Fama-French三因子模型在中國(guó)金融業(yè)股票市場(chǎng)的應(yīng)用

作者簡(jiǎn)介：羅文憶，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生。研究方向：商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理。

摘要：選取中國(guó)A股市場(chǎng)42家銀行股票和80家非銀行金融機(jī)構(gòu)股票，利用改進(jìn)的Fama-French三因子模型，對(duì)2022年1月—2024年6月的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)我國(guó)A股金融業(yè)股票組合的超額收益率都具有影響力，且三因子模型對(duì)“非銀金融”樣本的分析能力更強(qiáng)；市場(chǎng)收益率與股票組合超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系，在小市值公司中規(guī)模效應(yīng)更顯著，在價(jià)值型公司中價(jià)值效應(yīng)更顯著。研究結(jié)論驗(yàn)證了三因子模型在我國(guó)金融業(yè)的有效性，對(duì)監(jiān)管者和投資者具有一定的啟示作用。

關(guān)鍵詞：Fama-French三因子模型；金融行業(yè)；資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào)：F224；F832.51

一、引言

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益顯著。作為經(jīng)濟(jì)體系的核心部門(mén)，金融業(yè)的資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，不僅有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，還在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。在此背景下，如何評(píng)估我國(guó)金融業(yè)上市公司在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)，尤其是超額收益率的來(lái)源和結(jié)構(gòu)，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

1992年，F(xiàn)ama et al.^[1]提出了三因子模型，認(rèn)為影響股票收益的三種因素分別是市場(chǎng)因素、規(guī)模因素和賬面市值比。之后，F(xiàn)ama et al.^[2]在三因子模型的基礎(chǔ)上提出了五因子模型，新增了與公司潛在營(yíng)運(yùn)能力和投資策略相關(guān)的兩個(gè)因子。全球范圍內(nèi)的大量實(shí)證研究表明，三因子或五因子模型都能分析股票的超額收益，例如Griffin^[3]以日本、英國(guó)和加拿大的公司作為研究樣本，驗(yàn)證三因子模型的有效性。實(shí)證結(jié)果表明，三因子模型能有效分析股票組合的收益率差異，但國(guó)家層面的因子模型比國(guó)際層面的因子模型更能分析收益率的變化。國(guó)內(nèi)的研究則大多聚焦于整個(gè)A股市場(chǎng)。李志冰等^[4]以中國(guó)A股上市公司為樣本，研究了股改前后因子模型的適用性變化，研究結(jié)論表明五因子模型有很強(qiáng)的分析力，比三因子、四因子模型的表現(xiàn)更好；且股改前盈利能力、投資風(fēng)險(xiǎn)及動(dòng)量因子存在冗余，股改后這三個(gè)因子有顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。趙勝民等^[5]通過(guò)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，三因子模型更適合我國(guó)的股票市場(chǎng)，且因子定價(jià)模型的有效性會(huì)受到市場(chǎng)發(fā)展水平和投資理念的影響。也有研究從我國(guó)特定行業(yè)出發(fā)，探究多因子模型的適用性。楊冬冬^[6]利用三因子和五因子模型對(duì)中國(guó)A股68家房地產(chǎn)企業(yè)的股票進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)五因子模型比三因子模型的分析效果更佳。胡浩^[7]以滬深兩市20家具有代表性的飲料制造企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明三因子模型對(duì)飲料制造業(yè)的股票組合收益率有較好的分析力。然而，中國(guó)資本市場(chǎng)有獨(dú)特之處，其獨(dú)特性源于中國(guó)與美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家完全不同的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境^[8]。金融業(yè)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，監(jiān)管政策、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化以及金融科技的迅猛發(fā)展都有可能對(duì)三因子模型的適用性造成影響。因此，該模型是否適用于中國(guó)金融業(yè)股票組合尚不明確。

為解決這一問(wèn)題，本研究通過(guò)對(duì)中國(guó)A股金融業(yè)上市公司的實(shí)證分析，驗(yàn)證三因子模型在分析其超額收益方面的有效性。銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在吸收資金、業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求以及在金融體系中的功能都具有較大的差異，因此本研究將金融業(yè)分成銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)子樣本進(jìn)行對(duì)比研究。通過(guò)構(gòu)建回歸模型和分析不同規(guī)模、價(jià)值特征的金融企業(yè)樣本，探討三因子模型中各因子對(duì)金融業(yè)上市公司股票收益的分析效果及其局限性，進(jìn)而為投資者提供更為詳盡的決策依據(jù)。

研究三因子模型在中國(guó)金融業(yè)上市公司中的有效性具有重要的理論和實(shí)踐意義。首先，研究結(jié)果可以為金融監(jiān)管者提供數(shù)據(jù)支持，幫助其制定更加科學(xué)合理的政策措施，以促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展；其次，驗(yàn)證這一經(jīng)典模型在中國(guó)金融行業(yè)的有效性，可以為國(guó)內(nèi)投資者提供更準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)工具，幫助他們更好地理解市場(chǎng)波動(dòng)及其背后的驅(qū)動(dòng)因素。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一） 研究數(shù)據(jù)的選取與處理

我國(guó)大多數(shù)銀行在2022年以后才上市，出于完整性考慮，選取2022年1月至2024年6月之間A股市場(chǎng)42家上市商業(yè)銀行和80家非銀行金融機(jī)構(gòu)股票的周度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Choice終端。樣本選擇上，剔除了ST及*ST的股票，剔除了在2022年缺失了大量數(shù)據(jù)的股票。使用3個(gè)月的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)政部。

（二） 模型介紹

中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模和價(jià)值被認(rèn)為是影響預(yù)期回報(bào)的重要因素。在Fama et al.^[1]的研究后，學(xué)術(shù)研究中最廣泛使用的非市場(chǎng)因素也是規(guī)模和價(jià)值。Liu et al.^[8]經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，選用收益價(jià)格比（Earnings to Price，EP）構(gòu)建價(jià)值因子更適合中國(guó)的股票市場(chǎng)。因此，本研究選擇EP構(gòu)建價(jià)值因子。三因子模型的表達(dá)式如式（1）所示：

Rit-Rft=ai+bi（RMt-Rft）+siSMBt+hiHMLt+eit（1）

式中：Rit為股票組合i在t時(shí)刻的以流通市值加權(quán)的平均收益率；Rft為t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用3個(gè)月期國(guó)債收益率表示；RMt為以流通市值為權(quán)重的市場(chǎng)組合的收益率；SMBt為規(guī)模因子，即t時(shí)刻流通市值低的股票組合和流通市值高的股票組合的收益率之差；HMLt為價(jià)值因子，即t時(shí)刻EP高的價(jià)值型股票組合與EP低的成長(zhǎng)型股票組合的收益率之差；eit為殘差。

為構(gòu)建規(guī)模因子和價(jià)值因子，用2×3的分組方式構(gòu)建股票投資組合。規(guī)模分組按照流通市值的中位數(shù)分割，前50%為B組，后50%為S組。銀行樣本的價(jià)值分組按照EP的三等分點(diǎn)分割，前1/3為H組，中間1/3為M組，最后1/3為L(zhǎng)組；非銀行金融機(jī)構(gòu)樣本分組按照EP的十等分點(diǎn)分割，前30%為H組，中間40%為M組，最后30%為L(zhǎng)組。因子的表達(dá)式如公式（2）和公式（3）所示：

SMB=SL+SM+SH3-BL+BM+BH3（2）

HML=SH+BH2-SL+BL2（3）

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

銀行樣本的超額收益率均值約為-1.82%，略高于非銀金融樣本的-2.04%，二者均在1%水平下顯著為負(fù)；銀行樣本的市場(chǎng)因子均值約為-1.67%，高于非銀行金融樣本的-2.05%，二者均在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明樣本期間我國(guó)金融行業(yè)市場(chǎng)收益率沒(méi)有顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；規(guī)模因子的均值分別約為0.096%和0.14%，前者在5%水平下顯著為正，后者在1%水平下顯著為正，說(shuō)明市值較小的金融機(jī)構(gòu)收益率表現(xiàn)優(yōu)于市值較大者；價(jià)值因子的均值分別約為0.44%和0.26%，且均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明EP較高的金融機(jī)構(gòu)收益率表現(xiàn)優(yōu)于EP較低者。t檢驗(yàn)初步驗(yàn)證了金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)的存在。

（二） 分組回歸分析

表2列出了SL、SM、SH、BL、BM和BH的股票組合逐步加入各個(gè)因子的平均擬合優(yōu)度變化。由表2可知，兩類樣本中，隨著因子的逐步加入，模型的平均擬合優(yōu)度均有所提升；在加入市場(chǎng)因子的基礎(chǔ)上，在兩類樣本中加入規(guī)模因子比加入價(jià)值因子擬合優(yōu)度提升更多，說(shuō)明規(guī)模因子比價(jià)值因子更能反映金融業(yè)股票的超額收益；分樣本看，在加入相同的因子時(shí)，銀行樣本的擬合優(yōu)度始終低于非銀金融樣本的擬合優(yōu)度，說(shuō)明市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)我國(guó)非銀金融股票的超額收益率更有影響力。

表3為SL、SM、SH、BL、BM和BH的股票組合的三因子模型回歸結(jié)果。

從截距項(xiàng)看，銀行樣本只有SL組和BH組的截距項(xiàng)系數(shù)是顯著為負(fù)，而非銀金融樣本只有BL組是顯著為正。截距項(xiàng)代表不歸因于市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子組合收益的超額收益率，截距項(xiàng)不顯著表明市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子已經(jīng)顯著影響該股票組合的收益率，說(shuō)明三因子模型對(duì)股票組合分析的有效力較強(qiáng)。整體上看，三因子模型對(duì)我國(guó)上市金融公司有較好的評(píng)價(jià)效果，且對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)效果更強(qiáng)。

從市場(chǎng)因子的系數(shù)看，兩類樣本所有股票組合的市場(chǎng)因子系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)資產(chǎn)收益率有重要影響，市場(chǎng)收益與資產(chǎn)收益是顯著正相關(guān)的。

從規(guī)模因子的系數(shù)看，兩類樣本中S組的系數(shù)均顯著為正；而銀行樣本中僅BL組系數(shù)顯著為負(fù)，非銀金融樣本中BL和BH組的系數(shù)顯著為負(fù)。即S組的規(guī)模因子回歸系數(shù)均顯著為正，而B(niǎo)組的規(guī)模因子的系數(shù)要么不顯著，要么顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，規(guī)模因子在我國(guó)金融業(yè)的小市值股票中影響更顯著。

從價(jià)值因子的系數(shù)看，兩類樣本的L組和M組的系數(shù)均顯著為負(fù)。銀行樣本的H組系數(shù)要么不顯著，要么顯著為正；非銀金融樣本的H組系數(shù)均顯著為正。可能的原因是，在金融業(yè)中，高EP的股票價(jià)格被低估，未來(lái)的回報(bào)率可能較高，價(jià)值型股票的表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。

四、結(jié)語(yǔ)

（一）結(jié)論

本研究基于Fama-French三因子模型對(duì)A股金融業(yè)股票收益率進(jìn)行實(shí)證研究后，得出以下結(jié)論： ①t值檢驗(yàn)和逐步回歸的結(jié)果表明，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)金融業(yè)股票組合的超額收益率都具有一定的影響能力，且規(guī)模因子的影響力略高于價(jià)值因子。②分樣本看，相較于銀行樣本，三因子模型對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股票組合收益率的評(píng)價(jià)效果更好，模型的有效性更好。③分組回歸的結(jié)果表明，6個(gè)股票組合回歸后，常數(shù)項(xiàng)大多不顯著，說(shuō)明市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子顯著影響大部分股票組合的超額收益，但仍有少數(shù)組合（例如銀行樣本中的BH組合）可能存在其他重要因子。④市場(chǎng)因子對(duì)資產(chǎn)收益率有重要影響，且股票收益與市場(chǎng)收益是顯著正相關(guān)的；規(guī)模因子在我國(guó)金融業(yè)的小市值股票中影響更顯著；價(jià)值型股票的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。

（二）啟示

本研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管者和投資者均有一定的啟示作用。

對(duì)于監(jiān)管者：①加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。實(shí)證結(jié)果表明，市場(chǎng)因子對(duì)金融業(yè)股票的超額收益率有顯著的影響。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和管理，通過(guò)設(shè)立預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的政策調(diào)控，防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在金融危機(jī)或發(fā)生突發(fā)事件時(shí)，采取措施及時(shí)干預(yù)，穩(wěn)定市場(chǎng)。②加強(qiáng)對(duì)不同金融子行業(yè)的監(jiān)管。三因子模型對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股票收益率評(píng)價(jià)效果更強(qiáng)，這表明非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式可能與市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子有更強(qiáng)的聯(lián)系。監(jiān)管者應(yīng)意識(shí)到非銀行金融機(jī)構(gòu)與銀行的業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的差異性，從而針對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)（如證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司）制定差異化的監(jiān)管政策，以有效應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者：①高度重視宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)。投資者在進(jìn)行金融業(yè)股票投資時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)的整體走勢(shì)，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大時(shí)，需要根據(jù)市場(chǎng)釋放的信號(hào)及時(shí)調(diào)整投資組合，減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)。②優(yōu)化小市值股票和價(jià)值型股票的配置比例。投資者在制定投資組合時(shí)，可以適當(dāng)增加小市值金融企業(yè)的配比，特別是可以預(yù)期這些企業(yè)能夠在未來(lái)增長(zhǎng)的市場(chǎng)環(huán)境中受益時(shí)。價(jià)值型股票通常代表著基本面較為穩(wěn)健、估值合理的企業(yè)，其表現(xiàn)可能相對(duì)穩(wěn)定，這種股票對(duì)于尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的投資者具有較高的吸引力。

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責(zé)任編輯：姜洪云