能源類企業(yè)發(fā)展REITs的戰(zhàn)略意義與相關問題研究

摘要：文章簡單說明了能源類企業(yè)發(fā)展REITs的背景，并從打造高估值的資產上市平臺、重塑企業(yè)投資運營的邏輯、有效開展財務管理工作這幾方面入手，以某火電廠為例，強調了能源類企業(yè)發(fā)展REITs的戰(zhàn)略意義。在此基礎上，以發(fā)電企業(yè)、天然氣發(fā)電項目為例，以土地使用權轉讓限制、土地分宗、主要經營合同主體及收支賬戶變更、基于多環(huán)節(jié)與稅種的高稅收籌劃要求、基于項目企業(yè)股權分散的高協調難度與控制權喪失為切入點，重點探索了能源類企業(yè)發(fā)展REITs的相關問題及其應對策略，以期為能源類企業(yè)發(fā)展REITs的優(yōu)化開展提供支持，推動能源行業(yè)及能源類企業(yè)低碳轉型的加速。

關鍵詞：能源類企業(yè)；REITs；基礎設施；戰(zhàn)略意義

REITs作為一種新型投資市場工具，在能源類企業(yè)發(fā)展中具有重要的戰(zhàn)略意義。REITs能夠解決能源類企業(yè)面臨的規(guī)模與效益問題，實現對規(guī)模與效益的兼顧、統一。同時，REITs能夠為能源類企業(yè)進行利潤表管理提供支持，降低企業(yè)資產負債率。最后，文章指出，發(fā)展REITs屬于國家大政方針，因此能源類企業(yè)應該積極把握對REITs的控制權，并提前思考發(fā)展、發(fā)行REITs后可能產生的股權稀釋現象，以此為參考完成對基礎設施項目的合理性選擇。

一、能源類企業(yè)發(fā)展REITs的背景分析

2020年，依托《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》的印發(fā)，我國基礎設施領域發(fā)展REITs的戰(zhàn)略正式推行。從能源類行業(yè)領域的角度來看，在《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》中，明確了基礎設施REITs試點行業(yè)中納入了能源基礎設施，為能源類企業(yè)發(fā)展REITs提供了依據與指導。同時，在《關于促進新時代新能源高質量發(fā)展的實施方案》中，針對在REITs試點支持范圍內加入新能源項目等內容進行了強調與說明。總體來看，一系列政策制度與指導規(guī)范文件的印發(fā)，為能源類企業(yè)發(fā)展REITs提供了有力支持與指導，推動著我國能源行業(yè)以及能源類企業(yè)低碳轉型的加速實現。

二、能源類企業(yè)發(fā)展REITs的戰(zhàn)略意義分析

（一）打造高估值的資產上市平臺

對于首發(fā)REITs而言，其可以理解為項目企業(yè)股票的首次發(fā)行；對于在后期通過對相同類型基礎設施資產的持續(xù)性注入，而獲取到的募集資金而言，可以視為上市項目企業(yè)的增發(fā)股票，讓相應企業(yè)依托對存量資產的應用達成上市融資目標。在能源類企業(yè)的實踐中，依托發(fā)行REITs并實現上市融資，相比于其他類型的上市操作，實際能夠得到的估值水平相對較高。在REITs中，底層資產普遍具備相對明顯的同質性或是單一性，因此投資者可以更為準確、迅速、簡單地形成正確理解，從而使得相應企業(yè)實際可以獲取到的上市估值保持在更高水平。以首批上市的公募REITs為例進行說明，在資本市場中，針對相關企業(yè)均提供了水平相對較高的估值。參考2023年上半年獲取到的市凈率數據來看，能源類企業(yè)REITs的市凈率最大值達到8.38、最小值為1.1。

（二）重塑企業(yè)投資運營的邏輯

在能源類企業(yè)的經營發(fā)展期間，更多依賴核心競爭力、規(guī)模、收益、質量等因素以獲取到更好的發(fā)展，然而，相應企業(yè)普遍面對著難以兼顧規(guī)模與效益的問題。通常來說，出于對擴大規(guī)模的考量，能源類企業(yè)普遍會對正外部性相對較強的項目收益進行犧牲；而若是更加關注對經濟收益的獲取與增加，則能源類企業(yè)進行規(guī)模擴大的難度也隨之提高，無法促使其在當前社會發(fā)展背景下所承擔著的社會責任得到切實履行。而依托REITs，就能夠解決上述問題，讓能源類企業(yè)在實際的經營與發(fā)展期間，實現對規(guī)模與效益的兼顧、統一。

在能源類企業(yè)的實踐中，如果不進行對REITs的發(fā)展，則實際能夠使用的投資模式為單純的“投資建設+孵化培育+自持運營”，項目的現金流收入為企業(yè)未來現金流的主要來源。對于資本市場而言，其對于REITs所產生的高估價，是促使轉讓份額的資本溢價得以實現的關鍵內容。從這一角度來看，通過發(fā)展REITs，能源類企業(yè)實際可以獲取到一條更為有效的退出渠道。

（三）有效開展財務管理工作

以某發(fā)電廠為例。未進行REITs的發(fā)行前，凈資產約為6億元，負債達到14億元。通過REITs的發(fā)行獲得了30億元的募集融資。其中，項目企業(yè)股權對價款為16億元、置換原有負債為14億元。在原始權益人對REITs并表的情況下，51%為原始權益人REITs份額的支持比例；在原始權益人對REITs不表的情況下，30%為原始權益人REITs份額的支持比例。

第一，通過發(fā)行REITs，能夠促使能源類企業(yè)的資產負債率有所下降。對于原始權益人展開資產出售、債務剝離所獲取到的效益而言，若其與完成項目企業(yè)出表后所產生的效益相同，則發(fā)展REITs可以減少企業(yè)資產負債率。此時，原始權益人母公司資產負債表變化情況如下所示：從資產方面來看，貨幣資金增加約5.25億元，長期股權投資增加約3億元，合計增加約8.25億元；從“負債-遞延所得稅負債”方面來看，增加約0.75億元，從“所有者權益－未分配利潤”方面來看，增加約7.5億元，合計增加約8.25億元。

原始權益人合并資產負債表變化情況如下所示：從資產方面來看，貨幣資金增加約5.25億元，長期股權投資增加約9億元，原項目企業(yè)資產為-20億元，合計降低約5.25億元；從“負債-遞延所得稅負債”方面來看，增加約0.75億元，“負債－原項目企業(yè)負債”方面來看，為14億元（即-14億元），從“所有者權益－未分配利潤”方面來看，增加約7.5億元，合計降低約5.75億元。

對比分析上述數據結果，可以確定的是，在發(fā)行REITs以后，母公司的未分配利潤以及遞延所得稅負債均顯現出一定程度的增大；對比企業(yè)負債與權益的變化幅度能夠了解到，企業(yè)資產負債率降低。在合并報表內可以看到，銀行借款明顯減少，表明企業(yè)的資產負債率顯著降低。

若是原始權益人對REITs進行并表作業(yè)，那么雖然企業(yè)負債率會有所降低，但是實際表現出的降低效果并不明顯。期間，原始權益人母公司資產負債表變化情況如下所示：從資產方面來看，貨幣資金降低約0.525億元，長期股權投資增加約4.2億元，合計增加約3.675億元；從“負債-遞延所得稅負債”方面來看，增加約1.275億元，從“所有者權益-資本公積”方面來看，降低約5.1億元，從“所有者權益－未分配利潤”方面來看，增加約7.5億元，合計降低約3.675億元。結合上述數據能夠明確的是，在發(fā)行REITs以后，母公司的未分配利潤增大而資本公積下降；所有者權益、負債增大，資產負債率雖有所降低但是并不顯著。

在原始權益人針對公募REITs實施并表處理條件下，原始權益人合并資產負債表變化情況如下所示：從“資產－貨幣資金”方面來看，降低約0.525億元，合計降低約0.525億元；從“負債-遞延所得稅負債”方面來看，增加約1.275億元，從“負債-長期借款”方面來看，降低14億元，從“所有者權益-資本公積”方面來看，增加約4.9億元，從“所有者權益－未分配利潤”方面來看，降低約2.5億元，從“所有者權益－少數固定權益”方面來看，增加約9.8億元，合計降低約0.525億元。結合上述數據能夠確定出，合并報表的資產負債率所顯現出的下降程度更為明顯。在發(fā)行REITs以后，合并報表的資本公積、少數股東權益均表現出顯著提升的變化趨勢，未分配利潤率下降；遞延所得稅負債以及長期借款均有所減少，使得企業(yè)的負債大幅降低。

第二，通過發(fā)行REITs，能夠為能源類企業(yè)進行利潤表管理提供支持。如果原始權益人實施了出表處理，那么所得到的原始權益人利潤表變化情況如下所示：在自持份額比例為30%REITs并出表的條件下，母公司凈利潤增加約7.5億元，合并凈利潤增加約7.5億元；在自持份額比例為51%REITs且并表的條件下，母公司凈利潤增加約7.5億元，合并凈利潤降低約2.5億元。結合上述結果可以確定的是，在進行REITs發(fā)行的當年，原始權益人母公司報表以及合并報表的凈利潤均顯現出了提升的變化趨勢。如果原始權益人進行并表REITs操作，那么需要通過對項目企業(yè)對價款及其稅費與項目企業(yè)原賬面價值之差的計算，完成對原始權益人母公司報表投資收益的確定。參考上述分析結果能夠明確的是，REITs發(fā)行后，同一年度的原始權益人母公司凈利潤增加。結合對合并報表數據的分析，發(fā)現在發(fā)行REITs的當年，原始權益人合并報表的凈利潤顯現出了約2.5億元的下降值。如果原始權益人在未來對其所持有的REITs份額進行賣出處理，并不再針對REITs實施并表處理，則可以將資本公積的收益計入發(fā)行REITs當年的利潤內，以此提高企業(yè)發(fā)行REITs當年的利潤。

第三，依托對REITs的發(fā)行，可以促使能源類企業(yè)的現金流量管理工作得到更高質量地展開。發(fā)行REITs以后，原始權益人的現金流會迅速發(fā)生改變，若其未針對REITs進行并表作業(yè)，則能夠得到的凈現金流入普遍會保持在相對較高的水平；若是其對REITs并表，那么實際所獲取到的凈現金流入會顯現出較為明顯的不確定性。導致這一現象發(fā)生的主要原因在于，假定市凈率倍數偏低，且實際所持有的REITs份額比例保持在相對較高的水平。如果在后期進行REITs的賣出操作，則可以實現對現金流的進一步釋放。

三、能源類企業(yè)發(fā)展REITs的相關問題及其應對的探究

（一）土地使用權轉讓限制

以發(fā)電企業(yè)為例進行說明。劃撥、協議出讓、招拍掛出讓等方式為現階段風電、光伏、天然氣等清潔能源發(fā)電項目在獲取土地期間可以應用的幾種常見方式。實踐中，受到不同地區(qū)政策要求、監(jiān)管要求的影響，各種土地出讓方式在實際使用期間可能會面對著基于不同土地性質（非商品房、限整體轉讓）的轉讓限制要求。

對于清潔能源發(fā)電項目所需要使用的土地而言，如果相應土地使用權存在土地性質為非商品房、限整體轉讓等轉讓限制要求，且在進行REITs的發(fā)行期間，需要轉讓土地，則必須在發(fā)行REITs的前期，提前與地方的規(guī)劃和自然資源局等相關部門進行溝通，在相關法律法規(guī)要求允許以及規(guī)定框架限定的范圍內，依照相關程序，將相應土地性質由非商品房轉變?yōu)樯唐贩浚ο鄳霓D讓限制條款實施解除處理。完成對產權轉讓限制要求的解除處理后，相應土地必須繼續(xù)應用于發(fā)電廠的建設與運營。需要注意的是，如果相應土地的使用權在前期已經歸屬于REITs相關項目企業(yè)，那么在組織展開REITs的發(fā)行期間，不需要將相應土地實施轉讓以及調整轉讓限制要求，但是，在后續(xù)展開REITs處置期間，依舊可能會受到相應條款的限制。

（二）土地分宗

在實際的能源類項目規(guī)劃期間，一般需要充分考慮多期建設需求，對應項目的土地使用權也可能涵蓋著多期建設方面的要求。在進行REITs的申報期間，如果依照一期較為成熟的資產實施申報作業(yè)，且同時完成對現有土地使用權的整體性轉讓處理，那么則可能需要針對相應整塊土地的使用權進行分宗，以此為能源類企業(yè)后期建設工作的展開創(chuàng)造更好條件支持，也為項目的后期建設成熟后持續(xù)推行REITs擴募作業(yè)的落實提供有力支持。

如果在發(fā)行REITs期間發(fā)現需要實施土地分宗，則必須提前與地方的規(guī)劃和自然資源局等相關部門進行溝通，在相關法律法規(guī)要求允許以及規(guī)定框架限定的范圍內，依照相關程序，將相應整塊土地的使用權實施分宗處理。在此基礎上，出于切實滿足發(fā)行REITs需求的考量，還要向REITs相關項目企業(yè)同步完成對土地使用權主體的調整。例如，某天然氣發(fā)電REIT項目的土地取得方式為協議出讓方式。根據發(fā)行法律說明書，項目建設地的規(guī)劃和自然資源局與原始權益人進行了土地出讓合同補充協議的及時簽訂，在其中約定，對原有的整塊宗地實施分割處理，劃分為3塊宗地，并繼續(xù)應用于相應電廠的建設及生產運營。其中，A電廠一期項目建設在其中某一塊宗地內，對應土地的性質提前轉變?yōu)樯唐沸再|，原始權益人切實依照相關合同要求，實施對宗地分割涉及的地價款足額補繳處理。

（三）主要經營合同主體及收支賬戶變更

以天然氣發(fā)電項目為例進行說明，一般需要提前與電網企業(yè)完成《并網協議》《并網調度協議》《購售電合同》《供用電合同》等主要經營合同的簽訂，還可能要提前與天然氣供應企業(yè)進行短期供應協議或長期供應協議的簽訂。對于前一部分所闡述的經營合同而言，其包含在發(fā)電類項目主要經營合同的范疇內，如果計劃進行對REITs的發(fā)行，則需要提前向相應項目企業(yè)完成對基礎設施項目的劃轉。在此過程中，要求提前與天然氣供應企業(yè)、電網企業(yè)等主體進行溝通，并針對上述主要經營合同及時實施主體變更處理，向REITs相關項目企業(yè)轉讓原有主要經營合同項內所有涉及基礎設施項目的有關義務與權利，并針對原有經營合同項下的開票信息、付款賬戶、收款賬戶實施同步性的調整處理。

（四）基于多環(huán)節(jié)與多稅種的高稅收籌劃要求

在開發(fā)REITs的過程中，所涉及的環(huán)節(jié)安排相對較多，且各個環(huán)節(jié)均會對REITs運行成本產生一定程度的影響。想要避免對REITs發(fā)行定價產生明顯負面影響，就要針對各個環(huán)節(jié)實施良好的稅收籌劃，降低REITs實際運行成本。

基于這樣的情況，在當前的實踐中，必須切實圍繞現行相關規(guī)范與要求，提前與地方稅務部門進行溝通交流，實施稅務籌劃。在資產持有以及運營階段，雖然無論是否設立REITs，相應稅收均不會發(fā)生改變，但是依舊需要結合對“股+債”結構的設計與應用，在稅前實施對“利息支出”項目的扣除，以此促使對應企業(yè)的所得稅能夠盡可能保持在0的水平。在構造“稅盾”期間，必須切實考量現行的相關要求與規(guī)范內容，提前與地方稅務部門進行溝通交流；在分配階段，普遍使用所得稅免征處理的方式，完成對項目企業(yè)實際獲取到的收益、公募基金從專項計劃中所得到的投資收益等收益類項目的稅收籌劃處理，這些收益類項目并不包含在企業(yè)實際需要繳納的所得稅的范疇內，一般會在企業(yè)投資者在公募基金中所得到的分紅收益中劃入相應收益類項目。

（五）基于項目企業(yè)股權分散的高協調難度與控制權喪失

如果能源類企業(yè)實際所具有的股東相對較多，則必須提前與各個股東進行溝通、協商，讓所有股東均同意全部股權的轉讓，而這也勢必會使得協調作業(yè)所產生的成本有所提高。同時，如果項目企業(yè)本身所具有的股東人數較多，那么對于項目企業(yè)而言，能源類企業(yè)實際所持有的股權比例較為有限，在這樣的條件下，無法并表REITs項目企業(yè)的問題發(fā)生概率會保持在相對較高的水平，而這也勢必會對能源企業(yè)利用REITs完成上市融資的行動產生較為明顯的負面影響。

對于首發(fā)REITs而言，其僅僅為能源類企業(yè)需要完成的第一步作業(yè)。實踐中，能源類企業(yè)必須切實把握對REITs的控制權。在此基礎上，還要提前思考發(fā)展、發(fā)行REITs后，可能產生的股權稀釋現象，以此為參考完成對基礎設施項目的合理性選擇。

如果在基礎設施項目中所持有股份比例相對較低，則可以不進行對上述問題的考量。從這一角度來看，在協調能源類企業(yè)其他股東對發(fā)展REITs的意見并取得同意期間，實際所需要展開的工作較為簡單。從一方面來看，如果能源類企業(yè)中的其他股東類型主要為國有企業(yè)，那么由于發(fā)展REITs屬于現階段我國倡導的工作，屬于國家大政方針，因此相應類型的其他股東對于發(fā)展REITs普遍秉承著支持的態(tài)度，積極性與配合度更高；從另一方面來看，如果財務投資者為其他股東的主要類型，而發(fā)展REITs可能會為其帶來更高的經濟收益，資產的流動性也會顯現出明顯提升的變化趨勢，因此對于發(fā)展的REITs認可程度與配合程度也保持在偏高水平。

四、結語

綜上所述，在當前圍繞發(fā)展REITs的各項政策制度與指導規(guī)范文件的印發(fā)，為能源類企業(yè)發(fā)展REITs提供了有力支持與指導，推動著能源行業(yè)以及能源類企業(yè)低碳轉型的加速實現。通過發(fā)展REITs，能源類企業(yè)可以逐漸實現對高估值的資產上市平臺的打造、重塑企業(yè)投資運營的邏輯、提升財務管理工作的實效性。實踐中，需要重點把握土地使用權轉讓限制、土地分宗、主要經營合同主體及收支賬戶變更、基于多環(huán)節(jié)與稅種的高稅收籌劃要求、基于項目企業(yè)股權分散的高協調難度與控制權喪失等方面的問題，制定并實施針對性的應對措施，強化發(fā)展REITs，加速實現能源類企業(yè)的低碳轉型。

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（作者單位：中石化青島新能源有限公司）