存量基建投資水平視角下新增專項(xiàng)債投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究

摘要：新增專項(xiàng)債是積極財(cái)政政策的重要抓手，在穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、惠民生、補(bǔ)短板等方面發(fā)揮著積極作用。本文綜合運(yùn)用理論分析和實(shí)證分析，探究現(xiàn)有存量基建投資水平下，新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。結(jié)果顯示，新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在拉動(dòng)作用，但其拉動(dòng)作用受基礎(chǔ)設(shè)施投資存量水平的影響，在存量基建投資水平較高的情況下，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目減少，資源配置效率下降，新增專項(xiàng)債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果下降。

關(guān)鍵詞：新增專項(xiàng)債；基礎(chǔ)設(shè)施；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

DOI：10.12433/zgkjtz.20242407

作為積極財(cái)政政策的重要工具，專項(xiàng)債在穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、惠民生、補(bǔ)短板等方面發(fā)揮著難以替代的作用，但近年來(lái)，我國(guó)基建投資規(guī)模持續(xù)攀升，優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)基建項(xiàng)目減少，專項(xiàng)債項(xiàng)目質(zhì)量不高等問題較為突出。現(xiàn)階段，新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用如何，較高的存量基建投資水平下，新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)能力是否受影響值得關(guān)注。

一、新增專項(xiàng)債發(fā)行概況與拉動(dòng)投資作用

（一）新增專項(xiàng)債券發(fā)行概況

一是新增專項(xiàng)債規(guī)模迅速攀升，占新增債券比重逐年增加，發(fā)行節(jié)奏逐步加快。全國(guó)新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模從2015年的959億元增長(zhǎng)至2023年的39555億元，年均增長(zhǎng)59.2%；占新增債券的比重由2015年的16.2%升至2023年的84.9%。為促進(jìn)資金盡早投入重點(diǎn)領(lǐng)域，新增專項(xiàng)債除2021年外其他年份均于1月開始發(fā)行。二是新增專項(xiàng)債投向領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)大，投資杠桿撬動(dòng)作用有效發(fā)揮。2020年新增專項(xiàng)債重點(diǎn)支持7大領(lǐng)域，可用于項(xiàng)目資本金的比例上限提高至25%，2021年增加至9大領(lǐng)域，2022年將新基建、新能源納入支持范圍，可用作資本金領(lǐng)域擴(kuò)大到13個(gè)。三是債券期限持續(xù)拉長(zhǎng)，與項(xiàng)目周期更加匹配，利率水平持續(xù)下行。2020年起新增專項(xiàng)債加權(quán)平均期限超過(guò)10年，2023年高達(dá)17.82年；10年期以上新增專項(xiàng)債占比自2020年起超過(guò)50%，2023年達(dá)到69.6%。新增專項(xiàng)債加權(quán)平均發(fā)行利率呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，由2020年的3.45%降至2023年的3.04%。

（二）專項(xiàng)債在基建投資領(lǐng)域的作用

一是有效彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的資金缺口。近年來(lái)，地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)有所放緩，財(cái)政收支矛盾突出，新增專項(xiàng)債可以充實(shí)地方政府的可用財(cái)力，彌補(bǔ)基建投資的資金缺口問題。二是有效降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資成本。新增專項(xiàng)債由政府信用背書，發(fā)行利率遠(yuǎn)低于城投債等，近年來(lái)利率持續(xù)下行，可以較好地節(jié)約融資成本。三是有效促進(jìn)地方投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。新增專項(xiàng)債通過(guò)匯集各領(lǐng)域的閑置資金，在基建行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行定向投放，可以充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)中的乘數(shù)效應(yīng)和托底作用。

（三）專項(xiàng)債支持基建投資存在的問題

一是新增專項(xiàng)債項(xiàng)目收益目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。部分新增專項(xiàng)債所投資的基建項(xiàng)目建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)效益水平較低，債券項(xiàng)目預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)，可能引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)問題。二是新增專項(xiàng)債的規(guī)模效益和替代效應(yīng)需要強(qiáng)化。雖然新增專項(xiàng)債券緩解了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺問題，但是面對(duì)地方較大規(guī)模的基建投資需求，新增專項(xiàng)債券的額度分配普遍不足，難以產(chǎn)生真正的融資規(guī)模效應(yīng)。三是債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大與基建項(xiàng)目投資回報(bào)率的不確定性形成矛盾，同時(shí)，“重投入輕產(chǎn)出，重建設(shè)輕維護(hù)”、盲目投資、重復(fù)建設(shè)等也會(huì)導(dǎo)致回報(bào)率不足與債務(wù)資金使用效率偏低。

二、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

地方政府適度舉債進(jìn)行投融資，可以通過(guò)資本積累和資源配置影響技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率最大化，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體表現(xiàn)為地方債能夠緩解地方財(cái)政收支缺口壓力，增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出，有利于提高地區(qū)公共服務(wù)的質(zhì)量和水平，優(yōu)化地區(qū)營(yíng)商環(huán)境，進(jìn)而通過(guò)人才聚集、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、示范和模仿效應(yīng)等方式實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)外溢效應(yīng)，帶動(dòng)各行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)出增長(zhǎng)。但政府過(guò)量的基建投資，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、不良貸款以及擠占其他類型的投資，最終抑制經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此本文基于上述理論，從省際視角出發(fā)，以主要支持基建投資的新增專項(xiàng)債為研究對(duì)象，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：新增專項(xiàng)債規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間正相關(guān)，即對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用。

假設(shè)2：存量基建投資水平差異會(huì)影響新增專項(xiàng)債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，在基建投資存量較高的地方，基建投資邊際效益下降，更容易產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，因此新增專項(xiàng)債對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用較弱。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

為驗(yàn)證不同存量基建投資水平下，新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)，本文以公開發(fā)布的新增專項(xiàng)債數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取2015～2021年全國(guó)30個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）作為研究樣本。地方債數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)地方政府債券信息公開平臺(tái)，控制變量數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量選取

（1）被解釋變量

以各省2015～2021年人均GDP增速為被解釋變量，反映地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，記為GDP。

（2）主要解釋變量

2015～2021年間，各省（自治區(qū)、直轄市）年度新增專項(xiàng)債券規(guī)模是主要解釋變量，參考以往研究，對(duì)新增專項(xiàng)債規(guī)模進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，記為lndebt。以2008年為基期，采用永續(xù)盤存法，折舊率選取9.2%，計(jì)算2015～2021年各省人均基建投資存量規(guī)模，記為invest。基礎(chǔ)設(shè)施投資的統(tǒng)計(jì)口徑參考過(guò)往研究，選擇“電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)”“信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)與軟件業(yè)”“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”四個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

（3）控制變量

參考過(guò)往文獻(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對(duì)外貿(mào)易水平、人口要素等因素會(huì)影響地區(qū)基建投資效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。本文篩選后主要選取如下控制變量：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，采用第二產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重（SGDP）表示；二是市場(chǎng)開放程度，由地區(qū)進(jìn)出口總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重（trade）表示；三是人口要素，采用常住人口增長(zhǎng)率（pop）表示。

（4）描述性統(tǒng)計(jì)

詳見表1。

（三）實(shí)證模型和實(shí)證結(jié)果

1.模型設(shè)計(jì)

本文所使用數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，因各省間存在較大個(gè)體差異，因此本文選用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型設(shè)計(jì)如下：

（1）

其中，i表示不同省份（自治區(qū)、直轄市），為保證存量基建投資水平的可比性，將四川和重慶的數(shù)據(jù)合并計(jì)算；t表示不同年份，時(shí)間跨度為2015～2021年；GDP是人均GDP增速，反映地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況；lndebt是各地區(qū)新增專項(xiàng)債規(guī)模取自然對(duì)數(shù)，是本文關(guān)注的主要解釋變量；invest是各省存量基建投資水平，以2008年基期，運(yùn)用永續(xù)盤存法計(jì)算，反映不同地區(qū)人均基建投資水平，根據(jù)本文假設(shè)，人均存量基建水平較高的地區(qū)，基建投資的邊際效用下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱。X是控制變量，參考過(guò)往文獻(xiàn)，選取影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)變量（1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，用SGDP表示，用第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重衡量；（2）經(jīng)濟(jì)開放度（invest），用進(jìn)出口總額占GDP的比重表示；（3）常住人口增長(zhǎng)率（pop）。ν是省際個(gè)體效應(yīng)變量，ε是殘差項(xiàng)。

2.實(shí)證結(jié)果

表2" 新增專項(xiàng)債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

變量 回歸系數(shù) 穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤 顯著性水平

lndebt 0.1552 0.0683 0.03

SGDP 0.6012 0.2438 0.02

invest 1.6825 1.0988 0.14

trade 0.1561 0.1360 0.26

pop 1.1836 1.4608 0.42

表2的實(shí)證結(jié)果顯示，新增專項(xiàng)債規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況均對(duì)地區(qū)人均GDP增速有正向的影響，分別在0.03、0.02的水平上顯著，證明假設(shè)1，新增專項(xiàng)債規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間正相關(guān)，即對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用。同時(shí)第二產(chǎn)業(yè)規(guī)模占比提升也對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。

為驗(yàn)證假設(shè)2，基礎(chǔ)設(shè)施存量差異會(huì)影響新增專項(xiàng)債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，本文按人均存量基建投資水平的均值將數(shù)據(jù)分為高于平均水平組和小于等于平均水平組兩個(gè)類別，進(jìn)行分組回歸，實(shí)證結(jié)果見表3。結(jié)果顯示，存量人均基建投資水平低于均值組的新增專項(xiàng)債規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況仍與地區(qū)人均GDP增速保持正相關(guān)，分別在0.1和0.01水平顯著，但高于均值組僅人均存量基建投資水平與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持正相關(guān)且顯著性下降。可以證實(shí)，當(dāng)?shù)貐^(qū)的基建存量水平提高時(shí)，新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用減弱。造成這種現(xiàn)象的原因可能是，隨著存量基建投資水平的不斷增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目不斷減少，重復(fù)性、低效率的投資項(xiàng)目增多，基建投資的邊際收益下降，基建投資通過(guò)提升全要素生產(chǎn)率，帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力不斷下滑，實(shí)證中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)人均GDP增長(zhǎng)的影響變?yōu)椴伙@著也能佐證該觀點(diǎn)。

表3" 按存量基建投資均值分組回歸結(jié)果

變量 高于均值組 低于均值組

lndebt -0.0570

（0.1799） 0.0997

（1.65）*

SGDP 0.2774

（0.4420） 1.3430

（0.2703）***

invest 10.9700

（4.958）** 5.7778

（1.4822）***

trade 0.3563

（0.3768） -0.1848

（0.1788）

pop 2.2791

（1.1909） 0.0653

（2.4133）

注：*、**、***分別表示在0.1、0.05和0.01水平上顯著

（四）結(jié)論

本文通過(guò)2015年～2021年省級(jí)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了新增專項(xiàng)債券與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：（1）新增專項(xiàng)債規(guī)模與GDP增速存在正相關(guān)關(guān)系，即新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在拉動(dòng)作用。（2）新增專項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用受基礎(chǔ)設(shè)施投資存量水平的影響，在存量基建投資水平較高的情況下，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目減少，基建投資對(duì)生產(chǎn)效率、交易效率等提升減弱，同時(shí)，過(guò)量的基建投資，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、不良貸款以及擠占其他類型的投資，資源配置效率下降，此時(shí)，新增專項(xiàng)債通過(guò)支持基建投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果受限。

三、政策建議

（一）優(yōu)化新增專項(xiàng)債項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，提高項(xiàng)目評(píng)估論證水平

圍繞“十四五”規(guī)劃與專項(xiàng)債支持領(lǐng)域，梳理準(zhǔn)備一批補(bǔ)短板、增后勁的重大項(xiàng)目，加快建立項(xiàng)目滾動(dòng)接續(xù)的長(zhǎng)效機(jī)制。做好項(xiàng)目申報(bào)的事前績(jī)效評(píng)估工作，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目必要性、可行性和可持續(xù)性等方面的論證，客觀、細(xì)致、準(zhǔn)確測(cè)算項(xiàng)目所需資金、建設(shè)周期、預(yù)期收益等，提升專項(xiàng)債儲(chǔ)備項(xiàng)目質(zhì)量。

（二）提高專項(xiàng)債支持“新基建”比例，提升專項(xiàng)債穩(wěn)增長(zhǎng)效率

當(dāng)前，新基建投資占比遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)基建，通過(guò)擴(kuò)大新基建在新增專項(xiàng)債投資中的占比，能夠加速我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。此外，新基建建設(shè)周期更短，距離消費(fèi)端更近，溢出效應(yīng)更強(qiáng)，對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升更明顯，對(duì)發(fā)揮新增專項(xiàng)債穩(wěn)增長(zhǎng)效用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

（三）加強(qiáng)專項(xiàng)債績(jī)效管理，關(guān)注債券資金使用效益

堅(jiān)持“誰(shuí)舉債誰(shuí)負(fù)責(zé)”，壓實(shí)主體責(zé)任，增強(qiáng)理性決策。強(qiáng)化事前績(jī)效評(píng)估工作，無(wú)績(jī)效不入庫(kù)。建立專項(xiàng)債資金績(jī)效跟蹤監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)嚴(yán)重偏離績(jī)效目標(biāo)的項(xiàng)目要暫緩或停止撥款，避免重復(fù)投資，低效投資，對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果好的地區(qū)，要給予正向激勵(lì)，形成以績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果為導(dǎo)向的債券額度分配機(jī)制。

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作者簡(jiǎn)介：康志鵬（1993），男，江蘇省如東人，碩士，研究方向?yàn)樨?cái)政與金融。

本文屬于作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見。