我國雙重股權結構對企業績效的影響

摘 要：本文選取2014—2022年在美國上市的中國企業為樣本，運用面板數據建模分析方法，研究雙重股權結構與企業績效的作用機制。實證結果顯示，該股權結構對企業績效有明顯的負向影響，但由于樣本企業為除了金融和公共事業類的其他所有類型的中概股，所以并不能認為所有的企業都不適合采用雙重股權結構，期望研究能夠為企業的經營管理提供參考。

關鍵詞：雙重股權；單一股權；企業績效

一、引言

企業要想快速發展，通常要有資本的投資，但資本的注入就會導致創始人持股比例的減少，從而對企業的控制權產生影響。在這種情況下，一種適合企業治理結構的制度設計就產生了，它很好地解決了企業的控制權與融資的沖突。雙重股權結構（Dual-Class Share Structure）也稱為二元股權結構、雙重股權制，是一種通過分離現金流和控制權而對企業實行有效控制的手段。但是雙層股權結構的爭議其實比較大，因為這違背了經典的市場經濟理論。目前，互聯網企業和家族式企業大多采用雙重股權結構，其產生在一定程度上促進了企業績效發展，它能有效地防止創業團隊或家族企業的實際控制人因股權被稀釋而失去對企業的控制權，從而促進企業的長遠發展。但是，它也存在著很多的缺點，那就是同股不同權結構下，企業的控制權都集中在了管理層的手里，這就導致了監管問題和代理費用的問題。本文正是從這一點出發，選擇了理論分析與實證研究相結合的研究方法，對這一問題進行了分析。

二、理論分析與假設

長期以來，理論界對“雙重股權結構”與“企業業績”之間的關系進行了長期的探討，但至今尚未形成共識。總的來說，關于其兩者之間的關系，學術界有以下三個主要的研究結果：

1.雙重股權結構有助于提升企業績效

首先，雙重股權結構的出現是經濟發展的必然產物，隨著資本市場規模持續擴張，上市企業數量和規模不斷增加，企業的融資需求也在增加，這會不斷稀釋創始人所持的股份，影響企業控制權。因此，雙持股結構可以讓創始人或者管理人員維持對企業的控制權，避免因利益分歧或股權交易而導致管理層的頻繁更替，并且在企業的投融資過程中產生積極作用，有效鞏固了其管理層的控制權，更好地獨立和自主地決策和管理企業，更容易實施戰略調整，從而提高企業的穩定性、靈活性和應變能力。其次，雙重股權結構可以使創始人或管理層能夠更專注于企業的長期戰略和目標，而不受市場短期波動的干擾。這種長期持續增長的導向可以促使企業更加注重可持續發展和長期價值創造，從而提高財務績效。企業的兩權分離狀況使得企業之間有著一種自然的沖突，那就是短期投機和對企業長遠發展的追求，被雇用的經理們將企業的利潤作為自己的首要目的，他們在追逐自己的利潤時，也在滿足投資者的期望，會做出一些立竿見影的決定，而這種決定并不能幫助企業創造長遠的價值。雙重股權結構的應用保障了管理層的經營理念在企業中的持續運營，并且通過使企業管理層擁有較多的表決權而形成高效的決策體系，從而有利于財務績效的穩定性。最后，雙重股權結構可能鼓勵創始人或管理層更積極地進行長期投資和創新，他們能夠在不受股東壓力的情況下專注于研發和創新，從而為企業帶來開發新產品、新技術和新市場的機會，促進財務績效的提高，為企業創造更大的價值。基于此，本文提出研究假設：

H1：雙重股權結構有助于提升企業績效。

2.雙重股權結構對企業績效有負面影響

首先，雙重股權結構中特殊股份的存在帶來了股權分散、決策權集中的問題，可能會削弱普通股股東的控制權。優先股可能導致普通股股東對企業決策的影響受到限制，特殊股股東掌握了更多的股權和決策權，使得企業決策不夠民主，無法充分考慮普通股股東的利益。并且特殊股集中了更多的決策權在少數股東手中，特殊股股東可能通過操縱企業決策來謀取私利，導致企業治理不夠透明和公正。其次，該類研究主要基于雙重股權結構導致的代理成本問題而展開。同股不同權的股權結構與《公司法》“一股一權”、資本多數決原則相抵觸，因此，其與剩余索取者及表決權比例原則不符，不可避免地產生了較高的代理費用，進而導致了效率低下，在一定條件下，持有控制權的創始人或大股東極有可能會利用控制權為個人謀利，即使是犧牲整個企業的利益。在實際控制人的可實現性和控制權不一致時，控制人對企業控制權的濫用可能性較大。最后，雙重股權結構削弱了控制權的市場監管作用。盡管惡意并購中的并購之爭會耗費大量的資金、人力、物力以及損害企業長遠發展規劃，但在控制權市場上并非都是無效的。因為只有無能的經理，才會引起潛在的收購人的注意，如果經理沒有行動，或者沒有能力，那么就有可能被取代，從而激勵經理忠于職守，努力地管理，防止股票價格的下降，確保企業的經營業績。然而，如果是雙重股權結構，那么即便是創始人或經理做出了糟糕的管理決定，導致企業的股票價格下降，也不會向并購方傳遞出合并的信息，相反，它會向非控制股東傳達出虧損的信息，因此，在這里，敵意收購已經不能起到對創始人或管理者的監督作用。基于此，本文提出研究假設：

H2：雙重股權結構會損害企業績效。

3.雙重股權結構與財務績效沒有關系或者關系不明確

現有研究學者對于雙重股權結構和財務績效關系的研究結論并不一致，并且基于不同的理論視角兩者之間的關系也并不能完全確定。代理理論指出雙重股權結構會對財務績效產生負面影響，而管理理論則認為該結構會提升財務績效，所以雙重股權結構對企業績效的累積效應并不明晰。管理能力差和成長性低的企業采取單一股權結構的績效要比采取雙重股權結構企業的績效更好，所以不能一概而論。從內生性視角出發，一些學者認為，雙重股權結構具有內生性，對企業業績沒有促進作用，也沒有對企業業績造成負面影響，或者兩者之間的關系可能嚴重依賴外部因素。前文提到該結構會導致企業的代理成本升高，而外部融資的需要又能降低其代理費用，所以，對于有對外融資需要的企業而言，雙重股權結構將提高企業的業績。但是對于沒有外部融資需求的企業來說，雙重股權結構則會在一定程度上減少企業的績效。基于此，本文提出研究假設：

H3：雙重股權結構與企業績效之間沒有關系或關系并不明確。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本研究所選取的樣本企業均為2014—2022年在美國上市的我國企業，并剔除了金融及公共事業類企業、ST及*ST企業，以及財務數據信息缺失的企業，得到共計208家樣本企業，通過手動查閱208家企業招股說明書或者年報，以企業是否發行AB股和是否存在投票權差異為依據判斷企業是否采用雙重股權結構上市，其中單一股權企業115家，雙重股權企業93家。數據來源于Wind金融數據庫和東方財富網、同花順、新浪等財經網站。為排除異常值的影響，對所有連續變量進行1%和99%分位數縮尾處理。

2.變量定義

解釋變量：雙重股權結構（Dual）。由于雙重股權結構為啞變量，如果是則賦值為1，否則為0。

被解釋變量：企業績效。總資產回報率（ROA）是企業治理中常見的衡量企業績效的財務指標，因此本文參考部分學者的做法，采用ROA作為企業績效的衡量指標。

控制變量：企業規模、企業年齡、上市年限、資產負債率、杠桿比率、企業的收入。

3.模型構建

參考邱磊（2022）及許晶（2021）的模型，構建模型如下：

ROA=α0+α1Dual+∑α2Controls+ε

其中，α0為常數項，α1和α2為估計系數，Controls為控制變量，ε為隨機干擾項。

4.描述性統計

在收集數據之后，首先利用SPSS軟件對數據做了一個直觀的描述性分析，根據表2總資產回報率和權益比率的最小值、最大值、平均值可以發現，兩者之間有一定的差距，說明就整體而言，中概股的績效水平以及杠桿比率差異較大。另外，本文還將單一股權企業與雙重股權企業進行了分組比較，結果發現，就企業年齡與上市年限指標而言，雙重股權企業平均數值均低于單一股權結構企業，那是因為受我國資本市場政策的限制，起初我國資本環境、法律法規以及監管體制等各方面條件不完善，還未允許使用雙重股權結構的企業上市，后來在國外逐漸放開之后，2005年，百度第一個采用同股不同權結構在美國成功上市，隨后越來越多的意欲采用該股權結構的企業選擇赴美上市。關于企業平均規模和企業的平均收入指標，雙重股權企業均遠高于單一股權企業，這說明采用前者股權結構的企業規模相對較大。并且，同股不同權結構的企業平均總資產回報率和權益比率均低于單一股權企業，說明前一類企業擁有相對較低的資產回報率和財務杠桿比率。

四、實證結果分析

從回歸結果（表3）來看，雙重股權結構與ROA呈負相關，即企業若是選擇同股不同權的股權結構會使其總資產回報率相應降低，研究結果驗證了理論假設H2，這可能意味著企業治理結構存在問題，導致資源配置不當、決策效率低下或投資約束增加，從而影響了企業的資產回報率。企業規模與ROA呈負相關，隨著企業規模的增大，規模效應可能會遞減，這意味著大型企業可能面臨管理和運營方面的挑戰，因為規模變大會增加管理復雜性和決策的困難，管理團隊可能無法有效地應對規模擴張所帶來的挑戰，導致資產的回報率下降。除此之外，還可能面臨資源利用效率下降的問題，以及市場可能對大型企業的盈利能力和資產利用率有更高的期望，因此當大型企業的ROA低于市場預期時，可能會導致投資者對企業的負面反應，從而影響了ROA。企業年齡與ROA呈負相關，即隨著企業年齡的增大，其更需要關注創新以適應市場的變化和需求，致使創新成本增加，以及市場競爭力的增加，迫使企業不得不大量投入以增加市場份額，這些因素都會使得總資產回報率降低。企業上市年齡與ROA呈正相關，即較長時間上市的企業總資產回報率表現更好，這可能與企業經過了一定的時間積累了一定的資源和經驗、投資者的信任、更強的品牌影響力和更廣泛的客戶基礎都息息相關。資產負債率與ROA呈負相關，即企業資產負債率的增加會影響總資產回報率表現，較高的負債率可能意味著企業使用了更多的債務資金進行運營，增加了財務風險，以及面臨更高的融資成本，從而降低資產回報率。杠桿比率與ROA呈正相關，這意味著企業有效地利用了債務資本來進行投資和運營活動，以提高資產回報率，這種情況下，企業可能更注重資金的有效配置和投資項目的選擇。企業的收入與ROA呈正相關，即企業收入的增加會反饋到資產回報率的提高上，說明該企業在一定程度上提高了資產利用效率和企業的市場價值，以整體反映在資產回報率上。

五、結語與建議

基于以上分析，中概股雙重股權結構與企業績效之間存在負相關關系，可能源于治理結構不健全、投資者信任度下降、決策效率降低、激勵機制失效、代理成本問題的負面效應超過了其所擁有的管理優勢的積極效應等因素。但是在雙重股權結構是否適合企業這個問題上，并不能簡單地認為雙重股權結構和企業績效之間是一種標準的、單一的關系，在選擇股權結構之前，企業應該充分認識到所處行業存在的特殊環境以及其對企業績效產生的影響。

結合研究結論，提出以下建議：

第一，目前我國外部監管體制還不完善，在這個背景下，要對特定事項上的表決權進行限制。企業實行同股不同權，也就意味著少數股東擁有較高的投票權，管理層將有極大可能“獨裁”。明確投票權與表決權安排是確保企業決策公正、保護股東權益的關鍵內容。通過明確投票方式、區分普通表決權與特殊表決權、制定表決權的比例分配、設定表決權限制與管理，以及約定爭議解決與違約責任等方面的規定，可以有效規范股東行使投票權和表決權的過程，維護企業運營的穩定性和股東權益的公平性。

第二，我國上市企業應加強內部信息公開的透明度。在我國，關于上市企業的信息披露制度并不健全，其目的在于方便進行外部監督，而不是以市場投資者為中心，市場投資者大部分是以個人為主，他們中的許多人沒有足夠的專業知識和能力來了解外部監管機構所進行的信息披露。我國上市企業控股股東比例較大，上市企業存在較大的股權集中度問題，因此，我國應加強對上市企業信息披露的透明度。在企業的日常經營活動中，要將企業的經營業績、財務狀況、重大決策和投資方向進行如實的披露，確保投資者對企業有充分的認識。只有充分、真實的信息披露，才能使投資者做出合理的選擇與判斷。

參考文獻：

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作者簡介：李露（2000.01— ），女，山西懷仁人，碩士研究生，研究方向：會計學。