)，并成立了深度學(xué)習(xí)實(shí)驗(yàn)室IDL（Institute of Deep Learning）。2015年起，陸續(xù)有技術(shù)人才從百度離職，并重新投入自動(dòng)駕駛初創(chuàng)企業(yè)或自主創(chuàng)業(yè)。其中，地平線創(chuàng)始人余凱及黃暢、文遠(yuǎn)知行創(chuàng)始人兼CEO韓旭、毫末智行CEO顧維灝等人均已經(jīng)成為國內(nèi)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的知名人物。因此，百度也被業(yè)內(nèi)戲稱為中國自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的“黃埔軍校”。

小馬智行的彭軍和樓天城無疑也是其中的佼佼者，進(jìn)而受到了資本的追捧。公開資料顯示，小馬智行自成立以來已經(jīng)完成7輪融資，籌集資金超過12億美元，投資方包括紅杉中國、IDG資本、凱雷投資、招商局資本等知名機(jī)構(gòu)。D輪融資后，小馬智行估值達(dá)到85億美元。

據(jù)招股書披露，截至目前，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為18.9%，樓天城持股比例為6.7%。根據(jù)A/B股架構(gòu)顯示，彭軍、樓天城持股比例所對應(yīng)的投票權(quán)分別為57.44%、20.19%，兩位創(chuàng)始人對公司握有絕對的投票權(quán)。外部股東中，豐田汽車持股13.4%，紅杉資本持股10.2%，分別是公司第二、第三大股東。

本次IPO，小馬智行擬發(fā)行不超過9814.95股普通股。市場消息顯示，公司此次計(jì)劃募資超3億美元。不過，從文遠(yuǎn)知行的股價(jià)表現(xiàn)來看，小馬智行本次赴美上市恐怕很難獲得理想的估值。

從技術(shù)路線上看，文遠(yuǎn)知行與小馬智行均選擇將L4級別自動(dòng)駕駛技術(shù)及Robotaxi作為主要研發(fā)目標(biāo)。對比而言，文遠(yuǎn)知行標(biāo)榜的是“通用自動(dòng)駕駛技術(shù)”，業(yè)務(wù)涵蓋 L2 到 L4 的自動(dòng)駕駛產(chǎn)品和服務(wù)。小馬智行則更加專注于Robotaxi，目前運(yùn)營著一支250多輛Robotaxi組成的車隊(duì)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，文遠(yuǎn)知行、小馬智行營收分別為5.3億元、4.9億元，凈虧損分別為13億元、10.5億元；2023年，文遠(yuǎn)知行、小馬智行營收分別為4億元、5.1億元，凈虧損分別為19.5億元、8.9億元。

不難看出，文遠(yuǎn)知行與小馬智行的營收不分仲伯，但小馬智行的凈虧損要略少一些。不過，考慮到文遠(yuǎn)知行上市首日的總市值僅為320億元（44.91億美元），D輪融資估值已經(jīng)到達(dá)600億元的小馬智行大概率將會(huì)是“流血上市”。

入不敷出，兩年半虧損23億元

事實(shí)上，由于自動(dòng)駕駛行業(yè)的高投入低回報(bào)現(xiàn)狀，不少企業(yè)仍將上市融資作為必選項(xiàng)。根據(jù)公開資料，2024年以來，速騰聚創(chuàng)、黑芝麻智能、地平線等公司已經(jīng)在港股上市，但無一例外地陷入到破發(fā)的尷尬境地。這其中，企業(yè)的高研發(fā)投入、巨額虧損、盈利遙遙無期等因素都讓投資者望之卻步。

小馬智行的盈利狀態(tài)同樣不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年上半年，小馬智行實(shí)現(xiàn)營收分別為6839萬美元、7190萬美元和2472萬美元，兩年半時(shí)間總營收達(dá)為1.65億美元；同期，公司實(shí)現(xiàn)調(diào)整前凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元和5178萬美元，兩年半時(shí)間總虧損高達(dá)3.25億美元（約合人民幣23.07億元）。

高額的研發(fā)費(fèi)用投入成為小馬智行入不敷出的一個(gè)關(guān)鍵因素。招股書顯示，2022年—2024年上半年，小馬智行研發(fā)投入分別為1.54億美元、1.23億美元和5872.5萬美元，合計(jì)3.36億美元（約合人民幣23.84億元）。單從數(shù)字上看，小馬智行兩年半的研發(fā)費(fèi)用甚至超過了公司虧損金額。

與特斯拉等車企所遵循的漸進(jìn)式路線（L2—L4逐漸遞升）不同的是，小馬智行成立伊始就直接跨越到L4級自動(dòng)駕駛，這也是多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)的選擇。

根據(jù)公開資料，成立第二年，小馬智行推出了第一代自動(dòng)駕駛系統(tǒng)PonyBrain。2018年底，小馬智行推出中國首個(gè)Robotaxi服務(wù)小馬智行（PonyPilot）。截至目前，小馬智行Robotaxi已累積超3350萬公里自動(dòng)駕駛路測里程，其中包括近400萬公里無人駕駛路測里程，并成為中國首個(gè)在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市均取得無人駕駛出行服務(wù)許可的公司。

然而，投入數(shù)十億資金后，真正的L4級無人駕駛技術(shù)還是未能落地，小馬智行Robotaxi業(yè)務(wù)營收狀況也很不理想。

從營收構(gòu)成上看，小馬智行主營業(yè)務(wù)共分為自動(dòng)駕駛出行服務(wù)（Robotaxi）、自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)、技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)三部分。2023年，小馬智行Robotaxi、自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)以及技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)收入占比分別為10.7%、34.8%以及54.5%。

不難看出，作為中國最早的一批Robotaxi入場者，小馬智行的Robotaxi業(yè)務(wù)仍未能大規(guī)模商業(yè)化落地，對公司整體的營收貢獻(xiàn)度也非常有限。2024年上半年，小馬智行Robotaxi業(yè)務(wù)收入為116.8萬美元，收入占比僅為4.7%。

相比而言，特斯拉等公司則選擇從L2逐級升級到L4的研發(fā)策略，先易后難的模式更容易鍛煉企業(yè)的自身造血能力。

實(shí)際上，小馬智行并未在“Robotaxi”這一棵樹上吊死，并選擇自動(dòng)駕駛卡車作為新的業(yè)務(wù)拓展方向。根據(jù)公開資料，小馬智行于2018年成立了卡車事業(yè)部，后于2020年注冊成立小馬智卡公司。2021年上半年，小馬智行相繼取得了自動(dòng)駕駛卡車道路測試許可和貨運(yùn)道路運(yùn)輸經(jīng)營許可，開始商業(yè)運(yùn)營。

不過，小馬智行的Robotruck業(yè)務(wù)的推進(jìn)也并非一帆風(fēng)順。根據(jù)公開報(bào)道，2021年下半年，由于“卡車團(tuán)隊(duì)獨(dú)立研發(fā)的效率偏低”，小馬智行宣布將卡車自動(dòng)駕駛研發(fā)團(tuán)隊(duì)并入乘用車研發(fā)團(tuán)隊(duì)。此后，包括小馬智行卡車部門自動(dòng)駕駛技術(shù)總負(fù)責(zé)人潘震皓等多位研發(fā)人員離職，公司卡車業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)大幅收縮團(tuán)隊(duì)僅剩10余人。

2022年上半年，小馬智行獲得新一輪融資，隨即重啟Robotruck業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)模式上主要是利用自有的Robotruck車隊(duì)向物流平臺提供有償?shù)倪\(yùn)輸服務(wù)，服務(wù)費(fèi)根據(jù)具體的運(yùn)輸路線、貨物重量向物流平臺收取。2024年上半年，小馬智行自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1803.5萬美元，同比增長62%，收入占比達(dá)到73%。

不過，盡管自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司第一大營收來源，但其市場前景卻并不樂觀。有分析指出，目前國內(nèi)物流行業(yè)整體集中度偏低，除了快遞市場，占大頭的零擔(dān)與整車市場都處于高度分散的狀態(tài)，真實(shí)的、大規(guī)模的卡車自動(dòng)駕駛需求十分有限，行業(yè)缺乏量產(chǎn)的原動(dòng)力。

2021年4月，無人駕駛卡車品牌圖森未來成功登陸納斯達(dá)克，市值一度突破860億元。然而，由于證明未能其無人駕駛卡車商業(yè)化道路的可實(shí)踐性，曾經(jīng)的“無人駕駛第一股”如今已經(jīng)走到了退市的路上。顯然，對于急于赴美上市融資的小馬智行來說，自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)并不是一個(gè)好故事。

強(qiáng)敵環(huán)伺，要盈利需倍加努力

相比自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)，Robotaxi市場的想象空間無疑更加廣闊。據(jù)弗若斯特沙利文（全球增長咨詢公司）數(shù)據(jù)，Robotaxi全球市場規(guī)模在2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到2.9億美元，到2030年進(jìn)一步達(dá)到666億美元。其中，中國有望成為最大的Robotaxi市場，其市場規(guī)模預(yù)計(jì)在2025年和2030年達(dá)到2億美元和390億美元，占2030年全球自動(dòng)駕駛出行服務(wù)市場的約58.5%。

在此背景下，小馬智行自然會(huì)選擇Robotaxi作為未來的發(fā)展戰(zhàn)略重心，并宣傳該業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入“商業(yè)造血階段”。按照小馬智行副總裁、Robotaxi自動(dòng)駕駛出行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張寧的說法，“在像北上廣深這樣的城市中，當(dāng)Robotaxi投放量在1000臺時(shí)，運(yùn)營才會(huì)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，越過這個(gè)點(diǎn)，每增加一臺車輛我們的成本會(huì)更低，毛利率會(huì)更高，進(jìn)入正向的不斷自我造血的階段。”

不過，張寧口中的盈虧平衡點(diǎn)指的是單車運(yùn)營盈虧平衡，也就是毛利轉(zhuǎn)正，距離公司真正實(shí)現(xiàn)扭虧為盈恐怕還有很長的路要走。一方面，目前Robotaxi的規(guī)模經(jīng)濟(jì)面臨著諸多技術(shù)挑戰(zhàn)，短期難以解決。另一方面，由于當(dāng)下公共交通領(lǐng)域技術(shù)還不成熟，同時(shí)配套的管理措施、法律法規(guī)也并不健全。

對于想要扭虧為盈的小馬智行來說，更大的挑戰(zhàn)或許是愈發(fā)激烈的市場競爭壓力。誘于廣闊的市場前景，不少車企、自動(dòng)駕駛科技企業(yè)以及相關(guān)運(yùn)營平臺紛紛發(fā)力，角逐Robotaxi市場。這其中，既包括特斯拉、蔚來、小鵬等造車新勢力，也包括百度、華為等互聯(lián)網(wǎng)大廠，還包括科大訊飛、商湯科技等跨界對手。

從長期來看，Robotaxi想要真正盈利，就必須要具備超越傳統(tǒng)出租車和網(wǎng)約車的競爭力。從目前來看，小馬智行PonyPilot+的收費(fèi)比傳統(tǒng)網(wǎng)約車平臺要高出20%左右。此外，目前選擇蘿卜快跑等無人駕駛汽車的乘客多是以體驗(yàn)新奇為主，日常出于安全考慮仍會(huì)選擇傳統(tǒng)網(wǎng)約車。

事實(shí)上，過去三年小馬智行的毛利率水平已經(jīng)呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢。招股書顯示，2022年—2024年上半年，小馬智行毛利率分別為46.9%、23.5%以及10.5%。毛利率斷崖式下滑的背后，小馬智行所面臨的競爭壓力可想而知。顯然，在強(qiáng)敵環(huán)伺的大背景下，小馬智行想要依靠Robotaxi來實(shí)現(xiàn)盈利的故事并不好講。