人民幣與“一帶一路”國家貨幣匯率的波動溢出效應研究

摘要：“一帶一路”倡議提出十年來，促進了區(qū)域經(jīng)濟合作和金融一體化，在此背景下衡量匯率市場的波動溢出效應變得至關(guān)重要。本文通過修正的ICSS算法對“一帶一路”沿線國家貨幣匯率變動的方差結(jié)構(gòu)斷點進行識別，將其引入ARMA（1，0）-GARCH（1，1）模型中，計算出各個國家匯率的條件波動率，并在此基礎上計算各國之間的波動溢出指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣波動更多地受到自身沖擊的影響；“一帶一路”沿線國家的溢出效應具有雙向性和非對稱性，人民幣匯率的波動對鄰國匯率的影響較為顯著；匯率的波動溢出效應具有時變性，人民幣在“一帶一路”沿線國家中的溢出指數(shù)長期表現(xiàn)為凈溢出，但短期內(nèi)為凈溢入，值得注意的是國內(nèi)匯率制度改革和外部政治經(jīng)濟沖擊都會放大人民幣的凈溢出效應。基于此，本文得出以下政策啟示：持續(xù)發(fā)掘人民幣的使用需求，并加強中國與“一帶一路”沿線國家的貨幣合作，以及加強人民幣離岸市場建設，僅供參考。

關(guān)鍵詞：外匯市場；結(jié)構(gòu)突變；風險溢出；溢出指數(shù)；“一帶一路”

中圖分類號：F832.6；F822文獻標識碼：A文章編號：2096-0298（2025）01（b）--05

1引言

在當前經(jīng)濟復蘇乏力和地緣政治沖突增多等復雜的國際背景下，“一帶一路”倡議促進雙向經(jīng)濟發(fā)展，為世界經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展提供推力。隨著“去美元化”趨勢的發(fā)展，人民幣在“一帶一路”倡議中進一步推進了國際化進程，在跨境人民幣結(jié)算、離岸市場發(fā)展和公共物品提供等方面取得了顯著進展，促進了全球范圍內(nèi)的金融聯(lián)系和跨境資本流動。然而，由于參與國家的異質(zhì)性，也加劇了匯率波動風險。

近年來“一帶一路”參與國家的匯率波動更廣泛頻繁，有更大的動力密切監(jiān)測人民幣的波動，降低匯率風險，但關(guān)注不同國家之間匯率的相互關(guān)聯(lián)較少，且缺乏將“一帶一路”沿線國家作為一個整體的研究。因此，本文通過分析人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣的溢出效應，揭示“一帶一路”倡議提出十年來人民幣的影響力和關(guān)聯(lián)因素，以期對促進人民幣的國際化進程有所幫助。

2文獻綜述

隨著人民幣在國際貨幣體系中影響力的提高，研究人民幣在國際貿(mào)易中所承擔的風險尤為重要。人民幣和各國貨幣匯率間的關(guān)系成為研究熱點，研究方法主要分為外部貨幣模型和向量自回歸模型。

基于Frankel和Wei（1994）提出的外部貨幣模型，研究專注于貨幣市場之間的影響，估計了人民幣在一籃子盯住貨幣中的隱含權(quán)重。由于基準模型中存在多重共線性和遺漏變量等問題，人民幣匯率影響的效果具有不確定性。Marconi（2018）與高海紅（2023）認為，人民幣匯率已具有顯著的影響力；而Keddad（2019）與李爽和姜巖（2023）對人民幣匯率產(chǎn)生的影響表示懷疑。此外，外部貨幣模型只考慮了人民幣對其他貨幣的影響，而忽略了其他貨幣對人民幣的影響。

基于向量自回歸（VAR）模型，使用Diebold和Yilmaz（2012）提出的方法構(gòu)建溢出指數(shù)，分析匯率波動的動態(tài)溢出結(jié)構(gòu)，即風險傳遞路徑（Liu等，2019）。杜婕和安明玉（2021）通過對“一帶一路”沿線22個國家與人民幣匯率相互作用的實證分析，認為“一帶一路”倡議提高了中國與周邊地區(qū)匯率波動的關(guān)聯(lián)性，對人民幣國際影響力的提高具有重要作用。王瓊（2021）研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”對人民幣匯率的錨定作用具有明顯促進作用，人民幣在該地區(qū)的使用和接受程度增加，為人民幣的國際化進程提供了支撐。郭釧和李小好（2022）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣與RCEP成員國間貨幣匯率的溢出效應隨著RCEP協(xié)議的簽署而擴大。

雖然已有文獻對人民幣匯率的溢出效應進行了分析，但鮮有涉及匯率變動中的結(jié)構(gòu)性突變對溢出效應的影響。鑒于此，本文通過建立“一帶一路”貨幣市場體系，利用修正的ICSS方法對不同國家間的匯率變動進行識別，以計算出不同國家間匯率變動的方差結(jié)構(gòu)斷點，并引入ARMA-GARCH模型得到不同國家的條件波動率，構(gòu)建波動溢出指數(shù)，以便更好地捕捉到各國匯率之間的動態(tài)關(guān)系和溢出效應的變化，分析“一帶一路”倡議提出十年來人民幣和其他貨幣之間的相互影響和波動傳導效應。

3模型和數(shù)據(jù)介紹

3.1引入結(jié)構(gòu)突變的GARCH模型

Lastrapes（1989）及Lamoureus等（1990）已經(jīng)證明了在時間序列中存在方差突變的情況下，使用傳統(tǒng)的GARCH模型來估計波動性時會高估波動的持續(xù)性。因此，本文將修正ICSS算法所識別的結(jié)構(gòu)斷點引入GARCH（1，1）的方差方程中，可表示為如下方程：

式（1）（2）中：Dki為方差突變點的虛擬變量。當tgt;tk1D時，Dk1=1；否則為零。tk1D代表第K個國家方差突變點的第1個時刻，……，tknD代表第K個國家方差突變點的第n個時刻。hkt表示第k個國家t時刻匯率收益率條件方差。通過該模型，本文基于N個國家對數(shù)收益率的數(shù)據(jù)，能求出每個國家條件波動率的向量Vt=（V1t，…，VNt）T。

3.2波動溢出指數(shù)

根據(jù)Diebold和Yilmaz（2012）的研究理論，本文基于VAR模型來構(gòu)建波動溢出指數(shù)。

首先，構(gòu)建包含N個變量的VAR（p）模型：

式（3）中：Vt=（V1t，…，VNt）T是N個國家貨幣匯率對數(shù)收益率的條件波動率；∑為協(xié)方差矩陣。

其次，通過對VAR（p）模型的殘差進行分解，得出H步的預測誤差方差分解的FEVD矩陣：

對FEVD矩陣的每個元素進行歸一化處理，如下：

使用KPPS方差分解的波動貢獻，可以構(gòu)建總波動溢出指數(shù)TVS，以便更好地度量N個國家總體波動的溢出效果：

使用廣義方差分解矩陣的歸一化元素計算方向性溢出，i國貨幣從所有其他各國貨幣j接受到的方向性波動溢出效應指數(shù)構(gòu)建為：

最后，建立一個新指標，用來衡量i國匯率變動的凈溢出效應指數(shù)NVS：

在凈溢出效應指標上，i國貨幣的NVS為正值，說明這個國家是匯率變動的凈輸出國；反之，如果NVS為負值，表明該國是匯率波動的凈接收國。

3.3數(shù)據(jù)來源

為了更好地獲得“一帶一路”倡議體系中的系統(tǒng)風險溢出指數(shù)，本文選擇與中國貿(mào)易規(guī)模較大的15個貿(mào)易伙伴的貨幣，如印度盧比、俄羅斯盧布、沙特阿拉伯里亞爾等。為進一步分析全球主要貨幣的影響，本文選擇Chinn-Ito指數(shù)中的前15國家的貨幣。由于部分貨幣大量缺失匯率數(shù)據(jù)，如科威特第納爾、澳大利元，最終確定了11種貨幣，分別是CNY、CZK、INR、MYR、PLN、QAR、RUB、SAR、SGD、ZAR、AED，本文以特別提款權(quán)為計價單位，使用IMF的匯率數(shù)據(jù)庫來獲取11個國家貨幣兌SDR的日度匯率數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性。考慮到“一帶一路”倡議是在2013年9月提出，本文選取2013年9月4日—2023年9月29日為樣本數(shù)據(jù)，利用線性插法對缺失數(shù)據(jù)進行插值，最后獲得11個國家2499個工作日的匯率數(shù)據(jù)，并將其用于計算各國匯率的對數(shù)收益率。為了進一步分析這些匯率數(shù)據(jù)的特性，經(jīng)過ADF單位根檢驗，這11種貨幣的匯率收益率都是平穩(wěn)序列。

4人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣溢出效應的實證研究

4.1ARMA-GARCH模型結(jié)果

針對各國匯率收益率是平穩(wěn)且非正態(tài)序列的實際情況，本文利用修正的ICSS算法，共選取11個沿線國家的外匯收益數(shù)據(jù)，在5%的顯著性水平上，選取1.358作為門檻值。由表1可以看出，人民幣和“一帶一路”國家貨幣匯率的收益率都呈現(xiàn)不同程度的波動性。其中，人民幣和盧布出現(xiàn)較多的方差結(jié)構(gòu)性斷點，人民幣匯率出現(xiàn)了11個方差結(jié)構(gòu)斷點，盧布則在這一時期有8個方差結(jié)構(gòu)斷點。

在修正的ICSS算法辨識出的方差結(jié)構(gòu)突變點的基礎上，本文構(gòu)造了Dki虛擬變量，并把它加入ARMA（1，0）-GARCH（1，1）模型中，具體見式（1）和（2），該模型的估算結(jié)果如表2所示。研究發(fā)現(xiàn)，大部分貨幣匯率的自回歸系數(shù)都是顯著的，代表方差結(jié)構(gòu)斷點的虛擬變量在所有國家的模型中都顯著。由AIC及BIC可知，在模型中加入方差結(jié)構(gòu)突變點后，其AIC與BIC都會顯著下降，表明加入突變點能改進對樣本中模型參數(shù)的估計，從而得到更準確的條件波動率。

4.2波動溢出指數(shù)

本文利用上述引入方差結(jié)構(gòu)斷點的ARMA（1，0）-GARCH（1，1）模型，計算11種主要經(jīng)濟體貨幣匯率的條件波動率Vt=（V1t，…，V11t），并構(gòu)建11個國家匯率的向量自回歸（VAR）模型，通過對模型殘差進行分解，選擇H=8天建立FEVD矩陣，得出對應的波動溢出指數(shù)（表3）。

第一，各國的匯率波動率總體溢出指數(shù)為25.51%，說明各個國家的匯率的變動主要是由其本身沖擊所引起的。在這些國家中，南非蘭特更受自身波動影響，為94.05%；人民幣匯率受到自身沖擊的影響幅度為77.89%。受其他國家匯率變動影響最大的是沙特阿拉伯，這可能是由于本文選擇SDR作為匯率計量單位，而SDR籃子主要由美元和歐元組成。說明“一帶一路”沿線國家的匯率波動主要受美元、歐元等因素的影響，而“一帶一路”沿線國家間匯率波動的溢出效應不明顯。例如，沙特阿拉伯與卡塔爾的主要輸出項目石油以美金支付，受人民幣影響較小；新加坡和馬來西亞與歐美經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系密切，也凸顯了這種特征。

第二，從不同國家向外傳遞匯率波動溢出效應情況來分析，中國的匯率波動溢出效應在“一帶一路”沿線國家中位居第六，對外波動溢出指數(shù)為24.63%。在人民幣波動率溢出效應的主要接收國中，新加坡、印度和馬來西亞這三個亞洲國家位居前列，特別值得注意的是，人民幣匯率變動對新加坡元的溢出效應達到9.56%。一方面是由于中國是新加坡的第一大貿(mào)易伙伴；另一方面，中國對其他“一帶一路”國家的投資約25%經(jīng)過新加坡流入其他國家。因此，通過貿(mào)易與投資兩個途徑，人民幣的波動性傳導到新加坡元，對其產(chǎn)生了顯著影響。此外，沙特阿拉伯、卡塔爾、新加坡、馬來西亞和印度等國的匯率變動對外溢效果相對較高，也值得關(guān)注。

第三，從不同國家接收匯率波動溢出效應情況來分析，在所選取“一帶一路”沿線國家的外匯市場中，各國匯率受到的波動溢出效應存在差異。人民幣接收到來自其他貨幣的匯率變動溢出指數(shù)為22.11%，在所選國家中排名倒數(shù)第五。其中，人民幣匯率更受新加坡和印度的影響，分別為5.32%和4.18%。

4.3動態(tài)波動溢出分析

為了深入研究“一帶一路”沿線國家在不同階段的波動溢出效應，本文采用300天的滾動窗口作為計算區(qū)間，對樣本時段內(nèi)的時變總溢出指數(shù)和總體波動率進行分析。

“一帶一路”國家交易市場體系中的總溢出指數(shù)如圖1所示。出現(xiàn)指數(shù)大于等于60%的情況時，表明“一帶一路”沿線國家匯率市場中存在巨大的內(nèi)部風險效應。總溢出指數(shù)在中國提出“一帶一路”倡議后顯著增加，當“一帶一路”倡議的某些參與國發(fā)生危機事件時，總溢出指數(shù)也會迅速增加。此外，危機期間匯率較強的波動可能轉(zhuǎn)化為風險傳染，進一步增加了系統(tǒng)內(nèi)的不穩(wěn)定性。

為深入探討“一帶一路”沿線國家在各階段波動性外溢的演變規(guī)律，本文對樣本區(qū)間內(nèi)時變波動凈溢出指數(shù)進行計算，不同國家之間的外匯市場變動的動態(tài)波動率凈溢出指數(shù)如圖2所示。正值表明該貨幣在該時期為波動溢出效應凈輸出；負數(shù)則表示該貨幣在該時期為波動溢出效應凈輸入。

如圖2所示，各個國家的外匯市場在各個時間段內(nèi)表現(xiàn)出不同程度的波動凈輸出和凈輸入，說明匯率波動的溢出效應是隨時間變化的，且可以隨時間進行調(diào)整。在所選“一帶一路”沿線國家中，大部分時期卡塔爾和沙特阿拉伯都是匯率波動的凈輸出國，而中國、印度和新加坡則是匯率波動的凈輸入國。

圖2各國匯率波動率凈溢出效應指數(shù)的動態(tài)變化情況

5結(jié)語

本文收集了“一帶一路”11個國家的匯率數(shù)據(jù)，時間跨度為2013年9月4日—2023年9月29日，采用引入方差結(jié)構(gòu)斷點的ARMA-GARCH模型來計算條件波動率，并構(gòu)建了各國之間的匯率變動傳導指標，以探究不同國家之間貨幣波動的溢出效應。本文得出以下結(jié)論：

第一，人民幣的波動具有聚集性，對自身歷史波動強度有較強的“記憶性”和“時滯性”。第二，“一帶一路”國家之間存在內(nèi)部互動性，人民幣與其他“一帶一路”沿線國家貨幣之間存在顯著的相互溢出效應，由于不同國家和地區(qū)的具體情況和經(jīng)濟政策不同，其波動效應具有雙向性和非對稱性，人民幣匯率波動對新加坡等東南亞國家貨幣的影響較大。第三，匯率的波動溢出效應是隨著時間變化的。從長期來看，人民幣的匯率變動對“一帶一路”沿線國家有明顯的正向溢出效應，在短期的溢出效應不可避免地受到匯率制度調(diào)整和全球經(jīng)濟政治事件的影響。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得到以下幾點啟示：第一，主動發(fā)掘“一帶一路”中各國的人民幣結(jié)算需求，拓展人民幣在區(qū)域內(nèi)的應用，提升其在區(qū)域內(nèi)的結(jié)算功能與頻率。支持金融機構(gòu)在“一帶一路”國家開展人民幣結(jié)算業(yè)務，促進人民幣國際化。第二，加大與“一帶一路”國家金融合作力度。進一步推動與“一帶一路”國家簽訂外匯互換協(xié)定，以促進雙邊金融合作。第三，大力發(fā)展人民幣離岸市場。

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