綠色債券驅動企業新質生產力提升的路徑研究

摘要：發行綠色債券是否提升了企業的新質生產力水平，是重要的現實議題。本文以A股上市公司為研究樣本，通過構建雙重差分模型研究發現，發行綠色債券能夠顯著提高企業的新質生產力水平。中介機制研究發現，發行綠色債券可以提高企業的綠色創新能力與高管綠色認知水平，同時可以降低企業的融資難度，進而有效促進新質生產力水平的提升。異質性分析結果顯示，綠色債券的這一積極效果在民營企業、大規模企業及碳密集型行業企業中尤為顯著。

關鍵詞：綠色債券新質生產力融資約束雙重差分模型

文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

“新質生產力”這一概念的提出不僅揭示了生產力發展的內在規律，也為理解和應對當前及未來的經濟變革提供了全新視角。在新質生產力形成過程中，人口紅利實現了從數量增長到質量提升的華麗轉身；勞動資料經歷了從機器化向智能化和數字化的深刻變革；以數據、信息為代表的無形物作為新興的勞動對象，逐漸成為推動生產力發展的重要力量（魯政委等，2024）。新質生產力有著深刻的綠色意蘊，是符合綠色發展理念的生產力新質態。新質生產力是綠色發展的必由之路，綠色發展是新質生產力的重要要求（韓文龍等，2024）。此外，新質生產力的生態屬性體現出對綠色生態的高度關注，且能實現生態效能的生態轉化（羅銘杰，2024）。

綠色債券是綠色金融的重要工具。綠色債券籌集資金用于投資綠色項目，引導資本流向綠色發展方向。隨著我國直接融資市場的不斷壯大和金融市場投資機構的多樣化發展，綠色債券正逐漸展現出其作為新興增長點的巨大潛力（薛宏立等，2024）。截至2024年6月末，我國境內綠色債券市場存量綠色債券規模約為2.00萬億元，較上年末增長0.75%。

現有研究文獻對新質生產力和綠色債券均有較多研究，但對二者之間關系的研究較少。從實證來看，企業發行綠色債券能否提升新質生產力水平？其作用機理是什么？是否存在異質性問題？為了探究這些問題，筆者以發行綠色債券的企業作為準自然實驗對象，構建新質生產力模型，并通過雙重差分模型研究發行綠色債券對企業新質生產力水平的影響，旨在填補這一研究領域的空白，為評估綠色債券的質效提供依據。

本文的邊際貢獻主要體現在兩方面：一是新質生產力概念的量化。“新質生產力”作為新興概念，其量化研究尚處于起步階段。本文基于生產力二要素理論構建企業新質生產力研究模型，為新質生產力水平的量化分析開辟新路徑，也為后續的實證研究提供思路。二是研究視角的微觀化拓展。以往關于新質生產力的研究多聚焦在宏觀層面，本文將研究視角深入至企業，豐富研究層次與維度，也為該領域的研究注入更多活力。

（二）研究假說

綠色債券可以為企業的綠色項目提供資金支持，對于推動企業綠色發展，以及傳統化工業等高污染、高能耗行業的綠色轉型，均具有重要作用。企業將發行綠色債券所籌集資金用于綠色投資和技術創新，可以有效降低碳排放量，提高企業的市場競爭力和社會形象。因此，本文提出假設：

H1：企業發行綠色債券能夠促進自身新質生產力水平的提升。

綠色債券籌集的資金用于技術改進，可以增強企業的科技創新實力，為企業的科技創新開拓更廣闊的空間。因此，本文提出假設：

H2a：企業發行綠色債券可以提高科技創新能力，進而促進企業新質生產力水平的提升。

綠色債券規定資金必須用于環境保護及可持續發展等項目，發債過程促使企業高管對環保方針及綠色工程有更深刻的認識，從而推動企業更加關注社會責任和可持續發展目標，提升企業形象，獲得競爭優勢。因此，本文提出假設：

H2b：企業發行綠色債券可以提高其高管對綠色概念的認知程度（以下簡稱“高管綠色認知”），進而促進該企業新質生產力水平的提升。

綠色債券的發行豐富了企業的融資渠道。對于具有前瞻眼光和社會責任的投資者，綠色債券可以滿足其投資需求。綠色信息的披露能夠有效降低投融資雙方的信息不對稱。同時，部分評級機構基于綠色債券的積極社會影響，可能會給予其較高的信用評級。因此，本文提出假設：

H2c：企業發行綠色債券可以降低企業融資難度，進而促進企業新質生產力水平的提升。

綜上分析，本文的總體研究框架如圖1所示。

研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2012—2023年A股市場上市企業作為研究樣本，數據均來自中國經濟金融數據研究庫（CSMAR數據庫），經過數據清洗（刪去缺失值、重復值、異常值），最終得到4025家樣本企業的數據，累計獲得32677個觀測值。

（二）模型構建

1.雙重差分模型

本文以企業發行綠色債券作為沖擊事件，構建雙重差分模型，準模型設置如下：

Nproit=β0+β1Treati×Timeit+β2Cit+YEARi+INDi+εit

（1）

其中，i為企業，t為年份，Nproit為i企業在第t年的新質生產力水平。Treati為企業分組變量，其中，發行過綠色債券的企業記為1，反之記為0。Timeit為時間分組變量，發行綠色債券當年及以后時期記為1，反之記為0。C為控制變量，YEARi和INDi分別為年份和行業固定效應。

2.中介機制模型

為驗證假設H2a、H2b和H2c，構建中介機制模型：

Wit=α0+α1Treati×Timeit+α2Cit+YEARi+INDi+εit（2）

Nproit=β0+β1Treati×Timeit+β2Wit+β3Cit+YEARi+INDi+εit（3）

其中，W為中介變量，本文包括綠色專利申請量、高管綠色認知水平和融資約束。其他變量與上文一致。

（三）相關變量說明

1.被解釋變量

被解釋變量是企業新質生產力水平（NPro），本文采用熵值法來衡量，從勞動力、生產工具兩個因素出發，拆解為研發人員薪資占比、固定資產占比、研發費用直接投入占比、總資產周轉率等11個指標，指標構成及權重占比參考宋佳等（2024）的研究成果，具體如表1所示。

2.解釋變量

解釋變量為綠色債券發行企業與發行時間的交乘項（Treati×Timeit）。本文將債券代碼中包含字母G的債券（代表綠色債券）和債券名稱中包含“綠色”“綠色債”“碳排放”等關鍵詞的債券，均視為綠色債券。最終將發行過綠色債券的企業Treati與發行時間項Timeit交乘，得到解釋變量。

3.中介變量

中介變量是綠色專利申請量、高管綠色認知和融資約束。其中，綠色專利申請量從各企業年報中獲取。高管綠色認知基于企業年報，以綠色競爭、企業責任、外部環境三個維度關鍵詞出現的頻次來衡量。上市公司的融資約束是指其在資本市場融資時面臨的制約和限制，反映了公司融資能力與外部融資環境的匹配程度。用于衡量上市公司融資約束程度的指標較多，本文選取WW指數作為企業融資約束的代理指標，因為WW指數考慮了公司的資本市場融資選擇，依據債務與股權比例來判斷融資受限程度。所有變量及其含義如表2所示。

實證分析

（一）變量的描述性統計

表3展示了各變量的描述性統計特征。被解釋變量NPro的均值（5.12）與中位數（4.78）差異較小，標準差（2.52）的數值小于3，說明Npro的數據較為平緩。解釋變量Treati×Timeit的標準差（0.09）小于1，顯示具有較好的數據集中趨勢。在控制變量中，股本（CS）、凈利潤（NP）、市值（MV）、碳排放量（CE）的標準差較大，說明企業之間具有顯著差異性。其他控制變量的標準差均小于1，說明數據比較穩定。實證檢驗得出的平均方差膨脹系數（MeanVif）為2.78，表明所選取的變量之間不存在共線性。

（二）基準回歸結果

表4是被解釋變量與解釋變量的回歸結果，筆者根據控制變量、固定效應的不同進行了4次回歸，以避免偶然性。基準回歸結果揭示了企業發行綠色債券與新質生產力之間的關系。具體而言，在嚴謹控制多個潛在影響因素及固定效應之后，Npro的系數在統計上達到高顯著性水平（plt;1%），且其數值為0.41944，體現出顯著的正向關系。回歸結果驗證了本文的核心假設H1。

（三）平行趨勢檢驗

為檢驗發行綠色債券的企業與未發行企業是否滿足平行趨勢假設，本文將從未發行綠色債券的企業作為對照組，檢驗結果如圖2所示：在綠色債券發行之前，樣本組與對照組企業的新質生產力水平并無顯著差異。在綠色債券發行之后，發行綠色債券企業的新質生產力水平相較于對照組，呈現顯著上升趨勢。

（四）穩健型檢驗

1.替換被解釋變量

新質生產力的精髓在于倡導在生產流程的每一個環節都力求實現資源的最優利用與環境的可持續發展，從而達成經濟效益與生態效益的雙贏。與之理念相似的另一個生產效率測量指標是綠色全要素生產率（GTFP）。GTFP不僅考量了傳統生產要素的貢獻，更將環境因素納入評估體系，深刻揭示了經濟發展背后的質量與效益真相。從表5列（1）的回歸結果來看，將被解釋變量換成GTFP，解釋變量Treati×Timeit的系數仍在1%水平上顯著為正，本文假說H1進一步得到驗證。

2.內生性檢驗

為了考察企業發行綠色債券與新質生產力之間可能存在的內生性問題，筆者分別選取Treati×Timeit滯后一期和滯后二期作為工具變量，進行內生性檢驗。這一策略旨在剝離那些可能同時影響Treati×Timeit與新質生產力的遺漏變量或雙向因果關系所帶來的干擾。從表5列（2）和列（3）的回歸結果發現，無論是滯后一期的Treati×Timeit還是滯后二期的Treati×Timeit，其系數均顯著為正。這一結果強化了企業發行綠色債券與新質生產力之間的正向關系，并證明在排除潛在的內生性影響后，核心假設H1依然成立。

3.剔除異常年份

為了進一步增強研究結果的穩健性和可靠性，本文剔除2020—2022年受全球新冠疫情影響的特殊時期數據，以減少外部極端事件帶來的不確定性，確保研究結論能夠更準確地反映實際情況。剔除后的回歸分析結果如表5列（4）所示，Treati×Timeit的系數仍顯著為正，核心假說H1再次得到驗證。

4.隨機抽樣檢驗

本文隨機選取50%的企業樣本數據，回歸結果如表5列（5）所示，Treati×Timeit的回歸系數顯著為正，證明在隨機抽樣條件下，企業發行綠色債券顯著促進了新質生產力水平的提升。核心假說H1依然得到實證支持。

（五）中介機制檢驗

基于前文的理論分析，本文選取綠色專利申請量（LnGP）、高管綠色認知（LnEA）和融資約束（WW）作為中介變量，如果其系數顯著，則說明中介效應成立。表6為回歸結果，列（1）至列（3）分別以LnGP、LnEA和WW為被解釋變量，解釋變量Treati×Timeit均在10%水平上顯著。列（4）以Npro為被解釋變量，以Treati×Timeit與LnGP為解釋變量，LnGP在5%水平上顯著，此檢驗結果支持假設H2a。列（5）以Npro為被解釋變量，以Treati×Timeit與LnEA為解釋變量，LnEA在1%水平上顯著，此檢驗結果支持假設H2b。列（6）以Npro為被解釋變量，以Treati×Timeit與WW指數為解釋變量，WW指數在10%水平上顯著，此檢驗結果支持假設H2c。

從表6的結果可知，綠色專利申請量和高管綠色認知對企業新質生產力水平的提升均產生顯著的正向影響，融資約束對新質生產力有顯著的負向影響。這意味著在企業綠色轉型過程中，應進一步增加綠色技術研發投入，同時增加企業高管培訓，提高其對綠色概念的認知程度，更好地促進企業新質生產力水平的提升。

（六）異質性分析

1.產權性質的異質性分析

國有企業在某些領域可能享有政策支持和市場壟斷地位，由此或導致其缺乏提升新質生產力的緊迫感和動力；民營企業的市場競爭相對激烈，其發行綠色債券以促進新質生產力水平提升的效果可能更為顯著。基于以上分析，本文引入產權性質變量進行分組檢驗，考察所有制形式對企業新質生產力的影響。表7列（1）、列（2）的結果顯示，民營企業的Treati×Timeit回歸系數更大、顯著性水平更高，表明發行綠色債券對民營企業提升新質生產力水平的正向效應更顯著。

2.企業規模的異質性分析

大規模企業擁有更強的資產實力，通常也有更高的信用評級，更容易獲得投資者的信任和青睞，從而以更低的成本籌集到更多資金，促進研發創新、技術升級；中小規模企業的融資能力通常較弱，需要承受更高的融資成本與更嚴格的融資條件，其通過發行綠色債券籌集資金受到限制。表7列（3）至列（5）展示了企業規模異質性回歸結果，Treati×Timeit的回歸系數在大規模企業上顯著為正，在小規模企業上并不顯著。

3.地域異質性分析

與我國西部和東北部地區相比，中部和東部地區有較大的綠色產業基礎優勢與較強的創新能力，具體表現為企業在綠色技術研發與綠色產品創新領域起點較高，企業實力更為雄厚，本地金融市場更為成熟，企業的綠色債券更容易獲得投資者青睞。因此可以預測，中部和東部地區企業在發行綠色債券促進新質生產力提升方面的效果比西部和東北部地區更為顯著。表8列（1）至列（4）展示了地區分組檢驗的結果，Treati×Timeit的回歸系數在除西部地區企業外均為正，其中在中部地區的回歸系數最大，在東部地區回歸結果最為顯著。

4.行業異質性分析

根據所屬行業類型將企業劃分為碳密集行業和非碳密集行業兩個組別，表8列（5）、列（6）展示了分組后的回歸結果：企業發行綠色債券對碳密集行業企業的新質生產力水平提升具有顯著的正向作用，說明其發行綠色債券后，通過綠色技術、優化資源效率與污染末端治理等措施提高了新質生產力水平。相比之下，非碳密集行業企業新質生產力的回歸結果并不顯著，這可能意味著這些企業在綠色轉型方面的需求和動力相對較小。

結論與啟示

（一）主要結論

一是企業發行綠色債券對自身新質生產力水平的提升有明顯的促進作用。綠色債券的發行為企業提供了穩定持續的資金流，有效緩解了企業在綠色科技研發和創新領域面臨的融資瓶頸，使企業在投入綠色創新項目時更加游刃有余，從而對新質生產力的提升有明顯的促進作用。

二是機制分析揭示，發行綠色債券提高了企業的科技研發實力，推動了技術創新與產業升級，進而提高企業自身的新質生產力水平；發行綠色債券提升了企業高管團隊的綠色認知與環保意識，促使管理決策更加注重可持續發展目標，進而提高新質生產力水平；綠色債券可以有效降低企業融資成本，為企業長遠發展和新質生產力的培育提供了資金保障。

三是異質性分析表明，企業發行綠色債券對新質生產力水平的提升作用存在顯著差異。民營企業、大規模企業和碳密集型行業企業在綠色轉型過程中受益最為顯著，其新質生產力水平的提升效果更為突出，這為企業根據自身特點制定綠色轉型策略提供了重要參考。

（二）相關啟示

一是鼓勵企業發行綠色債券。應實施一系列鼓勵政策，尤其是促進民營企業、大規模企業和碳密集型行業企業積極發行綠色債券的政策。鼓勵政策可以包括綠色債券的稅收減免、補貼獎勵和風險補償機制等方面。

二是打造綠色債券發行的長效機制。建立一套完善、長效的綠色債券發行監督機制，保證發行的合規性、有效性和公益性，確保資金的有效使用，促進綠色債券市場可持續發展。為綠色債券市場的規范化發展制定詳細的規章制度，夯實法律保障，明確發行標準和監管要求。

三是強化綠色技術研發與創新。企業應積極把握綠色債券融資帶來的機遇，充分利用融資促進技術創新和產業升級，在綠色技術、產品、服務等方面加大研發投入，著手建立以綠色技術創新為核心驅動力的綠色技術研發中心。

四是提高企業高管團隊對綠色概念的認知及環保意識。企業應加強培訓，使高管團隊對綠色發展的重要性、緊迫性及實踐路徑有更深入的了解。同時，可以在高管的績效評估體系中納入綠色轉型成效，通過與薪酬、晉升、考核等切身利益掛鉤的方式，激發綠色轉型成效，提高高管團隊參與綠色轉型的積極性、主動性。

五是制定差異化綠色戰略。企業在推進綠色轉型過程中，要根據自身類型、規模、行業屬性等特點來制定綠色轉型戰略，確保在轉型綠色這條路上實現可持續發展。

參考文獻

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作者：湖北經濟學院金融學院

編輯：商瑾楊馥竹劉穎