ESG視角下碳交易政策對電力企業價值的影響

摘 要：碳交易政策作為一種重要的市場機制手段，被廣泛應用于各個行業以推動節能減排，而電力企業作為碳排放量最大的企業以及能源領域的關鍵參與者，在碳減排方面肩負著重大責任。以我國2009—2022年的A股上市電力公司為樣本，運用定量分析方法構建雙重差分模型，從ESG視角探究碳交易政策與上市公司企業價值的關系。研究結果表明：碳交易政策能夠顯著提升電力企業的企業價值，融資約束在碳交易政策與電力企業的企業價值之間起調節作用。碳交易政策的實施對電力企業價值的影響具有異質性，能夠顯著提升電力企業中國有企業的企業價值，但無法提升非國有企業的企業價值；能夠正向提高兩職分離的企業價值，對兩職合一的企業價值沒有顯著影響；對于高ESG評分與低ESG評分的企業價值均呈現出顯著的正相關關系，但對于低ESG表現企業的企業價值提升效果更為明顯。關鍵詞：碳交易政策；電力企業；企業價值；雙重差分模型；調節效應；異質性中圖分類號：F 832；F 272

058

-13

The Impact of Carbon Trading Policies on the Value of

Electric Power Enterprises from the ESG Perspective

JIAN Kerong^1，2，FU Yongkang1，LIAO Zhigao^1，2

（1.School of Economics and Management，Guangxi University of Science and Technology，Liuzhou 545000，China;

2.Guangxi Research Center for High-Quality Industry Development，Liuzhou 545000，China）

Abstract：As an important market mechanism，carbon trading policy is widely used in various industries to promote energy conservation and emission reduction.As the largest carbon emitter and a key player in the energy sector，power companies have a great responsibility to reduce carbon emissions.Taking China’s A-share listed power companies from 2009 to 2022 as a sample，this paper uses quantitative analysis methods to construct a difference-in-difference model to explore the relationship between carbon trading policy and the enterprise value of listed companies from the perspective of ESG.The results show that the carbon trading policy can significantly enhance the enterprise value of power enterprises，and the financing constraint plays a moderating role in the relationship between carbon trading policy and the enterprise value of power enterprises.The impact of the implementation of carbon trading policy on the value of power enterprises is heterogeneous：the implementation of carbon trading policy can significantly improve the enterprise value of power enterprises and Chinese state-owned enterprises，but cannot enhance the enterprise value of non-state-owned enterprises.It can positively increase the corporate value of the separation of the two positions，but has no significant impact on the corporate value of the integration of the two positions.There is a significant positive correlation between the corporate value of high and low ESG scores，but the effect of improving the corporate value of companies with low ESG performance is more obvious.

Key words：carbon trading policy；electric power companies；enterprise value；double difference model；regulatory effect；heterogeneity

0 引言

隨著全球氣候變化問題的日益嚴峻，減少碳排放已成為各國共同面臨的挑戰。碳交易政策作為一種重要的市場機制手段，被廣泛應用于各個行業以推動節能減排。而電力企業作為碳排放量最大的企業以及能源領域的關鍵參與者，在碳減排方面肩負著重大責任。

環境、社會和公司治理（ESG）理念在近年來逐漸受到各界的廣泛關注。2006年，聯合國責任投資原則組織制定《責任投資原則》，致力于推動投資機構將ESG因素納入企業價值評估中。企業的ESG表現不僅關系到其自身的可持續發展，也對投資者決策和企業價值產生著越來越重要的影響。

碳交易政策的實施完全契合ESG理論的要求。首先在環境效應方面，通過設定碳排放限額、推動低碳技術創新等手段，促使企業減少碳排放，有助于改善環境質量，減緩氣候變化，符合ESG中的環境標準；其次，碳交易政策可能帶來社會變革，推動企業更加注重社會責任，企業需要考慮如何適應碳交易制度，以及如何平衡碳減排與社會就業、公平分配的關系，符合ESG中的社會標準；最后，碳交易制度需要建立監管機制，確保市場公平、透明運作，有助于提高企業的治理水平，加強對碳排放信息的披露和管理，符合ESG中的治理標準。

碳交易政策的實施下，電力企業面臨著新的機遇和挑戰。一方面，碳交易政策可以促使電力企業加大對清潔能源的投資和技術創新，提高能源利用效率，從而提升企業的ESG表現和長期價值；另一方面，碳交易政策也可能給電力企業帶來成本壓力，短期內對企業的盈利能力產生一定影響。

因此，深入研究ESG視角下碳交易政策對電力企業價值的影響具有重要的理論和現實意義。通過對這一問題的探討，可以為電力企業制定可持續發展戰略提供參考，為投資者進行投資決策提供依據，同時也有助于推動我國碳交易市場的健康發展和能源行業的轉型升級。

1 文獻綜述

作為激勵型環境規制政策之一，碳交易政策是實現“雙碳”目標和高質量發展的重要措施，推動地區的經濟發展，現有文獻對于碳排放權交易試點工作的影響從宏觀和微觀2個層面進行了廣泛的討論。

宏觀層面上，學者們對于碳交易政策的研究主要集中在其環境效應和經濟效應2個方面。在環境效應方面，主要以波特假說為理論基礎通過構建計量模型，將碳交易市場與環境效應相關指標納入研究框架中對二者之間的關系與機制進行研究，大多數學者認為碳排放權交易市場的建立有助于實現環境紅利^[1-3]，張芳^[4]通過分析碳排放權的影子價格來研究碳交易市場的環境政策效應問題，研究發現各地區二氧化碳影子價格的差異可能導致區域碳交易的形成，為實現區域碳交易提供基礎。在此基礎上，王歡等^[5]將宏觀層面的環境效應與微觀層面的企業績效聯系起來，采用多時點雙重差分方法，對我國碳排放權交易機制對企業可持續發展績效的影響進行了研究。研究表明，碳排放權交易可以明顯提高我國試點企業的環保業績，但同時也表現出不同程度的異質性。在經濟效應方面，主要通過構建計量模型將碳交易市場與其可能產生的經濟效應放入同一框架，對其關系以及影響機制進行研究，大多數學者認為碳交易市場可以促進經濟增長^[6]、降低碳排放量^[7-8]。然而DONG等^[9]認為在短期內，碳交易市場不能提高GDP，但從長期來看，我國碳交易市場政策的實施有望達到經濟和環境的雙贏，實現波特效應。

BORGHESI等^[10]研究發現，碳排放權交易政策整體上促進了試點省份的技術創新水平，為企業提供了較好的創新環境。

學者們對于碳交易政策的研究主要在微觀企業的影響方面。學者們普遍認為碳交易政策可以提升短期企業價值但對長期企業價值沒有影響^[11-12]，然而由于各個試點的交易機制存在差異，從而導致短期內各試點的碳排放權交易政策對企業價值的影響程度存在差異^[13]。蘇麗娟等^[14]研究了碳交易市場對企業綜合表現的影響，認為碳交易政策對于重污染企業在ESG方面表現更佳，這一影響主要體現在緩解企業融資約束和促使企業增加研發投入方面，為企業的ESG表現帶來積極變化。

融資約束是指在企業面臨著巨大的資本需求與資本供給缺口的情況下，由于資本市場資源配置失靈、信息不對稱和外部環境約束等因素，企業面臨著因資金不足而導致的經營成本過高或投資回報率下降等問題，進而對企業未來發展產生不利影響的現象。融資約束的存在使企業面臨著更大的資金風險，容易引發一系列財務風險和經營風險，進而導致企業價值下降^[15]。LV等^[16]認為融資約束通過抑制企業成長、減少企業投資等途徑對企業財務績效發生作用；FOWOWE^[17]基于非洲30個國家中10888家企業數據進行研究，研究表明融資約束會抑制企業的發展。李詠梅等^[18]從政策不確定性與內控角度考察融資約束對企業績效的影響。結果顯示，融資約束對企業績效呈顯著負向影響。

綜上所述，以往的研究主要聚焦于電力企業的財務績效，較少考慮碳交易政策對電力企業價值的影響。基于此，以ESG投資理念為研究視角，探究碳交易政策對電力企業的企業價值的影響，并研究融資約束在其中的調節作用，最后在以產權性質與治理結構異質性分析的基礎上，把市場地位和ESG綜合表現也納入異質性分析中，拓展碳交易政策對于企業價值的影響研究。

2 理論分析與研究假設

2.1 碳交易政策與企業價值2005年《京都議定書》的正式生效，極大推動了各國碳交易市場的發展與完善。碳排放權作為一種特殊的金融資產可以當作產品在碳交易試點進行交易，而企業無論是通過主動購買還是通過免費發放獲得碳配額，都可以被認為是獲得了碳資產^[19]，在企業價值評估中，碳資產可以作為企業的非經營性資產部分進行單獨評估后與企業經營性資產、負債的估值進行加總，因此獲得的碳資產相當于企業的資產得到增加^[20]；剩余的碳配額可以在碳交易市場中進行交易以獲得收入，使得企業的經營性資產也得到了增加，2種方式都可以使得企業的資產得到增加從而增加企業價值。

可持續發展理論是指經濟、社會、資源的和諧發展，要求在不影響生存環境的情況下謀求更好的發展，環境保護和可持續發展有著密切的聯系，可持續發展應當以環境保護為基礎，因此企業在生產發展過程中不應當盲目追求自身利益最大化而忽略對環境造成的不可逆的損害^[21]。隨著2013年試點碳排放權交易市場正式啟動，“雙碳”目標促使企業節能減排，企業積極參與碳交易，有利于其低碳轉型，并促使其通過技術創新以及約束融資來降低企業的運營成本^[22]，提高企業的生產效率從而提升企業價值；政府也會推出許多針對環保企業的優惠政策，這些政策都能為企業的生產經營以及社會活動提供很多便利，使得企業獲得額外收入，增加企業的現金流進而提升企業價值^[23]；同時環保觀念的深入人心也會使注重低碳轉型的企業獲得更多投資者的青睞，從而提高企業價值。

外部監管理論是指由外在的經濟監督機構對金融業及其活動的監督管理，主要通過監管來進行企業的風險管理，使得企業的生產經營活動能夠持續有效率地進行，也降低投資者的投資風險，企業在生產經營的過程中應當受到外部約束，以減少風險的發生對企業價值的影響^[24]，碳排放權交易市場給了企業減排約束，會倒逼企業進行技術的創新升級^[25]，提升企業的生產效率從而提升企業整體價值；企業的競爭力，綠色品牌影響力都會有所提升，吸引更多的投資者進行投資從而使得企業價值提升。

基于此，本研究提出假設H1。

H1：碳交易政策能夠提升上市公司企業價值。

2.2 融資約束的調節作用

處于不同成長周期的企業往往面臨不同的外部環境和內部問題，其中外部融資約束會對企業可持續發展造成影響。

企業的可持續經營離不開持續的資金流。當企業在環境風險管理、環境信息披露以及環境績效（ESG）等方面表現較好時，企業將獲得規模更大、期限更長以及成本更低的外部融資^[26]；當企業污染排放較多時，尤其發生環境極端事件時，特別是重污染企業會面臨更高融資門檻和更高融資成本^[27-28]。

JAFFE等^[29]以美國制造業為樣本的研究也表明環境規制對企業競爭力存在負向影響。作為具有外部性的非經濟活動，環境保護和社會治理本身需要企業資源的付出，企業自愿進行的動力不足。融資約束的存在限制了企業獲取減排技術相關信息的能力，使其無法及時做出有效的決策來應對政策要求，也可能導致企業面臨資金風險使其在減排項目的投資上猶豫不決，錯失市場機遇，進而對企業的長期發展和企業價值產生不利影響。

基于此，本研究提出假設H2。

H2：融資約束在碳交易政策與電力企業價值之間起調節作用。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

選取2009—2022年華證ESG評分的滬深A股電力企業上市公司為研究樣本。其中，①剔除部分ST和*ST類企業；②剔除主要變量數據缺失的企業；③為了克服極端值的影響，對主要連續變量進行1%和99%的縮尾處理；④剔除在2009—2022年沒有計算出融資約束的企業以及在中國研究數據服務平臺（CNRDS數據庫）無法查詢到專利申請信息的企業。最終得到728個樣本，樣本涵蓋了電力企業中數據披露較為完整的52家上市公司，其中碳排放量大的火電企業居多，樣本均獲得華證ESG評分。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

企業價值（Tobin Q）：本研究借鑒文獻[13]的做法，選取托賓Q值即企業總資本的市場價值與企業總資本的賬面價值之間的比值代表企業價值。

3.2.2 解釋變量

碳交易政策（Cbtradet×Pilotr）：參照文獻[14]的做法用政策試點時間虛擬變量和政策試點區域虛擬變量的交乘項Cbtradet表示r地區在t年份是否開始了碳排放權交易試點工作。2013年起，深圳、上海、北京、廣東、天津、湖北、重慶、福建8省市依次啟動碳排放權交易試點，因此將2013年作為碳交易政策實施年限，r地區開始碳排放權交易的當年及此后各年取值為1，否則為0；

Pilotr表示試點地區的虛擬變量，如果是政策試點地區則取值為1，反之取值為0。

3.2.3 調節變量

在ESG視角下融資約束成為了投資者以及企業經營管理者非常關注的一項指標，它能在一定程度上衡量其ESG表現對企業價值的影響。

融資約束WW指數^[30]是衡量企業融資約束的一個重要指標，反映了企業對投資和現金流量的敏感度，WW指標既能反映企業的財務狀況，又能反映企業所處的產業環境，因此更具現實意義。由于在指標測算過程中未考慮托賓Q值的影響，提高了測量的精確度。因此，利用WW指數對戰

略性新興產業中上市公司的融資約束水平進行評估。

3.2.4 控制變量

控制變量應當與因變量密切相關，能夠對因變量產生重要影響。企業價值會受到企業內部以及外部多方面因素的影響，如行業宏觀發展狀況、企業經營發展狀況以及企業的運營策略等，因此為了防止潛在不可觀測因素對本研究產生影響，在建立模型后參照過往研究結果^[31-32]，選取如下指標作為控制變量，變量定義見表1。

1）企業規模（SIZE）：采用企業期末資產總額取自然對數來衡量企業規模，它代表了企業可獲取和利用的資源規模，對企業價值有直接影響。

2）企業年齡（AGE）：采用當年年份與企業上市年份的差額來表示企業年齡，不同年齡企業所處發展階段和面臨挑戰不同，選取企業年齡能夠控制企業生命周期的影響。

3）償債能力（LEV）：采用資產負債率來衡量，即流動資產與流動負債的比值，企業的資產負債率越大其財務杠桿發揮的作用越明顯，可能會對企業價值造成不利影響，因此需要控制企業的償債能力差異。

4）營運能力（ATO）：采用存貨周轉率來表示，即期末營業收入與期末存貨余額的比值，它反映了企業生產銷售等過程中的效率，可以影響財務績效進而影響企業價值。

5）現金流（Cashflow）：采用企業現金流量表的數據來表示，即經營現金凈流量與總現金流量的比值，它反映了企業對財務風險的應對能力，控制現金流有助于減少因遺漏相關財務因素而引起的偏差。

6）銷售毛利率（GrossProfit）：采用企業銷售毛利與銷售收入的比值來衡量，它反映了企業的盈利能力，從而反映企業價值，需要控制盈利能力以及經營效益的影響。

7）銷售凈利率（NetProfit）：采用企業銷售凈利潤總額與銷售總收入的比值來衡量，它反映企業盈利效率，通過控制銷售經濟率能夠排除企業盈利能力對研究結果的干擾。

3.3 模型構建

為了進一步實證分析本研究的研究假設，構建回歸模型如下。

建立模型（1）來檢驗碳交易政策能否促進企業價值，驗證研究假設H1，其中i表示企業，r表示地區，t表示年份。Cbtradet×Pilotr為解釋變量，是政策試點時間虛擬變量和政策試點區域虛擬變量的交乘項，Cbtradet表示r地區在t年份是否開始了碳排放權交易試點工作，r地區開始碳排放權交易的當年及此后各年取值為1，否則為0；Pilotr表示試點地區的虛擬變量，如果是政策試點地區，取值為1，否則取值為0。TobinQ代表企業價值，Controls為引入的一些控制變量。

δi，t為行業固定效應；μi，t為時間固定效應；ε為隨機擾動項，為了避免地區層面和行業層面政策變動的干擾，控制時間趨勢和行業趨勢（下同）。

TobinQirt=α+θCbtradet×Pilotr+γControlirt+δi+μt+εirt（1）

建立模型（2）驗證是否存在融資約束這一調節變量影響碳交易政策對企業價值的作用，本研究建立了融資約束、碳交易試點前和試點區域間的交互項，以驗證其是否存在調節效應，并分析其對實證結果的影響。

TobinQ=λ0+λ1Cbtradet×Pilotr×WW×λ2Controlirt+δi+μt+εirt（2）

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

運用Stata16.0軟件對樣本進行統計分析，從表２可以看出TobinQ的最大值為4.71，最小值為0.77，表明樣本企業的企業價值存在較大的差異，選取的樣本具有一定合理性；此外，TobinQ的標準差相對于均值較小，這說明樣本企業的TobinQ均值具有較好的代表性。

Poilt變量的均值為0.51，說明政策實施前后，樣本數量基本保持一致，說明樣本選取較為合理，更好滿足平行趨勢假設，有助于控制混雜變量的影響使得研究結果更為可靠。

4.2 多重共線性檢驗

為了避免多重共線性對實證結果的影響，在進行基準回歸之前對方差膨脹因子（VIF）進行檢驗，結果見表３。可見，文中變量的VIF值均小于10，說明文中變量不存在嚴重的多重共線性。

4.3 基準回歸分析

基準回歸報告了碳交易政策的實施對企業價值影響的結果，見表4。其中第（1）列僅包含核心解釋變量碳交易政策以及被解釋變量企業價值，第（2）列是在此基礎上加入了控制變量后的回歸結果，第（3）列則是控制了時間固定效應和行業固定效應后的結果。在第（1）列的回歸結果中，Cbtrade×Polit的系數為0.170并在10%的水平上顯著；第（2）列在基準回歸的基礎上加入了控制變量，結果中Cbtrade×Polit的系數依然顯著為正，且企業成立年限、企業規模、企業償債能力會對企業價值、企業毛利率的增加能顯著影響企業價值，而企業的營運能力和凈利潤不會影響企業價值；第（3）列控制了時間與行業固定效應后，回歸結果中Cbtrade×Polit的系數為0.207并且在1%的水平下顯著，與第（1）列回歸結果相同依然顯著為正，加入固定效應后企業成立年限不再影響企業價值。回歸結果表明我國碳交易政策的實施能夠顯著提升電力企業的企業價值，驗證了假設H1。

4.4 調節效應檢驗

在基準回歸驗證碳交易政策對企業價值的影響后，本文將深入研究碳交易政策對企業價值的影響機制，ESG理念強調企業在環境、社會和治理方面的可持續經營，環境因素在ESG中占有一席之地。企業積極采取環保措施可能被視為降低環境風險，降低融資成本，緩解融資約束；ESG注重企業社會責任，良好的ESG表現通常受到投資者和金融機構的青睞。企業通過更好的社會責任表現可能更容易獲取融資，降低融資約束；ESG中的治理要素關注企業內部運作和決策透明度。良好的治理結構能提高企業融資透明度，減輕信息不對稱，從而降低融資約束。因此選擇融資約束加入機制檢驗中回歸結果見表５，在第（1）列未加入交乘項的回歸中，Cbtrade×Polit的系數為-3.058，顯著性水平為1%，說明融資約束會降低企業價值；第（2）列加入交乘后的回歸顯示Cbtrade×Polit×WW的系數為-0.875且在10%的水平上顯著，表明融資約束在碳交易政策與企業價值之間起調節作用，即融資約束會弱化碳交易政策對企業價值的提升，驗證了假設H2。

4.5 穩健性檢驗

4.5.1 平行趨勢檢驗

雙重差分法在應用時通常需要考慮平行趨勢檢驗，即處理組和對照組在處理前的時間趨勢是平行的。碳排放權交易試點政策的實施年份為2013年，因此將其設置為政策實施年，觀察政策實施前后置信區間的變化，橫坐標表示年份，縱坐標表示政策的幅度，圖中的點表示具體的系數值，點所在的線表示置信區間。如果置信區間在0以外，表明政策效果顯著，且政策實施前幾年的置信區間都在0以內，即通過平行趨勢檢驗。平行趨勢檢驗結果如圖1所示，碳交易政策實施前4年的系數估計值都在0以內，說明政策效果不顯著，試點省份與非試點省份之間沒有明顯的差異；政策實施后的6年內，系數估計值在0以外并大于0，說明碳交易政策對企業價值產生了正向影響，通過平行趨勢檢驗。

4.5.2 安慰劑檢驗

為了避免基準回歸結果受到其他不可觀測的因素的影響，采取隨機抽樣的方法來進行安慰劑檢驗。進行安慰劑檢驗時，對試點地區進行隨機抽樣500次后，再次估計模型（1）。安慰劑檢驗結果顯示大部分回歸系數在0附近，且在5%的置信水平上表現為不顯著，如圖2所示。在上文中，基準回歸系數估計值是0.207，因此可以排除基準回歸結果受到其他不可觀測值的影響，進而證明了回歸結果是可靠的。

4.5.3 考慮遺漏變量

凈資產回報率（ROE）是一種用于衡量公司利用其股東權益實現的盈利能力的財務比率，反映公司股東權益所創造的凈收益百分比。資產回報率（ROA）是用于衡量公司利用其總資產創造的凈收益能力的一種財務指標。二者可以衡量企業的盈利能力，但在衡量企業績效和效益時關注的方面不同，根本區別在于ROE和ROA對于財務杠桿的看法以及對債權的處理。為了對公司績效和財務狀況進行全面了解，應結合ROE和ROA這2項指標共同分析，本研究將ROE和ROA這2項指標加入模型（1）中，并檢驗其穩定性，結果見表6。結果顯示，列（1）（2）分別為加入ROE、ROA的回歸結果，可以看出分別加入2個變量后基準回歸的結果依然顯著為正，列（3）為同時加入2個遺漏變量的回歸結果，交乘項Cbtrade×Polit的系數符號、顯著性與表1一致，同樣證實了表1的結論，再一次驗證了碳交易政策能夠提升企業價值。

4.5.4 替換被解釋變量

區別于傳統財務指標，ESG表現從環境、社會、公司治理角度，評估企業經營的可持續性與對社會的影響，在海內外投資市場得到廣泛應用，逐漸成為衡量可持續發展的重要指標，并作為全球主流的投資策略和投資方法之一，重要性愈發凸顯。華證ESG評價體系以ESG核心內涵和發展經驗為基礎，結合我國市場的實際情況構建三級指標體系，能夠較為準確地衡量國內上市公司的ESG表現，因此選取各企業各年度的ESG綜合表現評分作為被解釋變量替換原被解釋變量TobinQ并代入模型（1）中進行基準回歸，見表7列（3），在控制了行業和時間固定效應之后，核心解釋變量Cbtrade×Polit的系數依然保持顯著為正，與基準回歸結果相同，再一次驗證了碳交易政策的實施能夠提升企業價值。

4.5.5 異質性分析

為了檢驗本研究得出的結論是否適用于不同所有制和治理結構的企業，進行了進一步的異質性分析，結果見表8、表9。國有企業在技術創新和內部治理結構上與非國有企業有著明顯差別，有部分政府所有權的混合所有制企業在融資上有正式融資和政府補貼，鑒于此，根據所有制將企業分為國有制企業和非國有企業；內部治理結構不同，企業的監管和董事會制度也隨之不同，對企業績效有著差異影響，鑒于此，按照內部治理結構將企業分為兩職分離和兩職合一的企業。分析結果顯示，碳交易政策的實施能夠顯著提升電力企業中國有企業的企業價值，但無法提升非國有企業的企業價值；碳交易政策的實施能夠正向提高兩職分離的企業價值，對兩職合一的企業價值沒有顯著影響。

市場地位對于公司企業價值具有重要影響，經濟全球化時代，企業面臨的外部競爭愈發激烈，激烈的市場競爭給處于不同競爭地位的企業帶來了不同的經營風險和財務風險，影響著企業的投資決策^[33]，市場地位較高的公司會在市場競爭中會占據優勢地位，更易于獲取發展所需的資源^[34]。進一步地，借鑒已有研究的做法^[35]，觀察公司i年度的銷售收入占整個行業年銷售額的比例，若其市場占有率大于行業中位數，則其為市場地位較高公司，賦值為1；反之，則賦值為0，將所選樣本的電力企業分為高市場地位企業和低市場地位企業，研究碳交易政策對不同市場地位企業的企業價值產生的影響，見表10。碳交易政策能顯著提升低市場地位企業的企業價值，而對于高市場地位企業的企業價值并不能產生顯著的影響。

ESG理念已成為了投資者十分重視的理論視角，與以往主要關注企業的財務績效不同，ESG更全面地考慮企業的社會影響和環境因素，通過對企業行為進行評價，可以傳遞以往企業財務績效無法呈現的價值追求，是企業發展的重要指標^[36]，也是投資者、政策制定者更為關注的標準，ESG表現好的企業具有更強的信息披露意愿和更高的分析師關注度，在盈余管理方面的成本也會較低，企業信息透明化程度和風險應對能力較強^[37]，因此本研究借鑒已有研究采用華證ESG評分體系，觀察公司i各年的ESG綜合評分，若其ESG綜合評分高于行業中位數，則為高ESG表現企業，反之則為低ESG表現企業，研究碳交易政策對ESG表現企業的企業價值產生的影響，見表11。檢驗結果證明，碳交易政策對于高ESG評分與低ESG評分的企業價值均呈現出顯著的正相關關系，但對于低ESG表現企業的企業價值提升效果更為明顯。

4.6 結果分析

基準回歸以及穩健性檢驗結果表明碳交易政策的實施能夠提升電力企業價值。原因在于在試點地區參與碳交易的電力企業可以利用手中的碳配額和自愿減排量參與碳金融市場，進行碳資產的交易和質押融資，獲取資金支持；通過積極參與碳市場，電力企業可以展示其對環境保護的承諾，提升企業形象，吸引更多的投資者和消費者；碳交易政策為電力企業提供了從碳減排中獲得經濟收益的機會，同時也促進了企業的技術升級和市場競爭力的提升。

調節效應檢驗說明了融資約束會弱化碳交易政策對企業價值的提升。原因在于企業在推行碳交易政策時需要進行環保資金投入，而融資約束會限制企業獲取資金的能力，導致成本增加，企業可能難以獲取足夠的資金來執行這些項目；融資困難可能阻礙了其在社會責任方面的可持續發展，碳交易政策可能涉及員工培訓和社區參與，而資金不足可能限制企業在這些方面的投入；碳交易政策通常需要企業提高透明度，提供更詳細的環保報告，融資約束可能導致企業難以滿足這些要求，影響其治理水平，

從而弱化碳交易政策對企業價值的提升。

企業所有制和內部治理結構的異質性檢驗表明碳交易政策實施能提升國有企業價值，而對非國有企業價值影響并不顯著。原因在于國有企業得到正式融資的渠道更容易，并且有能力投資一些不能快速取得收益的項目。而非國有電力企業可能處于競爭劣勢，政府支持力度不夠，導致購買的碳排放配額可能對企業盈利產生負面影響。同時，碳交易政策能夠提升兩職分離企業價值，而對兩職合一的企業價值沒有顯著影響。原因在于在兩職分離的企業中，管理層與董事會的職責明確分開，這有助于形成有效的監督機制，確保企業決策更加透明和合理，有利于企業在碳交易市場中更有效地實施減排策略，提升企業價值。而兩職合一企業管理層同時承擔決策和監督的職責，導致決策過程中的主觀性和效率低下，在適應碳交易政策方面反應較慢，難以及時調整企業戰略以應對碳市場的變化，其企業價值也難以受到影響。

企業市場地位異質性檢驗中，碳交易政策實施對高市場地位企業價值沒有影響。原因在于高市場地位企業在資源配置、技術實力和市場份額方面相對更具優勢。這些企業可能已經采取了較多的環保措施，擁有更為先進的技術和管理體系，因此在碳交易政策下，它們面臨的環保壓力和額外成本相對較小；另一方面，對于地位較低的企業，實施碳交易政策會推動它們更積極地進行環保投資，提升環保水平，從而獲得政策獎勵，改善市場地位和企業形象。這種情況下，碳交易政策對地位較低企業價值的提升更為顯著。

ESG表現異質性檢驗表明碳交易政策對低ESG表現企業價值的提升效果更好。原因在于對于低ESG表現企業而言，環保方面相比高ESG表現企業具有更大的提升空間，低ESG表現企業在面臨政策壓力時可能更迫切地進行環保改善，以此承擔社會責任，在公司治理方面對于碳信息披露制度建設更為嚴格，以避免額外的碳排放成本。這種積極的行為易于被市場和投資者所認可，提升了企業的形象和可持續性，從而影響企業的價值。而高ESG表現企業相比之下可能已經在環保、社會責任、公司治理方面采取了較多措施，已經擁有較為良好的ESG表現記錄。因此它們可能已經符合或超過了政策要求，碳交易政策對于這些企業的提升效果相對較小。

5 結論與建議

5.1 研究結論

企業在環境、社會、內部治理方面的綜合表現是我國能否如期實現“雙碳”目標的重要影響因素，碳交易政策作為環境規制的一種手段其實施所產生的預期效果完全符合ESG理念，其微觀效應也是企業可持續發展的重要考慮因素。以我國碳交易政策為準自然實驗，選取了各試點與非試點電力A股上市公司的一系列數據構建雙重差分模型進行估計，實證研究了碳交易政策對企業價值的影響。研究發現，碳交易政策能夠提升企業價值；進一步研究其影響機制發現融資約束會弱化碳交易政策對企業價值的提升；基于異質性進行進一步分析發現，碳交易政策的實施對國有企業的企業價值提升作用較為顯著，其無法提升非國有企業的企業價值、碳交易政策對于兩職分離企業的企業價值提升效果較為顯著，其無法提升兩職合一企業的企業價值、碳交易政策能夠顯著提升低市場地位企業的企業價值，而對高市場地位企業的企業價值沒有顯著影響、碳交易政策能夠提升低市場地位企業的企業價值。最后，根據ESG表現進行的異質性分析，發現碳交易政策對于低ESG表現企業的企業價值提升效果要好于高ESG表現企業。

5.2 建議

5.2.1 碳交易市場建設方面

通過試點省份和非試點省份的對比分析，發現長期的碳市場交易更有利于提升電力企業的企業價值。因此，我國在碳市場建設方面應采取穩步推進的策略。隨著我國碳市場建設的不斷完善，可以適時地將我國的高碳產業納入到碳市場中來，使其更加廣泛、更加深入、更加靈活。在此基礎上，借鑒國外碳減排的發展經驗，積極探索市場型環境規制手段和命令型環境規制手段的有機結合，降低政府對碳市場的干預力度，使其更好地發揮市場作用。在此過程中，要積極探討碳稅政策與碳市場之間的協同效應，以達到更協調、更高效的減排目標。

探索碳市場金融屬性，加速推動交易產品創新。未來，應按照《碳金融產品》的相關規范，以現貨市場為基礎，有步驟地推進我國碳金融產品的發展。其中，包括碳期貨、碳期貨、碳互換等交易工具，以及碳抵押和回購等融資工具，同時支持碳指數等衍生工具，以及以CCER為基礎的碳交易衍生產品等。同時，通過對符合資格的金融機構開展綠色金融、碳資產證券化等業務，充分發揮自身在綠色、低碳發展方面的獨特優勢。

擴大市場開放程度、積極參與國際合作。通過引入機構投資者和個人投資者參與碳市場交易，以促進碳市場體量的快速提升。與此同時，應進一步完善我國碳市場體系，使之與市場需求相適應，促進我國碳市場的整體健康、活躍的發展。氣候變化作為國際公共產品，需要國際合作，應學習借鑒歐洲及其他國家、地區碳市場的發展經驗，推動我國碳市場的國際規范建設，積極推進全球碳市場的構建。

加大電力企業碳信息披露力度，完善碳交易市場。針對電力企業中普遍出現的缺乏“定量”的碳活動信息的披露現象，管理者可以成立碳活動管理和核算部門，對企業碳排放的計量和管理措施按照國家制定的標準進行準確核算和說明，對企業擁有的碳排放權配額以及碳資產活動在企業年報中進行專項欄目的公示，以此來增加碳信息的可靠性、及時性和量化程度；另一方面，可以將企業生產經營中的碳活動納入個人業績中，中，并建立獎勵機制，使員工不僅自覺形成低碳減排意識，還能將低碳行為落實到生產活動中。高效的碳管理行為能夠幫助減少節能減排成本，降低因碳排放超標所面臨的碳風險，也能在碳交易市場不斷擴大的同時，抓住碳活動機遇，增加經濟效益，從而提升企業價值。

5.2.2 電力企業價值提升方面

加大投入清潔能源項目的建設力度。在碳交易市場啟動后，電力作為第一批納入碳交易市場的行業，其碳排放量較高，需要政策的進一步支持，新能源作為二氧化碳減排的主要提供方，必定會增加企業收入；同時，企業在使用新能源發電設備時也可以獲得政府補貼，也會增加企業效益；企業也可以利用碳減排的背景倒逼公司進行結構優化，采用市場化手段控制溫室氣體，實現低成本的碳減排。通過建立碳市場運作，推動碳金融等方式，促使企業在追求經濟效益的同時，更主動地進行科技創新。

充分貫徹ESG理念。在投資和發展實踐中充分意識到降低碳排放對于提高企業的社會環境效益的重要意義，并將其作為企業長遠發展的動力。其一，必須加大對環境的投入，加大科技創新力度，提高自己的環保效益。其二，開展公益活動、提高職工福祉、與各利益相關者建立良好的合作關系等措施，增強企業的社會責任意識。為了提高信息披露的透明度，企業應該積極主動地披露自己的碳排放信息，從而推進生產工藝的革新，從而實現對環境污染的治理。其三，加強公司的內部治理，在決策中融入ESG思想，提升公司的信息披露水平，并通過定期的報告與交流，將ESG的成就與目標傳達給投資者，及時調整公司的戰略計劃，促進公司的綠色、高質量發展。

提升內部控制質量。隨著我國經濟體制改革的不斷深入，對我國電力企業的發展提出了更高的要求。融資約束會削弱碳交易政策對公司價值的促進作用，而提高企業ESG表現能夠緩解融資約束，促進公司價值的提高。高質量的內部控制能夠改善公司財務的質量，使投資者更好地理解公司的信息，減少信息不對稱，提升公司的透明度，增加投資人的投資意愿，減少公司的投資成本，減少公司的融資限制，讓公司更易于獲得預期的資本并將其投入到高回報的項目中，提升公司的價值；電力企業應加強對ESG信息披露的重視，尤其是對于國有企業和市場化程度較低的企業。通過提升ESG信息披露質量，企業可以在非財務方面形成競爭優勢，提高市場價值，向潛在投資者展示企業在環境、社會和治理方面的表現，增強企業透明度，有望降低融資的不確定性；探索綠色融資渠道，借助ESG認證項目吸引ESG投資者，降低融資成本，提高融資效率；考慮參與碳信用貸款，即以低碳排放表現為基礎獲取更有利的貸款條件，有助于緩解融資約束。

高市場地位，高ESG表現的企業也應當發揮領頭作用，提升企業整體社會責任感。制定明確的ESG政策，通過高標準的環境管理、社會責任和良好治理，鞏固企業的市場地位，同時政府可支持高市場地位企業進行科技創新，提高清潔生產技術水平，降低環境負擔，同時保持市場領先地位。設立獎勵機制，對高市場地位企業在ESG方面的卓越表現給予獎勵，以激勵企業更積極地推動可持續發展，提升企業價值。低市場地位，低ESG表現的企業應當吸取經驗，積極參與碳交易，加強ESG能力建設，政府應當為企業提供ESG能力建設的支持，包括培訓、咨詢等，幫助企業理解和實施ESG標準，提高其在市場中的競爭力。獲取金融支持，提供低利貸款或其他金融支持，鼓勵低市場地位企業進行綠色技術升級，以提高其生產效率和降低碳排放，提供市場準入優惠。制定差異化的市場準入政策，對表現出色的低市場地位企業提供更寬松的準入條件，鼓勵其更好地適應市場競爭提升自身企業ESG表現以及市場份額，從而提升自身企業價值。

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（責任編輯：張江）